货币市场与间接金融宏观调控，本文主要内容关键词为：宏观调控论文,货币市场论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前金融改革的中心任务是建立适应市场经济体制，适应两个根本转变的现代市场金融制度。现代市场金融制度包括健全有效的间接金融宏观调控体系，完善发达的商业银行组织体系，统一开放，有序竞争的金融市场体系三个有机组成部分。三者之中宏观调控是保证，商业银行是基础，金融市场是条件。今年初，中国人民银行取消了运行近半个世纪的信贷分配体制，意味着中央银行的宏观调控职能将从依靠计划分配和行政控制转向主要运用经济手段，通过市场来完成。但金融市场——尤其是货币市场这个条件的不完备，严重制约了货币当局运用市场化的政策工具调控经济的能力。近几个月来的货币政策实践，充分暴露出滞后发展的货币市场是间接金融宏观调控体系有效运行的一个主要障碍。因此，健全和完善货币市场已成为金融改革目前面临的一项重要任务。
一、较为发达的货币市场是间接金融宏观调控的基础
间接金融宏观调控指的是在设定的货币政策目标下，中央银行通过市场机制运用货币政策工具：金融机构超额储备等级比率、银行同业拆借利率、公开市场业务和再贴现政策等，达到控制货币政策操作目标央行储备货币，进而控制中介目标货币供应量，使之达到终极目标稳定币值条件下促进GNP增长。 “间接”二字的主要含义是不再直接面对和操纵调控对象而是作为市场参与者运用经济手段和市场交易工具影响市场参数，如价格和流量等，并以此来引导同样作为市场参与者的调控对象，使其通过交易活动追求自身利益最大化的行为同货币当局的调控方向相一致，从而实现央行的政策意图。可见所谓“间接”就是在调控者和调控对象之间加入了市场这个中介环节，调控者的政策意图必须通过市场来传导，调控对象也必须从市场上感知货币当局的政策走向。此处的市场首先和最主要的就是货币市场。
货币市场在间接金融宏观调控中的地位和作用
货币市场广义的讲是指任何能够迅速转换成狭义货币（M[,0]或M[,1]）的短期（一年以内）金融工具的市场。货币市场不指一个市场，而是指许多相互联系的市场，诸如同业拆借市场、国债回购市场、商业票据市场、大额可转让存单市场等。货币市场是整个金融市场的核心和基础，它是资本市场有序发展的物质前提，也是银行体系借之联为一体形成信贷金库的有效手段。更重要的它是“一国货币当局和金融体系之间的一条主要联系渠道”。货币市场作为中央银行制国家整个金融体系的中心机制是中央银行同商业银行及其它金融机构的资金联接渠道，是国家利用货币政策工具调节金融活动的杠杆支点。任何一种间接政策工具都无法在货币市场缺位的条件下充分发挥作用。（1 ）开展公开市场业务的前提是具备完善的国债市场，国债市场是货币市场的子市场。（2）再贴现是中央银行执行货币政策的有力工具， 它的有效动作需要以货币市场的另一个子市场——票据贴现市场为基础。（3 ）法定准备金制度的建立直接促成同业拆借市场的产生，准备率调整也需要货币市场为其提供作为决策基础的必要信息。（4 ）货币市场是利率政策的传导中介。中央银行通过货币市场内各种利率的相互联系和波动引导其它金融市场的利率水平，并以此引导其它市场的交易活动。
可以说，货币市场不仅在第一时间接受到中央银行通过公开市场业务和再贴现等操作所转达的调控金融活动的信息，而且通过其交易工具价格及利率水平的变化引导其它金融市场的交易活动，这就使货币市场本身也成为中央银行的调控工具和手段。上图概括了货币市场在间接金融宏观调控体系中的地位和作用。
二、我国货币市场发育滞后的表现、原因及其对间接金融宏观调控的制约
1.货币市场的现状。
从1979年7月建立商业票据承兑贴现市场到1997年4月开放银行间债券回购市场，我国的货币市场得到了一定程度的发展，形成了同业拆借、交易所债券回购、银行间债券回购、银行票据贴现、商业票据贴现等多个子市场。但货币市场在经济体系中始终处于非常次要的地位，只是在90年代以来才具有了一定的重要性。总的来看其发展严重滞后，市场的深度、广度和结构都不符合建立现代金融市场制度的要求，主要表现是：（1）规模小。以货币市场交易总量和GDP的比值来衡量，1997年为69%，明显地落后于其它亚洲国家，如新加坡为95%， 马来西亚为108%。特别是1996年以来，货币市场的规模出现了绝对萎缩的趋势：同业拆借市场交易量在1995年达到1万亿元高峰之后迅速萎缩，1996 年降至不足6千亿元，1997年仅4149.28亿元，进入1998年这一趋势进一步延续，上半年交易总量为481.09亿元，仅及前年同期的11.6%，全年规模比1997年大幅减少已成定局；国债的发行规模较大，但多数期限长于一年，短期国库券的发行从1994年首次试验到1996年累计不过9百亿元， 其中发行量最大的1996年为649.81亿元，1997年后停止了短期国债的发行。从流动性上看，国债可流通部分所占的比例从1996年的85%减至1997年的30.9%（李扬等，1998）；票据市场更加不如人意，1979年建立以来始终发展迟缓，1988～1995年票据的承兑和贴现甚至基本停止。 （2）市场分割严重。货币市场的子市场之间，子市场内部的分支市场之间存在着严重的分割。同业拆借市场和国债回购市场利率基本上不存在同合关系，互相不能作为对方定价的参照；同业拆借在1996年1 月之前长期缺乏全国统一的市场，各地方市场严重分割，有的省内的拆借市场就有上十个；国债回购市场分割状况更为复杂，上交所和深交所、各地证券交易中心（上海、武汉、深圳、北京、天津、大连等相互之间没有形成统一的交易价格和结算中心，每一个交易中心都构成一个独立的市场）、银行间回购和场外直接交易互不相干，高度分割。（3 ）利率扭曲。货币市场利率扭曲主要表现在两个方面，一是期限短、信誉高的信用工具其利率反而高于期限长、信誉差的工具。同业拆借和国债回购的利率一直高于对工商企业贷款的利率，也高于商业银行吸收存款的利率和央行再贷款的利率。如1996年12月90天同业拆借利率和91天国债回购利率分别为12.32%和11.08%，高于6个月流动资金贷款（9.18%）2.65和4.39个百分点。这主要是因为占据中国金融体系主导地位的银行存款和贷款利率仍然被央行直接用行政手段控制着。一般认为同业拆借市场的利率基本上是由市场供求关系决定的，但事实上由于人民银行对金融机构的贷款利率和商业银行吸收存款的利率均低于同业拆借利率，商业银行可以把央行的低息贷款和吸收的存款在拆借市场上高利贷出从事套利活动，所以同业拆借利率也难免是扭曲的。二是货币市场各子市场以及子市场内部的各种利率之间缺乏有机联系，没有形成统一的利率体系。除了上文提到的同业拆借和国债回购利率基本上不存在同合关系以外，上交所和深交所国债回购利率也存在着较大差别，各地国债交易中心的回购利率更是互不相干，这是由市场高度分割的状况决定的。（4 ）市场主体不规范。同业拆借市场的参与者不仅是商业银行，有一些非金融机构甚至居民也参与交易；依法准入的交易主体其拆借行为也相当不规范，交易活动远远超出短期头寸调度的范围，经常出现期限为数年的所谓“拆借”。这些拆入的资金有些用于弥补信贷缺口，有些投向基本建设和房地产，甚至流入股票市场；国债回购长期以来一直是资金非法流入股市的重要渠道，根据1995年1月至1997年6月的月度资料分析，国债回购与股票市场波动高度正相关，相关系数达0.91。（5 ）二级市场缺位。除银行票据承兑市场具有区域性二级市场，回购市场存在单边市场倾向外，其它几个子市场基本没有二级市场交易，货币市场工具普遍缺乏流动性。
2.货币市场发育滞后的原因。
我国货币市场发育滞后的原因是多方面的，概括起来有以下几点：（1）理论准备不足。 理论界普遍认为发展中国家面临的主要问题是国内储蓄短缺，因而如何为经济发展筹集长期资金就成为发展经济学金融理论的研究焦点，相对而言，货币市场作为一种融通短期资金的市场一直受到忽视，一个似是而非的观点是货币市场是服务于发达的市场经济的，发展中国家还没有对货币市场的现实需求。（2 ）我国试图通过股票市场实现国有企业投资主体的全面置换和公司治理结构的优化，并削减因银行危机加重给国有银行系统带来的信用风险，结果导致股票市场规模在短短数年内得到迅猛发展。相应的，货币市场的发展被人为地置于次要位置。（3 ）将货币市场错误地定位于“银行短期资金头寸调度”，把货币市场几乎完全建立在银行体系之间，试图以此代替整个货币市场的发展，因此忽视了除同业拆借市场外其它子市场的发育。（4 ）金融体制改革没有取得突破进展。货币市场的参与者不成熟。信用制度松弛，“金融三角债”问题使交易主体缺乏入市的主动性；同业拆借和国债回购等市场长期不规范使得“放宽货币市场准入范围将导致市场混乱”的担心并非全无道理。（5 ）更深层的原因是货币市场的全面形成将使资金在大范围内按照效益原则自由流动，一个不可避免的结果是资金从低效的国有部门渗出，这将打破长期以来国家通过控制国有银行向国有企业提供金融服务的机制。在缺乏理论准备和偏爱“控制”的习惯势利双重约束下，对发展货币市场慎之又慎也就不难理解了。
3.近期的货币政策实践凸显出发育滞后的货币市场对间接金融宏观调控的制约作用。
1998年以前执行货币供给政策基本上依靠贷款规模控制的方式直接调控货币供给的总量。由于规模控制是直接面向调控对象的计划和行政手段，不以市场为中介，也就不以货币市场的充分发展为前提。但是，当信贷分配机制的效用逐渐弱化而基础货币开始对货币供应产生影响的时候，发育滞后的货币市场对金融宏观调控的制约作用就显现出来了。1994年1月1日汇率并轨后开始面临外汇储备大量增加的局面，要求中央银行在货币市场上大量买出短期工具（如短期国债）以维持基础货币量的稳定，但此时央行的资产项目上却没有任何短期工具可供销售不得以只能采取收回再贷款这种相当被动的方式。1993年底中央银行一般性再贷款为9562亿美元，占中央银行全部资产运用的比率为72%，到1996年9月，这一比例已下降到26%， 央行利用收回再贷款进行对冲操作的余地大大减小，加之再贷款的计划性与外汇占款即时性、随机性的矛盾，使得利用再贷款进行中和操作的局限性越来越大。1998年取消信贷规模控制后，中央银行又面临着有效需求不足的严峻局面，需要扩大货币供应以启动经济，这时滞后的货币市场对央行调控的制约作用进一步凸显，由于缺少可供在货币市场上操作的工具，央行基本不具备通过市场间接调控经济的能力，陷入了旧手段不能再使用，而又缺少新工具的两难境地。在这种现实处境的压迫下，中央银行近期执行货币政策已经明显具有复归到使用信贷规模控制的趋势。
利率政策方面，首先，扭曲的利率体系不能为央行提供据以决策的正确信息，扭曲的信息使货币当局不能准确地判断形势。比如有效需求不足并未在货币市场利率的变动中得到事先反映，央行也就难以把握时机，适时采取足以扭转局面的有力行动。其次，货币市场不完善，其传导利率的中介作用受到限制，中央银行通过影响货币市场利率牵动其它金融市场的利率和交易并以此影响整个国民经济的机制无法有效运行。
三、促进货币市场发展
理论和现实分析表明：较为完善的货币市场是间接金融宏观调控体系有效运行的基本前提，因而促进货币市场发展就成为当前金融改革的一个十分紧迫而重要的任务。
发展货币市场首先必须转变观念，确立金融市场均衡发展的原则。从上文对货币市场发展滞后的原因分析中可以看出，虽然多方面的因素共同导致了货币市场的不发展，但贯穿其中的政府意志无疑起到了相当重要的作用。在经济转轨过程中我们不可能也没有必要任由市场象西方国家那样自发地缓慢成长，政府对市场的建立和发展有意识地自觉引导是完全必要的。但这要求政府必须树立正确的观念，坚持均衡发展的原则，主动地、积极地培育货币市场，特别应重视与间接金融宏观调控体系联系最为紧密的短期国债市场、商业票据市场和同业拆借市场。
在转变观念的基础上必须采取切实有效的措施，促进货币市场加速发展：
1.培育合格的市场主体。（1）把国有银行改造为真正的银行。 银行是货币市场上最大的交易主体。国有银行成为真正的商业银行，按照流动性、盈利性、安全性的原则行事，将保证其在货币市场上的理性化、效益化和主动参与，这对我国货币市场的良好运作至关重要。（2 ）促进国债投资主体的逐步转换。使商业银行、证券投资经营机构、国债投资基金等机构投资者逐步成为国债市场的主力军。（3 ）深化企业改革。使企业成为真正自担风险、自负盈亏的市场主体。硬化企业预算约束，重建社会信用，使商业票据能够普遍作为支付手段来使用，也能够因其风险确实小于普通信用贷款而使银行乐于接受。
2.加快市场统一进度、打破市场分割。目前应尽快建立全国性的国债登记清算中心，形成统一的债券市场。通过采取先进的国际通用的登记结算系统，有效地结算大量债券和资金，实现国债结算的联网和一元化，同时完善包括债券借贷交易在内的短期金融市场。这不仅确保了国债交易结算的便利和安全，更重要的是清除了国债市场地区分割的障碍，瓦解了地区间的壁垒。
3.其他措施。（1）开发种类丰富的货币市场工具， 增加工具的期限档次。尤其是国债品种要适应间接金融宏观调控的要求，1994年中国首次发行了期限短于一年的国债，但数额很小，1996年财政部为配合当年4月中央银行开展公开市场业务发行了3个月、6个月和1年期国债，但1997年以后又终止了短期国债的发行，现在看来应逐步恢复。（2 ）坚持利率市场化原则，实现资金交易价格的市场化和利率结构的多样化，理顺交易工具的利率关系。（3）取消再贴现额度。 只要在申请贴现时商业银行以真实合法的商品交易为基础，能提交合格的商品交易合同和增税发票复印件就必须保证其能通过贴现融通资金，同时缩小再贴现利率与央行贷款利率的差距，增强商业银行向央行要求再贴现的主动性。（4）健全相关的法律、制度，加强对货币市场的监管。
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