PE在我国上市公司并购中的作用、影响与发展趋势——理论、实务与案例分析，本文主要内容关键词为：在我国论文,发展趋势论文,案例分析论文,上市公司论文,实务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
截至2012年11月月末，我国境内上市公司数量(包括A、B股)已经达到2494家，比2011年年底增加6.5％，股票总市值达到19.9万亿元①。随着我国上市公司数量和规模的不断扩大，以上市公司为主体的并购重组活动日益活跃。值得注意的是，在上市公司的并购活动中，频频出现PE的身影，从模式上看，PE往往是被并购对象的股东或者控股股东，从并购支付中锁定收益。本文将讨论的正是PE参与上市公司并购的动因及其影响，并分析其中的利益格局，希望能够为促进上市公司并购市场的健康发展提供一些借鉴和参考。
一、理论与文献的简要回顾
作为一种舶来品，PE在我国的发展不过短短十几年的历程，但是由于它客观上适应了市场对除银行信贷、债券以及上市股权融资等方式外的资金需求，出现以来获得了蓬勃发展。但相比快速发展的现状，国内理论界的分析主要集中在对PE的运作模式、投资模式、激励理论方面的探讨，对于PE在并购活动中的作用和影响进行分析讨论的并不多。早期的文献多侧重于探讨国外PE发展的经验和对我国的借鉴作用。我国较早对PE进行全面的理论界定与分析的是吴晓灵(2007)、李建伟(2007)等，在这些论述中，主要阐述了我国发展PE的必要性，并对PE在中国的发展路径和法律组织形式做了分析，指出国内PE应以有限合伙的模式来发展。在随后的理论发展中，国内学者黄亚玲、李曜分别在2009年和2010年对国内外PE理论做了综述，对PE成立的方式、投资激励等都做了较好的归纳。蒋悦玮和黄培清在2012年的综述中对最新的理论发展做了总结，指出私募股权基金的研究包括融资及推出模式研究、契约关系与治理研究、投资决策和绩效研究等三部分，指出前沿的PE研究已经向跨领域和交叉学科混合的方向发展，比如公司治理、博弈理论等。近两年来，国内理论界的研究也向着细分领域发展，最近的研究文献包括对PE投资绩效、退出方式、代理风险、监管政策等，通过对文献的梳理和回顾可以看出，国内对PE产业的基础性研究已经达到了相当水平，但理论本身主要还是偏重于在一般市场经济和资本市场条件下的PE运行机理和态势的分析。而PE产业本身仍是个内涵丰富而又不断发展创新的事业，特别是在中国这样处于一个经济结构和发展方式转型的市场环境中，资本市场还在不断的成熟和演进中，如何用历史和制度的视角来观察PE在我国资本市场中的作用和影响，这是标准的PE理论分析框架下关注较少的内容。本文从上市公司并购的角度，结合实际案例，分析PE在其中的作用和影响，正是希望能够为打开这方面的研究空间做一些铺垫和基础性的工作。
二、PE参与我国上市公司并购正在成为趋势
上市公司并购是指以上市公司为并购主体或者被并购对象的活动。从监管视角看，如果从主体和对象间的关系划分，可以分为同一实际控制人下的并购活动和非同一实际控制人下的并购。从并购动机看，可以分为资产重组、产业并购以及具有中国特色的借壳上市。从国际资本市场发展历程看，依赖资本市场的定价和融资功能，上市公司并购将成为我国并购市场的主流，在多方因素驱动下，PE的行动正在和上市公司并购相结合，成为一种潮流。
从直接的动因来看，上市公司并购则逐渐成为PE退出的主要方式。一般情况下，典型的PE投资模式是投资经过挑选的未上市公司，通常并不参与具体管理，待企业发展壮大后通过IPO的方式退出。长期以来，我国A股上市通道作为一种稀缺资源，以其较高的估值水平获得各路PE的追逐。2010年创业板设立以后，也以其火爆的市场表现引得了PE的热捧。但随着上市公司数量不断增加，我国资本市场估值中枢不断下移，市盈率从2007年最高点70倍跌到2012年最低点10倍(见图1)，一级发行市场日渐冷清，IPO数量和节奏放缓，新公司上市难度日益加大。据投中集团(China Venture)统计，2012年1-11月共有145家VC/PE机构通过94家企业的上市实现231笔IPO退出，总计获得账面退出回报296.4亿元，较2011年1065.5亿元的账面退出回报下滑72.2％。而另一条道路，借壳的监管趋势也在不断加强，根据证监会2011年5月发布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，借壳的监管标准几乎已经等同于IPO。这种情况下，PE不得不选择其他方式来退出。促使投资企业被上市公司并购，获得现金或者股票，则成为一种选择。
本文统计了2008年以来上市公司并购案例，在数百个案例中，笔者选择上市公司为并购主体(包括以借壳上市为目标的反向收购)的案例，因为在当前的市场操作中，PE所投资的企业往往是作为形式上的被并购方出现的。从被并购方的股东结构看，PE选择通过并购方式退出的宗数呈现出显著上升的趋势(见图2)。
展望未来我国资本市场的走向，IPO仍将是一段时间内持续的主题。但资本市场的发展特征也呈现出明显变化。首先，相对于其他国家和地区的资本市场，A股市场的估值溢价水平将显著降低，发行频度的大幅度波动将成为常态，PE通过对企业在上市前投资甚至是临近上市前的火线投资来博取超额收益的动力将大大削弱。其次，随着融资融券等新业务的逐步发展，二级市场做空的功能将逐渐放大，PE单纯持有股权的风险也在加大。最后，上市公司将成为国内并购的主战场。相比较于其他类型的并购，上市公司并购的效率、价值判断、合规性方面等有着较大的优势，这个原因不需要过多赘述。安青松(2011)的论文中对此问题作过比较概括的论述。在这样的发展逻辑下，如果仅从交易的角度看，可以预期PE将越来越多地参与到上市公司并购中。但实际上PE介入上市公司并购还有更加深远的意义，PE将越来越多地主动介入和参与到上市公司的并购活动中来。
三、PE参与上市公司并购的作用和影响
当我们把视角转向中长期，从国民经济的高度来看待PE在上市公司并购中的作用，可以看到，PE参与上市公司并购的作用是显著的，其发展前景也是深远而广阔的。
第一，有利于上市公司实现基于产业整合意图的并购。正如本文前述，我国上市公司并购活动可以划分为三类，同一控制人下的资产注入或资产整合、借壳上市、不同控制人下的产业并购②。以通过证监会核准的上市公司并购重组项目为样本进行统计，可以看到，中国上市公司并购活动主要以前两类业务为主，但同时我们也注意到，上市公司产业并购的数量和比重正在稳步提升(见图3)。而且根据不完全的统计，2012年1-10月份，产业并购的数量已经超过了2011年全年的水平。在发达国家的资本市场上产业并购是并购市场的主流，欧美国家的行业龙头无一不是通过或者借助产业并购做强做大的，这方面的案例不胜枚举。在当前我国经济结构调整，淘汰落后产能、提高产业集中度的大背景下，鼓励和促进产业并购无疑是最好的实现途径之一。而从微观的上市公司自身经济效益考量的角度看，则有着千百条更加直接的原因去并购整合相关的企业，而且由于已经具备了上市公司的身份，在并购支付手段和融资能力方面更是有着非上市公司所不具备的优势。目前，对于他们而言，面临的主要问题是如何发现和找到合适的并购对象。
PE恰恰在选择企业方面有着独特的优势，在21世纪初以来我国PE投资的热潮中，一大批优秀的公司被挖掘了出来。相比较于普通投资者而言，PE投资在专业性、系统性和对收入利润要求方面往往更加严格，这也就决定了被投资的公司往往是技术水平较高、具备较大的成长性，或者具有一定的产能，在经济与行业景气的时期可以具备进一步做强潜质的企业。以往PE选择IPO的方式退出，而现在这条道路逐渐变得困难起来。而并购特别是产业并购，对PE投资者来说，不仅仅能够实现资本退出，而且还令并购人和被并购对象之间产生认同感，这对并购交易的成功来说是至关重要的。
在当前的市场上，一部分PE已经主动参与到产业整合与并购活动中，充当了组织和发起者的角色。比如为市场所广泛熟知的中国平安入股深发展的案例，深发展是一家全国性股份制商业银行，也是国内第一家向社会公众公开发行股票的商业银行。2004年公司引进战略投资者美国新桥投资集团公司(新桥投资)，成为国内首家外资作为第一大股东的中资股份制商业银行，2009年6月13日，深发展发布“关于第一大股东可能变化的提示性公告”，第一大股东新桥投资与中国平安保险(集团)股份有限公司(中国平安)签署了“股份购买协议”，约定中国平安可以在不迟于2010年12月31日前收购新桥投资所持有的深发展所有股份，中国平安于2010年5月4日发布了公告，表明证监会已经核准了其向新桥投资发行股份换股的操作，2010年5月7日、5月8日，中国平安与深发展分别发布公告，新桥投资已经将其所持有的股份全部转让给中国平安，中国平安成为深发展的第一大股东。2012年8月2日，深发展正式更名为平安银行。在这个交易中，新桥投资于中国平安双方采取换股的方式，新桥通过其持有的深发展的股权认购平安H股，持有股权还可以继续分享收购完成后并购方的收益，比一次性获取现金更有发展的空间，堪称是一次经典的案例。而中国平安也在集团体系内拥有了商业银行，从而健全了自身的金融产业链。而在下文将要谈到的海外并购方面，PE行动背后的逻辑也往往是基于产业升级与整合的分析。
图3 2002年以来证监会审核通过三类上市公司并购重组的数量
数据来源：作者根据公开信息整理。
第二，PE将为上市公司的海外并购提供帮助。改革开放30多年来，我国企业的实力和全球竞争力大大增强，向海外拓展的能力和需求同步提升(见图4)。从宏观经济基本面的角度上看，简而言之，在依靠外部需求和内部投资拉动的经济增长模式的推动下，我国的能源资源对外依存度不断提高，同时在产业结构升级的道路上，我国企业对海外高新技术以及市场的渴求程度也很高。可以说，“走出去”已经成为中国企业的主动选择，海外并购活动逐渐活跃。而在走出去进行海外并购的主体中，上市公司的比重越来越高。研究资料的不完全显示称，“2006年至2012年第三季度，133家中国A股上市公司共完成185笔海外并购交易，涉及总交易金额达313.66亿美元，并购交易数量年均增长率超过40％。上市公司完成的海外并购案例数量占所有中国企业海外并购活动总数的39.4％，并购总金额的占比亦接近40％。”③因此，有充分的理由相信，随着上市公司数量规模的提高，以及在信息和估值透明程度较高的条件下，他们将越来越成为海外并购的主体。
图4 中国企业对外直接投资金额的增长情况
数据来源：商务部官方网站发布的《中国对外直接投资统计公报》。
中国企业走出去的道路并不平坦，面临着诸多的挑战，失败的案例不胜枚举。实务和理论界对这些挑战已经做了充分的描述和分析。归纳起来，面临的挑战主要是海外的监管与法律法规要求、当地市场的经营环境、对目标企业经营、财务及股权状况的调查和理解、对目标企业经营管理层情况的了解等；从交易层面上看，跨境的海外并购交易流程较国内并购更为复杂，对资金使用结构、时效性等都有着更高的要求。PE作为专业的投资机构，集聚了资金、人才、经验和网络的优势，天然地与上市公司有着合作的基础。
在实际操作中，外资PE已经在与中国企业合作的道路上走得很远了。我们所熟知的黑石投资、 TPG、凯雷、贝恩等，已经和中国的企业和投资机构开展了非常紧密的合作。早在2004年，联想集团收购IBM的全球PC业务案例上，PE充当了交易的协调者和融资人等多重角色，整个交易的实际支付金额约17.5亿美元，联想自有的现金储备只有4亿美元，财务顾问高盛集团为其提供了5亿美元的过桥融资，三家PE包括得太资本(TPG)、泛大西洋集团和新桥投资向联想提供了3.5亿美元的战略投资，他们还协助联想向多家欧美商业银行借了约6亿美元的5年期贷款。不仅如此，在联想与IBM达成最终协议之前，这几家PE还与联想和IBM进行了密切的接触，促成了双方交易的完成。
在这些炫目的案例下，我们也注意到，近两年来，国内PE和上市公司合作，在海外并购方面取得了一定的进展。有两个案例值得关注。第一个案例是2008年中联重科联合PE收购当时行业全球排名第三位的意大利混凝土机械制造商CIFA(见图5)。当时的中联重科国际并购经验并不丰富，融资和并购之后的管理等压力对于中联重科而言也比较大，在多方面考量下，中联重科做出了联手PE共同实施海外并购的选择，弘毅资本是公司长期合作伙伴，总裁赵令欢在接受时曾表示“由于担心中联跨境并购水土不服，在并购之前就把所有困难都考虑到了，并建议中联再找一家熟悉当地人文及商业环境的本土PE。”于是，在弘毅的建议下，中联引入了米兰当地的曼达林基金。不仅如此，为了确保收购的万无一失、充分吸取国际并购经验，中联重科还邀请了高盛集团进行联合收购，最终成功完成了交易。
第二个案例是最近发生的引起市场热议的上市公司博盈投资(000760)定向增发筹资15亿元，再用5亿元收购武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司100％股权，进而用3亿元于武汉梧桐全资子公司斯太尔动力(Steyr Motors)的增资，其余用于其国产化项目及技术改造。交易完成后，博盈投资通过持有武汉梧桐100％股权间接持有斯太尔动力100％股权④。关于这笔交易，市场围绕其精巧的结构设计展开了诸多讨论。但与交易结构等并不是本文关注的重点，我们关注的是这起交易背后 PE主动将海外优质的技术和设备公司以反向收购的方式注入上市公司平台的意义。斯太尔动力是奥地利拥有145年生产和研发柴油发动机历史、具有知名品牌的研发主导型企业。斯太尔动力前身是斯太尔—戴姆勒—普赫集团，1999年，通过管理层收购的方式成立了斯太尔动力，武汉梧桐于2012年4月将其收购。在收购前武汉梧桐就组织了就斯太尔动力产品国产化进行市场调研和论证工作，收购后的重点在于如何整合资源，将斯太尔动力的技术优势与国内的市场结合，而武汉梧桐作为并购基金，显然并不具备产业整合能力，与国内资本市场结合，选择上市公司主体继续开发成为理想的选择。
第三，PE之于被投资企业的附加值，将为上市公司并购的成功起到很大的帮助。在显性的作用之外，PE投资者的软实力也同样能为上市公司并购活动增色。关于这方面的论述，特别是基于委托代理关系的阐述是很充分的。从实际操作的角度分析，比较重要的能力包括：对被投资企业价值发现和通过管理进行挖掘的能力，消除被并购方及监管主体对并购方的疑虑，更好地促进并购双方的文化融合。对于价值发现和挖掘来说，这是PE面临的最大挑战，也是发挥其专业性的用武之地。上市公司并购和PE的结合，正是在很大程度上节约了搜寻成本，一家有着高水平PE投资背景的企业，其业绩和成长的确定性无疑也得到了很大的保证。特别是PE投资以后，往往会加入公司董事会，对公司日常运营管理和财务制度等方面都有着严格的要求，这也非常有利于提高企业素质，增强并购吸引力。对于消除被并购方和监管疑虑来说，在海外并购方面体现得尤为明显。柳传志在一次讲演中，曾深有感触地说，“并购的时候要考虑有国际PE参加，这是为什么呢?如果不是在并购的时候有国际大牌的PE，可能美国政府组织通过很困难，所以在国企和其他民企收购外国企业的时候，要考虑利用PE。”⑤这种考虑的确道出了PE在海外并购方面的有利之处。文化融合在一定程度上是决定并购成败的关键因素。PE，特别是熟稔现代企业治理原则和深厚国际化视野的PE，能够在一个并购后形成的公司管理层队伍中起到很好的润滑剂作用。
四、要注意的一些风险与问题
PE作为一种投资实体，逐利是其天然的使命。长期以来，对PE的价值评判的争论就不绝于耳。至少在我国目前市场发育水平之下，在充分发挥PE对上市公司并购促进作用的同时，应当密切注意保护各方投资者的利益，规范交易行为。总结起来看，在PE参与和涉足的上市公司并购活动中，应当注意防范和解决这些问题：
一是推高并购目标的估值定价水平。企业并购，核心之一是对标的资产或者股权的定价。上市公司的并购，背后还对应着众多股东，特别是中小股东，定价就显得尤为关键。定价不公允，价格大幅超出真实隐含价值，最终都会通过上市公司的经营业绩体现出来，进而损害投资利益。PE的投资，在时间和收益率方面都有着自己的要求，无论通过什么方式退出，退出价格都需要有相应的溢价。而溢价的程度则以企业价值评估的方式体现出来。PE作为被并购目标的股东，对企业价值判断和评估有着重要的影响力。
二是参与粉饰企业业绩，隐藏关键问题。企业经营的风险源自许多方面，许多风险并不体现或者以很少的面目体现在报表中，比如实际无法获得清偿的债权、对外的担保等等，这些风险发作起来往往对一个企业是致命的。在实际操作中，PE投资企业之后，可能会发现企业存在的某些风险，而在股权转让时，为了保证交易的成功，往往对这些风险点故意隐藏。特别是在海外并购时，由于尽职调查工作的难度增大，PE在向上市公司介绍情况时容易规避此类风险，此时，独立第三方的的作用就非常关键。
三是PE对企业经营管理的不良影响。在一些投资案例中，PE参股企业的比例比较高，对公司经营决策拥有着较大的影响力，在一些情况下，PE往往还能成为左右企业发展的关键角色。PE出于自身考虑，做出的决策可能并不符合企业健康长远发展的要求，或者与企业的管理层或创始人的意愿相违背。比如决定是否接受并购条件，或者与哪家上市公司合作等等。在广为人知的国美股权风波中，PE的角色和影响力无疑是巨大的。
对于PE在上市公司并购中的作用和效应评估是一个复杂的命题。PE投资本身对公司价值的影响在理论界还存在争议，对并购的影响是正是负在理论界仍是一个空白，如何综合衡量PE参与上市公司并购的积极意义和不利之处，定性和定量的结合分析是未来值得继续深入思考和研究的命题。在前文分析的基础上，可以看到，参与和介入上市公司并购已经成为中国市场PE的必然选择之一。并购基金在国际投资界不是新事物，但在我国市场上其发展才刚刚起步，随着券商资管业务、基金业务监管政策的放开，债权类融资渠道的增大，国内资本市场现实条件会逐渐改善，这些都将为并购基金的发展提供有利的环境，对其发展起到极大的促进作用，有理由相信，并购基金未来的发展前景是非常广阔的。
注释：
①证监会官方网站，证券市场月报，2012年11月统计数据。
②本文将产业并购定义为“上市公司出于加强产业协同、业务多元化等考虑，收购非同一控制人企业的资产或者股权的行为”。
③中国证券报，“A股上市公司借道PE“走出去”：海外并购已4成”，2012-12-22.
④斯太尔动力为奥地利的柴油发动机百年老店，武汉梧桐则于2012年3月才刚刚设立，于2012年4月斥资2.84亿元购入斯太尔100％股权，除此之外并无其他经营项目，是一家PE壳公司。
⑤柳传志在于2011年5月29日在“2011(第三届)大连—中国经济论坛”上的讲演。
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