用自己的钱还是用别人的钱创新?——基于中国上市公司融资结构与公司创新的研究，本文主要内容关键词为：的钱论文,中国论文,融资论文,上市公司论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在全面建设创新型社会、加快建立以企业为主体的技术创新体系的今天，企业创新对于中国企业和中国经济发展的重要性不言而喻。积极开展企业创新不仅有助于提高中国企业的核心竞争能力，在全球化的市场环境中赢得长期竞争优势，而且有利于中国经济结构转型升级，获得更为长远的持续发展。改善企业创新的融资环境，降低创新项目的融资成本是提高企业创新投资的有效手段之一。但创新投资不同于一般投资的一系列特点。导致创新项目融资也与一般投资项目融资存在诸多不同。科研创新的高风险导致创新投资比一般投资要求更高的风险溢价，同时企业内部经理人与外部投资者之间的信息不对称，以及道德风险问题会进一步提高企业外源融资的成本，因此低成本的企业内部现金流应该成为企业科研创新资金的首要选择。同时，在股权融资与债权融资两大外源融资渠道之间。企业可能由于债权融资后续还本付息现金流的压少而更愿意选择出售股权的方式为创新项目融资，同时债权人也可能因为缺少固定资产抵押而不愿意为企业创新项目提供所需资金。此外，企业作为国家创新体系的重要参与者，政府会为了鼓励企业创新而给予企业补助或补贴，因此政府补助也可能成为企业创新的重要资金来源，同时政府这只“看得见的手”还可能对企业其他融资渠道产生特殊的影响。
有鉴于此，本文拟在理论分析的基础上，利用2006～2010年中国上市公司研发创新投资相关的经验证据，进一步探讨如下非常重要但尚未受到学界和业界充分关注的问题：(1)内源融资、外源融资与公司创新投资之间存在怎样的关联?(2)来自不同渠道的外源融资如何影响公司创新投资?(3)内源融资以及其他外源融资渠道与公司创新投资之间的关系是否受到政府补助的特殊影响?本文研究表明，外源融资对创新投资的促进效应显著大于内源融资；政府补助最能够提高中国上市公司创新投资，股权融资的影响次之，债权融资则不明显；政府补助对债权融资与公司创新投资之间的关系存在显著的调节效应，政府补助可以“刺激”上市公司通过债权融资提高公司创新投资。
本文可能的贡献与启示在于：(1)虽然在产业组织领域有大量的学者关注企业研发创新这一特殊的投资行为(比如Arrow，1962；Kamien & Schwartz，1978等)，但现有的理论通常假定研发资金来自企业内部，忽视了研发资金很多来源于企业外部融资渠道的事实，本文的研究可以从微观企业的视角对这一问题提供一些参考。(2)另一方面，在公司财务领域，很多研究(比如Hu，2001；Hall，1992；解维敏等，2009)均发现，企业现金流水平对企业创新投资存在显著的正面影响①。这些研究虽然指出了企业现金流状况与创新投资之间的联系，但是并不能有效回答“企业更倾向于用谁的钱创新”这个问题，本文通过实证分析检验上市公司融资结构对创新投资的影响，有助于揭示潜藏在现金流和盈利能力之下的公司融资结构与企业创新投资之间的深层次关系。(3)本文进一步深入分析了政府补助对企业科研创新行为的影响机制，指出政府补助对企业其他融资渠道存在的影响，可以为政府构建国家科研创新体系、制定相关产业政策提供决策思路和建议。
二、理论回顾与研究假设
产业组织理论认为，创新投资具有与普通投资迥异的特点：(1)高风险性。一方面，高风险来源于科研创新较低的成功概率，创新投资难以在短期内获得与普通投资相同的回报；另一方面，高风险来源于创新结果的不确定性，导致企业不能对投资结果进行准确预测(Scherer，1965)。(2)高转换成本(Adjustment Cost)。研发创新需要企业资源的持续投入，短暂的投资中断就可能导致创新的失败或者技术的落后；另一方面创新还需要长时间积累相关知识，这意味着企业需要沉淀大量的人力资本，为了防止人才流失企业必须保证长时期稳定的创新投资(Lach & Schankerman，1989)。(3)正外部性。企业创新的目的是创造新产品或新服务并占有相应的收益。但是，新的知识与技术往往不可能被企业独占，进而导致创新收益也难以被企业独有。因此，熊彼特认为，企业必须具备某种对市场的控制或者垄断能力，才能占有创新成果的收益(Schumpeter，1942)，之后大量经济学家对此亦有过论述(比如Arrow，1962；Romer，1991等)。
由于创新投资的高风险，理性外部投资者会对创新投资要求比一般投资更高的风险溢价。Alam & Walton(1995)发现，披露创新费用的公司宣布获得外部投资的消息会显著提高股价。Szewczyk et al.(1996)对美国上市公司发布的252个关于研发支出的公告进行跟踪研究也发现了相同的促进效应。由于创新投资过高的资金成本，同时考虑到信息不对称与代理问题的影响，根据优序融资理论(Myers，1984)，相比外源融资，内源融资②自然成为创新融资最主要的资金来源。Grabowski(1968)对美国公司研究发现，企业内部资金对创新投资存在显著正面影响；Kamien & Schwartz(1978)认为作为内源融资的企业利润与累积资金对于创新投资最为重要；Himmelberg & Petersen(1994)对美国高科技中小企业调查亦发现，内部资金与创新投资显著正相关；唐清泉和徐欣(2010)发现，中国上市公司R & D投入存在对内部资金的依赖性。有鉴于此，提出假设：
假设1：在同等条件下，相比外源融资，内源融资对创新投资影响更大。
除内源融资之外，市场中不同的融资渠道，比如债权融资和股权融资，也会对企业科研创新行为产生重要影响。一般而言，相较于债权融资，企业更倾向于使用股权融资为创新项目融资。其中可能的原因是：从外部投资者的角度来看，以银行为首的债权人大多需要企业固定资产作为抵押才会提供贷款，而创新投资产生的知识资本、人力资本都是无形资产，难以提供有形资产为债务借款进行担保，另一方面股权投资者则更关注科研创新带来的企业成长性(Bottazzi et al.，2001)，对有形资产的要求相对较低，因此更愿意为创新项目提供资金；从企业本身的角度来分析，债权融资要求企业在未来能够提供稳定的还本付息现金流，由此带来的财务压力与创新项目需要持续现金流投入之间存在冲突(Opler & Titman，1994)，而股权融资的方式则可保证企业未来创新投资的连续性。Hall(1992)运用美国制造业公司的面板数据分析发现，债权融资不是企业创新融资的主要渠道，企业财务杠杆比率与创新投资显著负相关；Long & Ravenscraft(1993)发现，被杠杆收购(LBO)的企业在收购之后企业研发投入平均下降40％；Opler & Titman(1994)发现在美国杠杆率高的上市公司中，从事研发创新的企业在经济萧条时表现更差。有鉴于此，提出假设：
假设2a：在同等条件下，相比债权融资，股权融资对创新投资的影响更大。
政府对企业的补助也是企业创新融资的重要来源之一(解维敏等，2009)。由于创新投资的正外部性致使企业不能全部占有创新收益，企业创新收益率总体而言可能低于社会平均收益率，导致社会总的创新投资低于最佳水平(Arrow，1962)。在二战后，各国政府逐渐认识到，创新对于国家进步的重要作用，以及必要的政府干预是纠正这种“市场失灵”的有效手段(David et al.，2000)，而政府创新补助则是此类政府干预的重要方式之一。西方学者对政府创新补助是否有效的问题进行了较多的研究，多数学者发现，政府创新投资可以有效促进企业的科研创新(Busom，2000；Hamberg，1966)。近年来，中国国内学者也开始关注政府创新投资对微观企业的具体影响，如Hu(2001)调查发现，政府创新补助对于企业创新投资存在显著的正面影响。解维敏等(2009)研究发现，政府创新补助刺激了企业创新投资。有鉴于此，提出假设：
假设2b：在同等条件下。企业获得的政府补助越高，企业创新投资越多。
三、研究设计
(一)研究模型
为了检验上文研究假设，我们构建以下模型，其中被解释变量R&D表示企业研发投入，我们采用学界的一般做法(Lee & O'Neill，2003；温军等)。模型(a)用于检验假设1，从现金流量表出发，采用企业经营活动现金流净额占总资产的比例(EndoFund)表示企业内源融资，用筹资活动现金流净额占总资产的比例(ExdoFund)表示外源融资。为了进一步划分来自不同渠道的融资金额，从企业资产负债表与相关附注中选取银行借款(Debt)、股本与资本公积(Equity)、政府补助(Gov)占公司总资产的比例表示不同渠道的融资，构建模型(b)检验假设2。
(二)变量设定
1.实验变量
第一部分实验变量是用企业经营活动现金流净额表示的企业内源融资③和用企业筹资活动现金流净额衡量的企业外源融资，在此均除以公司当期总资产以消除公司规模差异。第二部分实验变量进一步划分了来自不同渠道的外源融资。参考国内外学者对企业债权融资、股权融资的常见衡量标准(Brown et al.，2009；苏冬蔚和曾海舰，2011)，我们以企业股权融资的变化额与总资产的比值衡量企业的股权融资；由于企业创新投资的高转换成本，长期借款对于企业创新投资影响可能更大，因此，我们采用银行长期借款的变化额与总资产的比值衡量企业的债权融资④；同时，通过手工整理公司年报中披露的数据，获得当期政府补助数额与总资产的比值表示企业所获得的政府补助。
2.控制变量
参考本领域常见做法，我们对影响企业投融资行为、反映企业行业特征的变量进行了控制。具体而言，控制变量包括管理层持股、管理层薪酬、独立董事比例、固定资产投资比例、托宾Q、产品市场竞争、公司规模、公司财务杠杆、公司年龄以及行业与年度哑变量。
(三)研究数据与回归方法
由于在2006年之前只有极少数公司在管理费用中披露了研发费用信息，所以本文采用的数据窗口为2006～2010年，选择披露了当年企业研发费用的非金融类A股上市公司作为研究样本，删去首年上市的股票并剔除其中ST、PT的股票之后，共包含2056个企业-年份观测点(后文回归分析中由于部分控制变量数据缺失或进行滞后处理，导致研究样本有所减少)。研究数据主要来源于：(1)上市公司年报，(2)CSMAR数据库。(3) WIND数据库。我们对数据进行了调查抽样，以保证数据的可靠性。
为了对比不同融资渠道对创新投资影响的大小.本文采用报告标准化回归系数的 OLS回归方法，同时为了减轻强影响点可能带来的影响，我们以学生化删除残差绝对值大于3或Cook距离大于1作为标准删去了数据中的异常值(outlier)。
四、实证分析结果
本文首先考察内源融资与外源融资对公司创新投资的影响。如表4所列，模型(4)中内源融资的回归系数显著大于零，说明内源融资对公司创新投资存在正向影响，内源融资越多，公司经营状况越好，因此也有更多的资源投入到科研创新中(Himmelberg & Petersen，1994；唐清泉和徐欣，2010)。模型(3)、模型(4)中外源融资回归系数显著为正，表明外源融资同样对企业创新投资存在显著地正面影响。而且，模型(4)中外源融资的回归系数显著大于内源融资的回归系数，外源融资每增加1个标准差，企业创新投资占营业收入比率增加0.026，而内源融资每增加一个标准差，创新投资占比只能提高0.001，这说明外源融资对创新投资的促进作用更大，中国上市公司更倾向于使用外部投资者的资金进行研发创新，假设1被拒绝。其中可能的原因有：(1)因为通过高风险的创新投资，企业可以将债权人(伍利娜和陆正飞，2005)、中小股东(Jensen & Meckling，1976)的资金转移到控股股东手中，控股股东一股独大的现状(白重恩等，2005)导致企业有动机通过投资创新项目，以实现控股股东攫取企业资源的目的；(2)由于股票市场的信号效应，上市公司往往能够更容易获得外源融资，这可能导致其偏好高风险的创新投资(李新章和聂金锁，2003)。
模型(5)进一步探索了来自不同渠道的外源融资对公司创新投资的影响。首先，债权融资对创新投资的影响并不显著，而股权融资的回归系数显著为正，股权融资每增加1个标准差，企业创新投资占比增加0.001，支持假设2a。这表明企业更愿意使用股权融资的方式进行创新投资，这可能是因为：(1)创新项目不能提供有形资产进行抵押，企业更多地将债务资金配置给了固定资产投资(唐清泉和徐欣，2010)，同时债权融资所引起的还本付息现金流与创新项目持续现金投入之间存在冲突，而股权融资的方式则可保证企业创新投资的连续性；(2)由于普遍采用金字塔型控股结构所导致的控制权和现金流权严重偏离(La Porta et al.，1999)，控股股东及其操控的公司管理层实际上是在拿别人(中小股东)的钱冒风险(唐跃军等，2012)，从而将控股股东的个人风险不断外部化，有效地降低自身成本与风险(Johnson et al.，2000等)。其次，模型(5)的回归结果还显示，政府补助的回归系数显著为正，政府补助增加1个标准差，公司创新投资占比增加0.008，说明公司获得政府补助越多，创新投资越多，支持政府补助与公司创新投资正相关的研究假设，政府补助确实能够显著提高企业的创新投资(Hu，2001；解维敏等，2009)。
五、进一步的分析与检验
通过以上的分析，本文已经发现不同的融资渠道对中国上市公司创新行为存在不同的影响。不过，只考察单一融资方式对创新投资的影响可能会犯“只见树木不见森林”的错误，各种融资渠道之间应该存在相互影响，企业在做决策时需要综合考虑各种融资渠道的利弊，从而选择最有利于企业的融资组合。尤其是由于政府是整个国家创新制度的重要设计者和参与者。同时，中国资本市场义处于严密管控的现状，政府对中国企业的创新行为必然存在重要影响，也就是说，政府补助可能对其他融资方式与公司创新投资之间的关系存在较为复杂的影响机制。
一般认为，政府补助对企业创新投资存在“刺激”和“挤出”两种效应(David et al.，2000；解维敏等，2009)。一方面，政府补助是一种针对创新投资存在正外部性缺陷的制度设计，可以有效降低企业不能独占新技术、新知识收益的风险，同时减少企业创新投资的成本，提高创新活动的回报率，从而可能提高企业创新投资，这被称为政府补助的“刺激”效应；另一方面，政府补助是针对行业内特定企业的扶持行为，由于创新投资存在正外部性，新技术、新知识会从创新企业中溢出，导致可能出现行业内其他企业减少创新投资的“搭便车”行为，同时政府补助客观上提高了创新投资要素的价格，进而增加了企业创新投资的成本。也可能致使企业减少创新投资，这被称为政府补助的“挤出”效应。
目前，基于行业、国家层面的实证研究大部分均认为，政府补助有助于增加企业的创新投资(Levy，1990；白俊红，2011)，但基于公司层面的研究结论并不一致。作为最早对此进行研究的学者，Hamberg(1966)把接受美国国防部资助的405家企业分成八个行业后发现。在工业化学、通讯器材、其他电子设备以及办公设备行业，政府补助显著提高了企业创新投资，但在其他四个行业中关系并不明确。Lichtenberg(1988)发现，一般的OLS方法得出的结论是政府补助能够显著提高企业创新投资，但通过工具变量“未来的政府合同”控制内生性之后，结果显示政府补助对企业创新投资具有“挤出”效应。解维敏等(2009)基于2003～2005年间中国上市公司的微观数据研究发现，政府R&D补助刺激了企业创新投资。有鉴于此，我们提出两个竞争性的假设：
假设3a：在同等条件下，政府补助对企业创新融资存在“刺激”效应，即企业获得的政府补助越大，企业越愿意将其他融资渠道获得的资金投入到创新活动中。
假设3b：在同等条件下，政府补助对企业创新融资存在“挤出”效应，即企业获得的政府补助越大，企业越不愿意将其他融资渠道获得的资金投入到创新活动中。
为此，我们构建以下调节效应模型考察内源融资、其他外源融资与公司创新投资之间的关系是否受到政府补助的调节效应影响。
分析结果如表3所示。模型(7)、模型(8)、模型(9)中交叉项系数均为正，而且模型(8)的回归结果显示，政府补助对债权融资与公司创新投资之间的关系存在显著的正向调节作用。这支持假设3a，即政府补助对企业创新融资存在“刺激”效应，获得政府补助越多，公司越愿意将从银行借来的资金投入到创新活动中去。其中原因可能是：(1)获得的政府补助越多，往往显示公司所投资的创新项目越具有竞争力，因此企业能够获得更多的银行借款(甚至可能是与创新项目直接相关的开发贷款)，政府补助代表了某种意义上的“市场声誉”，具有信号显示作用(孙铮等，2005)；(2)获得政府补助越多表明公司得到的政府支持越大，与政府关系越好，而我国银行业当前受到政府严格管控，与政府关系良好的企业往往能够获得更多的银行贷款(张敏等，2010)，从而可以有更多的债务资金投入到创新项目当中。此外，Gov与EndoFund、Equity的交叉项回归系数为正但不显著，显示政府补助对内源融资、股权融资与公司创新投资之间的关系不存在显著的调节作用。政府补助对公司创新投资的“刺激”效应主要通过促进公司投入更多的银行借款到创新中来实现。
六、稳健性测试
(一)调整变量定义
前文已述，学界一直对企业内源融资的定义存在争议，有些学者认为应该以经营活动产生的现金流出发，减去必要的股利、利息支出为准，也有学者认为以净利润为基础倒推计算更为准确(唐清泉和徐欣，2010)。基于此，我们调整内源融资定义为“(t-1期经营活动现金流净额-t-1期所分配股利、利润和偿付利息所支付的现金)/总资产”和“(t-1期企业当期为分配利润+当期固定资产折旧+当期无形资产摊销+当期长期待摊费用摊销-当期所分配股利、利润和偿付利息所支付的现金)/总资产”。此外，由于创新投资的高延续性，企业长期借款对创新活动的影响可能更为重要，但考虑到短期借款也是企业运营活动中的重要资金来源，我们调整债权融资的定义为企业所有银行借款的变化额与总资产的比值，即Debt=t-1期银行借款变化额占总资产比例。除部分变量的显著性有所变化之外，实证分析结果⑤与之前没有实质性变化。
(二)分样本讨论
一般而言，电子、通信、生物、医药等高新技术行业上市公司研发投入最大(解维敏等，2009)。本文研究样本中亦有类似现象，为了更深入探讨不同融资渠道对公司创新的影响，我们选取制造业和信息技术业上市公司做进一步检验。除部分变量的显著性略有变化之外，实证分析结果与之前同样没有实质性变化。
(三)研发创新与政府补助的内生性问题
政府补助和公司研发创新之间可能存在相互作用，公司研发创新行为亦有可能影响政府财政补助(Lichtenberg，1988；解维敏等，2009)。而且，考虑到我国政府部分针对企业研发创新的补助属于事后奖励，而且周期较长，滞后一期的方法可能不能完全解决内生性问题，因此，我们借助工具变量，采用SLS回归方法控制因变量和自变量互为因果的内生性问题，进一步检验政府补助对企业创新的影响。
在此，我们主要选择两个工具变量：(1)借鉴邓建平和曾勇(2009)的方法，采用企业注册地是否为省会城市、直辖市或者国家级经济特区(深圳、珠海、厦门、汕头、海南)作为工具变量。企业注册地可以作为工具变量的主要理由在于，我国经济资源主要向省会或经济特区倾斜，这些地区的政府财政资源较为充裕，政府有能力为辖区内企业提供补助，此外由于地理位置的优势，省会城市、直辖市的企业更有能力通过寻求政治资源以获得更多的政府研发资助(叶广宇等，2010)，因此这些地区的企业有更多的机会获得政府补助。与此同时，一般认为企业注册地与企业创新投资之间不存在直接关系，因此企业注册地这个虚拟变量与政府补助相关，而与企业创新不相关的，符合工具变量的要求；(2)企业股权性质是我们选择的另一个工具变量，由于国有企业具有与政府的天然联系，因此相较于非国有企业，国有企业能够获得更多的政府补助(唐清泉和罗党论，2007)；另一方面股权性质对企业创新行为不存在直接影响，可能的间接影响途径如高管激励、企业规模等均已被控制，因此，企业股权性质可以作为另一个工具变量。
回归结果显示，尽管可能在一定程度上存在内生性问题，但是并不严重，采用Heck man两阶段回归检验之后，文章的研究结论仍然是相当稳健的。
七、研究结论
为了促进中国企业科研创新，必须深入了解企业创新融资的选择偏好，以便进行更有针对性的政策设计，帮助中国企业顺利完成创新融资。有鉴于此，本文系统回顾了产业组织理论以及公司财务理论中的相关研究文献，利用2006～2010中国上市公司的经验数据，探讨内源融资、外源融资与公司创新投资之间的关联，考察来自不同渠道的外源融资对公司创新投资的影响，进而讨论了内源融资和其他外源融资与公司创新投资之间的关系是否受到政府补助的特殊影响。
实证研究表明：(1)内源融资、外源融资对公司创新投资均存在显著的正面影响，但外源融资对创新投资的促进效应显著大于内源融资；(2)进一步考察股权融资、债权融资、政府补助三种外源融资对公司创新的影响可以发现，政府补助最能够显著提高中国上市公司创新投资，股权融资的影响次之，债权融资则不明显；(3)政府补助对债权融资与公司创新投资之间的关系存在显著的调节效应，政府补助可以“刺激”上市公司通过债权融资提高公司创新投资。本文不仅通过实证分析检验了上市公司融资结构对创新投资的影响，明确了中国企业创新融资的内在逻辑；而且通过研究政府补助对企业科研创新行为的影响机制，进一步揭示了政府补助对企业其他融资渠道的影响。
改善企业融资状况、为企业科研创新提供充足的资金支持显然是促进企业创新的有效手段之一。本文的研究结果表明，中国上市公司偏好使用“别人的钱”进行创新投资，创新风险被企业转嫁给了外部投资者，由此可能导致较为严重的代理问题。另一方面，在创新风险高企、资本市场发展还不完善的背景下，的确需要政府对企业科研创新提供适当的支持，但如果政府支持不能顺利转化为企业内部的研发动力，企业始终不投入“自己的钱”进行研发创新，这种资源的错配最终无疑将导致国家资源的浪费与损失。因此，为了推动企业创新，建设创新型国家，政府除了需要进一步促进资本市场全面发展，加强对企业创新投资的支持之外，还需要注重机制设计，通过制定税收、奖励政策等方式引导企业投入更多自身资源进行科研创新，以达到提高全社会整体创新投资水平的目的。
注释：
①这主要是因为一方面，创新研究需要企业资源的持续投入；另一方面，高科技人才相对刚性的工资需求。因此，稳定的现金流状况与盈利水平是企业能够持续进行科研创新的必要保证。
②在此，我们将企业内部经营活动产生的现金流视为企业内源融资，相对应的，企业外源融资指企业融资活动产生的现金流，外源融资主要包括债权融资、股权融资。考虑到政府补助对企业创新的特殊性，我们将其单独列为企业的一种外源融资渠道(Lach,2002；白俊红,2011；解维敏等,2009)。
③对于内源融资(以及衍生的内源融资现金流)的具体定义，学界一直存在争议(Cleary et al.，2007；唐清泉和徐欣，2010)，在此本文无意于做出明确定义，而是采用了多种内源融资的度量方式进行验证，结果表明本文研究结论没有实质性变化。参考以往研究，我们认为创新投资的转换成本较高，会更加依赖现金流中较为持久的部分，由于经营活动产生的现金流更为持久也更加难以被操纵，因此本文采用来自现金流量表中的经营活动的现金流作为内源融资的主要替代变量(Cleary et al.，2007；Himmelberg & Petersen，1994)。
④在稳健性测试中，我们采用企业所有银行借款变化额度量企业债务融资，实证结果没有实质性变化。
⑤限于篇幅，所有稳健性测试的分析结果均被略去，感兴趣的读者可以向作者索取。