国有股减持方式的优化选择，本文主要内容关键词为：减持论文,国有股论文,方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国有股减持已成为大势所趋，这由两方面的原因决定：一是国有股减持是规范中国证券市场的股权结构的必然要求，我国股市十年来的股权结构缺陷，已经到了非解决不可的地步，否则我国股市的规范便缺乏基本的前提——公正、公开与公平原则；二是我国证券市场国际化的必然要求，尤其是我国加入WTO之后，上市公司面对的竞争对手已不仅仅存在于国内市场，主要的竞争对手将转为大型的跨国公司。同时，证券市场国际化步伐也将进一步加快。这一切必然要求上市公司成为真正符合国际惯例的现代企业，而我国的上市公司的股权结构和治理机制极不合理，减持国有股将有效的改善不合理的股权结构，规范上市公司的行为，建立科学的法人治理结构，增加企业在资本运营中的效率，从而使上市公司整体的市场竞争力得到有效提升。下面，本文就国有股减持的各种可能方案作简单的定量测算，以此来比较各种方案有可能对我国证券市场造成的影响。
国有股问题作为我国证券市场的最大遗留问题和最大的不规范，其解决对我国证券市场的健康发展有着举足轻重的重大影响。目前，占上市公司总股本69.29％的非流通股问题已成为关系到证券市场功能深化、效率提高和上市公司完善法人治理结构、摆脱内部人控制与国有经济战略性重组的关键性因素，其中解决占据非流通股67.90％的国有股减持问题显得更加紧迫。如何使得2370多亿的国有股得以减持又不会对市场产生大的冲击一直就是人们关注的焦点。人们提出了多种国有股减持的方式，如缩股、回购、配售、权证组合、指数基金、开辟第二市场、预设未来流通权方案等。本文认为，国有股减持涉及到多方面的复杂问题，需要考虑到许多相关方面的问题，是一项庞大而复杂的系统工程。因此很难用一种方法解决所有上市公司的国有股问题。国有股减持方式的选择至少要考虑下面几方面的因素：一是每种减持方式各有其优缺点与适用性，无论哪一种方式都很难适用于所有公司；二是不同的减持方式对于股票市场和上市公司的影响是不同的，考虑到市场稳定，需要选择影响最小的流通方式（组合）；三是各公司国有股持股主体的差异颇大，这种分散化的控制权格局和利益格局会影响现实中流通方式的选择；四是国有股减持需要分阶段解决，由于不同阶段股票市场的特点不同，因而需要采用不同的流通方式或它们的组合。国有股问题的复杂性决定了国有股减持很难采用任何一种“主体方式”来解决，而需要恰当选择一组流通方式和它们的组合来实现，亦即需要一个流通方式的最优选择。从国有股减持的目标出发，这种最优安排需要考虑每个阶段股票市场的特点和各个公司的具体情况。现实中的最优选择就是一组符合各种上市公司情况的减持方式和它们的最优组合，这里的最优是指在对股票市场影响一定的情况下以尽可能高的价格变现尽可能多的国有股，这种最优安排有四层含义：是对各个公司来说最优的减持方式；是在不同情况下这些方式的最优组合；国有股减持对我国证券市场来说只是手段，而不是目的；减持成本与交易费用最低和减持工作效率的最高。
本文试图对目前各方面已经提出或正在试行的几种主要的国有股减持方式的特点进行分析，并在此基础上探讨适合各种流通方式的上市公司，以及如何在国有股减持的每个阶段灵活利用这些方式和它们的组合。我们力求通过对这些方面的分析探讨如何在国有股减持的方式选择方面达成优化安排。目前所称的国有股“流通”实际上包含有两种含义：一是指国有股通过集中交易场所（即交易所）实现流通，二是指通过回购、协议转让等方式实现国有股减持，使上市公司中的国有股比例得以降低，这种意义上的国有股减持并不通过交易所。无论是哪一种方式，国有股股东都获得了变现收入，国有股东的持股比重也下降了。在本文我们从股份获得二级市场流通性的角度将国有股减持的可行方式分为三大类：股份注销类、直接流通类和间接流通类。下面本文分别就这三类流通方式进行分析。
二、国有股减持方案的比较研究
1.股份注销类。股份注销类包括股份回购、股转债等，下面重点说明股份回购在国有股减持中的应用。
（1）回购方案的主要内容。上市公司股东大会通过回购决议，由上市公司用资金或资产作为支付手段将部分或全部国有股回购，然后将这部分国有股注销，以此达到减少或消除国有股、调整股本结构的目的，结果是公司总股本的减少。
（2）实施回购方案的主要原则（《证券法》应有回购的相关法律条款）。回购价格。回购价格一般不应低于每股净资产值，否则会损害不可流通的国家股和法人股股东利益；另一方面，即使流通股市场价格大大高于每股净资产，回购价格也不应一定得超出每股净资产过多，因为不可流通股份和可流通股份的原始购买价格并不一样，定得过高会损害可流通股股东利益。最好在每股净资产的基础上制定一个较低的增幅，作为回购不可流通股价格定价的合理区间。回购比例。过高的回购比例不利于在资金短缺经济中为企业的发展建立一个相对稳定的资本市场，以致于损害资本充实、股东平等和企业控制权的公平分配，根据国际经验和中国资本市场的发展现状，制定较低的回购比例（比如20～30％）是比较适宜的。回购方式。应该为股份回购制定禁止交易行为条款，同时，对违反禁止性交易条款的行为应制定惩罚性条款。回购与股本扩张。正确处理股份回购形成的资本收缩和配股形成的资本扩张的关系。在市场经济条件下，上市公司的资本营运应该是双向的，既可以扩张，又可以收缩，通过股份回购收缩资本和通过配股扩张资本都是正常业务。
（3）回购方案的优缺点。回购减少了公司总股本，而公司的利润和收入并没有发生变化，因此回购后的每股盈利水平必然上升，对二级市场的股价有一定支持作用，对证券市场的影响最小。特别是对于一些有大量资金闲置的企业这种方式较为合适。对于其中不少公司来说，由于公司对发展新业务缺乏能力和信心，老业务又缺乏发展空间，在这种情况下将剩余资金用来回购股份确是提高股东收益的途径之一。考虑到有不少公司的大股东或其关联公司欠上市公司的巨额资金而无力归还，回购也可以解决这个困挠许多公司发展的重大问题。缺点是，回购耗用了公司的大量现金，影响了公司以后的发展能力。而且这种定向回购如果涉及面太大，比例过高，对其他股东（如一般法人股东和公众股东）是不公平的。虽然如此，由于回购对股价的影响基本上是正面的，在社会各方相当关注国有股减持对二级市场影响的情况下，回购必将在国有股减持中扮演重要角色。
（4）适合采用回购方式的公司：竞争性行业和部分公用事业公司；公司业务处于成熟期、缺乏有吸引力的投资项目；盈利水平和现金流比较稳定，企业有较多的利润留存和稳定的现金流入，对于这些公司来讲，用自有资金回购国有股可以有效利用这部分闲置资金，提高股东回报水平；负债率较低，一般不超过50％，越低越好。回购意味着资产和股东权益的同量减少，负债率会上升，此外回购耗去了大量现金，增加了借贷压力。这些都会导致负债率的上升，因此负债率高的公司不宜实行回购；如前所述，由于回购股份的比例不宜太高，因此应避免国有股比例过高的公司（高于70％）进行回购。因为对于这些公司来说，回购后国有股仍处于绝对控股地位，并不能解决股权结构和治理结构方面的问题。当然这些公司也可以综合利用回购和其他国有股减持方式达到优化股权结构的目的。
2.直接流通类。直接流通是指国有股等非流通股直接或在配售给其他投资者后立即进入二级市场流通，公司总股本没有变化，但原来的非流通股转为可流通股，这样不可流通的国有股的比重得以降低以至完全消除。直接流通可分为直接上市、配售上市等两大类。其中配售上市是本文的主体方案。配售有两种，一种是向老股东配售，另一种是向一般公众投资者配售，在实际操作中可以将两种方式混合使用，一部分向老股东配售，另一部分向一般投资者配售。
（1）配售流通向老股东配售方式。配售上市方式是将非流通的国有股按一定价格配售给公众股东，配售完成后向证监会和交易所申请上市。配售流通的定价方式：一般地向老股东配售会给予一定的优惠，故常有较大的折扣。本文认为向老股东配售在定价上可以考虑采用在净资产（或10倍市盈率）基础上对市价折扣法，折扣比例可以根据公司情况决定，并事先限定折扣范围。这样对于一些业绩较好的公司可以突破10倍市盈率限制，取得较好的售股收入。对于一些业绩较差的公司则可以针对公司的具体情况，以较低的价格售出，避免了对二级市场的较大冲击。向老股东配售的股份由于在股价上有优惠，因此在配售股份上市后一般需要做除权处理。
（2）配售流通向一般公众投资者配售方式。这实际上是一种存量发行，国有股股东将股份通过承销商出售给社会投资者，公司的总股本并没有增加。配售可通过公开申购方式进行。投资者可以申请以一定价格购买一定数量的股份，申购数超过配售量的则通过抽签分配认购量。也可以通过网上竞价方式实施。
配售定价。这种配售的对象是一般公众投资者，不是老股东，因此在配售价格上一般没有太多的优惠。因为价格如果太低，很容易导致对老股东利益的损害，太高则容易引发配售股份上市后的抛售行为。因此配售价应以市场价格为参考，再给予一定的折扣，如同目前在新股增发中采取的做法一样。折扣比率一般较向老股东配售的低。这种定价方法贴近市场，一定折扣又保证了配售股份有一定吸引力。在确定价格时可在向机构投资者询价基础上由上市公司和承销商共同决定。
配售流通方式的优缺点。配售直接面向公众投资者，在定价等方面符合市场特点。缺点是：老股东没有得到优惠，在流通股增加的情况下可能会影响市场价格。配售对象的选择。配售的对象主要是公众投资者，但可将范围扩大到上市公司的高管人员和员工。建立对企业高管人员和核心技术人员的激励约束机制是企业改革的重要方面，实践证明，给予他们部分股权是有效的激励和约束手段。根据国外的统计，93％以上的民营化都有给本企业员工以优先认股的权利。中国在进行国有股减持试点中，也可考虑向企业高管人员和员工优先配售部分股票，配售价格可以有适当优惠。
（3）适合向公众投资者和老股东配售的公司：国有股（含国有法人股）比例在50％以上。许多上市公司由于国有股比例过高，同时缺乏有制衡力的大股东存在，影响了上市公司治理结构的完善，急需改善股权结构；公司业绩好，成长性高。标准是最近3年的净资产收益率都在10％以上，由于这些公司的盈利水平好、发展潜力大，上市后容易受到投资者的追捧，有利于增强投资者的持股信心，也有利于国有股获得较好的转让价格；目前市价处于较高水平，除少数特殊行业外，公司的市盈率水平绝大多数在30倍以上，反映市场对公司前景较为看好，也有利于国有股以较好的价格变现；上市已满3年。根据公司法，股份有限责任公司的发起人持有的股份需在公司上市3年后才能转让，因此，候选公司应该是上市较早的公司，国有股东持股时间较长，再考虑到其近年来一直维持较好的业绩，保持较高的素质，因此应该较新上市公司给予更优先安排；除第一大股东以外的股东的持股比例较低，这样即使在部分国有股减持后一般也不会影响国有股东的控制地位；在行业属性上倾向于选择基础设施和竞争性行业的上市公司，以体现“从战略上调整国有经济布局，坚持有进有退”的精神。
（4）拟配售的国有股比例。原则上，我们认为，配售后国有股比例应不超过51％的水平，这个比例可进一步缩小至30％左右的相对控股水平。本文认为只要市场有充分的需求，应考虑将国有股比例全部降至相对控股水平。一方面，在一般情况下这个比例足以保持国有股的控制地位，另一方面又能变现足够多的国有股，增加配售收入。在配售时可引入“绿鞋”原则，即当在询价过程中发现市场有超额需求者，可由承销商行使绿靴配售权，扩大配售数量，一直达到相对控股为止。对于少数国有股比例特别高，全部直接流通可能冲击二级市场的情况可以将配售与下文分析的间接流通方式结合起来使用，这样直接流通的部分会保持在有限的水平上，而又能达到优化公司股权结构的目标。
3.间接流通类。间接流通是指把国有股和其他非流通股有偿或无偿划拨给以各种基金为主的机构投资者，这部分股份暂时或者永远不能上市流通，但可以经过协议转让。在经过一段时期（一般在半年以上）或符合一定条件后才能转让。与直接流通相比，它们不能进入二级市场流通，但仍可以在一定时间后转让。虽然如此，间接流通对于解决国有股问题仍具有重要意义，这可能是大量国有股减持所需经过的主要途径之一。因为通过减持，国有股的持股份额下降了，引入新的具有某种控制权的股东，他们对于改变国有股控股比例过高、大股东单一和缺乏制衡等问题有一定意义，有利于公司治理的完善，为以后实现非流通股流通创造了条件；间接流通的股份暂时不进入二级市场流通，减轻了对市场的压力，有助于改变市场对国有股变现的负面预期；对国有股股东来讲则实现了非流通股的变现，获得了收入，具有和流通同样的意义。由于国有股数量庞大，对二级市场的影响是部分的和逐步的，因此间接流通是国有股减持的重要手段。
间接流通的主要类型：指数基金方案、非指数投资基金和机构投资者（含证券投资基金、产业基金、中外合资基金、国有股投资基金以及金融管理公司和投资公司等其他机构投资者）方案、社保基金方案、国有股的协议转让方案。其中指数基金方案、社保基金方案与协议转让方案是主体方案。
（1）指数基金。指数基金是指一种集合不同投资者的资金后，交由专业基金管理人进行紧跟股票指数式的投资及管理的投资方式。国有股减持可以借鉴盈富基金的经验和做法通过建立指数基金实现国有股的平稳变现。一是国有股减持的指数基金方案的具体内容。建立和发布全国集中统一的、具有市场号召力的中国股票指数。组建指数基金。按指数构成权重同比例减持成份公司的国有股，用这些国有股（300只左右）组成指数基金。发行指数基金。指数基金挂牌交易。指数基金由于只有数额达到一定程度后才能赎回，对于广大散户投资者来说，赎回相当困难，因此指数基金需要在交易所挂牌交易，这样才能为散户投资者提供一个退出通道。指数基金运作的基本原则：指数基金为封闭型，但应设立赎回机制，使机构投资者可以通过赎回得到成份股票并使之逐步在二级市场流通的管道，这样指数基金起到既能“锁定”国家所减持的股票避免国有股直接流通给二级市场造成的压力，又能疏通国有股减持渠道避免封闭期满时能量一次性释放造成的冲击的双重作用。二是指数基金方案的优缺点。指数基金方案可以吸收大量的国有股，免除了直接上市对二级市场的冲击。赎回条款又使得基金内的股份可以有条件地逐步进入流通市场。缺点是，虽然有特别赎回机制，但大部分成分股最终仍存在流通问题，因为散户始终是基金的主要持有人。其次，指数基金一般实行被动管理，因此他们虽然持有上市公司相当数量的股份，但一般不会介入对企业的经营管理的监督，这不利于上市公司治理机制的改善。另外一点，即使是有了深沪两市的统一指数，该指数的成分股构成与国有股公司的构成可能并不一致，有些公司无论从市值还是就业绩来讲都应进入成分股，但它们的国有股数量很少，还有三无概念股本身根本没有国有股，它们会成为指数基金的“瓶颈”，从而限制了指数基金的规模，这会影响指数基金方案的普遍性意义。而优化的指数基金（即不严格跟随指数构成）又会带来基金运作成本的高昂。
（2）养老基金等社保基金方案。为了增强全国社会保障体系实力，除继续采取国家财政增加拨款等方式外，国家制定相关法律，将部份国有股划拨给全国社会保障体系，这部分划拨的国有股不在证券市场上减持套现。全国社会保障体系可以在需要时，通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。而社保部门资金本身也需要拓宽投资渠道，股票投资是其投资选择之一。目前有关部门已经原则上同意部分养老基金等社保资金可以进入股市（投资比例待定）。社保资金进行股票投资的特点是：侧重对业绩稳定、成长性好的公司的长期投资，重视分红派息等。因此我们认为，国家可将部分业绩好、分红派息稳定的上市公司的国有股转让或作价划拨给各地的社保基金，作为国家对社保资金的补充投入，转让和划拨时可在价格上给予较大的优惠。对于转让给社保基金的股票，可以规定其在一个较长持有时期（6个月）以后进行协议转让，赚取差价利润。这样就避免了对二级市场的影响，同时又在一开始就在一定程度上解决了社保资金不足的问题，可谓是一举两得。一是方案的内容。首先根据国家和地方政府社保体系的资金需求确定需要通过国有股转让划拨补充的规模。然后在各地成立社保基金，将相关的国有股集中到基金中，由专门成立的基金管理公司或委托其他基金管理公司具体负责基金运行。由基金管理人决定对管理股票的处理方法。二是社保基金方案的优缺点。方案的优点是，通过将部分符合条件的国有股转让或划拨给社保体系同时解决了国有股减持、社保体系的资金困难和社保资金的投资增值问题。缺点是，在具体实施时可能在将哪些公司的国有股转让给基金等方面出现问题，地方政府可能不愿意将优质企业股票划拨给基金，会倾向于将业绩一般或较差的企业划入；定价问题也会由于部门之间的利益冲突出现问题。解决方法：各地的转让划拨方案应得到中央专门机构的批准，由中央专门机构审批转让价格和转让数量。另一个方法是发挥社保基金和基金管理公司的作用，在对基金管理公司进行严格考核的情况下，它们很难接受绩差公司和过高的转让价格。另外该方案不排斥直接用国有股减持所得资金投入社保基金的安排，地方政府可以在划拨国有股与投入现金之间做出选择。三是适合转让划拨给社保基金的上市公司。从社保基金的特点出发本文认为适合向社保基金转让的公司应该主要是业绩增长和分红派息都比较稳定的企业。
（3）国有股的协议转让。国有股持股单位将其持有的国有股主要是具有控股地位的国有股通过协议转让的方式转让给其他投资者，比如国有或民营性质的生产、经营企业和专业投资机构等，受让方成为上市公司新的控股股东。这些国有股根据受让方性质成为国有股或一般法人股，在流通问题上按照相关的规定处理。它们在满足流通的条件下可以上市流通。1997年以后以买壳为目的的公司控制权转让发展很快，这与关于国有股转让的政策放宽有很大关系。在公司控制权转让中，国有股控股权的转让始终是主体，占了控制权转让的主要部分。比如1999年在控制权转让的77个案例中有54家是国有股控股权的转让，占70％以上。鉴于国有股在上市公司股权结构中的地位，这种方式在相当长时期内还会使用。事实上对于许多经营状况较差的公司来说，通过协议转让方式引入新的股东对上市公司进行重组，改善业绩。这无论对上市公司还是国有股持有机构都是有益的。同时还能减轻这部分股份直接上市对二级市场的冲击。
一是方案的优缺点。国有股的协议转让方式不会对二级市场造成冲击，对完善公司治理有积极意义，可以大量解决国有股问题。过去几年公司控制权转让发展迅速，盘活了一大批国有股，也有利于上市公司引入新股东介入新的产业。而转让后这部分股份虽然仍是非流通股，但股权结构得到优化，公司业绩得到提升，为下一步进入二级市场流通创造了条件。缺点是，这部分股份在转让后从一种非流通股变为另一种非流通股，最终仍面临进入二级市场流通的问题。
二是方案的适合对象。适合通过协议转让实现国有股减持的公司范围较广，但相对来讲，公司业绩较差，处于传统行业、行业竞争激烈的公司对通过股权重组改善经营效率的愿望较为迫切，可能性也较大。另外国有股比例高、数量大、其他流通方式难度较大的公司也可运用协议转让方式将国有股转让给某一家或几家新股东，形成多元化的、大股东之间相互制衡的股权结构和治理结构。
（4）其他的间接流通方式。除了上述几种间接流通方式外还有其他一些方式可以用于国有股减持。比如：由国有股股东发行可换股债券或备兑认股证等，持有人可以按一定条件购买或转换一定量的国有股的权利，完成转换后的股份可以上市流通。这种金融工具可以使得国有股股东在售股之前就能获得一笔发行债券或认股证的收入，又能以事先确定的价格售出国有股，保证了变现收入。对于持有这种债券或认股证的投资者来说，他们的投资风险被锁定在一定范围内，而收益随着股价上涨而被放大。从另外一个角度讲，中国证券市场缺乏具有对冲功能和金融衍生工具，采用备认股证或可转换债券实现国有股减持还可以丰富衍生工具的品种。将国有股全部转换为优先股，使其失去表决权，只有优先收益权，其收益可以按比例分配给中央与地方政府部门，并最终达到国有股减持的目标。
三、不同阶段国有股减持方式的优化组合
由于上市公司国有股的庞大数量，解决国有股问题不可能一蹴而就，而要分期分批完成，在这个意义上，我们认为最优减持方式的选择不仅要考虑对不同的上市公司采取不同的减持方式，而且还要考虑在国有股减持的不同阶段灵活运用各种方式和它们的最优组合，以对二级市场影响最小的代价最大限度地实现国有股减持的战略目标。这种组合在国有股减持的各个阶段是不同的。在国有股减持的初期，可以回购和间接流通方式为主，直接上市方式为辅，中后期可以直接上市为主，间接上市为辅。因为一般来说，回购方式对公司业绩和股价有支持作用，间接流通对股价的冲击较小，从中长期来看甚至有一定的支持作用，而直接流通方式在不考虑其他因素的情况下对股价则有不同程度的负面影响。因此在二级市场对国有股减持尚未形成稳定预期的初期阶段，应该尽量采取对市场冲击小的减持形式，如回购，指数基金、社保基金、协议转让等方式。在直接流通方式中则应以向老股东配售方式为主，首先可以在高科技公司和绩优公司中展开配售试点。到中后期阶段股票市场已形成稳定预期，市场规模有了较大扩展，此时可以更加广泛地采用直接流通等方式，一些初期阶段难以解决的问题可以放在这个阶段处理，解决国有股问题的灵活性也大大增加。
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