对中国国库现金管理战略的深层思考——从近两年中央国库存款余额较高谈起，本文主要内容关键词为：国库论文,较高论文,余额论文,近两年论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2003年末中央国库存款余额为2624亿元。尽管这一水平在2003年全年属于较低水平，但是对于保证财政支出来说已经绰绰有余。于是,一些专家学者建议，要尽快借鉴发达国家国库现金管理经验，运用国库闲置资金开展现金管理。
一、近两年中央国库存款余额变化特点
从中国人民银行资产负债表中披露的数据看，近两年中央政府存款即中央国库存款余额（以下简称“国库存款余额”）变化具有两个较为明显的特点：
（一）国库存款余额季节变化特征明显
先看2002年国库存款余额的变化情况（见图1中下面一条曲线）。前两个月国库存款余额较低，2月末为886亿元，属于全年最低水平。3月起国库存滁额稳步上升，5月末升至2141亿元。随后国库存款余额下降，7月末降至1618亿元，接着上升势头加快，9月末升至2500亿元，为全年最高水平。在10月末轻微下降到2223亿元后，11月国库存款余额微升至2318亿元。12月份下降速度很快，当月减少1016亿元，年末降到1302亿元。
2003年国库存款余额变化趋势与2002年大体相同（见图1中上面一条曲线）。前两个月国库存款余额较低，2月末为1729亿元，也是全年最低水平。3月起国库存款余额稳步上升，5月末升至3618亿元，为全年最高。随后国库存款余额有所下降，7月末降至2824亿元，接着出现上升势头，9月末升至3100亿元。10月末国库存款余额降到2879亿元，并于11月末升至3237亿元。12月份国库存款余额减少61 3亿元，年末降到2624亿元。
初步分析，这两年国库存款余额之所以表现出明显的季节性变化特征，主要是由财政收支季节性特点和国债发行时间安排两方面因素共同决定的。
图1：2002-2003年中央国库月末存款余额变化情况
近几年的大致情况是：每年前两个月通常很少发债，因此国库存款余额较低。从3月起大量发债，加之全年财政增收主要集中在第二季度，致使该季度国库存款余额升高。在此情况下，财政部通常在第三季度放慢发债进度，以免国库存款余额过高。由于这两年第三季度均出现发债不顺现象，全年发债计划又必须足额完成，因此第四季度发债较为集中，导致11月末国库存款余额升高。对于财政增收部分，一般要到11月份才作出增加支出的安排，并且主要在12月份支付，这使得年底国库存款余额下降很快。
（二）国库存款余额常年处于较高水平
这两年国库存款余额较高主要表现在三个方面：(1)国库存款余额在最低月份的水平不低。2002年2月末为886亿元，2003年2月末为1729亿元。(2)月末国库存款余额常年处于较高水平。2002年各月末国库存款余额超过1500亿元的有九个月份，2003年超过2500亿元的也有九个月份，均占四分之三。(3)2003年各月末国库存款余额普遍高于2002年。
需要说明的是，为分析问题方便之考虑，本文仅以月末国库存款余额为例进行说明，其实平时国库存款余额也是如此。换句话说，这两年国库存款余额经常保持在较高水平。
二、国库存款余额较高之利弊分析
国库存款余额较高的最大好处在于，它不仅使中央国库不需要过多考虑日常支出需要，而且增加了一道坚实的安全保护网。在国库存款余额较高的情况下，发债活动即便偶尔出现不顺利的现象，也不会给国库正常支出带来不利影响。不过，稍加分析便可看出，较高的国库存款余额不可避免地会产生一些弊端或不良后果。
国库存款余额较高不能充分发挥单一账户改革带来的国库集中管理资金头寸的规模效应。在国库单一账户改革后，原来分散存放在各预算单位开户银行的存款余额，集中存放到国库开设在中央银行的单一账户。基于各预算单位的支出时间并非完全同步的情况，在满足支出需要的前提下，国库单一账户上的存款余额可以低于单一账户改革前各预算单位存款余额总和。对于集中存放的存款余额，国库必须妥善加以运用，否则国库存款余额较高并且闲置将不利于进一步发挥单一账户改革带来的规模经济效应。
国库存款余额较高造成政府债务余额和利息支出增加。从收益方面分析，尽管中央银行向国库存款支付活期存款利率，但同时被其少缴利润抵消，因此对中央国库而言不仅没有利息收益，反而要按活期利率向地方国库额外支付利息。从成本角度分析，保持较高的国库存款余额而不减少债券发行量，会增加债务余额和利息支出。即便国库存款余额全部以定期存款形式存放或开展债券回购操作，其收益水平也不可能比发债利率高。
假设近几年国库少发2100亿元债券，2003年末国库存款余额将降至524亿元。从全年国库存款余额变化看，在少发2100亿元债券后，国库存款余额仍然能够满足2003年的财政支出需要。值得一提的是，少发债券给国库带来的效益非常可观：一方面，政府债务余额将会减少2100亿元；另一方面，如果政府债务的平均利率水平按3.00%测算，那么每年可以节省63亿元利息支出。
国库存款余额较高不利于发挥财政自动稳定经济的作用。从经济运行周期角度看，在财政收入和支出政策保持不变的前提下，当经济形势好转时，财政收入有所增加、财政支出相应减少，即财政赤字减少，国库可相应减少发债。当经济形势不容乐观时，财政收入有所减少、财政支出相应增加，即财政赤字增加，国库应该增加发债。如果国库在经济形势好转时不减少预算赤字和少发债券，那么不仅造成国库存款余额较高，而且财政自动稳定经济的内在效应得不到有效发挥，不利于保持宏观经济稳定。
国库存款余额较高不利于货币市场保持稳定和中央银行执行货币政策。中央国库集中相当数量资金并闲置在中央银行账户上，会相应减少基础货币和货币供应量，促使货币市场利率升高，对国民经济产生某种程度的紧缩效应。这客观上迫使中央银行投放相应数量的基础货币抵消这种紧缩效应，相应增加了中央银行执行货币政策操作的复杂性和难度。
国库存款余额较高可能还会诱使中央国库加快财政资金拨付进度，放松对财政支出过程的审核监督。从近几年国库存款余额变化情况看，每年12月份国库存款余额下降速度很快，其中可能存在着某种程度的“年终突击花钱”现象。
况且，国库经常保持较高的存款余额会使国际通行的国库现金管理活动无法在我国真正有效地开展起来。原因在于，国内对国库现金管理内涵的理解，与发达国家财政部或国库现金管理的实质存在一定的差异，或许有着“天壤之别”。
三、美国财政部的国库现金管理经验
彼得·费希尔，这位曾担任纽约联邦储备银行负责货币政策操作的副行长和在小布什政府财政部掌管国内财金政策的副部长，在2002年3月谈到预算盈余时期债务管理政策时认为，如果财政部在预算盈余时期不减少债券期限品种和发行数量以及买回一些长期债券，那么继续大量发行债券不仅不必要地增加今后必须偿还的债务余额和借款成本，而且会使财政部很快地积累起大笔闲置资金，把现金管理转化为一项资产管理职能。
美国财政部认为，国库现金管理具有债务管理尤其是短期债务管理性质，其基本目标是：保证国库能有足够的资金，随时满足支出的需要。这里的“足够”，指国库持有的资金不能太少也不宜太多（2003年大体在50-500亿美元之间）：太多表明借入资金过多且要支付额外利息，太少意为着入不敷出并可能遭遇流动资金风险。这里的“随时满足”，指既要满足可预测到的日常财政支出需要，更要考虑预测不到的应急支出需要。
国库现金管理包括两项内容：首先，通过定期均衡发行短期债券随时保证能有足够资金；其次，国库资金主要以中央银行活期存款和商业银行定期存款等形式存在。以2003年第三季度为例（见表1）。2003年4月末美国财政部预测：第三季度将净额借入760亿美元，季末资金余额为450亿美元。随后受减收增支因素影响，7月末把预测值调整为：净额借入1040亿美元，季末资金余额不变。实际结果是，受增收减支和降低季末资金余额等影响，净额借入820亿美元，季末资金余额为350亿美元。
不难发现，美国国库现金管理至少有两个特点：第一，财政收支受经济运行状况影响很大，很难准确预测；第二，要根据实际收支和最新预测情况定期调整预算赤字和借款数额。而季度借款数额的调整通常是通过增减短期债券发行量实现的。由于短期债券期限短，又是定期均衡发行，灵活性强，因此财政部依靠定期发行短期债券便可确保有足够资金满足支出需要，加之允许资金余额在一定区间波动，足以解决收支预测不准或误差问题。
在2003年9月末美国财政部的350亿美元资金中，72亿美元存入纽约联邦储备银行账户。该央行账户为支票账户，所有资金通过它拨付；具有活期存款性质，没有利息收入；其资金余额保持在50-70亿美元之间，以满足应急支出需要；若少于50亿美元，财政部会从商业银行账户调入资金补足。其余278亿美元存入993家商业银行账户。该类商业银行账户为储蓄账户，具有定期存款性质；有一定的利息收入，其利率比银行隔夜拆借利率低0.25个百分点；该类账户资金用于满足日常支出需要，其资金总额随财政收支余缺而增减。
由于在中央银行账户的资金余额基本不变，基础货币不会因国库资金总量增减而变化。为确保资金万无一失并随时保证财政支出需要，美国财政部要求各家商业银行必须提交优质足额的抵押品，并规定定期存款期限需介于隔夜至18天之间，最长不超过90天。而受提交抵押品价值的制约，各家商业银行所能接受的财政部资金总量有个限额大体在500-700亿美元之间。如果偶尔超过限额，财政部将不得不把限额以上的资金转入纽约联邦储备银行，使得中央银行账户资金有时超过70亿美元。
为了尽量保持中央银行账户资金余额基本不变，美国财政部从2002年4月开始把超过商业银行限额以上的资金拍卖给26家大中型商业银行：其利率由商业银行投标确定，这会提高资金收益水平；期限介于3-18天之间，最长不多于90天。需要说明的是，这种资金拍卖方式仅是定期存款方式的有益补充，而非取而代之。在其它发达国家，如英国、德国、法国和加拿大等国家，财政部还采用诸如债券回购、买入剩余期限较短的债券或信用拆借等货币市场操作方式。
在采用定期存款、资金拍卖、债券回购、信用拆借以及买入剩余期限较短的债券等货币市场操作方式时，主要发达国家的财政部均与其中央银行保持经常性的沟通和联系，恰如中央银行在开展公开市场操作时经常与财政部保持密切联系一样，以便充分保证国库现金管理与货币政策操作两者之间能够协调配合。
四、对中国国库现金管理战略的深层思考
表1：美国财政部2003年第三季度现金管理预测与结果比较单位：亿美元
季初余额净额借款季末余额
4月末（最初预测）
450 760
450
7月末（更新预测）
1040
300
11月初（实际结果）
820 350
资料来源：根据美国财政部公布的市场融资预测季度报告整理而成。
针对近两年我国国库存款余额较高并闲置在中央银行的现象，一些专家学者建议，国库应当尽快开展现金管理，以便对闲置资金加以有效运用并赚取利息收入，处理好发债进度与存款余额高低的不衔接问题。这就很自然地把现金管理看作短期资产管理，失去了国库现金管理的本来含义。
今后我国开展国库现金管理面临的首要任务是处理好国库存款余额较高的问题。在国库存款余额较高的情况下，从保证财政支出需要角度考虑，国库没有必要借入短期资金开展现金管理，即现金管理的前提是把较高的国库存款余额降下来。这属于财政政策范畴，并非现金管理所能解决。对此，财政政策决策者既可以适当压缩预算赤字并少发债券，也可以从二级市场买回剩余期限较长的长期债券。这两种方式均能够减少政府债务余额。毕竟，严格控制政府债务余额及增速应当成为财政政策的基本选择。
而且，国库少发或买回债券的效益（即节省的发债成本或利息支出）非常可观。一般而言，由于少发或买回债券的期限要长于存款余额中的定期存款或债券回购的期限，因此其利率水平也要高于定期存款或债券回购的利率。对于少发或买回债券措施而言，国库必须稳妥有序地加以推进，并认真做好与货币政策操作的衔接和配合，防止因国库存款余额降得过大过快而使基础货币增加得过大过快，促使货币市场利率快速下降，这会迫使中央银行快速收回相应数量的基础货币，加剧货币市场和债券市场波动，增加了货币政策操作的复杂性和难度。
国库存款余额一旦从较高的水平上降下来，将会出现部分月份较低现象。这要求国库制定行之有效的短期债券发行计划，解决国库存款余额的季节波动问题。何况增加短期债券发行所筹资金也可以弥补赤字而且成本较低，与此同时，增减中长期债券发行也能调节国库存款余额水平。因此，今后在拟定筹资方案时，国库既要定期发行中长期债券，也要定期发行短期债券，并在两者之间保持一个恰当比例，发挥短期债券成本低、灵活性强和中长期债券借新还旧速度较慢的组合优势。
根据债券市场运行规律，发债活动应当定期进行，每次发债量应当保持均衡，否则不利于债券市场的稳健运行。不过，定期均衡发行并不表明发债活动必须静止不变。就中长期（如超过一年）而言，国库应当根据财政政策走势和财政收支状况，适当增减债券期限品种和发行次数，以及对每次发行量予以微调。这既能使现金管理和债务管理具有一定的灵活性，又能从总体上缓解债券发行进度与国库存款余额的不衔接现象。
从短期（如一年以内）看，在债券期限品种和发行次数基本确定的前提下，国库要根据国库收支预测情况，相机调整每次的发债量。不过，考虑到发债量较小将不足以维持市场流动性，发债量过大可能造成发行困难，因此每次发债量的调整应该保持适度，即相机调整的余地不应太大。换言之，国库可以通过允许国库存款余额在一定区间（如在200-800亿元之间）内波动的方式调节财政收支余缺和对冲收支预测中难免出现的误差。当然，随着现金管理的开展和不断完善，国库可以适当收紧、收窄国库存款余额的波动区间（如介于100-400亿元之间）。
在国库存款余额发生变化的情况下，为避免给央行货币政策操作和货币市场稳定造成不利影响，今后国库可以选择在商业银行开设储蓄账户，并通过该账户国库存款余额变化保持央行单一账户国库存款余额的基本稳定。换言之，国库可以将存款余额分为两部分：一部分以活期存款形式存入中央银行，数额基本不变（如100亿元左右），主要用于保证应急支出需要；另一部分以定期存款形式存入商业银行，其数额随实际收支状况发生变化（如在100-700亿元之间波动），主要用于满足日常支出需要。当然，所有支出都要通过中央银行单一账户进行。
毋庸置疑，将资金存入中央银行账户是最安全的。对于存入商业银行账户的资金，国库可以选择一些信誉等级高、财务实力强的商业银行作为开户银行，并统一要求各家商业银行需要为国库存入资金提交优质足额的抵押品，确保资金安全。为充分保证国库支出需要，国库可以根据收支预测情况灵活确定存入的定期存款的期限，但最长不宜超过三个月。根据货币市场和债券市场发展情况，今后国库还可择机引入资金拍卖、买入剩余期限较短并于年内到期的债券、债券回购和信用拆借等操作方式，在确保资金万无一失和随时满足支出需要的前提下，尽可能提高国库资金的收益水平。
无论是定期存款、资金拍卖，还是债券回购和信用拆借，抑或短期债券和中长期债券发行，国库都应当坚持市场化原则，充分发挥资金供求决定利率机制的作用，做好与货币政策操作的协调配合。还有一点非常重要：尽管对财政收支的预测很难做到精确无误，国库仍要坚持做好财政收支预测工作，尤其要在严格执行财政预算收支计划的前提下，根据实际财政收支状况及其最新预测情况，及时适当地调整预算赤字以及所需借款数额和债券发行量，从体制上确保不再出现国库存款余额持续较高现象。