民间资本的投资偏好及风险治理，本文主要内容关键词为：资本论文,民间论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 民间资本是中国特有的概念，还没有统一、权威的定义。民间资本一般是指除国有资本以外的所有资本(不含国外资本)，本文所界定的民间资本包括民营企业的流动资产和家庭的金融资产。[1]根据温州市金融办测算，截至2015年6月温州民间资本规模近5700亿元，比2010年底增加近900亿元，年均增长3.9%。① 温州充裕的民间资本创造了曾经受世人瞩目的温州民营经济奇迹，但是当前温州正面临着 “两多两难”②困境和实体经济空心化问题。产生这些问题的原因，一方面是固有的劳动密集型的制造业逐渐失去了吸收和吸附资本的能力；另一方面是民间资本逐利本性导向不仅令其丧失了创业的动能，而且引发了温州民间金融风波。 偏好是微观经济学价值理论的概念，是潜藏在人们内心的一种情感和倾向，它形成的原因包括示范效应、天生偏好和突发事件等。投资偏好是指投资者在特定的市场环境、资源禀赋和文化传统背景下形成的投资行为倾向，即在投资过程中表现出的主观倾向或者态度趋向，这种主观倾向决定了民间资本的运作方式、投向和结构。民间资本投资行为在不同市场环境下有不同的偏好，但这种投资偏好会呈现出一定的群体特征。民间资本投资偏好是一把双刃剑，其内含的正面因子能够促进民营企业和社会经济发展，但其内含的负面因子会导致民间资本供求关系存在明显的“期限错配、结构错位”现象，特别是当经济增速回落、流动性趋紧时，民间资本投资偏好蕴涵的风险就会集中暴露，从而诱发金融风险和金融风波。 学术界对民间资本的研究，大多集中于公共投资与民间投资的关系[2-3]及民间资本的经济增长效应[4-6]的分析。近几年，民间资本风险事件频发，引发了学术界和政府部门对于民间资本的风险及其治理的探讨。杜佐松[7]认为温州民间资本风险的形成是民营经济发展模式、企业自身运营和政府调控的共同责任；辜胜阻[8]认为是投资性产业结构加剧了民间资本风险；李富有[9]认为民间资本风险源于经济的周期性波动、金融主体的有限理性和民间金融市场监管不足等因素。对策研究方面倾向于通过外部因素来引导民间资本：放宽民间投资的准入领域；[10]培育地方法人金融机构；[11]民间资本代理圈的声誉机制与道德风险都需要顶层设计；[12]构建“四位一体”的民间资本供求风险防范机制，健全民间投资的服务体系。[13]随着金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施的推进，民间资本偏好进入金融服务和基础设施等领域，引发了我国学者关于上述领域进入机制和存在问题的热议。[14] 综上，目前学界均是从不同领域来研究民间投资，通过外部因素来引导民间资本，而较少从民间资本所有者需求角度来把握民间资本的投资机制，对民间资本的投资偏好及其运行风险缺乏深入研究。如果背离民间资本内在投资偏好的客观规律，相关的制度安排和政府决策就缺乏可行性与可操作性。因此本文以温州为案例解剖和探究民间资本投资偏好，揭示投资偏好内在风险特质，并提出治理对策，以期合理化引导民间资本投资，助推经济转型发展。 二、民间资本投资偏好的形态及其形成：温州案例 温州民间资本的产生与发展是中国民间资本发展历程的缩影，虽然温州民间资本投资的规模、领域、结构和运作方式在不同时期有着不同的状态，但在特定的历史环境、特定的资源禀赋和特定的文化传统背景下，温州民间资本投资偏好呈现出一定的群体特征。 (一)进取型投资偏好 温州民间资本的核心竞争力并不在于其雄厚的资金，而在于其“敢为人先”的创新进取精神。温州由于地理环境的限制导致其可利用的资源非常少，一直以来，土地、水、能源和人才等主要生产要素都很匮乏。但联系温州模式的发展和温州地域文化的形成③，会发现温州人吃苦耐劳、敢于冒险、务实进取，具有很强的商业创造技能，温州民间资本充满了进取、创富精神和盈利动机。这种进取型投资偏好与市场经济发展初期的内在需要相吻合，是温州模式得以兴起的推动力。正是因为这种进取型投资偏好，温州民间资本即便在资源匮乏时代依然能白手起家。温州平阳县水头镇和瓯海区郭溪镇的皮革生产业是在没有畜牧业做基础的情况下发展起来的；温州苍南县龙港镇和宜山镇的纺织业是在没有棉花生产的情况下发展起来的；温州瑞安市塘下镇的汽摩配产业也是在当地没有汽车摩托车制造业的情况下发展起来的。因此温州民间资本对商机有着独到的嗅觉，善于发现市场空白，敢于冒险抢占先机。在改革开放的大潮中，温州出现了中国第一批个体工商户、第一批私营企业、第一批专业市场，温州民间资本投资成立了中国第一家股份合作制企业、第一家民营包机公司，投资建设第一座中国农民城、第一条中外合资的地方铁路，这些都无不体现出温州民间资本“敢为人先”的进取精神。 另外，民间资本进取型的投资偏好还表现在善于捕捉市场与政策空间。温州民间资本独有的灵活性，反映了其对各式各样的投资环境的适应性和对国家政策的高度灵敏性。20世纪末中国开始了住房改革，2001年温州民间资本就转战上海、杭州等地开辟了购房团之先河，接着又看准了国家西部大开发、建设国际旅游岛等政策对于重庆、海南等地区的影响力，在房价处于低点的时候就果断买进，在一定时间内都收获了高额回报。温州民间资本对国家的政策十分敏感，在房地产市场上滚打了十几年，自己摸索出了判断调与涨的土方法，总结出“调涨不调跌”等调控规律，在政策调控下仍显得游刃有余④。 由此可见，温州民间资本的进取型投资偏好是有政策导向性的，民间资本也习惯于在各种各样的政策环境中找寻盈利机会。长期以来，温州民间资本参与金融领域的积极性从未减弱。随着金融综合改革试验区的设立，民间资本开始加速挺进金融产业。温州民商银行建立、温州银行增资扩股、农村合作金融机构股份制改革等都成为民资进入金融领域的良机。截至2015年6月末，温州民间资本已经进入金融领域的资金规模合计超过420亿元，其中，进入银行业的资金达到278.44亿元，占66.1%。⑤近两年，随着互联网金融的迅猛发展，线上P2P和配资等成为温州民间资本汇聚的新阵地。截至2015年6月末，温州市共备案民间融资信息服务企业124家，其中线上P2P平台36家，28家经营正常的P2P网贷平台2013年以来在温州地区已经累计撮合融资262.69亿元，超过温州市民间借贷累计登记备案量的总和。⑥ (二)抱团投资偏好 温州人的自组织能力很强，抱团投资是温州民间资本最典型的运作模式。民间资本虽然是分散的，但通过抱团投资机制能够围绕利润、商机迅速积聚起来。抱团投资偏好源于温州社会强烈的宗族意识和家族文化，以亲缘、地缘为中心的人际关系网络成为抱团投资活动最根本的信用基础。民间资本抱团投资偏好在整合资源和降低信息成本方面有着天然的优势，能够形成一种紧密的分工协作、互助互利关系，以创造与分享合作成果，这种现象就是“抱团取利”。[15]这种独特的资金运作模式，使温州民间资本投资在市场化改革初期形成较强的规模效应，并且具有很高的投资效率，曾经催生了中国最活跃的民间资本和最发达的民营经济。 民间资本的这种偏好主要表现为产业资本抱团投资偏好，就是形成了具有区域特色的产业集群。在改革开放初期，温州人选择的是“小商品、小生意、小作坊”的生产形态，由于进入门槛低，投资成功的生意会引起周围人竞相模仿，进而抱团投资，越来越多的小作坊便沿着“一人带一户、一户带一村、一村带一镇”的路径繁衍，最终形成了电器、服装、皮鞋、包装印刷、金属制品、塑料制品、通用设备等产业集群。产业集聚具有显著的区块特征，以乐清柳市的低压电器企业集群为例，正泰集团、德力西集团、天正集团、人民电器集团、长城电器集团都集中在这一区域，其他大大小小的低压电器企业更是数不胜数，形成了集原材料生产、组装加工、销售为一体的产业链。这种社会化分工和专业化协作的产业体系，在技术、资金、品牌的集聚方面更具优势。 随着传统制造业利润率逐步降低，温州民间资本抱团投资偏好更多地表现为金融资本抱团偏好即各种投机行为上，形成温州“炒房团”“炒煤团”“炒棉团”“炒油团”“炒银团”等等，扎堆投资于房地产、能源、原材料、农产品、贵金属等市场。投资者凭着对市场敏锐的嗅觉果断出手，将资金大规模集中投向上述领域，当把价格推升到一定高度时，又抱团撤离，快进快出，以期获得高回报。 (三)高杠杆投资偏好 温州经济具有高杠杆率的特点，特别是民间资本高杠杆运作之风盛行。民间资本的高杠杆投资偏好根源于民营企业治理结构和民营企业家的决策模式。民营企业主权力高度集中，决策高度自由，往往凭经验和直感决策。市场初期这种决策模式效率很高，但面对复杂信息和模糊信息的时候，企业家的决策能力与市场环境不匹配，决策纠错机制和风险防控机制缺失，往往导致投资决策失败。[16]而且温州民间资本的发展壮大时期正是中国宏观经济处于高速扩张阶段，宏观经济长期繁荣背景下形成的企业成功定律是：“投资规模越大，增长速度越快，盈利能力越强”。这种既定的成功模式加剧了民间资本所有者的过度自信，在信贷顺周期性推动下，他们往往采取激进投资策略，凭经验和直觉盲目决策，其结果表现为外延性规模扩张和高杠杆投资偏好。 首先，银行信贷顺周期助长了民间资本的高杠杆投资偏好。2008年，在大规模财政投资措施的刺激下，银行贷款营销力度加大，纷纷提高授信额度，特别是通过企业互保发放的保证贷款增加较多，均助长了中小企业的高负债扩张。中国人民银行温州中心支行报告显示，⑦从2006年至2011年，温州年均贷款增长率为24.40%，高于浙江(20.94%)和全国(18.98%)，其中2009年温州全部贷款增长率高达33.98%。2009年至2014年温州银行业贷款余额占GDP的比重平均值为183.54%，高于浙江(171.38%)和全国均值(129.3%)，特别是2011年和2012年，温州银行业两年贷款增量达1500亿元，贷款占GDP的比重高达190.85%和192.13%。一方面是融资环境宽松；另一方面是在产业转型升级政策的推动下，温州一些具有一定规模的中小企业开始谋求转型，纷纷将投资重点转向利润率高、资金需求庞大的新型制造业或房地产业，如庄吉集团(以服装生产为主)投资造船业，信泰集团(以眼镜生产为主)投资光伏行业，乐清三旗集团(以电缆生产为主)巨资打造葡萄产业链。还有一些民间资金投向矿产、地产、证券等资金密集型的非主业领域。这些企业的多元化投资资金主要来源于银行信贷和民间借贷。根据统计年鉴数据计算，2010年和2011年温州规模以上企业平均企业资产负债率在60%以上，高于浙江和全国。部分企业资产负债率甚至高达700%到1000%，比如立人集团、信泰集团、海鹤药业。[17] 其次，活跃的温州民间借贷市场为民营企业高负债扩张提供了空间。温州民间金融活动历来活跃，民间金融等影子银行信贷同样具有顺周期效应。温州市金融办的调查报告显示，2011年民间借贷中介活跃程度达到高潮，全市共有担保公司、投资公司各类民间金融市场主体1900多家，抽样调查的民间借贷资金市场规模估计约1100亿元。2011年下半年温州老板“跑路”的企业往往都涉及大量的民间借贷。以信泰集团为例，为了实现产业转型目标，该集团从2008年开始不断借入民间资金来投资光伏产业，先后投资组建了温州中硅科技有限公司、浙江中硅新能源股份有限公司、浙江赛力科技股份有限公司等多家光伏企业。在2011年跑路事件之后的资产清算结果显示，债权人申报的债权共计42.9亿元，最终经法院确认债权24.5亿元(含担保债权等)，银行贷款和民间债务各占一半。[18]而作为信泰集团主打产业的眼镜产业，2010年产值只有2.7亿元，2011年1—8月仅1.2亿元。可见，信泰集团投资光伏行业时过分依赖外部资金，处于过度融资状态。 (四)跨区域投资偏好 温州地少人多，资源贫乏，因而在改革开放初期，大批温州人陆续涌向全国乃至世界各地谋生，形成200多万的在外创业大军。他们走南闯北，四海为家，凭借吃苦耐劳的精神和人格化的社会交易网络，在全国各地和世界各地求生存、谋发展。温州民间资本跟随几百万在海内外闯荡的温州人流动，从白山黑水到南国海滨，从繁华都市到穷乡僻壤，从山西、内蒙古的煤炭投资到四川、贵州的水电投资，从上海、江苏的教育投资到新疆的棉田、油田投资，到处都有温州民间资本活跃的身影。目前还有将近60万温州人移民到131个国家和地区，在那里经商创业，甚至10万温州人制造了巴黎和纽约的“温州现象”。可以说，温州民间资本跨区域投资使得温州经济演变成了温州人经济，这种资本转移不但可以为资本流入地区带来稀缺的资本，更为重要的是带来温州人的创业精神和价值观念，进而促进当地的经济增长。 温州地方政府无为而治的做法曾经是温州模式得以发展的重要支撑力，而当下要素价格大幅度上扬、经济持续低迷、产业升级陷入困境，投资环境不尽如人意，导致本地企业大量外迁，温州民间资本外流现象日益严重。奥康集团等制鞋企业在重庆打造“中国西部鞋都”；45家塑料编织企业在重庆兴建塑料编织产业园；20余家合成革企业及其上下游配套企业集体搬往丽水；灯具企业集体南迁广东古镇；温州锁业群体转移到江西上饶；家具龙头企业外迁上海、东莞；多家知名服装企业陆续在上海、杭州等地设立新的总部；五金机械、标准件、不锈钢管件、无纺布、制革等优势产业，也陆续开始或完成向周边省市或者中西部地区集体迁移。据统计，近十年温州本地现有工业企业和整体外迁企业对外累计投资额超过1000亿元，相当于温州本地限额以上工业性投资的50%；外迁企业年工业产值达到3000多亿元，接近温州市全社会工业总产值的一半⑦。另外，2006年至2013年，温州贷款余额与GDP的比值远高于全国平均水平，这恰恰证明温州资本在大量外流，而且趋势不可逆。 三、不同形态民间资本投资偏好的风险 温州民间资本投资偏好内含的敢为人先、吃苦耐劳的企业家精神在市场经济早期为温州民营经济发展立下了汗马功劳。然而，随着市场交易规模的不断扩张、产品更新换代和产业结构转型升级压力的逐渐增大，温州民间资本的先发优势和先天优势开始削弱，民间资本投资偏好蕴含“负面因子”的抑制作用逐渐显现。例如，民间资本进取型偏好蕴涵的冒险精神在原始资本积累阶段能够使投资者获得较大的财富效应，但在经济下行和实业发展受困时期，民间资本的冒险精神如果主要体现为高杠杆投资偏好，反而增加了民间资本投资失败的概率。 (一)进取型投资偏好诱导民间资本进入投机性领域催生资产泡沫 民间资本的进取型投资偏好特质在市场早期有效度更高，在市场竞争进入体系化、规范化的新阶段，进取型投资偏好蕴含的强烈投机性和高度逐利性会诱导民间资本进入投机性领域催生资产泡沫。当传统行业进入微利时代，民间资本必然追求房产、矿产、股票、期货等高收益高风险的投资领域。在信贷顺周期推动下，超预期的大量资本涌入投机领域，从而扰乱市场秩序，催生资产泡沫，破坏金融生态平衡。温州民间资本经常大量、快速地集中收购一个地区的某种资源，身份由“开发者”变成“掠夺者”，不仅直接推高当地资源价格，而且容易激化温州资本与当地资本的矛盾。以温州炒房团为例，从2000年开始，温州人大量在上海、北京、杭州、苏州、宁波、厦门、三亚等地置业，所到之处，房价一路狂飙。特别是2009年和2010年，温州与北京、上海、杭州等国内一二线城市房价不断攀升(如图1所示)，在财富效应刺激下，投资者疯狂炒作进一步刺激了资产泡沫膨胀。 民间资本进取型投资偏好面临的最大风险就是政策性风险，特别是投资领域的行业特性使其极易受到宏观经济运行波动的影响，一旦经济进入下行阶段，民间资本进入投机领域的风险就会迅速暴露。在国家对于矿产、地产行业进行宏观调控期间，没有及时撤离的民间资本多有巨额损失。据相关行业商会统计，近年来温州民间资本在省外矿产投资损失近200亿元。而投资房地产的民间资本缩水更加严重，受2010年以来国家房地产调控政策持续影响，房价资产泡沫破灭，温州本地房价更是领跌全国(参见图1)。据测算，高峰时期温州民间资本投资房地产达到3800亿元左右(含温州本地)。根据同一区域房价的前后比较，缩水幅度约为30%，则该部分民间资本缩水约1140亿元。⑧
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