论投机资本与实体资本均衡发展的宏观管理政策选择，本文主要内容关键词为：资本论文,宏观管理论文,实体论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国政府宏观管理政策的有效配合使用，主要采取的是积极财政政策与稳健货币政策交替使用的需求管理政策。自上个世纪90年代中期，政府就在配合市场经济体制构建的过程中，以持续7年的国债投资为主要内容的积极财政政策和频频降息为主要手段的稳健货币政策，使中国经济在很大程度与范围上缓解了市场需求疲软、物价持续下跌、经济低迷不振与经济结构失衡的危局，在21世纪的初期，经济走出了物价止跌回升、梯度增长的势头。随后，在政府扩张财政滞后效应拉动下，伴随着经济全球化的国际国内流动性投机资本的资产价格膨胀示范，实体资本的企业家和虚拟资本的操盘者预期信心指数上升，主要产业尤其是房地产行业投机和投资快速进入递增轨道。为防止以房地产市场为主导的资产价格泡沫过大，中国政府对宏观需求管理政策及时做了调整，转向了以抑制投资增长过快、投机资本偏好和资产价格泡沫为目标的紧缩性货币政策，同时继续实行以保民生、增内需、调结构为目标的增加有效供给的积极财政政策，自2003年起，央行连续34次调整法定存款准备金率，存款准备金率已从2003年的6%提升到2011年年底的21.5%，房地产市场在政根、银根和地根的“三根”鼎压下，泡沫消落半波。然而，伴随着房地产市场泡沫的消失，有势力的投机资本悄然撤离，辗转他域，致使实体经济投资空壳的经济增幅下滑、国内消费需求市场疲软等现象也丛生叠起。当然，据萨谬尔逊的次优经济理论，在当今这个开放复杂的市场环境中，各国政府不可能在所有的实体资源和资本资源上都确保其分配、运行逼近多重配置的帕累托最优，特别是确保投资、消费、流动性通货、物价、股指、储蓄的总量与速度调控目标的同时实现，实现经济多重目标、总量和结构目标的同时均衡发展。但是，在资本流动和人民币汇率均衡预期市场化、全球化进程中(周小川，2012)，伴随着国内投机货币资本商品交易体外循环的增加和流通环节的滞化，中国央行频繁以存款准备金率为主要手段的货币供给量调节，是否和政府的抑制国际国内投机资本偏好、引导虚拟资本进入实体经济、缓解结构失衡、推动经济增长的增加有效供给的财政政策及政令、政根结合起来，使货币供应量的存量调控与流量调整、政策性效应与制度性效应协调作为，以期实现作为投机资本的虚拟资本和拉动经济增长的实体资本的一般均衡，还有待于大家去探讨。
图1 “三元悖论”图示
二、国际投机资本时代下的中国货币政策的时效性
布雷顿森林货币体系的固定汇率制度崩溃以来，毫无约束的美元本位制和浮动汇率，导致全球流动性投机资本泛滥，投机资本陷阱频繁出现，其最严重的后果就是虚拟经济与实体经济，或者说投机资本和实体资本严重背离，成为左右一国宏观经济稳定的最基本的力量，蒙代尔的“内部均衡—外部均衡”范式，已经不再适合套用在当今这个以投机资本陷阱为主流的市场经济体征中，而且在像中国这样的发展中国家，虽然经济相对成功地软着陆，但鉴于以下三个方面：第一，中国的资本市场和货币市场还不很发达，个人和企业(外贸进出口企业)不能有效地以本币进行借贷和汇率风险对冲，国际投机资本对中国的货币需求、货币供给量、资产价格造成很大冲击，从而会削弱宏观政策效果；第二，中国的货币政策在某种程度上仍然服从于财政政策；第三，政府的政令、政根仍然具有强大效应；因而，M-F模型的政策组合结论并非完全适应中国(陈智君，2009)。
(一)开放经济下的“蒙代尔三元悖论”
内部均衡—外部均衡得出的政策组合结论是以蒙代尔的“三元悖论”为基础的。
罗伯特·蒙代尔(Roberta Mundell)的“三元悖论”理论最早可以溯源至英国经济学家米德(1953)，他分析了开放经济条件下内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突，即“米德冲突”。其中，在保证包括货币政策在内的支出增减政策有效的情况下，固定汇率制度和资本自由流动是不能共存的，这与后来提出的“三元悖论”理论之间有着理论传承关系。
蒙代尔在研究了20世纪50年代国际经济情况以后，提出了支持固定汇率制度的观点。20世纪60年代，蒙代尔和J.马库斯·弗莱明(J.Marcus Flemins)提出的蒙代尔—弗莱明模型(Mundell-Fleming Model)对开放经济下的IS-LM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用宏观需求管理政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动的情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三元”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。
1999年，美国经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)根据上述原理画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”，清晰地展示了“蒙代尔三元”的内在原理。亚洲金融危机后，克鲁格曼(1999)在“O Canada：A Neglected Nation Gets Its Nobel”一文中提出了“三元悖论”原则，认为一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。“三元悖论”原则可以用图1来直观表示。“三元悖论”是指图中心位置的三角形，即在资本完全流动情况下，如果实行严格的固定汇率制度，则没有货币政策的完全独立；如果要维护货币政策的完全独立，则必须放弃固定汇率制度；如果要使得固定汇率制度和货币政策独立性同时兼得，则必须实行资本管制。也就是在三角形中，三个角只能三选二。
“不可能三角”形象地说明了“三元悖论”，即在资本流动、货币政策的有效性和汇率制度三者之间只能进行以下三种选择：
第一，保持本国货币政策的独立性或有效性和资本的完全流动性，必须牺牲汇率的稳定性，实行浮动汇率制。这是由于在资本完全流动条件下，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，如果本国的货币当局不进行干预，亦即保持货币政策的独立性或有效性，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁的波动，直至其真实反映经济现实的水平为止。
第二，保持本国货币政策的有效性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家，比如过去的中国，就是实行的这种政策，另一方面是由于他们的监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效的管理。
第三，维持资本的完全流动性和汇率的稳定性，必须放弃本国货币政策的独立性。根据蒙代尔—弗莱明模型，资本完全流动时，在固定汇率制度下，本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果，本国货币丧失自主性。在这种情况下，本国或者参加货币联盟，或者更为严格地实行货币局制度，基本上很难根据本国经济情况来实施独立的货币政策对经济进行调整，最多是在发生投机冲击时，短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。可见，为实现资本的完全流动与汇率的稳定，本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。
Fisher(2001)提出高资本流动性使中间汇率制度变得不可行，开放经济体要么实行固定汇率，要么实行浮动汇率，最终“三元悖论”被简化为货币政策与汇率稳定性之间的权衡。
蒙代尔的“三元悖论”在成功软着陆阶段的中国现行经济运行中，是否也呈现同样效应呢？下面先分析蒙代尔“三元悖论”中的“三元”——汇率均衡的市场化预期、资本项目流动性、央行货币政策效果在中国的时效性。
(二)人民币动态管理下的维稳政策——汇率供求均衡预期稳定
人民币维稳包括两方面的含义：一是人民币币值稳定，二是人民币汇率稳定。
1.人民币币值稳定是汇率稳定的基础和前提
19世纪到20世纪初的“黄金时代”，各主要货币之间由币值稳定带来了汇率稳定。由于黄金币值稳定，所以每个国家的通货仅仅是名称不同而已，实质上都代表着特定重量的黄金。二次大战后，伴随着以美元为首的西方国家主要货币和黄金的脱钩，以及黄金这种非再生资源的特有劳动生产率远远低于科技文明带来的普通商品的生产率水平，充当价值尺度的纸币取代金银作为交易媒介的价值越来越低，人民币这种信用货币和其他国家的纸币一样，其本身的价值也越来越小于黄金的价值，或者说其购买力相较于金银本位制下的货币逐渐下降，但这并非说明人民币等世界各国的货币信用下降，币值贬值。
人民币币值稳定，对内涉及国内资源和收入的重新配置的公正和效率，对外涉及人民币汇率稳定和中国的国际地位，因此，政府坚持《人民银行法》的“保持货币币值稳定，以此促进经济增长”。传统上，从动态方面考察，人民币币值稳定涉及四个方面因素：通货膨胀、生产率、经济增长、国际收支平衡，即传统意义上的人民币购买力平价理论(Theory of Purchasing Power Parity，简称PPP理论)和利率平价理论的综合定价理论；从某一个特定时期的静态考察，人民币币值稳定程度取决于人民币资产的内在价格——利率和资本的流动程度(弗雷德里克·S.米什金，2008)。
人民币购买力或对外相对价格水平，决定了人民币汇率动态稳定程度。汇率决定的基础是被称为单一价格法则(Law of One Price)的相对价格水平，其核心因素是劳动生产率和物价水平，两个国家的价格水平的变动决定两个国家的货币资产对外价格。影响人民币购买力的决定性因素，是人民币资产的对外相对价格水平，而这个对外相对价格水平取决于下面四个因素：人民币的国内价值——通货膨胀程度，商品与劳务的生产率水平，关税与限额，国际收支状况(表1)。
其中，人民币的国内价值，即国内通货膨胀水平是人民币对外资产相对价格水平的核心因素。目前，中国物价相对稳定，人民币对内币值趋稳，并没有出现真正意义的通货膨胀。衡量通货膨胀或物价稳定程度的指标有两种：一是标题通货膨胀指标，主要使用CPI、GDP平减指数。标题通货膨胀指数与公众最终实际消费福利水平具有高度相关性，通常被广泛用于工资合同协商和合同指数化等交易中，但CPI的统计口径只是一篮子消费品价格指数的加权计算，对于房地产价格和资本市场的股市价格、衍生金融产品价格并没完全覆盖，最多是资产价格中的房租统计入围。二是核心通货膨胀(UCPI)，一国的通货膨胀程度主要是以核心通货膨胀指数为依据(中国人民银行课题组，2011)。核心通货膨胀指数被定义为总供给价格上升的趋势率，是菲利普斯方程中预期通货膨胀的变量，与整体通货膨胀、实际产出和潜在产出缺口以及总供给冲击联系起来，主要是用来消除或扣减通货膨胀中那些不稳定的易变成分的影响，诸如气候、能源、国内国际流动性过剩、投机资本冲击和滞聚、政治事件、瘟疫和战争等对本国物价水平的短期影响，用核心通货膨胀指数衡量物价水平，有利于消除公众通货膨胀预期。如图2所示，中国2012年5月核心通货膨胀指数同比上涨不到3%。
2.人民币汇率市场化均衡预期稳定
人民币汇率市场化均衡是指人民币的对外资产价格，由其市场供求均衡状况决定。近些年，中国作为发展中国家，利率和利润水平一直高于欧美等发达国家，外资大举进入中国的资本市场和房地产市场，从某种程度上来说，中国的股市和房地产市场先后出现泡沫，与外国投机资本的炒作成分不无相关，央行为此发行了大量的基础货币，至今还没有被实体经济吸收消化。根据汇率市场均衡的利率平价理论，只要中国的利率水平高于欧美发达国家，出于套利目的的外资就不会停止进入中国市场，这样，外币的对内需求增加，对内价格——利率水平上升，中国央行的基础货币发行增加，人民币供给增加，人民币的利率水平下降，现期汇率水平(升水)上升；同时，为避免汇率风险，外国投资或投机者就会卖出远期人民币，锁住远期人民币汇率水平，这样引起人民币远期汇率(贴水)下降，外币的对内价格，即外国利率水平上升，这个过程一直要持续到两国利差消失为止。公式：
，即人民币远期贴水的幅度或百分比中长期看等于人民币利率和外国利率之差。如果人民币平均利率r=7%，外国货币平均利率
=3%，则人民币远期贴水：远期汇率(F)和即期汇率(E)之差与即期汇率之比为3%，即人民币汇率长期看下跌3%，外资进入中国，短期3%的利差所得，中长期看，被3%的汇率贴水抵消。
图2 CPI同比与剔除法测算的UCPI同比增长幅度
人民币汇率市场预期稳定，既有出于套利套汇的利率平价理论的作用，也有上述的人民币国内购买力因素，两种学说综合起来共同决定了人民币资产的对外市场价格。由于中国生产率水平远低于欧美等国，国内物价水平呈稳中上升趋势，即使短期人民币汇率水平受国外流动性投机资本的短期冲击升值，中长期看来，其对外价值也应该是稳中有降，目前，人民币汇率供求基本均衡，市场预期稳定(周小川，2012)。
(三)资本项目有限管制和人民币汇率市场预期均衡下的中国货币政策分析
中国市场处于开放经济环境中，资本项目放开的程度较大，资本流动对利率的反映系数大于国内投资对利率的反映系数，即LM曲线和BP曲线斜率绝对值要小于IS曲线的斜率绝对值，在人民币市场供求预期均衡的有管理的浮动汇率制下，中国增加流通中货币供给量的放松银根的货币政策，从静态角度看，有如下两个直接结果：一是利率水平下降会带来公众的消费投资增加，国民收入增加；二是利率水平下降，在资本项目基本放开和汇率波动上下幅度放宽的条件下，出于套利活动的国际投机资本撤离，人民币短期汇率下降，这可以带动中国的经常项目净出口(NX)增加，从而使IS曲线右移，国民收入增加的幅度要大于资本严格管制下的扩张货币政策带来的国民收入增加幅度。但是，从目前中国物价和货币流量关系松散以及国际收支账户的巨大顺差来看，人民币市场汇率预期至少在近几年不会下降，所以蒙代尔“三元悖论”与中国现实并不吻合，实施宽松的货币政策对物价和汇率稳定并不带来压力(黄炎龙、陈伟忠、龚六堂，2011)。现阶段，在中国公众仍然偏好于投机的氛围背景下，调低存款准备金率和降息，对国内实体经济中的消费、投资，从而对物价、国民收入和就业的影响不大。
增加货币存量引起的利率水平下降带来的国民收入增加的程度，取决于增加的货币存量用于国内投资、消费和投机的比例，也可以说取决于投资对利率的敏感程度和投机对利率的敏感程度的比较，经济学教科书上的d和h的比较，只要d＞h，则增加的M用于交易性的货币需求多，即增加的M中用于实体经济中的消费和投资较多，国民收入增加得多；相反，则用于投机得多，国民收入增加得少。理论上，如果社会中没有投机，增加的M全部用于交易性货币需求，即投资和消费，则国民收入的增加额相当于LM曲线右移距离(图3)，这可以根据费雪交易方程推出：
中国政府近几年以存款准备金率为主要调节手段、货币存量为主要调整内容的货币政策，靶子瞄准的是资产市场，尤其是房地产市场的资产价格膨胀指数。图4显示，中国存款准备金率从2009年12月的15% 一直上调，到2011年5月达到21.5%，流通中的货币供给量是相应减少了，房地产市场的价格也有所下降，央行以调整货币供给量为目标的货币政策是具有时效的。但是流通中的货币存量仍然偏高，货币供应量(
)的增长幅度远大于物价上涨和国民收入增长幅度，生产品批发价格指数下降甚至出现今年2月份以来的负值(图5)；纵观2002-2012年中国货币流通速度呈现总体趋势稳中有降的特点，物价与货币流量(MV)关系松散，央行以调整货币供给量为目标的货币政策对流量调节成效不大。因为，在货币存量一定的情况下，投机性货币需求和交易性货币需求呈现此消彼长的关系，在中国
这个意义上的
的倒数K值比较大，说明央行增加的流通中货币供给量，被实体经济中的消费和投资吸收得过少，大量处于金融和商业的流通环节，致使广义货币流通速度()下降，增加的货币存量主要滞留于投机资本环节，用于消费和投资的交易性货币需求较少。货币供给过剩对上述指数通货膨胀的冲击很小(欧阳志刚、史焕平，2011)。2009年第3季度以后，中国货币供给过剩且过剩幅度快速增加，其中名义
过剩12.56%，名义过剩11.31%。2009年第3季度至2010年第3季度中国处于货币供给过剩机制下，在该机制下，央行谨慎地实施从紧货币政策，从紧货币政策对通胀调节效应存在，但货币供给过剩对通胀和经济增长的冲击很小，在前二年为正值，在随后近三年为负值。这说明中国现阶段适度下调存款准备金率的宽松货币政策对两种指数的通货膨胀影响甚微，从而对国民收入和就业影响都不会有太大的作用。
事实上，中国近几年的通货膨胀为流通领域的投机囤积过度所致，主要表现为资产价格畸形膨胀。资产价格过高，尤其是房地产价格指数和股市价格指数泡沫，导致了中国交易信用化指标过高(张文，2008；朱建平、刘璐，2002)，大量货币处于脱离实体商品交易体外循环，虽然在银根、政根重压下房地产泡沫相应部分挤出，但过量投机货币滞留于金融体系和商业流通环节，使公众用于商品劳务交易的货币减少，PPI、UCPI及GDP上升缓慢甚至下降。
至于资产价格泡沫的因素，经济学界公认，是国际国内流动投机资本的炒作。具体说来，有四方合力作祟：一是近几年国内主要产业领域垄断、市场信息非完全性造成的非正常竞争，影响以民资为龙头的民间资本的正常实体投资和利润，使民间实体投资资本处于潜在过剩和投机状态；二是央行10余年为配合消除积极财政政策的孪生姐妹——挤出效应而一直采取的稳健货币政策，实属扩张货币、增加货币供给量的银根松动；三是房地产市场的扭曲机制：土地抵押贷款和房屋按揭贷款导致的地根、房根扩张；四是资本项目逐渐放开下短期外资流入引发的人民币对冲，这些银根、地根、房根的松动，在货币乘数效应的放大下，使、增幅上升，而这个增大的近几年大部分滞留于资产市场(图4)。鉴于连续两年的紧缩银根，中国的房地产等相关产业的泡沫被挤出，部分资产市场资金链断裂，自去年11月份起，中国央行开始下调存款准备金率，利率也于6月8号开始了为期三年半以来的首次下降，伴随着宽松的货币需求管理政策，如果政府仍然在增加有效供给的政策方面无能为力，实体企业家仍然偏好于投机，那么滞留于金融和流通环节中的投机资本不仅不会减少，甚至还可能使本次宽松货币政策释放出来的货币再次涌向资产市场，实体经济中的公众消费和投资增长，在得不到足够货币资本支撑的情况下，是否能够走出去年年底以来房地产泡沫挤出带来的缓行状态，还是个未知数(图5)。这个问题下面再详细论述。
三、选择以增加有效供给为宗旨的投机资本与实体资本均衡发展的政策组合
在资产泡沫经济时代，中国政府的宏观政策目标是否顺势调整，从过去的总量平衡、充分就业、物价稳定、经济增长，转向消除投机偏好陷阱、引导虚拟资本投向、实现投机与投资资本均衡发展、改善国际收支结构、维护币值稳定、保证经济稳态增长上来，还有待于立志于国民福利改善的各方仁人志士去探讨和验证。
(一)中国投机资本与实体消费投资发展失衡
上述中国房地产为龙头的资产价格膨胀，既有交易信用化指标过高，并长期驻留在资产市场的因素，也有当代货币衍生金融产品创新非规范化和投机资本逐利全球化的影响。自由竞争的资本积累和发展时期，物价上涨现象完全是流通中的货币数量超过实体经济增长所需引起的，那时的货币职能，除了价值尺度派生出来的交易媒介和贮藏手段职能外，基本没有投机职能，关于通货膨胀和国民收入理论，是围绕货币的交易职能，或者说货币的消费投资职能展开分析的。
1.出于货币交易职能的消费和投资属于投资资本
式中M表示流通中货币数量；V表示货币流通速度，它主要受支付制度和支付习惯的影响；P表示一般商品价格；T表示最终产品和中间产品交易量的总和。
式中M表示人们持有的货币量，是用于消费投资交易的，借用凯恩斯交易性货币需求用
表示，K为货币量占国民收入或国内生产总值的比率，是V的倒数，P为最终产品和劳务价格水平，y为按固定价格计算的国民收入或国内生产总值，Y为名义国内生产总值，它是从另一个角度来表示流通中用于实际消费和投资的交易性货币需求的，根据剑桥方程式求得的货币流通速度，用K表示，又称货币的收入流通速度，是当代国际上有关货币流通速度的流行观点。
费雪的交易方程，PQ=MV，即Y=MV，在货币流通速度和实际产量较稳定情况下，物价上涨就是因为流通中的货币数量(M)的发行超过实体经济中的消费和投资的增长，那时发行的货币数量(M)完全是用于消费和投资的，是社会公众的广义上的投资，用凯恩斯的术语是交易性货币需求，投机性货币需求
趋向为零，流通中增加的货币供给量基本上是用于实体经济中的消费和投资的投资资本。
2.金融创新时代的货币投机职能和投资职能的失衡
19世纪末开始的垄断萌芽至今的垄断普遍，使知识信息不对称、市场非完全、外部现象问题趋于严重化，公众已经不再满足于经济人时代的实体投资所赚取的剩余，投机资本也不再局限于期货市场和金融远期掉头交易中的服务实体经济中的投资保值功能，开始走向了指数化的虚拟数字游戏，虚拟资本市场中的股票市场，衍生金融产品市场，实体资本市场中的房地产市场和金融创新市场，使投机资本与实体资本脱轨的现象越演越烈，终于酿成了上个世纪末至今的全球范围的投机资本损害实体投资的经济危机。
众所周知，凯恩斯主义的宏观管理政策主要是财政政策，货币政策只是为消除政府扩张投资带来实际产出增加引致交易性货币需求增加，从而导致利率水平上升继而挤兑私人投资和消费的所谓挤出效应而设计的，而凯恩斯本人所处的流动偏好陷阱时代，决定了他的学说是反对货币政策的，因此，凯恩斯及其弟子的货币利息理论主要是货币需求理论。
至于新货币主义学者弗里德曼的“单一规则”货币理论，涉及的货币供应量(货币存量)作为货币政策中间目标，是以货币流通速度稳定为前提的。新货币数量论的本质仍然是古典学派的交易方程或剑桥方程。
下面，用凯恩斯主义和剑桥学派关于货币的交易职能和投机职能，推导资产创新经济时代的投机性货币需求规模及投机资本和投资资本的失衡比重。
从表2和图6可以看出，中国自2003年起，投机资本增幅为呈上升趋势，2003年增幅为17%，到2010年这个幅度高达24%，而交易性投资和消费增幅很小，在房地产泡沫最严重的2009-2010年，交易性货币需求增幅为负，2011年开始在政府的“三根”重压下，房地产泡沫消失，但用于消费投资的交易性货币需求仍然增长缓慢，虽然
上升到2，但是正常的应当为4左右，说明经济仍然处于虚拟状态，大量的M滞留于房地产资产市场和金融流通环节，实体经济回升乏力。
图6 国民收入、货币供给量、投机资本增长趋势
3.影响中国投机性货币资本规模的因素
。
从中国实际经济运行过程看，主要是以下五点：
第一，居民的货币收入水平和支出结构变化。一般情况下，收入水平既定，消费结构不会有大的变化。当收入水平有较大提高时，消费结构中用于高档消费品的部分会增加。在积储过程中未实现购买力，居民持币率就呈上升趋势，这就会促成货币流通速度的减慢，导致基本生活需求的交易性货币流量不足。
第二，产业结构及生产专业化状况。不同生产周期、不同资本有机构成的产业部门之间的比重不同，以及社会生产的专业分工程度不同等，都会影响广义货币流通速度。一般说来是用于消费和终端市场的，
地根、房根释放出来的流动性过剩追逐，形成房地产资产价格拐点时，投机炒房的投机资本就被滞留在房地产领域，就变大了；社会生产的专业化分工越细，进入市场交易的中间产品越多，投资边际效率越高，手持货币的机会成本越高，用于市场交易的货币需求越多，狭义流通速度()就越快，实现的国民收入就越多。
第三，经济单位数量和金融交易市场发育完善程度。参与经营及收入分配的个人和企业数量越多，社会整体效益提高，货币流通速度就加快，交易性投资越多；金融市场衍生品种越多，金融市场越不规范，商品交易之外的货币交易占用量越多，广义货币流通速度越慢，处于金融流通环节的货币资本越多，越高，投机资本越多，交易性消费投资越少，实体经济越受损害；反之，亦反之。
第四，财务及结算制度。如一定时期中分多次支付工资，每项支付期短，V就会加快，K就变小；反之，亦反之。金融业发达，能采用多样灵活的结算方式，减少资金占用时间，可使货币流通速度变快，处于流通环节的流动性货币减少，商品劳务交易速度和交易额上升，消费和投资增加，国民收入增加；反之，则相反。
第五，货币乘数和银行信用创造的规范性。货币乘数是指在基础货币(H)基础上，货币供给量通过商业银行的创造存款货币功能产生派生存款的作用产生的信用扩张倍数，其逻辑过程如下：
不难看出，在一定的名义GDP下，货币乘数
和货币流通速度之间存在着反比关系，即在一定的收入水平下，货币乘数变大，货币流通速度变慢，滞留于资产市场和金融流域的投机货币增加；反之亦然。所以各种投机意义上的金融创新，包括股市和房地产市场在内的资产价格泡沫，会对交易性货币需求，或实体消费和投资产生负面影响，某种程度上来说影响货币乘数的因素，也是影响投机资本膨胀的原因，找到影响货币乘数的因素，就能得出相应的减少流通信用环节投机资本积累的对策了。
(二)中国投机资本和实体资本一般均衡模型
上已述及，中国的投机资本规模过大，已经损害到实体经济中的消费和投资，其基本表现是中国的货币流通速度，无论是反映中间产品生产和最终消费的意义上的，还是反映包括在内的周转周期长的诸如房地产等行业及资本市场上带有投机性质的层次上的，都慢于正常市场经济发展水平，基本原因是中国投机资本对利率和收入的反映系数高于投资和消费对利率的反映系数，市场经济的货币信用化指标：M/GDP=-/Y=/Y=K过高，致使央行以货币存量为调控手段的货币政策效果甚微。
比如，刚刚过去的央行以提高存款准备金率为内容的信贷紧缩，导致中国房地产市场为主的资产市场泡沫破灭，物价下跌，经济萧条。相反，利率水平处于低位，货币需求(
)增加，货币流通速度(V)变慢，滞留于手中和信用流通环节中的K值变大，投机资本增加，用于消费和投资的交易性货币资本会受到抑制，但国民收入及物价和经济处于膨胀状态(图6)，利率水平在低位，投机资本增加，在货币供给量一定的前提下，交易性投资消费货币需求不足，国民收入的增加、物价和就业率的上升与其说是经济繁荣，不如说是一种脱离实体经济的泡沫再显。这种状况在央行三年半以来首次公布存贷款基准利率下调0.25个百分点的第二天，以深圳为代表的北上广房地产市场排队抢购可见一斑。可见，无论是投机资本市场还是投资资本市场，哪个市场有失偏颇均对以信用程度为发达标志的后工业化市场经济产生不利后果。高度信用化的规范的市场经济，古典科学意义上的费雪交易方程所定义的货币的纯粹媒介商品和劳务的交易职能，或消费投资职能，显得太单调呆板，市场缺乏信息和活跃；而上个世纪末金融危机所警示的信用意义上的衍生创新过于活跃，实体经济被虚拟经济吞没，也给我们带来了新的烦恼。
机会主义取代经济人的金融创新时代，各种市场均衡仍然是政府和市场机制的作为和趋向基本点，只是传统的凯恩斯主义的四大均衡市场及M—F模型已经不足以说明现代市场经济的特征，面对虚拟经济脱离实体经济并引发的各种泡沫，需要一种新的思维和模式予以解释。
图7借用凯恩斯主义的某些概念符号，针对中国的投机资本市场和消费投资市场的失衡，尤其是过度的投机现象，做出实现投机资本市场或虚拟资本市场和实体投资市场一般均衡的几何勾勒图形。
图7右下角开始，象限(1)为投机货币需求：=e-hR，说明货币需求与利率负相关；象限(2)+=M为一定时期的M存量，=是投机资本市场和投资资本市场的均衡条件，两条线相交处表示投机资本和投资资本市场均衡；象限(3)=I=S，表示商品市场均衡时的消费和投资即社会投资所需要的交易性货币需求；Y=F()表示交易性货币需求决定实体经济中的国民收入；象限(4)Y=F(R)，说明国民收入与利率水平负相关。
在货币存量一定的情况下，用于消费和生产的交易性货币需求多了，就会使实际产出增加，就业增加，实体经济增长，当然实体经济增长过程中会伴随着结构性物价上涨，甚至出现结构性总量失衡，其中不乏某些行业隐含着泡沫成分，这也反映出经济运行中，投机资本过度退出，会造成市场缺乏投机资本活跃时的市场供求信息、信号减少，导致某些领域的实体投资盲目发展带来的危机性繁荣。因此，发达的市场经济需要的是投机资本和投资资本的一种协调均衡发展。
上面已经说明了利率过高或过低，均会导致投机资本市场和投资资本市场失衡影响经济的稳态发展，只有利率水平真正反映市场供求均衡的基准利率，投机资本规模与实体资本的规模大致相同，即=线段和+=M线段相交时对应的利率水平，也就是说在货币存量既定下，只有人民币对内价格——利率市场预期均衡稳定，投资资本和投机资本相等，投机资本市场和实体投资市场才会均衡发展，虚拟资本市场或投机市场对实体经济中的消费和投资带动国民收入、就业增长才会有意义。
(三)引导投机资本转向实体投资的政府管理政策组合
上已述及，中国目前的以调整存款准备金率为主要手段的银根松动政策，无论从理论上还是在实践中，效果均非理想，最多是流通领域中的货币存量调整，而经济运行的问题不是货币存量，是货币流量，或者说是国际国内投机资本对利率的反映系数要大于实体经济中的消费投资对利率的反映系数，使中国的意义上的过大，而解决这个过多的滞留于金融体系和流通环节中的货币存量，显然放松银根的货币政策只是营救房市资金链断裂的权宜之计，对滞压在信用流通环节中的过量不会产生正向作用。因此，包括政根、银根、政令在内的中国政府的宏观管理政策应当转向，在投机资本盛行的非常年代，政府应当实施以公共产品建设为投资拉动杠杆的直接投资的扩张财政政策，并伴随以增加有效供给为目标的减税政策，培育公众的实业家创业精神，出台政根、政令，打击诸如包括房地产在内的各个实体资本中流通环节的投机囤积，引导流动性投机资本转向实体投资，用于实体经济中的消费和投资。在当前放松银根的货币存量增加的情况下，及时监控/Y指标，预防降低存款准备金率下调释放出来的M，在货币乘数的作用下，再次演化为信用流通环节滞压。联系前面所述的中国投资资本市场规模过大的形成因素，缩减投机资本市场规模，实现投机资本和投资资本市场一般均衡的具体思路如下：
图7 投机资本与实体资本一般均衡
第一，重新启用政府投资为主导的一揽子财政扩张政策。由于传统节俭、消费习惯和农村养儿存钱盖房买房买大件娶媳妇等诸多原因，我国的储蓄率一直很高，流动偏好过剩虽然几经财政扩张吸纳有所减少，但是整个社会投机资本对利率的敏感程度大于投资和消费对利率的敏感程度却是不争的事实(h＞d)，在资本项目基本放开和人民币对外价格——汇率市场预期稳定的开放经济环境中，实施以政府直接投资为内容的一揽子财政扩张政策，不仅可以使实体经济增强，实际国民收入和就业水平上升，而且可以抵消封闭经济环境下的财政扩张的副产品——挤出效应(图8)。
开放经济下，政府支出增加，带来国民收入增加和利率水平上升，资本流入增加，资本净流出额减少，资本账户改善，国际收支盈余，在目前中国企业无力对冲情况下，央行为维持人民币对外价格——汇率稳定，以发行基础货币(H)对冲，货币供给增加，LM曲线右移，这个过程，直到乘数作用下的流通中货币供给量增加到货币金融市场供求形成新的均衡，利率又回到原来的水平，套利活动消失为止。可见，资本项目基本放开下，人民币汇率又稳定的情况下，扩张财政，不仅能使国民收入增加，而且还会抵消封闭经济下的扩张财政带来的挤出效应，使政府支出政策收入最大化。
第二，及时出台政府减税、减权和减审批环节的增加有效供给的政策、政令。与其说中国缺乏的是实业家创业敬业精神，还不如说中国公众投资于实体创业是自掘坟墓，做实体投资太难，税负重，项目审批难，养老保险负担大，投资的边际效率低，低于银行拆借资金利率，市场竞争氛围差，这是中国实体企业面临的现状。所以在资本市场和房地产市场投机泡沫利润的示范效应下，中国流动性过剩资本，甚至一大部分用于生产和消费的资本蜂群似的涌向资产投机市场。如果主流社会把投机带来的财富效应作为人生价值资本的最好体现的话，那么资本从投机市场引入实体投资市场的理论论证再科学可行，也只是愚弄公众的一种宣传说教，实体投资的发展需要的是示范，是主流社会的价值信仰。为此，笔者主张，对于各种资产市场和基本消费品市场的囤积投机泡沫破灭导致的资金链条断裂，政府不需要刻意救市，这既可以给后面的投机者一种警示，也会为实体投资的企业家树立实业投资的信心。政府在这个投机市场泡沫吹破的转折点，需要作为的是趁机为各行各业的实体经营者减税，引导房地产投机资本进入中间产品、零部件和最终消费品领域，削减各级政府的审批权限，整顿公务员队伍，减少政府财政和纳税人负担，把有限的财政资金用到支持实体经济技术和制度创新的保护监督和激励上来。
第三，打击资本市场、房地产市场、基本生活用品市场、劳动市场的投机泡沫。眼下，政府在金融和商业环节的政令倾斜有两个作为方向：一是巩固前期地根、银根、房根收紧的紧缩信贷政策，抑制比例和银行体系内部信贷循环膨胀，减少货币乘数作用，继续限制房屋按揭和土地抵押贷款政策；二是清查农产品流通环节的囤积居奇问题，消除投机奸商利用自然气候和市场环境制度缺陷，扰乱市场终端消费品市场价格的现象。政府在主流价值示范方面也有两个作用点：一是一党宪政体制下的公务员制度和队伍整顿，以考核奖惩机制的实际激励和警示，示范公众务实敬业；央企的高管选拔用人机制以长期雇佣考核体制代替短期明星选拔制。在政府公务的政体和央企运行中的机体科学务实的上层示范效应下，走出中国民资劳动市场中的短期投机泡沫罩影，酿造公众长期博弈中的规范意识和行为，倡导长期合作博弈和长期雇佣劳动体制模式(王少梅，2008)。
第四，监管与规范资本市场最大博弈主体——证监会的权责行为。2008年至今，最热门的经济话题是股灾、房地产泡沫、利率、汇率和世界范围内的货币金融战争了。股市、房市神话的破灭，不乏心理素质差、偏爱投机炒房炒地炒股者以结束生命的代价唤起公众对实体投资的苏醒。上面的分析已表明，中国的投机资本脱离实体投资，其增幅远远超过实体投资和消费，有许多方面因素，其中基础性因素是：中国直接融资市场——资本市场的金融规则制定和创新的管理层——证监会具有垄断、特权和管制的寻租性。中国资本市场自2007年10月16日的6124多点跌至现在的2100点左右，导致大量投机资本撤离资本市场，形成潜在的流动偏好陷阱，与证监会的不作为和滥作为不无相关。中国的股市与其说是政策市、赌市，不如说是个寻租市，有学者早就提出，中国资本市场存在“四级寻租行为”：上市指标和额度管理、国有企业债转股、减持国有股、IPO发行上市。从经济学委托代理关系角度看，证监会作为监管层，既是委托人又是代理者，经济学教科书上的“道德风险”也最突出。曾有股民质问中国证监会：为什么每当股市市值筑底时就放松QFⅡ进场规则？为什么在国外股市最高点对内放行QDⅡ基金？为什么B股在最高点对国内开放？为什么一开始就把泡沫化的股票发行给国人，中石油香港发行价格仅1.1港元，内地发行价格却高达16.7元人民币？为什么美国次债危机刚刚开始发作的时候，却正是QDⅡ出海的时候要国人去买单，这些都是巧合吗？股民的言辞虽过分了些，但也说明了中国股市多空异常现象的症结所在。因此，在中国资本市场的规范和监管中，必须对监管者——证监会实施规范和监管。
对监管者进行监管，关键在于建立一套多层次的制衡机制，诸如，法律和行政监督，对监管者的法律监督首先要从立法上明确资本市场监管部门的工作职责、管理与处罚措施、工作程序、回避制度以及监管人员应负担的责任等，做到有法可依，而且要严格执法，对监管失职行为、滥用权力、或者不作为等行为要依法追究，予以制裁；其次是社会舆论监督和监管者的自律，监管组织的自律是加强自我监督、提高监管效率、减少官僚主义、抑制监管腐败的内部有效措施和机制，在这方面，各国监管机构都有成熟的自律制度和做法，中国证监会也制定了相关的自律守则，对于约束监管行为起到了一定的作用。
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