巴西期货交易所考察及对发展国内黄金市场的启示，本文主要内容关键词为：巴西论文,交易所论文,期货论文,启示论文,黄金市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、巴西期货交易所考察情况
巴西金融市场在上世纪90年代以前，留给世界经济大环境的总印象是金融管理混乱，投机严重，通货膨胀率永远在2位数以上(最高达到2000％以上)，货币系统脆弱。但是经过最近十几年的重建后，其整体素质大大提高，货币日趋稳定，经济发展进入良性循环，金融衍生品市场发展迅速并处于世界前列。
巴西期货交易所(以下简称BM&F)是世界十大期货交易所之一，交易所主要开展政府债券、巴西证券交易所指数、外汇汇率、黄金期货、期权等金融衍生品及咖啡、肉牛等农产品期货期权交易，尤其是在金融衍生产品的开发、交易方面极具特色。同时，BM&F结算银行是拉丁美洲重要的清算机构，为交易者提供一系列成本经济且运营安全的资产、证券和衍生品清算服务。BM&F完整的风险管理体系，为交易所的安全运转提供了有力的保障。巴西证监会是BM&F的监督管理部门，是由巴西财政部组建的独立机构。
(一)BM&F及其管理
BM&F期货交易所的成立被认为是巴西衍生产品历史上的里程碑，它的发展与巴西的多次变革紧密相关。1991年5月，BM&F和圣保罗交易所达成协议合作经营，并将圣保罗交易所在衍生农牧产品方面74年的经营经验融入自己出色的经营机制。于是，就出现了巴西唯一的也是最大的期货交易所，在南美共同市场衍生商品交易中占有中心地位。2004年BM&F全年交易合同为173,533,508份，位列世界十大期货交易所之第六位；其场内交易合同占总合同的70％。
BM&F是非盈利性私营机构，其管理由四部分组成：会员大会、理事会、总裁及管理委员会。
会员大会是BM&F的最高决策机构，每年召开两次会议，每年12月，推选理事会成员，审查并决选下一年度的预估提案及工作的策划；在每年的第一季度审查，讨论并决选上年度交易所财务报表。此外，也可以在需要决议特殊提案时召开特别会员大会。理事会由会员大会选出的17位理事以及4位候补理事组成，并分利率和汇率市场，股票指数、能源、农畜和其他商品市场两个专项组。根据管理需要，BM&F还设有辅助管理机构，包括顾问委员会、风险监督委员会、规范、分类和仲裁技术委员会等机构。
(二)BM&F会员结构
BM&F目前的资产为3.8亿美金，其会员结构分为有产权会员和无产权会员。其中有产权会员包括81家结算会员、67家商品经纪公司(即综合类会员)、71家特殊交易人(即自营类会员)及488家普通会员(为交易量大的交易者)，无产权会员包括农产品经纪公司(只能交易农产品的经纪会员)、特别经纪公司(具有在BM&F相应系统中登记掉期和弹性期权的权利)、农产品特殊交易人、棉花经纪人及普通会员(可以由自然人或法人持有，在交易成本上得到折扣)等。
从以上分析看，BM&F的会员不仅包括法人，还包括自然人，自然人可以成为会员直接参与市场交易。同时，对会员类别的细分也非常科学，从交易种类及交易成本上进行了充分考虑。BM&F还允许并欢迎境外公司在BM&F直接进行交易，同时为拓展海外市场，在纽约设有美国BM&F有限公司，2005年9月又在中国上海设立美国BM&F有限公司上海代表处，以进一步加强其在海外市场的宣传及服务力度。
(三)BM&F的各项市场服务功能
1．交易功能、交易品种及交易者
BM&F的交易方式主要分为二类：一是传统的公开喊价交易方式，在BM&F交易大厅设有不同品种的交易池，每家经纪公司派出不超过7名代表及自营会员代表，通过公开喊价，达成意向的双方办理登记手续后完成交易。二是交易系统电子撮合交易方式，这与国内目前各交易所采纳的电子交易撮合方式相同。BM&F目前拥有一套被称为GTS的全球电子化交易系统，在场内交易时间段外，交易者可以通过这套电子系统进行交易。目前BM&F日均交易量为290亿美元。
除以上两种方式外，BM&F还开展场外金融交易，所有场外交易的交易记录必须全部到BM&F的登记系统进行登记，交易双方的交易意向是通过电话完成的。交易者在交易所进行登记结算，需付一定的保证金，而交易所则承担风险并提供保障。巴西中央银行要求参加BM&F场外交易的双方必须到BM&F办理登记手续。据BM&F国际事务部阿玛劳部长介绍，场外交易的外汇汇率品种近期将移入场内进行交易。究其原因，主要是场外交易虽然能够满足客户的个性化需求，但由于场外交易的双方没有义务向市场披露双方的交易数据和市场信息，使得市场的透明度大大降低，没有合理的价格形成机制，不利于交易者公开、公平地开展交易活动。而场内交易则弥补了场外交易的不足，交易信息透明公开；更为重要的是，一个集中统一的场内交易市场能形成统一的市场价格，这个价格的形成为交易双方提供了公平公正的价格信号，而且场内交易量发展到一定程度，就能形成区域性价格或全球性价格，利于国内市场的稳定及发展。
表1 BM&F交易品种分类如下
交易大厅金融交易 场外金融交易 商品
期货及期权
掉期
期货及期权
-股票指数-利率 -晶糖
-银行间存款利率 -汇率 -无水酒精
-美元/巴币汇率
-价格指数 -棉花
-欧元/巴币汇率
-股票指数 -小牛
-汇率差额
-内牛
-DIXIGP-M差额
-阿拉比咖啡
-IGP-M指数
弹性期权
-柯尼龙咖啡
-政府债券-圣股票指数-玉米
-黄金-美元 -大豆
结构产品即期交易
-易变性 -黄金
从表1可以看出，BM&F的金融衍生交易品种十分全面，其中易变性交易产品指的是交易风险波动的幅度或交易价格波动的幅度，令人深刻地感受到BM&F在金融衍生交易品种开发上的创新和发展。
BM&F的商品交易主要以咖啡、肉牛、大豆为主。巴西的农畜产业占国内生产总值的34％，占从业人员的37％，占总出口比率的40％。2004年BM&F农畜交易产品的总交易额为78.5亿美元，增长幅度为67.7％。其中咖啡2004年总交易额为55.4亿美元，增长幅度为30.4％，为全年产量的二倍，全年出口额的三倍。从以上数据可以看出，BM&F为广大商品生产者提供了套期保值的功能及公开公平透明的交易价格，交易呈上升态势，市场份额有效放大，市场功能进一步显现。
BM&F的黄金交易分现货和期货期权两种，其中现货交易量占黄金总交易量的40％，期货期权交易量为60％，并以期权交易为主。上世纪加年代黄金的交易十分活跃，随着其他金融衍生品的产生与发展，黄金的市场交易份额逐渐下降。2003年黄金交易量占BM&F全年交易总额的0.36％。
表2参与市场交易各类投资人交易额比例
投资人类别 金融机构 投资机构 境外投资人 自然人 其他
交易额比例
62.19％
18.49％
11.19％6.80％ 1.33％
由表2可以看出，金融机构是市场交易者的主流，
而国外投资人及自然人的参与，提高了BM&F的市场
开放度，增强了市场的流动性。
2．清算及清算银行
BM&F经过几年的不断吞并和重组，目前已不是简单的期货交易所，而是与财政部、中央银行及全国各金融机构关系密切的综合市场。交易品种由金融衍生品、商品期货期权进一步扩展至外汇、国债、场外交易市场。为避免各市场的结算风险相互传染，BM&F采用了分市场结算和管理的方法实现了交易和资金管理的相对独立运行。BM&F下设衍生品结算所、外汇结算所及债券结算所，它们都经过巴西中央银行认证，其中金融衍生品和商品交易由衍生品结算所结算，外汇交易由外汇结算所结算，国债由债券结算所结算。以上三个结算所的资金管理和风险承担体系都是相对独立的。交易者如果同时参与衍生品、外汇、国债现货交易，则必须在三个结算所设立不同的结算账户，实现资金的封闭运行。
作为结算所，BM&F主要有市场、信用、流动性和操作风险这四种风险。结算所的风险准备金有三种：结算会员特别风险金、结算风险金和担保风险金。其中结算会员特别风险金是BM&F提供的(属于BM&F资产)；结算风险金是结算会员定期交纳的(目前约为8000万美元)；担保风险金则是用于应对从事商品期货的经纪公司发生风险的清算风险金(从交易手续费中计提风险金，目前约有2000万美元)。其中前两项是针对结算会员的，后面一项是针对经纪公司的。
BM&F现有保证金190亿美元，保证金的种类有联邦政府国债、与美元挂钩的联邦政府国债、信用证、股票、银行存款、黄金及其他资产，其中联邦债券在保证金抵押资产中所占的比例超过80％，具备了良好的流动性。以金融产品抵押作为保证金使用，大大提高了交易者的资金使用率，降低了交易成本。这些抵押品都存放于巴西中央银行，然后巴西中央银行把这些抵押品的相应资金存入BM&F在中央银行的保证金账户内。
BM&F在2004年开始筹建结算银行，并于年底完成筹备。BM&F结算银行为经纪公司与结算会员提供各种结算服务，并直接在巴西中央银行的预留账户中结算，这样可以提高各独立经纪公司与结算会员的竞争力，同时降低交易者的风险。BM&F结算银行是BM&F全资下属机构，不存在市场和信贷风险。截至2005年8月31日，BM&F结算银行的资产为798万美元，目前为60％的交易会员提供结算服务，其余40％由经纪公司的合作银行结算。
3．风险控制
BM&F在风险管理系统方面的突出业绩已经在国际范围内得到了承认，BM&F在压力测试和基本风险因素(FPR)概念的基础上，自行开发了估算风险和计算保证金金额系统，对每个未来头寸进行风险因素分析，结合各种风险因素，使用风险委员会确定的各种价格影响因素的波动范围，在每个风险因素上找到最坏的情景并进行组合，采用调整保证金比例、限仓、调整涨跌停板比例等措施控制市场风险。BM&F风险委员会每周四上午十一点召开会议，就市场的宏观和微观变化对市场的风险影响进行判断并确定结算和风险管理参数是否修改。风险委员会成员由总经理、IT部、交易和市场开发部、三个结算所、市场部、农产品部等部门人员组成。
BM&F同时还开发了日间风险监控系统，在每个交易日内，系统每隔20分钟实时结算、监控和计算交易者保证金金额，金额不足的要求交易者在当天补足。实时或准实时风险监控系统的采用避免了风险的过度积累，因而发生违约的情况非常少，仅2004年发生过一次。
此外，BM&F还在市场所在地50公里外建立了数据备份中心。并将风险管理系统提供给交易者，便于交易者自行管理风险。
4．BM&F的国际化进程
2002年7月美国商品期货交易委员会(CFTC)对BM&F相关体系和机制进行认可，BM&F获得批准，目前其会员可将其有关合同直接出售给在美国境内的客户。
巴西是大豆产量世界第二、出口第一的国家，而中国是主要的大豆进口国。随着中国经济的强劲增长及快速发展，全世界越来越多的目光投向了中国。2005年BM&F分别与大连商品期货交易所、郑州商品交易所签署合作意向，为中国客户制定大豆交易合约，吸引境外交易者入市交易，其国际化的进程又迈出了一大步。
5．巴西证监会
巴西证监会是在2000年由国家财政部组建的独立机构，中央政府不提供财政支持，经营费用由其管理的机构提供。巴西证监会的主要职能是监督、管理、发展货币市场，保护投资者的利益，加强国际合作，推动国家货币市场的发展。目前监管巴西证券交易所、巴西期货交易所(BM&F)、SOMA(二板市场交易)及CETIP(私人债券交易)四个机构。BM&F定期向巴西证监会报告市场运行情况，在增加新品种时亦需上报巴西证监会。巴西的黄金监管在2000年前由中央银行监管，2000年后则交由巴西证监会监管。
二、发展国内黄金市场的几点启示
(一)场内交易模式是交易市场发展的主流
目前国际上通用的交易方式主要分场内交易及场外交易两种。在BM&F，笔者充分感受到管理层对场内集中交易这种方式的认同，他们认为这种方式下交易信息透明公开，统一价格的形成为交易双方提供了公平公正的价格信号，避免了场外交易存在的价格混乱、交易不清晰、暗箱操作等问题。同时，以交易所性质组织的场内交易方式，又可以使交易双方在完善的风险控制机制及质量保证机制下，安全地进行交易。目前发展的电子交易方式又能极大地方便交易者直接参与场内交易。
从世界黄金市场的发展趋势来看，新交易品种的产生和发展都是基于场内集中交易的方式，所以场内集中交易模式应是交易市场发展的主流。结合我国国情的需要，笔者认为要充分挖掘中国黄金市场潜力，应加快发展交易所集中交易模式，形成中国统一的黄金交易价格。中国是世界上黄金产量及消费均位于前列的大国，当场内交易量发展到一定程度，就能形成亚洲市场的区域性价格甚至是全球性价格。这对我国黄金市场的发展和维护国家经济利益将产生重大影响。
(二)积极研究推出黄金市场衍生交易产品
从BM&F的交易看，金融衍生品交易占有主要份额，而其中的黄金衍生品交易也主要以期货期权为主。从国际黄金市场发展的情况看，期货期权是黄金衍生产品交易中最为活跃和成熟的产品，目前全球的黄金衍生品交易主要是在芝加哥期货交易所、纽约商品交易所、东京工业品交易所进行。
我国的黄金市场发展目前还处于试验和摸索阶段，上海黄金交易所推出的交易品种还只能满足国内现货生产加工企业的实物交割需要。但随着国际市场价格波动幅度的加大，企业承担了价格波动的风险，因此，应借鉴国际通行做法，结合国内黄金生产加工企业的切身需要，回避市场风险，贯彻落实中国银行银行行长周小川关于黄金市场实现“三个转变”的设想，积极研究推出黄金市场衍生交易产品。
(三)加快个人黄金投资业务步伐
自然人在BM&F的交易份额中占有6.8％的比例，BM&F允许个人直接成为会员参与交易。上海黄金交易所自2005年7月18日正式推出个人实物黄金投资品种以来，累计开户数已达1300人，交易量突破1吨。目前随着国际金价的持续走高，人们的黄金投资热情也被完全激发出来。笔者认为，尽管黄金非货币化进程已开始了30多年，但目前全球仍有相当数量的黄金继续在金融领域发挥着货币的某种职能作用。对于国内个人储蓄达14万亿的中国居民来说，推出个人黄金投资业务，将百姓手中的货币资产转变成黄金资产，藏金于民，既可以盘活人民币存款，又可以缓解贸易顺差带给国家的在货币市场上的压力，是利国利民的好举措。因此，应加快个人黄金投资业务的步伐，将交易区域由上海向全国推广，在满足个人投资需求的同时，促进我国黄金市场的繁荣和发展。
(四)加快国际化进程，引进境外投资商
BM&F允许并大力开展境外投资人直接参与市场交易，目前这部分参与者所占的交易份额为11.19％。鉴于我国的银行、证券、保险等金融要素市场已向外打开大门，而黄金作为国际性产品，黄金交易市场国际化也将是大势所趋。中国黄金市场的放开在国际上具有很强的诱惑力，国际上的黄金报价银行对中国黄金市场的开放极为重视，并且做好了充分的准备，纷纷表示希望尽快参与中国的黄金市场。我们应逐步吸纳国际上有实力的黄金报价银行人市参与交易，探索和积累人民币可自由兑换的经验，为将来实现人民币可自由兑换创造平稳过渡的条件。
(五)关于上海黄金交易所业务管理的启示
1．增强重视风险控制手段，完善内部运作机制。随着上海黄金交易所(以下称交易所)新交易品种Au(T+D)的推出，对于采用保证金交易的品种，其市场风险亦会随着交易的活跃逐步放大。在目前交易所已有的风险控制基础上，可以借鉴BM&F风险控制管理经验，成立交易所风险控制委员会，定期对市场情况进行分析，对未来市场走向进行判断，确定市场的风险点，及时制定措施。加大风险测评系统的建设力度，可以根据不同的市场，选择各自独立结算的方式避免风险交叉传染。加强会员审计工作，协助会员健全风险管理制度。
2．允许实物质押后作为保证金使用。BM&F的保证金中银行现金存款仅占2.48％，其余均为国家债券、黄金等抵押品。BM&F在接受抵押品的操作上也很独特，其自身不接受抵押品，而是由巴西中央银行接受后再置换出现金给BM&F作为客户保证金，这样BM&F在抵押品上的风险就转移给了银行。因此我们可以参照BM&F的做法，和商业银行积极探讨，将会员在交易所实物账户中的黄金或铂金质押给银行，将质押手续费调整到与银行贷款利率同期水平，这样做既可以盘活会员的实物库存，解决会员资金紧缺的问题，同时也可以降低会员交易成本。目前上海期货交易所也开展标准仓单质押业务，但与BM&F相比，目前的操作方式使其承担了质押物价格变动带来的风险。
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