资本市场发展与我国货币政策的有效传导，本文主要内容关键词为：资本市场论文,货币政策论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币政策传导机制与资本市场
货币政策传导机制描述了货币政策如何借助于货币冲击来影响实际经济的变动及其实施影响所依赖的路径（传导渠道），它是货币政策有效运作的基础。传统的货币政策传导机制理论着重分析两种渠道：货币渠道和信贷渠道。但在金融市场日益发达的今天，资本市场对实际经济生活的影响不断增强，特别是股票收益、股票价格与实际经济活动的内在联系越来越紧密，股票市场对货币政策指标变化的反应变得相当灵敏。资本市场的规模和结构的不断变化影响着货币的供给和需求，从而影响货币政策的传导机制以及货币政策的工具，其发展变化影响着货币政策的制定、实施和传导效应。
一般来说，资本市场传导货币政策的效率高低主要取决于以下几个因素：(1)资本市场在经济中的规模。当资本市场获得重大发展后，投资者的资产组合更加多样化，并且股权在投资者的资产组合中占有较大的比重，因而投资者对货币政策行动的敏感性增强，而这种敏感性因资本市场的规模巨大而对经济的影响也相应增强。(2)资本市场内部及其与其他金融市场间的竞争程度。充分发达的、竞争性的资本市场通常比银行主导贷款和存款利率更能对政策利率的变动做出灵活反应。机构投资者和金融的放松管制在货币政策传导中具有重要作用。因为机构投资者的资产组合包含股票和不同期限的政府债券以及短期票据，中央银行利率政策的变动能迅速地通过国内证券市场传导扩散。这使得借款人和放款人对直接受中央银行影响的短期货币市场利率变动所做出的反应敏感性增强。(3)货币市场与资本市场间的一体化程度。当金融市场处于分割状态时，投资者因为制度约束难以对政策利率变动所引致的各种金融工具的成本与收益的变化做出灵活的反应。而当债务市场与股票市场、货币市场与资本市场在某种程度上一体化时，资金能在不同的市场间迅速流动，货币政策的传导就更为复杂，也更为迅速。(4)资本市场的运行效率。资本市场的运行效率主要表现在两个方面，一是资本市场的价格基本合理地反映了基本经济因素，二是能够及时准确地把所有可得信息反映在资本的价格上。因此，一个有效率的资本市场能充分及时地把所有可得信息，包括货币政策意图的信息反映在资本的价格上，而这种新形成的价格信号能影响资源的配置。(5)宏观经济环境和投资者的预期。一个宽松的货币政策，如果被投资者预期为它会造成新的通货膨胀，则可能导致长期利率的上升，债券和股票价格的急剧下降，因而资本市场对扩张性货币政策的反应可能是收缩的，而不是扩张性的。相反，在一个高且不断增强的通货膨胀条件下，一个急剧紧缩的货币政策可能会有助于恢复投资者对资本市场的信心，降低长期利率，提高债券和股票的价格。
二、资本市场发展对货币政策的影响分析
1.对货币政策最终目标的影响。随着资本市场的日益发展，股票价格对把物价稳定作为中央银行货币政策最终目标而忽略资产价格的传统货币政策构成较大影响，这种影响体现在：从理论上讲，股票价格上升改善了企业、居民的资产负债表，刺激企业投资和居民增加即期消费，可能造成一般商品和服务价格水平的上涨；反之，股票价格下降，泡沫经济破灭，会引起企业和居民的财富大幅度缩水，将会动摇投资者和消费者信心，引发不良的心理预期，从而陷入通货紧缩的恶性循环。在实践中，物价水平和公平价格可能出现相背离的情况，使中央银行的货币政策陷入两难困境。如20世纪90年代中期以来，我国经济运行出现了买方市场，货币不再大量进入商品市场去购买商品追逐价格，相反，越来越多的货币被资本市场所吸纳，大量流进资本市场去追买股票、债券、基金等金融资产。社会资金对物价构成的冲击减小，而对股波动的影响迅速增强。这时物价并不对货币政策构成冲击，而是股价对货币政策构成冲击，进而影响货币政策实施效果。
2.对货币政策中介目标的影响。随着货币供给量内生性的加强，货币量由中央银行、金融机构、企业和居民的行为共同决定，尤其后三者对信用创造的影响因素日益加强，而资本市场又成为影响上述因素的一个重要因素。资本市场的发展及金融创新改变了货币的供需总量，中央银行对控制货币总量进而对经济做出迅速反应的能力日趋减弱。主要原因是：第一，直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。另外，在分业经营、分业管理的金融制度下，直接融资规模主要由证监会控制，进入直接融资领域的货币量有多少，其对货币供应量变动究竟有多大影响，中央银行难以准确预测和把握。第二，资本市场吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增长。这种状况不仅导致了货币需求结构的不稳定，而且使货币供应量的可控性被削弱。第三，资本市场的发展使制约货币乘数的诸因素存在许多变数，从而影响货币乘数的稳定性。由于现金漏损率、存款倍数、法定存款准备金比率和商业银行的超额准备率等制约货币乘数的因素在资本市场不断发展的背景下存在许多变数，使中央银行对货币乘数值难以准确地作出预期。第四，随着资本市场的深入和迅速发展，金融衍生品种创新层出不穷，货币替代的程度不断加强，货币流通速度极不稳定，导致国内企业和居民的货币需求动态地发生变化，货币需求与其他宏观金融指标之间的相关性趋弱。
3.对传统货币政策工具的影响。在资本市场得到极大发展后，公开市场操作成为发达市场经济国家理想的货币政策工具。在我国，尽管中央银行货币政策工具更多地依重于信贷指导性计划、利率手段和存款准备金率，公开市场不太发达，但毕竟已经开始运作并取得了较好的成绩。但我国货币市场发育滞后于资本市场，交易品种少，交易主体少，市场规模小，并且货币市场和资本市场相互隔离，公开市场业务还没有成为我国货币政策的主要工具，因此，中央银行不易控制通过资本市场传导货币政策的渠道。
4.对货币政策传导机制的影响。货币政策传导机制理论是货币政策理论的重要内容。这种理论的基本点，在于说明中央银行的货币政策工具变动是如何引致货币供应量变动，进而影响微观经济主体的消费和投资行为，并导致宏观经济指标发生变化的。货币政策传导机制在资本市场建立前后则有着明显的区别。资本市场发展起来之后，情况发生了重要变化，即在原有货币政策传导机制的基础上，又出现了中央银行的货币政策工具——市场——企业与社会公众这样一种新的货币政策传导机制。在新的传导机制下，资本市场处于中介地位。由于资本市场对中央银行货币政策工具的变动会迅速做出反应，并通过金融资产价格的变化影响企业与社会公众的消费与投资行为，因而较之划分为内外传导的货币政策传导机制，这种新的传导机制的政策时滞较短，政策传导效率较高，政策效应亦较显著。由于资本市场对实体经济的作用越来越突出，它逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道。货币政策传导渠道的增加，使经济主体的行为选择更加多样化、间接化，有可能和中央银行的货币政策意图相左，致使货币政策渠道更加复杂，并具有不可测控性。中央银行在宏观经济模型中也很难准确地预测家庭、企业和银行等微观经济主体对货币政策可能做出的反应。
三、我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素
1.资本市场发展规模偏小。大规模、高效率的资本市场可以迅速反映资金供求状况变化，同时也能够将这种对中央银行调控措施做出的敏感反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济金融中去。目前，我国资本市场虽然取得了相当大的发展，但规模仍然偏小，从而资本市场对经济、金融的影响程度有限，通过资本市场传导货币政策的有效性难免要受到限制。
2.资本市场与货币市场的一体化程度低。货币政策的传导需要依赖于比较完善的金融市场体系，作为金融市场的重要组成部分的货币市场和资本市场，只有当这两个市场在某种程度上一体化时，各个市场的资金价格才能及时地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。从目前来看，我国的货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在联系，这主要是因为我国金融市场的发展思路是优先发展能够为经济增长筹集资金的资本市场，使资本市场优先于货币市场。我们知道，货币市场对货币政策的敏感性以及对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场滞后于资本市场的现实，使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，投资主体难以根据失真的价格信号变动所引致的各种金融产品的成本与收益的变化做出灵活的反应，因而难以真实地反映资金的供求关系。
3.资本市场结构畸形。第一，市场体系结构不合理。由于受到我国特定的经济社会环境限制，在市场体系方面出现了将资本市场股市化的倾向，即重视证券市场发展，轻视非证券化资本市场发展；重视股票市场发展，轻视和限制债券市场（尤其是企业债券市场）发展；重视交易所内市场发展，轻视场外交易市场发展。第二，市场主体结构不合理。以我国股票市场为例，股票市场的投资者结构中，散户占90%以上，众多的散户虽然也有一定收益，但所占比重有限，其中有相当一部分属于解套者，没有财富的增加。而居民作为消费主体，股票市场财富效应的关键在于居民资产升值的财富状况。就目前而言，股市所产生的通过财富效应刺激需求的功能十分有限。同时，现行股票发行市场导致一级市场只赚不赔，居高不下的收益率替代了市场利率，变相地充当了资产组合中的无风险利率，阻碍了中央银行利率政策的影响经由资产组合渠道的传导力。第三，直接融资和间接融资结构、市场客体（信用工具）种类结构、资本价格结构、交易方式结构等也存在诸多不合理。资本市场结构的不合理最终导致资本市场运行效率和定价效率（配置效率）低下，影响了货币政策的传导效率，从而货币政策效应受到制约。
4.资本市场存在制度缺陷。第一，公司上市制度存在缺陷。我国公司上市制度已经由审核制改为核准制，虽然不再由政府直接审批，但仍须由券商推荐，并经过专家评审等程序，并且上市公司的总量受计划的严格限制。公司上市是政府或专家选择的结果，而不是市场选择的结果。专家是受政府委托的，不可能完全超脱于政府，而且缺乏有效的责任约束。因此我国上市公司往往存在质量问题，而且股票的供给不能对股市需求变动做出灵敏的反应。第二，股权结构不合理。我国上市公司大多是通过对国有企业进行改制而组建起来的，国有股等非流通股占总股本的60%以上，流通股占不到40%，股价只能反映社会公众股的供求关系变化，而不能反映全部股份的供求变化，股市价格被严重扭曲。第三，信息披露制度不规范。一些上市公司不能依法及时、准确披露法律规定必须披露的信息，有的公司甚至隐瞒重大事件或散布虚假信息，以达到上市、重组或操纵股市的目的。一些中介机构还为上市公司提供虚假的审计报表、资产评估报告和资信证明。第四，退出机制存在缺陷。在行政力量和市场力量经历了较长时间的冲突之后，市场退出机制目前终于得以正式实施。但全面、客观地审视目前的市场退出措施，缺陷是显而易见的：其一，这种机制对上市公司过于宽容和忍让。其二，虽然“公司法”对公司退市有相应规定，但线条较粗，实际执行起来没有一个科学的、客观的衡量标准，缺乏具体的、操作性强的实施规则，退市没有做到规范化、经常化、制度化，即没有实现“无差别退市”。第五，证券监管行政化。政府主要凭借行政手段对证券业进行干预和调控。
四、完善资本市场，实现其对货币政策的有效传导
资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。其实，资本市场发展对货币政策的这种挑战，是市场经济发展的题中应有之义，是货币政策必然要面对而无法回避的现实。资本市场的发展要求变革货币政策，使之能更有效地对实体经济和资本市场做出结果合乎意愿的反应。但是，货币政策与资本市场的互动并不是直接的，而是通过一系列中间经济变量来间接影响股权价格和实体经济的，这就决定了货币政策传导机制和货币政策变革与操作的复杂性。因此，我们要通过完善资本市场，改进货币政策传导机制，从而提高货币政策的传导效应。
1.提高资本市场运蕾效率，修正其功能定位。第一，有计划有步骤地扩大市场流通总规模。要扩大上市公司规模，在严把质量关的基础上放宽上市公司数量限制，让有条件且愿意上市的企业都能上市；要积极扩大机构入市规模，以支撑巨额市值；要采取有效措施引导居民向资本市场投资。第二，要弱化资本市场的政策性功能，开发和发挥其资源配置等其他功能。要改变目前上市融资企业以传统产业和国有企业为主且不能被市场淘汰的状况，切实实现资本市场的“三公”原则，制定相同的市场准入和退出标准，保证不同的市场主体都能享有同等的待遇；鼓励民营企业对上市公司进行收购和重组，使有限的资金配置到更富有效率的产业中去。第三，进行资本市场的结构性调整。在加快股票市场发展的基础上，扩大投资基金的试点和发展，鼓励发展中外合作基金；丰富企业债券种类，加强我国企业债券市场的建设，为企业提供一个成本更低、更便捷的融资渠道；积极发展和规范产权中心、证券交易中心等形态的场外交易市场及网上交易；继续发展国债市场，对国债发行、规模、结构等方面建立相应调控标准，增强国债在市场上的流通性；要适应经济发展的不同阶段协调发展直接融资和间接融资；不断进行金融创新，创造各种新的，金融产品，完善资本市场客体结构；在充分考虑风险和期限的基础上准确确定金融中介机构中长期信贷的利率、债券利率及股息率等并保持一个合理的比例结构；发展和规范期货交易、店头交易、期权交易和股票指数期货交易及其他金融衍生产品市场。
2.推进资本市场的制度建设和改革。第一，进一步改革公司上市和股票发行制度，由核准制逐步过渡到注册制，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模和价格。第二，继续探讨上市公司的国有股减持方案，完善上市公司的治理结构。第三，规范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息者要予以追究和严惩。第四，取消政府对上市公司的隐性担保，使上市公司真正优胜劣汰。第五，改善对证券业的监管，严格限制上市公司与母公司的关联交易和券商操纵股市。第六，正确把握金融市场的开放进程，优先开放外商直接投资和间接融资市场，然后开放资本市场投资领域；在近期，继续实行分业经营，避免外商通过银行、保险业务向证券市场渗透。
3.开辟货币市场与资本市场的联系渠道。货币市场是资本市场发展的前提和基础，货币市场长期落后于资本市场的发展，将影响到资本市场的健康发展。目前，资本市场与货币市场缺少有机的联系，使得中央银行的各种货币政策工具不能协调运作，易产生政策冲突，导致货币政策有效性减弱。因此，我们要建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行与证券业、资本市场与信贷市场资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量；进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量，完善股票质押贷款办法，允许券商进入银行间的国债回购市场；进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，在参与企业的兼并重组和银行不良资产的剥离重组方面发挥自己的优势。
4.完善货币政策运作体系。第一，货币政策的最终目标应关注以包括资产价格在内的广义价格指数的稳定。一般说来，中央银行的货币政策必须保持中性原则，政府不宜过多干预股市，否则会提高股市的道德风险和逆向选择，但股票价格的涨跌，无论如何都要受到货币供应量的影响，因此，中央银行在制定货币政策时，必须关注资产价格指数，将其作为政策指定的参考因素。因此，我们应适应新形势下第三产业快速发展和资本市场发展的要求，增大如服务产品、信息产品、房地产产品等在价格指数中所占的比重，并适度考虑资产价格水平。中央银行有必要建立与金融资产价格监测相关的指标体系，并根据市场走向和金融资产价格的变化作出相应的判断，进而实施必要的调控行动。根据各生产要素在经济结构中的比例赋予其相应的权重，编制新的广义价格指数，并将广义价格指数的稳定作为中央银行的货币政策最终目标。第二，货币政策中介目标或操作目标可适时地从货币总量转向利率。由于资本市场的深化发展、经济与金融的全球化和一体化趋势，货币总量目标并不能在短期和中期为货币政策提供一个可靠的数量指导，货币总量作为经济变量只能做事后统计。进入20世纪90年代以来，许多工业化国家的货币当局在很大程度上已经废除了货币总量目标，转而实行通货膨胀目标或利率目标。利率不但稳定，还有其可测性、可控性和即时性，利率作为资金价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时地反映出来，利率的变化从根本上说能反映经济的动态，也易被中央银行观察到，因而利率能作为中央银行货币政策的最佳操作目标。随着经济的市场化、货币化及金融全球化程度的加深，利率、汇率对货币政策的敏感性将加强，因此，应加快利率市场化改革的步伐，使利率逐步取代货币供应量成为货币政策的中介目标，提高利率变化对金融资产价格变化的传导效应。货币政策还应保持连续性和相对稳定性，因为这不仅有助于维持金融资产价格和市场的稳定，而且也为进一步提高中央银行公信力和声誉所必须。此外，应打破货币市场与资本市场的分割状态，消除资金在两个市场间自由流动的制度壁垒，强化两个市场的沟通与联系，从而提高货币政策的传导效率。第三，货币政策的主要政策工具应是公开市场业务操作。市场经济中一般性的货币政策调控工具主要是指所谓的货币政策“三大法宝”，即公开市场业务、再贴现率和法定准备金制度，其中公开市场业务是市场经济国家最主要的宏观金融调控工具。随着我国宏观调控手段的间接化，财政支持经济的倾向加大，政府的预算赤字转向非货币化，1999年我国中央银行就加大了公开市场业务操作力度，通过公开市场操作累计向商业银行融出资金5300亿元。除国债市场外，随着资本市场的不断发展和逐渐开放，外国资本进入我国资本市场的数量将会大幅度增加，汇率对实体经济、资本市场和货币供应的影响增大，外汇市场公开业务将备受重视。其他诸如公司债券和金融债券等替代资产经过金融创新后也充实到公开市场业务操作工具中，这样，公开市场业务会逐步成为我国货币政策的主要工具。当然，公开市场业务的高效运作必须以发达的货币市场为重要条件，中央银行可以通过货币市场扩大国债回购，投放更多基础货币，利用乘数效应，增加货币供应量。因此，今后在大力发展资本市场时，也应大力发展货币市场，放宽市场主体的资格限制，大力发展商业票据和银行票据，打通货币市场和资本市场的通道，使资金能够在两个市场间自由流动。除国债市场外，也应注重外汇市场公开业务。其他替代资产，如公司债券和金融债券等金融工具经过创新，也可作为中央银行公开市场的操作工具。
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