典型QFI-Martin Keri中国基金投资策略研究_基金论文

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2002年11月,中国证监会正式颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行办法》。当月,国家外汇管理局发布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》。这两项法规的出台标志着中国正式向“合格境外机构投资者”(QFII)开启了投资中国A股市场的大门。截至2007年1月31日,已获批准的QFH机构共计57家,投资额度达到95.45亿美元。那么,他们在中国资本市场是如何进行投资运作?他们的投资理念、投资策略又是怎样?他们如何进行投资组合管理?因此,本文尝试性地选择中国目前投资规模最大的一家境外机构投资者——马丁可利中国基金,依据现代投资组合理论,从投资组合构建的角度,对其投资策略进行研究。

一、马丁可利中国基金投资组合结构分析

马丁可利中国基金成立于1992年4月28日,并于1992年7月10日开始在美国纳斯达克交易所上市交易。基金类型为契约型封闭式,原始基金单位总份额8,000,000份,单位净值12美元,总市值1.1亿美元。现基金管理人为马丁可利资产管理公司,故称为马丁可利中国基金。

机构投资者投资组合的构建过程一般会包括如下几个步骤:首先进行整体资产类型的配置,即进行风险资产和无风险资产的分配;其次是对资产子类的分析选择,包括从地域、行业等多种角度进行;再下面是对单个资产的分析,比如对股票、债券或基金等投资品种的价值分析;最后基于前面分析的基础上,确定进入投资组合各资产的权重。因此,本节将按照这个过程分别从资产配置、股票配置等方面探析马丁可利中国基金投资组合的结构特征。同时,由于马丁可利中国基金选择于2005年4月建仓中国A股市场,因此我们相应选取其2005~2007年的投资组合数据进行分析。

(一)马丁可利中国基金整体资产配置特征

马丁可利擅长选股。因此,在其资产配置结构中,股票资产占了最大比重。从2002~2007年,马丁可利股票资产平均配置比例高达90.7%,常年居高不下;而第二项包含现金、外币存款的其他资产配置较为稳定,平均比例为5.7%,由于马丁可利中国基金属于封闭式基金,因此其不必像开放式基金一样为了应对投资者赎回而保持相对较高的现金头寸;第三项对中国非上市公司的直接投资则显现逐年下降的趋势,从2002年的7.6%到2005年的4%再到2007年的1.4%,这是因为同股票投资相比,对非上市公司的投资具有更大的风险和更低的流动性,然而作为一种风险投资,如果投资得当,那么其受益将相当可观[3]。因此马丁可利中国基金在直接投资部分的比例虽然在逐年降低,但依然为其在投资组合中保持着固定的位置。

表2 马丁可利中国基金2002~2007年整体资产配置

数据来源:马丁可利中国基金年报

(二)马丁可利中国基金股票资产配置特征

1.平均值横向比较。马了可利中国基金股票组合中港股(含H股)第一,占45.98%,其次是台股26.07%;第三是A股18.88%,再下面依次是N股,S股,B股,英股(图1)。

图1马丁可利中国基金2005~2007年股票资产平均配置比例

2.变化趋势观察(以排名前5位的市场为对象)。从2005年至2007年,马丁可利中国基金港股配置逐渐减少,台股稳步增加,A股自2005年4月进入后就增势迅猛,但又显现较大波动,H股和B股相对稳定(图2)。

图2 马丁可利中国基金股票组合2005~2007年变动趋势

分析:

(1)从宏观经济层面,中国经济的快速稳定成长为马丁可利持续投资中国市场奠定了坚实的物质基础。中国自1996年以来国内生产总值就始终保持高速增长,平均增幅接近10%,一方面,中国在经济发展的过程中需要更多的资本来促进经济。另一方面,也增强了对外来资本的吸引力。而马丁可利更是这些外来资本中的先行者,2003年QFII制度出台,马丁可利便已闻风而动,但由于当时受到QFII制度中对外来机构投资者资产必须达到100亿额度的限制而未能如愿,到了2005年,马丁可利资产已突破100亿美元,同时,2005年市场也开始逐步显现转暖的迹象,此时,具备多年A股市场投资经验的马丁可利早已嗅到这个即将来临的牛市契机,因此,在2005年6月,马丁可利中国基金就专门针对中国A股市场开始了新一轮的扩募,并准备将筹集的1亿美元全部注入中国资本市场。

(2)从市场角度,资本市场的交易规模是马丁了可利进行资产配置考虑的关键因素。图3是马丁可利投资中国的3个主要市场的历年成交额情况,从中我们可以发现台湾证券市场成交额最大,交易量稳定,因此马丁可利在该市场的资产配置基本维持在一个稳定的水平,而港股市场后劲十足,成交额逐年放大,从2002年到2005年,增长了130%,正是这个巨大成长潜力吸引了马丁可利对港股市场的青睐,结合图2和图3,我们可以看到港股成交量成长的最旺点时也正是马丁可利配置港股最高点处。再看中国A股市场,从2001年至2005年,其成交额基本介于港股和台股之间,同二者相比,它没有像台股市场那样拥有充足的成交额,也尚缺乏港股市场旺盛的成长潜力,因此,马丁可利到2005年4月前都一直未对中国证券市场进行资产配置。

图3中国各地区证券市场成交额趋势对比

(三)马丁可利中国基金A股配置特征

2005年4月,上证指数还在低点徘徊,而马丁可利这时就已经开始抢滩登陆了,图4中我们将通过结合上证指数在2005~2007年的走势和当时市场背景来观察马丁可利中国基金的A股配置特征。

图4

马丁可利中国基金A股配置与上证指数对比

分析:

2005年,上证指数尚处于1100点的相对较低水平,但此时中国股市已经过了2001~2004年的熊市,市场气候已开始显现回暖迹象,2005年6~7月份监管层为刺激市场,再推利好组合,拟实施:允许上市公司回购、允许上市公司买基金、动员其他机构入市、实行股息税税收优惠、成立投资者保护基金、批准商业银行成立基金公司等六项重大举措。加上上市公司股权分置改革第二批试点的顺利推进和人民币汇率制度改革,中国股市层面的不确定性大为降低,市场成交量放大。这个时候,马丁可利看准机会,开始于2005年4月及时建仓A股市场,并随着上证指数水平的逐渐升高而不断加仓,这从趋势图中可以较好地反映出来,从2005年1月到2007年3月期间,两者之间的趋势线显现了很强的一致性。2007年10月,上证指数飙升到了5954的最高点,这个时候,马丁可利更是急剧减仓,其配置比例从2007年10月的19.4%陡降到2007年11月的9.7%。

二、马丁可利中国基金投资组合有效性的分析

投资组合构建中最后的落脚点就是为各资产确定合适的权重,而现代投资组合理论对此给出了一个科学的最优答案,并已广泛应用于西方机构投资者的投资决策中。那么,马丁可利作为西方成熟机构投资者的代表,是否在构建投资组合的过程中也依照现代投资组合理论进行最优决策呢?为此本节将选取马丁可利中国基金2007年的A股配置数据,应用Markowitz的投资组合理论模型对其进行考察。

本文采用资产配置的实证研究方法,以股票月收益率数据为样本,运用Markowitz均值方差模型对马丁可利中国基金2007年度A股股票进行重新配置形成理论组合,比较理论组合与马丁可利中国基金实际组合风险(标准差)的大小,同时给出Markowitz均值方差模型下理论组合的有效前沿,从而验证马丁可利中国基金投资组合的有效性。具体方法如下:

1.依据马丁可利中国基金年报数据确定马丁可利中国基金A股组合权重,并假定组合持有期至少一年(实际情况与假定相差并不大)。同时假定股票收益率为月收益率,并根据上市公司实际情况对股票收益率进行复权处理,统一为复权后的月收益率。

2.根据上述权重和个股收益率计算出马丁可利中国基金投资组合的收益率和风险,作为比较的基准。

3.根据中国证券市场实际情况,在卖空限制的前提下,以马丁可利中国基金投资组合的收益率为给定收益率,运用Markowitz均值方差模型计算出理论组合的权重和风险,并给出由有效组合构成的有效集。需要说明的是,在马丁可利的投资组合中,并没有包含有债券部分,因此,我们依据Markowitz均值方差模型计算的理论组合是在给定收益率情况下风险最小化的有效组合,并不是包含有无风险资产的最优切线组合。

4.比较通过Markowitz均值方差模型计算出的理论组合与马丁可利中国基金投资组合以及同期市场组合的差异,判断理论组合和实际组合风险(标准差)的大小。

依据上述过程,我们可以构造出马丁可利中国基金的A股股票组合的有效前沿,结果发现马丁可利中国基金的投资组合并未落在Markowitz均值方差模型计算的有效集上。同Markowitz理论组合相比,在收益率都等于9.7%的情况下,马丁可利中国基金的投资组合风险为9.6%,而理论组合的风险只有8.4%,风险降低了1.2%;而当风险同为9.7%的时候,马丁可利中国基金的投资组合的收益率是9.7%,而理论组合的收益率则提高了1.8个百分点,达到11.5%。这说明马丁可利中国基金投资组合并不是最有效组合,在相同的收益下,它承担了更多的风险;而在相同的风险下,也损失了更多的收益。

总之,马丁可利中国基金投资组合虽然未落在有效前沿上,但也没有偏离有效集太远,而且其收益风险特征也优于同期的市场组合,因此我们仍然认为其是较为理想的投资组合。

三、马丁可利中国基金投资策略总结

基于上述对马丁可利投资组合构建中各个环节特征的分析,本章对马丁可利中国基金投资策略归纳如下:

1.马丁可利对中国整个经济形势进行研判,在看好中国经济持续向好的情况下,马丁可利将集中投资于与宏观经济联系密切的上市公司与非上市公司;而如果宏观经济出现衰退,市场风险增大,马丁可利将转而进行具有保值作用的债券类资产的投资。

2.在对中国上市公司的投资上,马丁可利采用全球资产配置策略,将基金资产配置于在中国境内或境外上市的中国公司,包括中国内地、中国香港、中国台湾、美国、英国、新加坡。在对投资地区的选择上,马丁可利将该地区的政策法律、经济背景、资本市场规模、市场活跃程度等作为关键衡量因素,来确定相应地区的配置比重。其中,中国A股、港股和台股又是马丁可利的主要投资对象。

3.在投资组合的构建上,马丁可利并不完全依据现代投资组合理论构建最优组合,马丁可利倾向于大范围、分散化配置其组合中各资产的比例,平均单个资产的配置比例都严格控制在10%以下。

4.在对投资组合的调整上,马丁可利采用了较为灵活的方式,其长期持有和短波操作两种方式并重。对于经过透彻研究进入投资组合的价值性股票,马丁可利基本会秉持着长期持有的策略,但是如果市场变动,马丁可利也会通过研判适时地在低点跟进,并理性地在合理价位获利离场。

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