现金流管理水平与金融危机应对能力的考量——合俊控股集团破产案例研究，本文主要内容关键词为：现金流论文,管理水平论文,金融危机论文,控股集团论文,案例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
香港合俊控股集团(以下简称合俊)成立于1996年，是玩具业一家知名港资企业，在世界五大玩具品牌中，合俊是其中三个品牌的制造商。2006年9月底，合俊集团在香港联交所上市。在香港联交所，合俊是少数几家纯劳动密集型制造企业之一，主要生产高档电子玩具、毛绒公仔玩具等，远销欧洲、北美洲、日本等地区。2007年，合俊年销售额超过7亿港币。
1995年，还只是一个加拿大“海归”并在为别人打工的合俊集团主席胡锦斌接到了美国朋友的一张2500万件礼品订单。这笔1700万港币的订单，成就了胡锦斌在东莞的发家史。他在东莞找了一间厂房，用了3个月时间完成了这笔订单。一张订单引路，成就了胡锦斌的10年辉煌。2006年，玩具业竞争愈发激烈，利润空间逐渐变小，再加上材料成本和人工成本的上升、中国玩具召回事件的影响等，导致合俊集团的经营陷入困境。然而此时的合俊并没有通过大力提升经营主体部分的创值能力来使集团走出困境，反而寄希望于并购和跨行业经营。2006年至2007年，合俊在自身经营活动无法提供足够现金流的情况下，通过银行融资进行了两笔大额投资，投资额高达数亿港币。但是，令人遗憾的是，由于种种原因，两笔投资均告失败，合俊因此损失了数亿港币，现金链极度紧张。2008年金融危机爆发，金融机构纷纷收缩放贷，收回贷款，合俊生存的唯一支柱——银行借款也宣告破灭，自身无法提供集团所需现金，又没了外部的支持，没了血液的合俊集团只能成为专家口中的“美国金融危机波及中国企业实体倒闭第一案”。
从财务指标来看，投资性现金流量是公司投资状态的晴雨表，一般而言，该指标为负，则公司投资流出大于流入，正处在发展壮大的时期。然而，我们也应该看到，在发展壮大时期，企业的投资活动(如扩张、并购、研发)总是伴随着高风险，如果此时企业的经营活动现金流(即“造血”能力)与融资活动现金流(即“输血”能力)的各自运转及相互匹配不合理，则投资活动一旦失败，极有可能拖累企业现金链。如果再遇到了外部危机冲击，则极其容易导致现金流断流，企业集团顷刻崩塌。根据以往的研究，企业的投资活动对现金流具有很强的依赖性，如果企业的投资活动建立在不健康的现金流结构基础上，一旦外部环境发生变化，现金链某一环节出现问题，则会引发现金流整体断流、企业倒闭。本文分析合俊集团倒闭前后现金流三种能力的变化过程，三种能力交互作用对企业生存的影响状况，以及由此导致的现金流管理问题。
一、现金流流转基本规律与合俊倒闭缘由猜想
经营活动是企业活动的核心和重点，企业的投资活动和筹资活动都要为经营活动服务[1]。对于一个健康运转的企业来说，经营活动应是现金流量的主要来源。企业的经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量之间存在如下一些规律。
企业经营活动取得的现金流入一般应足够应付经营活动所需的现金流出，并有一定的现金净流入量用于偿还债务或投资。如果经营活动产生的现金流入不足以满足经营活动所需的现金流出，则需要通过短期借款弥补。这要求企业盈利能力和创造现金的能力较强，足以偿还短期债务，否则，将陷入财务危机。当企业因扩张或改变经营战略而需要长期投资时，一般需要通过长期借款、发行债券、股票等手段来筹集长期现金。
如果企业投资项目不能按期投产，或虽已投产，但出现亏损，都会导致盈利能力和偿债能力降低[2-3]。如果投资项目并无亏损，但获利水平很低，利润率低于银行存款利率，或者低于企业目前现金利润率水平，投资现金流都可能存在风险。如果企业一定时期由于投资活动产生的现金流入量大大超过现金流出量，或者说明这些资产是闲置或空余的，这种变现对企业经营有利；或者说明企业经营或偿债出现了困难，不得不靠处理固定资产来维持经营或偿还债务；或者是由于经营困难或环境变化，不得不开始收缩投资战线，集中现金克服经营困难或解决其他问题。相反，如果企业一定时期由于投资活动产生的现金流出量大于现金流入量，则说明企业实施了投资扩张的政策，这是企业可能获得新的投资、获利和发展机会的表现。
作为玩具业的龙头企业，合俊的突然死亡引起了各界的关注。学者普遍认为，合俊倒闭的原因，金融危机并不是罪魁祸首，金融危机只是合俊倒闭的“最后一根稻草”，企业的自身经营出现严重问题，导致企业现金链紧张，最终在外部环境恶化的影响下破产倒闭。
合俊事件再次敲响了警钟，中国玩具企业想要在世界玩具业中求得生存和发展，就要力创自己的品牌[4]。玩具业生产过程比较简单，同时，由于玩具厂商数量众多，上下游供应商繁多，各环节的利润本身就很低。以贴牌生产(OEM)为主要经营模式的合俊，只占据了玩具产业链中“产品生产”一部分，企业很卖力生产出来的产品，其价值只占其中的10％，利润分得少，还要承担废品、积压、退货等风险。然而，又在金融危机爆发这一不合适的时机投资品牌建设，致使其没有足够的现金抵抗此次风暴，最终破产倒闭。
合俊在玩具业的优势很明显，这从金融危机爆发后其订单不降反增可以看出。但是，为何订单的增长却没有支撑其渡过难关呢?在合俊倒闭原因分析中有人认为，2007年9月，合俊集团的一项总代价为1.33亿元-4.1895亿元的跨行业矿业收购计划，是其倒闭的关键影响因素。此项投资，合俊未能收回成本，投资的失败令其陷入现金崩溃的泥沼。加上2008年6月份，公司的玩具工厂被水淹，这一意外事件成了合俊倒闭的导火索，现金周转不灵最终导致了合俊旗下玩具厂的倒闭。
综上所述，一种观点认为是企业经营模式不适宜，另一种观点认为跨行业的收购失败是其倒闭的主要原因。但与其现金流流转出现问题有无关系呢?我们来看看合俊倒闭前后各阶段现金流状况。
二、经营初期正常的现金流流转状况保证了企业的健康发展
在合俊迅速发展的前10年，其主要经营模式为OEM(贴牌生产)，在这一模式下，合俊的主要经营活动只占产品价值链的一个环节——加工。根据订单进行生产，一方面减少了原材料的库存量，另一方面企业也不用考虑产品销售问题，现金回笼速度也非常快。这10年间，合俊集团经营活动现金流始终保持充足，投资活动和融资活动基本上无风险产生，三者之间能够合理匹配，互相提供支持，集团现金流整体上处于非常健康的状态(见图1)。
图1 现金流充裕
但是，从2005年起，随着人民币升值、生产原材料的涨价，以及中国玩具大规模被召回等原因，中国玩具行业的出口利润微薄。此时，合俊为了维持企业生存，开始投资开发自己的ODM(原设计生产)业务并开拓OBM(自主品牌)领域。但是，在玩具业总体形势较严峻的情况下，开发ODM甚至是OBM需要耗费巨大的成本。而且，此种经营模式，企业需要考虑两种风险：一是产品设计或者开发是否会成功；二是新产品能否找到消费者市场。显然，合俊集团对这两种风险估计不足，在新产品开发中其主要产品为以USB线连接电脑的玩具猫之类的小玩具。一是此类产品在内销玩具厂商中非常普遍，合俊并无技术及产品优势；二是同内销企业争夺国内玩具市场，合俊并无竞争优势。
外部环境的变化和企业自身发展规划不善，导致合俊集团的经营开始面临困境，经营活动现金流流转较上一期稍显不顺畅。但此时，集团现金流匹配仍处于合理水平，并未出现现金紧缺现象，如果集团能够在这个时候加大力量提升自身“造血”能力，并在此基础上谋发展，相信会在玩具行业中继续保持领跑地位。但是，企业却转而开始了另一条“发展”道路。
三、现金流配置的错乱将企业推入深渊
转型不成功后，合俊转而开始多元化扩张，希望从另一条道路提升公司业绩。2006年11月底，合俊发布公告称，合俊与雅田国际玩具公司签订初步为期3年的长期合作协定，成为雅田遥控车及路轨车产品的唯一生产商。根据双方协议，雅田会将东莞的生产基地交由合俊管理，合俊须承担该生产基地成本。当时，合俊的公告并未披露其需承担多少成本，但协议签订不久，雅田玩具厂就宣告倒闭了，合俊因此亏损数亿港币。2007年10月，合俊又以2.69亿收购了福建天成矿业45.51％的股权，准备进军银矿勘探。按计划2008年4月可取得采矿许可证，2009年中期投产。但由于手续没办齐，采矿许可证并未取得，巨额现金也无法收回。合俊失败的扩张及跨行业的资本运作令其陷入了现金崩溃的泥沼。
一个成功企业的稳健的现金流周转模式应该是：经营和投资活动承担着“造血”功能，通过它们周而复始的周转运作为企业带来源源不断的新生血液，是企业生存的关键，而筹资现金流仅仅起着间歇性的“输血”作用。企业和人体一样，不可能完全依靠“输血”生存，必须靠自身良好的“造血”机能，才能维持健康的生命体。也就是说，企业正常生产经营活动所需现金主要靠“造血”功能机制所形成的现金流动提供，而承担“输血”功能的筹资性现金流动只在企业现金暂时不足时起调节补充作用。只有良好的“造血”功能，才能带来充足的、源源不断的现金流入，才有可能偿还债务、支付利息和进一步进行扩张[5]。合俊倒闭的关键，就在于其多元化扩张动机不合理，扩张现金匹配不平衡，又忽视了经营活动的“造血”功能，导致企业只能依靠融资进行经营和投资，而金融危机爆发导致融资渠道断裂则是其死亡的直接导火索(见图2)。
图2 现金流紧张
(一)盲目扩张，多元化投资“陷阱”侵占大量现金
国际知名公司，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上运用兼并、收购发展起来的。通过兼并、收购，企业可在短期内通过杠杆直接或间接地有效控制多家公司的股权和经营权，组建企业集团，实现多元化。从本质上讲，资本运作是一种战略驱动型的经济活动，其终极目标是提升企业核心竞争力[6]。就是说，企业的扩张应该是企业自身经营能力发展完善后，为了扩大企业的发展空间，提高企业的发展能力而进行的扩张。而合俊集团的扩张是在企业发展受阻后，希望利用其他行业的盈利来维持本企业的经营。根据合俊集团的现金流量表数据，我们可以发现其投资活动现金净流入持续为负，且2006年、2007年负投资活动现金净流入现象逐渐恶化，2007年底达到最差境地，为负的7887.9万港币，投资活动使用的大量现金不但未能为企业的进一步发展作出贡献，反而因为投资无法收回而侵占了企业的大部分现金。这一窘境产生的主要原因是上述扩张活动动机不合理，集团因为急于扩张而忽略对扩张项目的事前评估，导致扩张活动失败，投资现金无法收回，如集团与雅田国际的合作及对天成矿业的收购，都是以失败而告终。
(二)“短融长投”与银企关系脆弱使其陷入恶性循环
在前述分析中，我们提到合俊集团在2006年、2007年连续进行大规模投资，而且每项投资初始计划时间都在3年以上，每项投资数额都过亿，但从其资产负债表发现其外部借款中短期借款竟然占到总借款的98％以上，属于典型的短融长投模式。这种投资模式，是很多企业缺乏风险意识的一种做法。短融，通常是银行1年期以内的流动现金借款；而长投，往往是大的项目投资，要三四年甚至更长时间才能收回投资，或者用这些短期现金去买地、盖厂。“短融长投”一旦遇到了国家宏观调控、银根紧缩等外部环境的冲击就是致命的，这时候，神仙也救不了。
如果企业采用“短融长投”模式，必须融资渠道多元化，现金流转灵活性超强，才有安全可能。金融危机爆发后，合俊集团融资现金净流入由2007年末的24919.6万港币突降为2008年的负6645.9万港币，虽然92％的金融资产还是掌握在银行手里，离开银行的支持企业不可能发展，而此时的银行大都不敢继续为其融资。从这里可以看到，企业发展不能过分依赖银行贷款。
(三)自身“造血”能力不足，严重依赖外源融资
合俊集团2006年至2007年经营活动现金净流入、投资活动现金净流入、融资活动现金净流入的结构为：负、负、正。处于这一现金流结构的企业如果是初创期，则表明企业正投入大量现金，形成生产力，开拓市场。但不是初创企业的合俊集团出现这一结构则说明其财务状况非常危险，经营活动和投资活动的现金流出大于流入，企业的现金来源都是靠举债。
根据对合俊投资活动的分析，可以发现其投资所用现金达4亿元之巨，但根据其2006年度、2007年度披露的报表数据，我们可以发现：一是其经营活动现金净流量一直为负，无法为其投资活动积累可用现金；二是在经营活动无法“内部支持”的情况下，合俊集团转向银行借入大量款项，由其资产负债表可看出其负债基本由借款与应付账款组成，而借款占较大比重。2007年年报显示，其1年内银行短期借款额为2.39亿港币，占到了负债总额的50％①。
根据以上分析，合俊集团自身“造血”能力急剧下降，此时已无法为企业的其他活动提供支撑，而投资活动现金流由于投资项目的失败，投资现金来源的不合理，非但未实现“换血”目的，反而侵占了大量的现金。集团的现金流来源只能通过融资活动这个单一渠道获得，甚至于其经营活动也要靠融资活动现金流支持。企业自身“造血”能力极差，发展扩张主要依赖于“输血”，再加上大量的投资活动引起的频繁的“换血”活动，一旦外部环境变化，引发“输血”渠道的受阻，企业将可能面临倒闭的危险。
四、美国金融危机触发了合俊脆弱现金流的断裂
非相关多元化扩张所耗用的现金以及转型过程中耗用的现金给合俊集团的现金链带来越来越大的“缺口”，2007年底净负债比率已经达到41.9％。截至2008年6月底，该集团总资产8.36亿港币，总负债5.32亿港币，其中流动负债达到5.3亿港币，净负债比率高达71.8％。如此高的净负债比率加上2008年生产成本持续上涨(塑料成本上升了20％，最低工资上调12％)及人民币升值7％等大环境的影响导致合俊的现金流异常脆弱。
如果合俊集团幸运的话，其供货商会继续答应垫资，贷款行仍然对其提供优惠政策和现金支持，那么现金链异常脆弱的合俊集团也许还能继续存活下去。但是，2008年，次贷危机逐渐演变为金融危机，开始严重影响商业银行并波及实体经济。受此影响，合俊的供货商纷纷停止供货并要求偿还欠款，贷款行也开始停止贷款合同并催收贷款，使合俊2008年融资渠道中断的同时还要为经营活动和融资活动支付大量款项，没了“血液”的合俊集团，产业如土崩瓦解，瞬间崩溃(图3)。
图3 现金流枯竭
五、结论：卓越的现金流管理水平提升企业应对金融危机的能力
现金是企业的血液，一个健康的公司其自身的“造血”功能足够完善，能够有效地支持企业的正常经营活动。此外，企业的扩张及其发展计划还需要依靠合理的外部融资现金流。金融危机对企业的影响，通过对融资活动的影响，最终会表现在企业的现金流上。企业可以主动地通过科技创新、扩大内销份额、完善成本管理等方法，保证企业经营活动在金融危机下仍然正常进行，保持足够的经营活动现金流。但外部融资活动则受金融危机影响较大，企业只能被动地通过合理的融资水平，避免金融危机的影响。不管合俊倒闭是不是“美国金融危机波及中国企业实体倒闭第一案”，其在倒闭前后现金流管理存在的问题都给处在类似状况的企业敲响了警钟，只有在自身能力足够的情况下，进行合理的投资，管理好投资现金流，保持合理的现金持有水平，安排合理的现金流量结构，保证企业现金流的平衡性，才能有效应对金融危机或未来的其他危机对企业现金流的冲击，确保企业健康成长、发展。
注释：
①具体数据见附表。
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