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一、我国企业债券市场的现状
在西方主要国家，作为直接融资的两个重要手段，债券与股票一直是并驾齐驱的，1995年欧盟15国和美国私债的市场规模分别是38586 亿元和49251亿元，同期的股票市值分别为37785亿元和68576亿元。 九十年代以来，我国的股市跌宕起伏，已吸引了四千万股民的参与，和火爆的股市形成反差的是企业债券市场的冷清。1997年我国共发行企业债券255.23亿元，而同期股票筹资仅1293.3亿元；另一方面，1997年沪深证交所的企业债券年交易额仅18亿元，不及股票每天交易额的零头。我国形成这种反差是企业对债券筹资方式不感兴趣？抑或当前经济发展对企业债券市场的需求不迫切呢？早在1984年，为了缓解资金困难，一些企业开始向社会和在内部发行有价证券，到1986年，共发行这种类似的企业债券约100亿元，尽管企业债券在当时未纳入规范管理， 存在鱼龙混杂的现象，但至少表现，由于市场经济发展，企业需要多途径筹资，所以企业债券能自然地产生；随着市场经济的不断发展和完善，企业应该更需要用债券来筹资。根据财务杠杆效应，只要债券利率低于资金利润率，企业就有利可图，更为重要的是发债不会改变企业所有权结构，这就是西方国家许多企业对发债筹资青睐有加的重要原因。我国的上市公司有国家股、法人股和社会公众股，但市面上流通的只有占小头的社会公众股，其原因就是国家担心公有股一旦流通，会丧失对上市公司的控制权，如果采用债券筹资方式，则将有助于解决这一问题。可能有人会说，国企债务负担普遍重，还发债，不是负担更重吗？对于效益不好、债务重的企业而言，如果发债，风险确实很大而且也不会有多少人来购买，这种企业当然也不应该允许他们发股筹资，但筹资方式多样化是企业的必然选择，对那些现状和前景都不错的企业（包括非国有企业），应该鼓励至少是不限制它们用债券的方式筹资。现在老百姓手中握有的大量钱财也希望有出路，国债每次发行都抢购一空，可国债的发行毕竟要考虑多方面的因素，所以若能提供新的投资途径，真正把相关配套工作做好，把那些效益好但需要资金也愿意发债的企业推出来，对经济的发展也是一件大好事。当前银行惜贷的主要原因是怕风险，银行在我国金融体系中居绝对优势，也独立承担着大量风险，一着不慎，后果当然严重，如把企业债券发展起来，会有助于分散金融风险。格林斯潘进过这样一段话：“如果亚洲有一个较为完善的债券市场，即使两年前爆发金融风暴时导致银行体系陷入困境，股市崩溃，商业公司也可向其它资本市场例如债券市场筹资，减轻金融风暴所带来的打击，但当时亚洲就是缺少这种渠道，就好象一辆汽车没有后备轮胎一样”。考虑到这些因素，深入分析企业债券为什么冷清及找到相应的对策，就很重要了。
二、对我国企业债券市场的几点思考
1.政府的政策措施
长期以来，我国政府采取的政策是“重股票，轻债券；重国债，轻企业债”。政府之所以偏重于股权融资是基于我国经济特点考虑的。发行股票，除了能筹集到企业所需的资金，还有助于企业实行股份制改造，对于产权单一，管理上存在许多问题的国有企业而言，这一点是很重要的；而企业发行债券只有筹资的作用，所以政府用优惠政策支持股市的发展就很合理了。由于财政连年赤字，为了不让赤字贷币化，政府被迫发债（实行积极的财政政策增发国债，则属于主动出击），所以国债在债券市场中能一枝独秀。当前，我国利率未市场化，政府对金融市场的调控许多时候仍是采用直接的方法和手段，如果企业债券蓬勃发展起来，必然会增加调控的难度，甚至引起对国债和股票市场的冲击。基于这些原因，政府对企业债券市场的发展就一直采用谨慎态度。以麦金农为首的经济学家指出，发展中国家如果金融滞后，则它对经济的发展不仅起不到推运作用，还会产生阻碍效应，即产生金融压制，因此这些国家必须进行金融深化，这已被许多发展中国家的经验所证实。我国加入WTO已近在咫尺，开放金融市场势在必行，适应这种需要， 发展和完善包括企业债券市场在内的金融业，就具有很重要的意义。
目前，发展和规范企业债券市场的法规主要包括1993年8 月颁布的《企业债券管理条例》，1994年7月1日实行的《公司法》和1999年7月1日生效的《证券法》。前者明确规定只有国有企业才有发债资格；《公司法》也确定发债主体只能是符合条件的下述公司；股份有限公司、国有独资公司、两个或两个以上国有投资主体设立的有限责任公司；《证券法》未明确规定公司债券的发债主体，但很明显至少是上市公司方可发行。大量的其它类型的企业被法律排斥在企业债券市场之外，由于国企债务普遍重，所以愿意冒风险发债（如果风险由政府部门承担，则属例外）的企业寥寥无几。其实国有企业在国有银行的借贷中一直居主导优势，非国有企业尤其是非国有的中小企业向银行筹资的渠道才受到很多限制，而非国有经济也是社会主义市场经济的重要组成部分，如果政府能从法律的制订上考虑非国有企业，允许它们只要符合条件也可发债，无疑一方面有利于债券市场发展，另一方面也有利于经济的长远繁荣。
在我国，企业债券的发行采取额度审批制度，每年的发行额度由计委制订，企业债券市场的主管机关则是中国人民银行。实际过程是由计委逐一选定发债项目，确定每个发债主体的额度，中国人民银行则履行流于形式的审查。因此，企业有否发债、发多少债则取决于和政府讨价还价的能力及既定额度如何分配。活动能力强的企业，即使资不抵债，甚至停产也可提出发债申请，由政府部门出面协调，人民银行奉命批准发债；活动能力差的企业，即使效益良好且前途光明，由于得不到政府的支持，也可能望债却步。这样就埋下了众多隐患：首先是劣质企业发债，增加了企业债券市场的风险，搞坏了这个市场的名声；其次是大大弱化了企业债券优化资源配置的功能；也不利于对发债企业形成约束，所以它们就可不讲成本、不求效益。这些年，由于债市低迷，国家额度常常用不完，但只要企业债券市场发展起来了，则需求将大大超过额度（如1992年债市的火爆），从而上述弊端暴露无余。从长远看，企业债券的发行应市场化，即取消额度，实行核准制，这当然需要一定条件如监管法制化、市场配套设施完善等。
2.企业的行为对债券市场的影响
如果企业在效益不好时发行债券，到期难以兑付也就是预料中的事。由于这些企业之所以能发债，跟发行制度上存在弊端而得到政府支持有很大关系，有些企业压根就没考虑还债，自己也不相信届时有能力还债。许多投资者购买这些企业的债券，实际上也是冲着政府的“金面”，一旦企业还不了债，找政府就很自然了，虽然几经周折，政府费力组织资金清了债，但企业债券的信誉也一落千丈。现在发行的三峡建设债券及铁道债券之所以热销，说到底也有政府部门在后面撑着的原因。多年以来，有些国企养成了一种坏习惯，将贷款逾期不还视为家常便饭，他们认为企业和银行都是国家的，借点钱逾期不还没关系。因此，这些企业没有信用观念，对到期的债券有钱也不愿支付。还有一些企业，发债时效益挺好，但由于经营失效，也无力清偿到期债券。这几个方面的原因综合下来，到1995年底，全国企业债券累计年末余额339.01亿元（其中包括企业短期融通债券176.56亿元），而逾期未付的债券有519 笔，本息为37.28亿元，占期末余额的11%。具体情况见表一和表二。
表一 逾期未兑付的债券地区分布统计表（1996年4月）
单位：万元
地区 华北
东北华东中南西南西北合计
本息合计 33148 122874
77378
90470
21853 27075 372798
表二 逾期未兑付的债券行业分布统计表（1996年4月）
单位：
行业 工业企业商业企业 房地产企业
笔数
金额笔数金额
笔数金融
448301007 11 7625
23 26262
相应比例%86.32 80.74
2.122.05
4.437.04
行业其它企业 合计
笔数 金融
笔数金融
3737904 519 372798
相应比例% 7.13 10.17 100 100
表一、表二资料来源：欧阳卫民《债券基金和货币市场》，中国金融出版社1997年6月版，P161—161。
之所以滋生这么多兑付风险，主要在于企业债券大多采用信用发行。如果在企业发债时，能采取担保、抵押、甚至是质押等多种保证形式，并要求企业在日常经营中建立偿债基金，只要严格执法，兑付风险无疑会大为降低，也有利于债券市场的长远健康发展。
还有些企业虽然项目好，当前效益也不错，而且还有成长潜力，就是难以组织到大量资金，却不愿意发债。他们一是担心经营风险；二是害怕审批手续过于复杂，甚至是债市过于混乱。其次，企业债券市场要健康发展，主要是靠这些企业的参与。因此，政府应创造有利的外部条件，如修改完善各项法规、健全市场环境等，这样就可调动这些企业的参与积极性，为企业债券市场注入新鲜的血液。
3.市场因素对企业债券市场的影响
1997年，沪深证交所上市的企业债券年交易额仅18亿元，跟股票每天成交数百亿元相比（1999年6月25日股市达到833亿元的日成交量），显得很可怜。
表三 历年债券交易基本情况表 （单位：百万元）
年份
1993年1994年1995年1996年1997年
交易所
上海证交所 7.82 1.83 61.06 116.12
1150.32
深圳证交所 3.2 0.03 23.04 29.07257.78
资料来源：《中国证券期货统计年鉴》1998年。
企业债券二级市场之所以冷清，原因是多方面的。首先是企业债券年发行量少，能上市交易的更少，如1997年发行铁道债券共35亿， 仅2亿在深交所挂牌上市；二是债券品种单一，难以刺激投资者的积极性；三是债券定价模式基本一个样，即通过同期银行存款利率的40%，利率固定，缺乏灵活与创新，在经济发展有波动时，利率风险极大；四是相关的配套措施如信用评级、破产机制等不完善。企业的投资价值跟其它有价证券一样，取决于收益性、流动性和安全性三个因素，二级市场冷清即企业债券的流动性差时，则安全性亦差，投资者必须有高收益回报，否则债券就会无人问津。我国企业债券市场目前几乎处于停滞状态，反过来影响到一级市场的发行，除非有政府出面，否则券商不愿承销，投资者不愿购买；政府一旦出了面，实际上把风险揽了过去，投资者、发行者都把希望寄托在政府身上，使企业债券市场丧失了它本来的功能。另一方面，如果二级市场发展起来了，发债企业则可以根据自身经营状况，从市场上回购债券，以减低到期还本付息的压力。因此，二级市场是否活跃，对企业债券市场的影响很大。
活跃二级市场，首先应采取核准制，扩大发行规模，允许发行申请和上市申请同时提出，减少审核手续，增加债市的供给量。其次是允许企业根据客观需要发行各种债券，以丰富品种，满足企业和投资者双方的需求。第三是允许采用浮动利率，并适当放松对利率上限的限制。利率有浮动是正常的，如果一律采用固定利率，则市场利率上升时，投资者蒙受损失；市场利率下降时，企业要承担沉重的付息压力（如这两年，银行连连降息，发行企业的负担却不能减轻丝毫）。跟国债相比，投资者购买企业债券要承担较高的风险，也要缴纳所得税。由于以前规定企业债券利率不得超过银行同期存款利率的40%，主要是担心对股市和银行等产生冲击，现在要刺激需求，而且投资者的资金也很充裕，放松对企业债券的利率限制具有了一定的可行性。第四是完善相关的配套措施。目前，企业发债是否评级全靠自愿，投资者对企业的了解就受到了限制。另外，我国也没有权威的评级机构，评级工作的公正、真实应进一步加强。《破产法》也规定，由于经营不善，不能清偿到期债务时，可提出破产申请。但由于各种原因，《破产法》未得到严格执行，债权人的权益保障也就受到了影响，因而，能否完善破产机制，对企业债券市场的发展也有很大影响。
4.投资者方面的因素
是否具有成熟的投资心理，是否具有一定的投资损失承受能力，对投资者而言是很重要的。投资者之所以购买企业债券，就是想获得一定的投资收益，但收益和风险是伴生的，要获取一定收益就意味着要承担一定的投资风险。企业债券的风险主要有经营风险、信用风险及市场风险。一旦投资受损，投资者的第一反应就是减少损失，甚至是要挽回损失，所以经常出现企业兑付不了债券，投资者就找政府的现象。对于政府包办的企业债券，这种行为可以理解，但对于按市场运行的企业债券，投资者则应有成熟的投资意识，企业有经营风险是不可避免的，市场风险也存在于市场经济的活动中。因此，投资者是否具有风险意识，对企业债券市场的发展关系重大。经过这些年股市的洗礼，认为买卖有价证券包赚不赔的人已经很少了，也就是说投资者开始成熟了，所以只要企业债券市场各方面的条件完善了，则投资者的参与积极性会大大提高，从而对整个债券市场的发展产生有利影响。