新三板再扩容背景下的制度设计之构想，本文主要内容关键词为：制度论文,背景下论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
一直以中关村代办股份转让系统为主的新三板，在2013年1月16日迎来全国性的场外交易市场平台——全国中小企业股份转让系统正式在北京金融街挂牌成立，业内人士将这个全国性场外市场运营管理机构称为“北京证券交易所”，这使得我国证券交易所最终形成上海、深圳和北京“三足鼎立”的格局。全国中小企业股份转让系统有限责任公司承接原深交所的代办股份转让系统，负责全国新三板的统一运营与管理，与此同时，新三板也在酝酿再次扩容，据有关媒体报道，第二批纳入挂牌的园区也在紧锣密鼓地选拔中，包括苏州高新技术产业开发区、成都高新技术产业开发区、沈阳高新技术产业开发区、广州高新技术产业开发区等储备项目丰富的8个园区有望入围①。
图1 2006-2012年新三板年新挂牌企业数量
数据来源：WIND资讯
图2 新三板挂牌企业行业分布
数据来源：中国证券业协会
新三板再扩容既顺应了市场发展的需求，同时也符合政府对金融业的发展规划，2012年9月发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》提出“扩大代办股份转让系统试点，加快建设覆盖全国的统一监管的场交易市场”。依托于上海证券交易所和深圳证券交易所的主板、中小板和创业板已经形成全国性交易市场，而三板市场、产权交易市场、股权交易市场等场外市场将是“十二五”期间建设的重点。以交易所市场为核心的单一市场体系已经不能满足投融资双方的需求，加快全国性场外交易市场建设才能使众多中小企业可以得到股权流转和融资的服务，已成为业内共识。2012年下半年以来，监管层在新三板建设方面的动作颇为频繁，中国证监会于2012年10月11日发布了《非上市公众公司监督管理办法》，该办法确定了非上市公众公司的范围，提出了公司治理和信息披露的基本要求，明确了公开转让、定向转让、定向发行的申请程序。2012年12月31日，官方又发布了《中国证监会对投资者关注的老三板5个核心诉求的答复》，该《答复》提出，根据多层次资本市场建设的整体思路，今后老三板公司纳入全国中小企业股份转让系统即新三板，对于符合规定的公司可向交易所申请重新上市。2013年1月8日，证监会正式公布《非上市公众公司监管办法》的配套规则——《非上市公众公司监管指引第1、2、3号》(信息披露、申请文件、章程必备条款)，配套规章的颁布也标志着新三板业务将由试点转变为常规业务。
随着法律法规和政策的逐步完善和落实，新三板挂牌企业数量出现了大幅增长。新三板市场从2006年1月23日设立以来，截至2012年12月31日，共有挂牌企业207家(含实现转板7家)，其中2012年挂牌企业105家，已经超过了前六年挂牌企业数量的总和(见图1)。从这些挂牌企业的行业分布来看，信息技术业105家、先进制造业77家、社会服务业14家、其他11家，与以金融、传统制造业为主导的主板、创业板不同，新三板挂牌企业中信息技术业超过一半(见图2)，从侧面也反映了新三板对实现产业升级，加快经济结构的调整，加强创新型社会的建设起到了积极的作用。
二、现阶段新三板面临的主要问题
(一)覆盖园区范围窄，无法起到分流IPO的作用
由于2012年A股二级市场持续低迷，新股发审步伐明显放缓，2012年11月2日浙江世宝上市之后，IPO市场一直处于停滞的状态。Wind资讯数据显示，2012年全年仅有153家企业在沪深两市实现IPO，实际募资994.60亿元，与2011年2680.75亿元的募资相比，缩水高达62.90％。截至2012年12月31日，A股市场IPO排队企业数量达到882家，按照正常的审批速度，这些待审企业至少需要三到四年才能消化，如何化解IPO堰塞湖已经成为管理层亟须解决的问题。
为了疏导积压的IPO排队企业，证监会于2012年12月28日发布了《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，正式启动了IPO在审企业财务专项核查行动，试图让粉饰报表、业绩下滑严重的问题企业主动撤回材料，但这并非市场化的作法，况且财务核查抽查的样本具有足够的代表性也有待考证。最终要想平稳地疏解新股发行的堰塞湖，将排队企业分流至新三板，待时机成熟时再进行转板是较为可行的做法。然而，根据华泰证券研究所的统计，分布在新三板4家试点园区中的排队企业不足100家②，而另一方面立德咨询的报告显示，广东、浙江、江苏这三个省份的排队企业上市的数量最多，分别为121、105、100家，而这三个省份的高新区都没有纳入新三板的试点范围，因此，如果不进一步拓宽覆盖的园区范围，新三板将根本无法起到显著的新股分流作用。
(二)转板机制尚未建立，企业缺乏参与新三板的意愿
在新三板扩容之前，从2006年到2011年累计挂牌企业仅有102家，虽然2012年新三板挂牌企业的数量出现大幅增长，但与主板和创业板相比，新三板的挂牌数量仍然较少，截至2012年12月31日，我国证券市场主板上市公司有1438家，中小板上市公司有701家，创业板上市公司数量达到355家，我国资本市场呈现出典型的倒金字塔结构(见图3)，而起承基性作用的场外市场本应该处于整个资本市场正金字塔结构的底端，出现这一现象的原因在于新三板在挂牌时并不能帮助企业实现融资，融资只能寄希望于挂牌之后的转板与定向增发，企业在新三板欲实现融资只有两种渠道，一是定向增发融资，二是转板。定向增发融资方面，据统计，2012年新三板共有18家公司推出定向增资方案，拟募资总额约4.7亿元③，相比主板和创业板的融资额来讲显得微不足道，新三板定向增发融资模式根本无法满足企业融资需求，加之审批过程漫长，这个渠道并不受企业的青睐。而在转板方面，截至2012年12月只有7家公司先后成功在中小板和创业板上市进行公开融资④。这些所谓“转板成功”的案例，也均是通过IPO方式进行，照样要通过发审委，这和一般公司提出首发申请并没有太大区别，转板通道只是名义上存在而已，并不能直接转板，这也抑制了部分企业挂牌新三板的积极性，再加之企业参与新三板需支付高昂的代价，如改制挂牌的过程中需要花费审计、验资、资产评估的费用，办理工商登记变更的费用，以及支付给主办券商的服务费，导致诸多企业并没有在新三板进行挂牌的意愿。
图3 倒三角形的国内资本市场公司分布
数据来源：上交所、深交所
此外，在新三板挂牌的企业还面临着信息披露风险，根据证监会1月8号公布的《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》之规定，股票公开转让、股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超200人的公司，应当在公开转让说明书、定向发行说明书或者定向转让说明书中披露以下三项内容：①公司基本信息、股本和股东情况、公司治理情况；②公司主要业务、产品或者服务及公司所属行业；③报告期内的财务报表、审计报告。这将使得企业的业务和财务状况完全暴露在公众和竞争对手的视野之下，从而大大增加了企业维护商业秘密的成本，况且企业一旦将其财务和税收状况予以公布，包括补缴税款和员工福利保障等各个方面都需要成本。对于创业板、中小板公司可以由PE帮忙解决，而对于新三板公司由于流动性差、PE缺乏退出通道导致PE不愿参与，使得这部分成本完全由企业自己承担。与主板、创业板的公司相比，新三板的公司盈利能力大多一般，现金流并不是足够的充裕。
为了鼓励企业在新三板挂牌，各高新区所提供了一些财政补贴和优惠政策，例如天津滨海高新区的具体政策为：企业股改给予最高20万元贴息，在新三板挂牌后给予100万元奖励，有重大贡献的挂牌企业最高给予320万元奖励。武汉东湖新技术产业开发区对新三板的奖励政策为：完成改制奖励40万元，申报材料奖励20万元，完成挂牌奖励60万元，奖励总额为120万元。上海张江高新技术产业开发区给予新三板挂牌企业的扶持政策为：企业改制为股份公司的，给予总额不超过30万元的一次性补贴；未上市的股份公司进入股份报价转让系统挂牌的，每家企业按实际发生费用最高补贴50万元。虽然政府的补贴能够覆盖新三板挂牌企业的一部分成本，但这并不是长久之计，总的来说，现阶段由于各方面配套制度的确实，新三板对于企业所起的作用除了提高知名度之外，并没有其他实质性好处，导致企业在新三板挂牌的动力不足。
(三)做市商制度尚未开闸，券商缺乏参与新三板的动力
中国证券业协会的数据显示，截至2012年12月31日，共66家券商获得相关业务资格，所有的上市券商均获得了开展新三板业务的资格。虽然有过半券商获得业务资格，但2012年实际成功推荐企业在新三板挂牌的券商仅有41家，其中申银万国证券以推荐挂牌37家公司高居榜首，国信证券推荐挂牌13家企业的成绩位列第二，西部证券以11家推荐挂牌企业排名第三。
在目前的制度框架之下，券商在新三板的收入只能来自于三个方面，分别是取得挂牌前改制的财务顾问费、推荐挂牌的费用、公司进行定向增发的费用和股份转让的佣金。前三项属于券商收取的常规费用，它对券商利润的贡献能力较弱，券商通过这部分服务所获取的收入通常在50万～100万元之间，而主板、中小板、创业板IPO项目的保荐和承销收入动辄上千万元。最后一项则取决于交易的活跃程度，然而目前新三板的交易量较小，导致不少券商在该业务上是处于“赔本赚吆喝”的状态。根据《华夏时报》的报道，目前申银万国是业内唯一能够实现盈亏平衡的券商，西部证券新三板业务亏损在1000万元左右⑤。从排名前十的券商来看，中小券商较多，如西部证券、齐鲁证券、中原证券等，而前十中并未见到传统大券商如中金、中信的身影，这从某种程度上也说明了新三板业务对主流券商的吸引力还相当缺乏(见图4)。
而根据发达资本市场的经验，券商在新三板业务上的收入通常来自以下几个方面：一是投行业务收入。对于企业在新三板挂牌的收费较少，更为丰厚的利润是来自于企业挂牌之后的定向融资和转板承销费；然而，目前由于新三板缺乏与A股市场的转板衔接机制，从制度层面上，转板的“绿色通道”尚未开通，公司上市只能选择IPO通道，这样就使得新三板项目的主办券商不一定是该项目IPO的主承销商，并不能在后续获得保荐承销收入，例如北陆医药挂牌新三板时，主办券商为广发证券，而上市的主承销商为瑞银证券。这种现状使得券商缺乏参与新三板业务的动力。二是直投业务收入。2012年11月颁布的《证券公司直接投资业务规范》放宽了直投子公司及其下属机构不得负债经营的限制，允许券商直投子公司及其下属机构、直投基金由于补充流动性需要过桥贷款时，可以负债经营，标志着直投子公司可以突破自有资金的限制进入杠杆投资阶段，倘若新三板再次扩容后，券商的直投业务收入将出现一定程度的增长。三是做市商价差收入。在海外发达国家，做市商业务的利润一般占券商全部业务利润的40％-60％，比例相当之高。如果在新三板实行做市商制度，券商能获得相当可观的做市商价差收入，这将成为券商开展新三板业务最主要的收入来源，也将吸引更多的券商加入新三板的阵营。历史的经验表明，场外市场业务很容易形成蓝海效应，一旦对新三板挂牌企业实行终身督导制，券商可以针对每一个挂牌企业挖掘出包括直投、投行、并购、再融资等多项业务。
三、完善新三板制度的思路
(一)拓展新三板市场，加强对高新科技企业的金融支持
2006年北京中关村科技园区建立起新的股份转让系统，新三板市场的成立为我国高科技企业融资提供了一个理想的资本平台。根据中国资本市场的现状分析，新三板作为一个场外市场，设立在高新技术开发区，服务于高科技企业，是高新技术企业成长的最佳摇篮。在新三板市场挂牌的门槛比较低，只要公司设立时间满两年，主营业务突出，公司治理结构健全，具有一定的发展潜力。就可以向证券业协会提出挂牌申请，由地方政府对拟挂牌企业进行资格审查，由主办券商进行尽职调查和推荐，中国证券业协会实施自律性管理，经由证监会有关部门备案后即可发行。新三板的市场挂牌门槛的平民化，正好契合创立期高新技术企业的优势。通过这个场外市场平台，高新技术企业不仅可以获得成长所需的资金、技术、市场等各种要素，也完善了市场化的融资、资产价值的评估等各种融资机制安排，从而使其实现快速发展。
自2006年新三板市场建立以来，虽然给高新技术企业带来直接融资的新渠道，但相比中国快速发展的资本市场而言，这个场外市场的建设仍显落后，目前新三板市场经过今年的二次扩容后，全国共有4个高新区获得新三板市场运行的牌照，截至2012年12月31日，挂牌公司只有207家。这与我国总数105个高新技术区和数目众多的高新技术企业的融资需求相去甚远。因此，新三板市场应加快扩容速度，分批次将更多的高新技术区纳入新三板的试点范围，使得更多符合条件的高新技术企业纳入其中，成为高新科技企业成长的孵化器。具体可以考虑分两步走，第一步先将国家级高新技术产业开发区纳入市场，在制度体系和工作机制基本形成且稳定运行的情况下，第二步将范围扩大到全国具备条件的企业。只有足够多的企业进入新三板，才能活跃新三板的交易，从而促使更多的企业和券商参与到新三板业务中来。
图4 2012年排名前十位的新三板主办券商项目数量 (个)
数据来源：中国证券业协会
(二)构建新三板转板机制，增强场外市场的吸引力
从海外证券市场的发展规律看，转板机制是多层次资本市场的重要基础性制度。通过转板机制这个重要的资本市场纽带，来实现主板、创业板与场外市场挂牌企业的有条件转换和优胜劣汰。因此，构建新三板市场的转板机制是完善多层次资本市场制度建设的重要环节。
一是遵循自愿转板原则。新三板市场的市场定位，决定了其未来的发展前景。目前，我国已形成了主板、创业板和新三板共同发展的多层次资本市场体系。如果将中国资本市场体系看做是一个金字塔体系的话，主板是金字塔的顶端、创业板是金字塔的中层、新三板应该是金字塔的低端。而我国资本市场呈现倒金字塔体系，这不利于资本市场的稳健发展。因此，在新三板市场的发展定位上，应确立新三板与创业板、主板、中小板共同发展的基调，避免新三板成为主板、中小板和创业板的附属板块。新三板市场应通过完善的审核，挂牌、交易制度，以保障新三板市场独立发展，赋予新三板挂牌企业良好的发展空间。使部分新三板挂牌的企业通过厚积薄发、盈利增速、规模扩张，逐步发展成为明星企业、示范企业，并最终发展成为某行业板块的领军企业。这些企业在满足主板、中小板和创业板条件后，可实现由低层次资本市场向高层次资本市场的转换，但在转板的主动性上，应当遵循国际惯例，实施自愿转板的原则，由挂牌企业自行选择是否转板，将转板的选择权交到挂牌企业手中。
二是遵守公平转板条件。对于新三板企业的升级转板而言，为了保障资本市场运作的公平性，拟升级公司在平移升级转板的情况下，应具备一定的转板条件：首先应当满足《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》以及中国证监会有关股份公司发行和上市的要求，同时，还应符合高层次市场的上市标准。在公司的股本总额、治理结构、股东人数、盈利能力、保荐机构等各个方面，转板条件不应低于高层次市场直接IPO上市的条件。其次，在平移升级转板的情况下，除了满足主板、中小板或者创业板的上市条件外，挂牌公司还应具有一定的挂牌时间限制，目前可根据我国资本市场的情况，规定升级转板的锁定时间应为3年以上，并且挂牌期间公司及高管没有违法违规记录，信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，成长性较好。
三是实行简化转板程序。新三板市场的转板机制应打造成“转板绿色通道”。所谓“转板绿色通道”，指不同于目前普通企业IPO通道，另辟蹊径地建设一条专属于三板挂牌企业发行通道。因此，转板机制的设计应通过改良核准的环节，改变核准程序来提升新三板挂牌企业的升板速度。新三板市场的转板程序可以考虑设计为：在我国新三板市场挂牌的公司如果业绩良好，达到主板和创业板的上市资格，可以提出转板申请；由投资银行等保荐中介机构进行审核，待确认其在挂牌期间的业绩良好、各方面条件符合主板和创业板上市标准后，由保荐机构制作申请文件并向中国证券业协会提出转板申请，经协会审查通过后，证监会只需进行形式审核，对于申请材料齐备的，核准通过后给予转板；中国证监会核准转板后，企业向沪深交易所提交上市申请，沪深交易所对申请上市公司的上市资格进一步进行审核，确认后接受其上市申请，该公司转板成功；新三板企业转板成功后需向社会公众披露转板事项，并在中国证监会指定的媒体及网站公布公司的最新财务报表等信息。这里需要特别说明的是，此处新三板的核准程序仅指单纯申请升级转板至高层次市场上市而言，对于拟升级公司在申请转板同时提出增发股票等融资申请的，则必须另行取得证监会的核准。
(三)建立做市商制度，以活跃新三板交易量
交易制度已经成为我国新三板进一步发展的瓶颈，企业价值的发现以及社会资源配置功能的发挥都必须建立在充分流动性的基础之上，活跃的交易量事关新三板建设之成败，海外发达资本市场的场内和场外各个层级的市场普遍实行做市商制度，做市商制度在活跃交易量方面有着天然的优势。由具备一定实力和信誉的券商作为特许交易商，以其自有资金和自有证券与社会上的公众投资者进行证券交易，不断地针对证券向公众投资者报出买价和卖价，通过这种机制使得市场能够维持足够流动性，以活跃市场交易量，满足公众投资者的投资需求。
此外，做市商制度还能起到保持市场价格稳定性和连续性的作用。行为金融学的研究表明，证券市场上存在着大量的“噪音交易”，投资者对于信息的过度反应会造成市场的剧烈波动，使得交易所不得不采取诸如限制订单流量、提高保证金等特别手段来稳定价格，但这又会阻碍信息的传递效率，从而影响市场的流动性，做市商的存在则可以起到缓和价格波动、保持市场价格稳定的作用。由于新三板挂牌企业与主板、中小板和创业板的企业不同，它们通常还处于初创期，受经济周期的影响较大且业绩波动较为频繁，做市商的存在不仅可以为企业股份的转让提供对手方，还可以引导投资者理性对待企业的业绩波动，以维护投资者的信心与市场的稳定。
对券商自身来讲，它们则能从做市商业务中获取不菲的买卖差价收入，整体上能够改善券商因为推荐挂牌收费低而不愿参与新三板的局面，吸引更多的券商加入新三板掘金。虽然做市商制度能够给券商带来较大的收益，但同时也应注意到做市商制度是一把“双刃剑”，它意味着券商将承担相当大的做市风险，因此，建立有效的做市商管理机制，在准入条件、报价原则、信息披露等方面做出严格的规定就显得尤为重要。在构建做市商制度时，还必须明确做市商与市场参与主体之间的权利与义务的分配，在保证市场有效、顺利运转的前提下尽可能地避免做市商制度所可能带来的信息不对称等负面效应，防止券商权力过大而损害中小投资者的利益。
注释：
①《新三板再扩容：8园区有望入围》，东方早报，2012年11月23日。
②赵湘鄂：《IPO堰塞湖分流新三板是一厢情愿》，华泰证券研究报告，2012年12月24日。
③赵湘鄂：《新三板定向融资或现高估值》，华泰证券研究报告，2012年9月24日。
④这7家公司分别是久其软件、北陆药业、世纪端而、佳讯飞鸿、紫光华宇、博晖创新、东土科技。
⑤《新三板倒逼交易制度改革》，华夏时报，2012年9月21日
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