中国国库最优现金余额的测算与评价——基于Baumol模型扩展的理论分析与实证研究，本文主要内容关键词为：国库论文,余额论文,中国论文,最优论文,现金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，中国经历了“分灶吃饭”和“大包干”等财政体制改革，但都未能实现财政收入稳步增长和国库现金①充裕的目标。20世纪90年代以后，伴随着经济的发展和分税制等公共财政体制改革的稳步推进，我国政府国库现金余额由1993年12月份的473.4亿元上升到2000年12月份的3 100.4亿元②。2001年我国开始逐步推行国库集中收付管理制度改革，由传统财政预算收支的分散管理转向集中收付，尚未实现支付的财政预算资金沉淀在国库，因此国库现金余额出现急剧上升的现象，由2000年12月的3 100.4亿元上升到2006年8月的14 471.94亿元③，而且随着当前稳健财政政策的推行，国库现金呈现出继续上升的趋势。
万亿国库现金凸显近年来我国财政体制改革成效和财政实力的增强。然而，万亿国库现金数量巨大，政府面临着一系列问题。一方面，万亿国库现金闲置，代表着资金的巨大的时间价值损失。改革开放以来，中国国库资金一直实行“委托金库制”，将国库现金作为中央银行的存款，财政与央行之间采取“存不计息，汇不收费”的办法，在这种制度下，国库现金没有利息收益，巨额国库现金闲置在央行国库，产生了巨大的时间价值损失。尽管2003年之后，政府颁布了《国库存款计付利息管理暂行办法》，央行开始对国库现金计付利息，然而，由于中央银行也是政府直属机构，它支付了国库资金利息将增加央行的成本支出，导致央行上缴国家财政收入的减少，这对政府来说净收益是零[1]，说明这种制度不能使国库现金得到利息收益④。如果以2％的收益率来计算，那么2006年闲置国库现金收益损失达到200亿元以上，如此高额的闲置国库现金时间价值损失，不能不引起我们对政府国库资金管理制度的思考。
另一方面，国库现金高位运行，其增量水平的变化对中央银行货币政策造成了显著的影响。在当前委托金库制下，国库现金增加意味着将公众手中的现金或者银行储备转到中央银行国库机构，减少了公众手中的现金和银行储备，从而导致基础货币的下降；相反的，国库现金的下降意味着部分国库资金返回流通领域，这相当于增加基础货币的投放。2004年10月18日，《财经时报》刊登了题为《国库全年超收5 000亿，巨额存款为难央行》的文章[2]。文章指出，2004年7月，中央银行共投放基础货币451亿元，但是由于国库现金增加1 254亿元，实际共回笼基础货币803亿元，对冲了央行的基础货币投放。这种现象在2006年表现得更加突出，截至2006年8月，国库现金在1月、4月、6月、7月和8月都出现了对冲中央银行基础货币操作的现象⑤。
可以看出，当前万亿国库现金出现了两难并存的局面——高额国库现金闲置的巨大时间价值损失和国库现金波动对央行货币政策造成显著影响。对此，根据西方发达市场经济国家的经验，政府必须推行国库现金管理制度改革，即将央行国库账户的国库现金稳定在最优水平，满足财政国库日常支出需求，多余闲置国库现金投向货币市场，进行投资运作，实现国库现金余额最小化和投资收益最大化。同时，由于央行国库现金余额保持稳定性，从而解决了其对货币政策扰动的问题。然而，影响国库现金的因素很多，如何构建央行国库账户的国库最优现金余额模型，如何根据我国实际情况确定模型各种参数的具体指标等等，这些都是确定我国国库最优现金余额的重要问题，也是我国开展国库现金管理制度改革的前提和基础。对此，本文在Baumol的研究基础上[3]，结合Aronson[4]和Sastry[5]的研究，构建政府国库最优现金余额的理论模型，并对我国国库最优现金余额进行测算和评价。
1 国库最优现金余额模型：Baumol模型扩展分析
Baumol模型是总量现金管理模型中的经典模型，但这个模型假设所有现金支出需求都以现金储备为前提，即假定现金借款成本为无限大，从而不可能通过外部市场借款来实现暂时的现金融资，市场主体必须在支付前出售资产以获得支付必需的现金。然而，在现实生活中，现金支出超过现金储备时并不一定马上引发现金流危机，而是可以通过外部市场进行借款解决，如果外部融资仍无法满足支出需求，那么才可能引发危机的发生。各国政府财政收支都带有明显的季节性和周期性，通过外部市场借款贴现，解决政府国库暂时的支出困难是极为普遍的现象。另一方面，国库现金管理的目标是实现闲置国库现金投资收益最大化和赤字筹资成本最小化，因而必须基于现金投资收益和资金的市场筹资成本权衡国库最优现金余额。基于这些考虑，进行模型构建。
1.1 模型假设
假设Y为一个财政年度内的财政支出；T表示一个财政年度的时间长度，按照我国的做法，一个财政年度为一年，这里也表示一年；在实际工作中，一个财政年度分成若干个时期，比如季度、月度或者日，用t表示每个时期的长度；K表示每期的国库现金支出需求数量；t[,1]表示每个时期内国库保留的现金可以满足支出需求的时间长度；M表示t[,1]这个时期内的国库现金储备；t[,2]代表一个时期内国库保留的现金无法满足支出需求的时间长度。对于国库现金，政府可以将部分闲置国库现金转换成资产以获取投资收益，假设资产与现金之间的转换成本是b，并假定转换成本独立于转换数量。假设i表示财政年度内现金每天的机会成本，即由于保留现金而放弃了由此进行投资带来的收益，从而i就是每天的平均收益率，则年度平均收益率为Ti；假设R为政府借款每天的平均成本，则年度平均借款成本为TR。用Q表示国库最优现金余额。由于政府支出主要按照财政预算进度进行拨款，所以其支出模式比企业可控，在平均意义上将表现出较高的平滑性。根据上述的说明，各种变量的直观意义如图1所示。
图1 财政国库支出模式
1.2 政府国库最优现金余额模型构建与分析
政府国库最优现金余额的确定取决于政府成本最小化的现金持有行为，按照式(5)分别求解M和K最优化一阶条件
这就是所求的政府国库最优现金余额。更进一步地，如果R→∞，即外部借款成本无限大，那么
可以知道，由本文的国库最优现金余额模型得出的政府国库最优现金余额比由Baumol模型得出的要小，表明通过增加外部筹资渠道可以使政府有更大的空间管理现金余额。值得指出的是，上面所说的收益率i和外部借款成本R分别是指每天收益率和每天外部借款成本，而实际生活中往往给出的是年度收益率和年度借款成本，如年度贷款利率等，因而这里做一个转化，将政府国库最优现金余额转化为年度收益率i和年度借款成本R的关系式，即
(8)
另外该模型引入了借款的方式，但是借款是否受到约束呢?能否无限借款呢?事实上，从M和K容易得出它们的关系式是MKTi/b=2Y，等式的右边是年度财政收入，是一个固定的量，由此可以看出每期的支出K并不能无限增大，从而K-M也受到了相应的限制，说明了无限借款的不可能性，因而这也体现了模型与现实的吻合性。
2 我国政府国库最优现金余额测算
上面研究得出的国库最优现金余额模型(8)，揭示了国库最优现金余额与其他变量之间的平方根关系。该模型表明国库最优现金余额的确定必须依赖于以下参数：年度收益率Ti、年度借款成本TR、年度财政支出Y和每期债券等资产与现金的转换成本b。由于我国尚未完全市场化，这些参数的选择无法完全采用市场化指标，只能根据现有的数据进行计算整理，得到相应参数的替代指标。为了较好地对我国政府现金流状况做评价，我们选择了2002—2005年这三年的国库现金月度数据做相应的分析，主要原因在于最近几年来随着我国政府市场化改革的不断深入，政府也逐步关注财政预算支出绩效，对其进行评价有着更广泛的意义。
首先，对于年度收益率Ti，发达国家主要根据债券市场中的短期国债投资收益率作为基准水平，但是我国债券市场虽然规模很大，然而短期国债一直以来处于偏低水平，大部分局限于中长期，从而不能作为收益率参照标准，在实际计算过程中，我国收益率一般参照回购和其他债券交易。特别是近年来我国外汇储备急剧上升，中央银行在现行外汇体制下被动投放基础货币，Ti为了降低市场上过多的流动性，中央银行采取货币冲销政策，即央行通过发行央行票据对冲外汇占款。货币冲销的结果促使中央银行票据规模和余额的迅速上升，截至2006年5月31日，央行票据发行总额达到了66 710.7亿元，占同期市场债券发行总额的60.6％，央行票据余额为26 830亿元，占同期市场债券余额的28.3％⑤，大量短期中央银行票据代替国债形成了收益率曲线，因而年度收益率Ti可以由市场上回购和短期中央银行票据收益率的平均值加权计算而得，具体数值见表1中的市场平均收益率栏目。另外，由于银行存款也是获得现金投资收益的一个重要渠道，因而这里也将其纳入讨论的范围，作为年度收益率Ti的另一个替代指标，其数值主要参照各年度国家规定的存款利率水平。我们在下面的讨论中利用这两种指标进行综合分析，从而给出较客观的结论。
其次，年度借款成本TR也是比较复杂的问题。这里的借款成本主要是短期资金的借款成本，在现实生活中往往与贷款利率联系在一起，我国虽然还没有实现金融机构的贷款利率市场化，但却拥有高流动性的银行间资金同业拆借市场，该市场的利率主要是通过市场机制形成的，因而我们采用银行间同业拆借市场的利率替代借款成本。因为银行间同业拆借市场中主要以7天品种为主要交易品种，如图2所示，相对于其他品种而言，7天品种交易量一直处于绝对高位，具有代表性，从而我们选择7天品种的市场利率作为借款成本的替代指标，具体数值为各年各时期的加权平均(见表1的银行间同业拆借市场平均利率栏目)。
图2 银行间同业拆借市场各品种交易量⑥
对于年度财政支出Y，主要依据《中国财政年鉴》和《中国人民银行年报》中的财政支出数据，具体见表1中的财政支出栏目。
对于每期资产与现金的转换成本b，由于没有直接与之相对应的统计指标，因而我们以沪深两市国债现货、企业债现货和可转换公司债券等交易手续费来测算。沪市规定投资者委托指定的证券商进行国债现货交易须交纳手续费，成交后在办理交割时，按规定应向券商交纳佣金，标准为不超过总成交金额的1‰。深市规定投资者委托证券商买卖债券时，向证券商交纳佣金，最高不得超过成交金额的1‰。这里采用1‰做最大化估计，从而可以得出国库最优现金余额的上限。根据表1的财政支出总数年平均值为27 224.53亿元，平均每个月支出2 268.71亿元，因而交易费用约为2.27亿元⑦。在下面的现金流测算中以此作为每期资产与现金的转换成本b的参数估计值。
通过上面的分析，各变量都有了相应的估计值，接下来将对我国国库最优现金余额进行测算。如前所述，为了作出更客观的评价，年度收益率Ti考虑了市场平均收益率和存款利率两种情况，因而在国库最优现金余额测算时也对两种情况分别估计。同时，国库最优现金余额也采用Baumol模型
进行测算，从而能够从一个侧面比较国库最优现金余额模型和Baumol模型的差异。具体测算结果见表2。
从表2可以看出，年度收益率Ti的选择对国库最优现金余额的测算有一定的影响。选择存款利率作为年度收益率时，从2002年到2004年，国库最优现金余额测算结果比选择市场平均收益率作为年度收益率时的测算结果大，而在2005年出现了相反的结果，这种规律在两个模型中并没有什么差异。但对于国库最优现金余额的具体数值而言，两个模型表现出一些不同之处：各年度中，国库最优现金余额模型(8)测算出中国国库现金的最优存量平均水平在831.59至910.51亿元之间⑧，而Baumol模型测算出来的结果在1 189.95亿元至1 263.92亿元之间，Baumol模型测算结果都比本文得出的国库最优现金余额模型(8)测算结果大。产生这种差异的主要原因在于本文模型(8)考虑了政府外部暂时借款的可能，而Baumol模型却将政府借款成本假设为无穷大从而将外部暂时融资的可能性排除在外。根据测算的数据，考虑了政府外部暂时借款渠道以后，政府可以降低日常的资金储备，平均国库最优现金余额由Baumol模型的1 200亿元左右降到了850亿元左右，从而使国库需要保留的现金水平大大下降。
3 近年来我国政府国库现金余额评价
国库最优现金余额测算的主要价值不仅在于给出政府最优的现金储备需求，为国库现金管理工作提供一个依据，以防范可能的现金流风险，而且在于它可以评价政府的现金管理效率。政府国库现金如果过多地超过国库最优现金余额水平，那么就表明政府存在现金闲置问题，即出现闲置国库现金的时间价值损失，从而体现出国库现金管理的低效率；同样，如果政府国库现金低于国库最优现金余额，就体现出潜在的政府现金流风险，也表明国库现金管理的低效率。为了评价这几年我国国库现金管理的效率，利用前面模型测算得出的2002—2005年我国国库最优现金余额，将月度国库现金与之相比较，得出闲置国库现金余额，具体结果体现在表3。
从表3可以看出，纵观整个时间跨度，所有月度国库现金都超过了国库最优现金余额，这表明了政府没有出现现金流危机的迹象。相反的是，所有年份闲置国库现金都处于高位水平，平均超过了5 300亿元(见表3中的平均值)，其中2005年10月达到了最高点，该月闲置国库现金余额达到了将近1万亿元。若以2％的收益率来计算闲置现金的时间价值损失，那么2002年到2005年之间，我国政府国库现金闲置的时间价值损失平均在100亿元以上，2005年达到了160亿元以上。这些现象从一个侧面反映了我国政府国库现金管理效率的低下。
我国国库现金余额的急剧上升除了与政府国库现金管理的低效率有关外，还与我国财政体制密切相关。我国财政预算草案每年3月份经人大审议通过后，财政部门在规定的时间内批复部门预算；部门应按规定在一个半月内批复下属单位的预算；有些部门未按规定时间及时批复，导致预算拨款时间较短，有些项目无法完成，造成预算资金结余，促使国库现金余额上升。现行《行政单位财务规则》《事业单位财务规则》规定，单位会计制度采用收付实现制而非权责发生制，因此在“暂付款”中虚增一部分结余，导致国库现金来源复杂性程度上升，增加了国库现金管理的难度。另外，近年来财政推行国库集中支付管理制度改革，加强预算执行监督和资金使用监控，降低单位预算资金支出的随意性，促使预算资金结余增加，如2004年当年中央财政拨款结余173亿元，其中集中支付结余达到了69亿元，占当年结余的40％。这些与财政体制相关的预算资金结余，导致了国库现金余额波动幅度的不断增大，增加了国库现金管理的不确定性，造成了财政管理国库现金的被动性。因而，必须进一步深化公共财政体制改革，细化预算编制，加快预算批复进度，提高预算执行的规范性和时效性，在会计制度上实行由收付实现制向权责发生制的转变，减少影响国库现金的体制性因素，降低国库现金波动的不确定性，并在此基础上推进国库现金管理制度改革，提高政府财务效率水平。
4 总结
本文在Baumol模型基础上，增加了外部市场的暂时借款渠道，构建了政府国库最优现金余额模型。研究发现，国库最优现金余额与政府年度财政支出、年度收益率、年度借款成本、债券与现金的转换成本等变量之间具有平方根关系。运用我国政府国库现金进行实证分析表明，我国国库最优现金余额在831.59～910.51亿元之间。进一步以此为标准评价近年来我国国库现金状况发现，近年来我国政府国库现金远远高于国库最优现金余额。我国政府存在大量闲置现金，有些月份闲置现金甚至达到了1万亿元左右。测算表明闲置国库现金的时间价值损失平均每年在100亿元以上。高额现金储备的时间价值损失与近年来发行巨额国债形成了鲜明对比，即1998年以来我国为应对国内需求持续下降的局面，政府采取了积极财政政策，多年来持续发行了大量国债，而近年来闲置国库现金一直处于高位表明，我国国债等财政资金并没有被充分利用，而是部分放在国库中形成闲置的现金储备，这从一个侧面反映了我国财务管理的低效率，迫切需要提高政府财务效率水平。
注释：
①国库现金是指进入中央银行国库而且尚未实现支付的财政预算资金。
②数据来源：《中国金融年鉴》和《中国人民银行统计季报》。
③数据来源：《中国人民银行统计季报》和中国人民银行网站公布的数据(http：//www.pbc.gov.cn)。
④这种制度还有另外一个潜在的问题：地方财政国库现金余额与财政预算收支规模成正比例关系，这就会造成财政收支规模大的东部沿海发达地区的国库现金利息收入也同比例放大，而财政收支规模小的中西部地区国库现金利息收入也较小，这样就进一步加大了地区间可用财力分配的不平衡。而且从另外一个角度看，由人民银行支付的各级政府国库现金利息，最终还是要由财政部来支出，这客观上就形成了一种中央对地方的自动转移支付，使富者更富，贫者更贫，这又与转移支付目标相悖。参见文献[1]。
⑤数据来源于《中国人民银行统计季报》、Wind资讯数据库和中国人民银行网站(http：//www.pbc.gov.cn)公布的数据，并在此基础上做相关整理。
⑥数据来源于《中国人民银行年报》《中国财政年鉴》《中国人民银行统计季报》《中国金融年鉴》和Wind资讯数据库。
⑦虽然2.27亿元很大，但是相对于市场2％左右的收益率来说，政府进行投资的净收益达到了50亿元以上。
⑧美国政府国库最优现金余额在50亿至70亿美元之间，如果换算成人民币，那么大约在400亿元至700亿元人民币之间，这与本文测算得出的我国国库最优现金余额较接近，从而说明了本文测算结果的合理性。