对我国股票投资价值的定量分析与探讨，本文主要内容关键词为：定量分析论文,投资价值论文,我国论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国沪深股市随时都可以听到这样的慨叹：“这个股市真没什么投资价值。”因此，尽管有时股市上人潮涌动、熙来攘往，但投机者多，投资者少；博差价、捞一反即走者多，探珍宝，购作长期股东者少。也难怪如此，只要粗略地看看1992—1994年沪深股市行情报表，即会发现大多数上市公司的市盈率在20倍以上，也即多数公司的投资盈利率在5%以下，这与目前的市场情况：高达15%的通货膨胀率、 高存款利率及高保值贴补率相比，何谈股票之投资价值！但是，物极必反，我国股市情况正在发生变化，随着股价指数从1993年元月中旬的历史高位（沪市1536点、深市368点）回落（目前分别为710点与135点）， 其投资风险正日渐释放，一些绩优股的投资价值正日益显露，关键是如何科学地加以定量的评价与认别。笔者拟就此问题以定量分析为主作一探讨。
众多投资者习惯以市盈率的高低来判断某一股市或股票的投资价值。如，一般认为市盈率低的股票风险小，多数通俗读物中也指出，在发达国家，市盈率一般为10～20倍；在发展中国家一般为20—30倍即具投资价值。我国近年来新上市公司股票的发行价则一般是参照14倍左右的市盈率制订的。如新近发行的洛阳玻璃A股发行价为5.03元，即以13 倍市盈率乘其上年每股税后利润为依据确定的。所以，一般认为，市盈率在15倍左右的股票即具有投资价值。但是，脱离具体市场环境，单纯以市盈率为判断评价依据有两个明显缺点：一是未考虑到股市所处市场的市场利率之高低，如美国通胀率低，活期存款无利息，一年期存款及短期国债券利息率多年来一直在3%左右徘徊，相比之下，投资于15 倍市盈率的股票，预期投资报酬率可达6.67%，即使上市公司以其净利润的60%用于分红也比存银行合算；而在我国，投资者面对的是15%的通胀率，10.98%的年存款利率及更高的长期存款利率与保值贴补率。 相比之下，15倍市盈率股票的投资价值就不值一提；二是未考虑到上市公司的预期成长性，未以发展的观点看问题。若从静态看，购入15倍市盈率、年投资报酬率为6.67%的股票在目前看来不划算。但是，俗话讲，买股票是买未来，若预期该股票公司在未来具有较高的成长性，那就可能是一项好的投资了。现以表1所举5只股票实例来看，从1993～1995年，深中集、川老窖、上海石化三只股票的平均净资产收益率增长速度远远高于哈医药、爱使电子，且预计未来几年左右，这种格局亦不会有什么大的变化。所以，尽管拿1995年10月20日的市盈率来看，前3只比后2只股票要高一倍左右，但考虑到前者良好的成长性，显然其投资价值高于后者。
表1 单位：元
问题是，所谓成长性主要是指一个上市公司的什么指标。如美国纽约华尔街的投资大师彼得·林奇将成长性理解为迅速发展的“规模小、活力强、年增长在20%～25%之间的企业”〔1〕； 而美国学者伯顿·G·马尔基尔则理解为“有持续5年或更长的时间高于平均值的收益增长的那些公司的股票”〔2〕。在这里不够明确的是， 究竟他们所指的年增长是销售收入总额、净利润总额还是可比情况下的销售收入、每股收益或单位净资产收益。如果是前者，则无论是从纵向还是横向看，均不具可比性；而无可比性，则不足以评价优劣。因为，一个上市公司销售收入、净利润总额的增长可以以内涵扩大再生产方式取得，也可以以处延扩大再生产取得；可在尊重股东当前利益、照常分红派息情况下通过改善经营管理，充分利用财务杠杆取得，也可以以牺牲股东眼前利益，通过红利转增资或配股扩资方式取得。显然，以不同方式实现的一个公司销售收入与利润总额的增长，其经济效益是不同的。表2 列举了两个上市公司的有关数据，从中可看出，从1993——1994年，两公司的主营业务收入、利润总额均有较大增幅。尤以主营业务收入最为明显，鞍山信托的增幅比长虹高出27.46个百分点。 但能反映投资者收益与权益增长情况的每股收益率与净资产收益率则长虹远远高出鞍信37个百分点与34.43个百分点。 这种反差的原因就在于鞍山信托主营业务收入和利润总额的增长是通过不派1993年现金股息并柄股增资等方式取得，而长虹则在既派现金股息（每股1.2 元）又不配股增资的情况下通过挖潜革新、提高产品技术含量、提高劳动生产率以集约化的方式取得。因此，效益好，真正给投资者赢得实惠。由此可见，所谓成长性应主要看具有可比性的相对指标——净资产收益率的增长速度如何。
表2单位：亿元
综合以上分析，笔者给出一个判断二级市场股票是否具有投资价值的简要的判别模型：
上述模型右方的计算结果可称为投资者可接受的市盈率的上限。它的大小与股票上市公司所处市场的预期无风险利率和保值贴补率成反比，与预期上市公司净资产收益率增幅成正比。也就是说，在其它条件不变、当市场利率和保值贴补率较高时，投资者可接受的市盈率就要求低一些。反之，则要求高一些。同理，当其它条件不变时，若某一股票上市公司的净资产收益率年增幅提高时，投资者可接受的该公司股票的市盈率亦可看高一线。当我们计算出的某一上市公司股票的市盈率的值低于右方得出的可接受的市盈率时，即可视该股票具有投资价值。若须进行不同上市公司股票投资价值的横向比较时，则以哪一公司的差别市盈率大为优〔3〕。譬如，据国务院有关部门预测1996 年二季度末我国宏观调控可实现软着陆，预期市场无风险利率将降为10%， 保值贴补率将降为0，据主客观情况预期上海石化公司净资产收益增长率约为20%，另据该公司1995年中期报告可预计其本年每股税后利润为0.368元， 则以1995年10月6日该股票市价计算（P/E）L＝8.48倍， 而可接受的市盈率为12倍。可见，上海石化在3.12元的价位上仍具有投资价值。利用这一定量分析方法分析上海股市上市公司，如冰箱压缩、国脉通讯、春兰、河北华药、四川长虹等公司的股票，在1995年10月6日，当其价位分别为10.80元、13.96元、14.50元、3.45元与9.70元时， 仍具有一定的投资价值，用此方法分析，深圳股市值得长期投资的股票则更多，如深中集、苏常柴、武凤凰、鄂猴王、沙隆达、粤照明等。
这种定量分析方法直观、简便，所需资料有的可直接取自上市公司财务报告或股市行情报告，有的可据以上资料加以估算，至于无风险利率一般取同期货币时间价值（存款利率）表示。但是，此法仍有考虑影响因素不够周祥之处：一是未考虑上市公司财务杠杆利益的利用水平。因为，当一个公司的总资产报酬率高于无风险利率时，在无支付风险的前提下，适当提高负债比率有利于提高公司股票的投资价值；二是未考虑公司的股利政策。一般而言，股利政策是柄双刃剑，凡依赖企业发放股利维持生活的股东欢迎高股利政策，公司稳定而较高分红比例对提高公司社会形象与股票的市场交易价格有利；但是，高股利政策又会影响公司的发展后劲，降低公司的成长率与股票的投资价值，这对有良好投资机会而筹资成本又高的公司来讲更为不利；三是未考虑动态因素即货币时间价值；四是未考虑公司在目前市场表现中形成的市盈率以及同行业市盈率趋同〔4〕因素的影响。 正是在比较周密地考虑上述影响因素的基础上，纽约大学教授郎咸平博士提出一个估计二级市场上市公司股票价值或价格的模型：
R[,m]——该股票所在股市股价指数的变动率；据郎咸平博士的实证分析，他曾于1988年3月用上述模型估计过美国著名的IBM公司股票的价值或价格为100美元，当时该股票市价为121美元。不到1年后， 设股票价格即回落到100美元，后因种种原因，跌得更低。 笔者试用此模型对我国上市公司上海石化股票的投资价值或价格亦进行了实证分析估算，所用数据以1995年中期报告为主，中期报告无有者采用1994年年报资料，对一些数据的选取与估计如下：
EPS[,0]取1995年中期每股税后赢利0.184×2＝0.368元；
b，据其1994年分配政策取50%；
g，在设长期负债到期债息率（D）为16%、1995年全年利息支出与上年同为5.1875亿元（因这两个资料1995年中期报告中缺）的情况下，其它均取自1995年中期报告〔5〕，将有关资料代入上述（3）式得g ＝8.84%；
K[,c]的取值，是在考虑宏、微观环境下预计未来5 年无风险利率k[,pf]＝10%、市场报酬率K[,m]＝16.6%〔6〕的情况下，并据1995年5月5日至1995年10月27日上证股市行情26个周末行情中的有关数据（见表3）计算得β＝1.5165的基础上，再将以上数据代入（4）式得K[,e]＝20%。
我们将以上数据代入模型（2）， 即可估算出上海石化公司股票的投资价值或价格为P＝4.09元，它比1995年10月27日的收盘价高出0.94元。这说明在该价位上，该股票尚具有投资价值，见表3。
当然，运用任何定量分析给出的投资信息均只能作为实际决策的参考。这是因为任何一个上市公司股票投资价值的大小降取决于自身的经营绩效外，还在或大或小的程度上受国家宏观经济状况及股票供求关系等方面的影响。不过，有一个较为科学的定量分析方法所提供的数据作参考，总比没有而大概估计所作出的股票投资决策要明智一些。
表3单位：元
注释：
〔1〕（美）彼得·林奇：《在华尔街的崛起》，第103页。
〔2〕Burton G·Makiel,A RANDOM WALK DOWN WALL STREET,P.99。
〔3〕差别市盈率＝可接受市盈率－目前市盈率。
〔4〕由于市场竞争及投资者选择的结果， 使同一市场环境下同一行业各公司的市盈率有趋于同一水平的倾向。
〔5〕见1995.8.30中国证券报，“上海石化中期报告”
〔6〕市场报酬率一般以无风险利率与投资风险补偿率之和表示。在本文中，前者据有关预测取10%，后者参考美国的有关数据取6.6 %。
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