现金股利政策信号传递研究，本文主要内容关键词为：股利论文,现金论文,信号论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
我国证券市场十年的发展取得了令人瞩目的成就，但长期以来，许多学者认为，我国的证券市场存在着一些与西方成熟资本市场不同的特性，比如，投机现象严重，资本利得的丰厚汇报使得投资者作出投资判断的基础是“题材”、庄家动向、内幕消息，因此，上市公司的股利政策存在不理性的行为，上市公司重送股、转赠，轻派现；投资者没有形成一个成熟理性的投资理念，“纯”现金股利信息(没有送股、配股方案)对股票的超额回报没有影响，不能显著提高企业的市场价值(何涛、陈晓2002)。但是数据统计显示出了一些不同的现象，如下表所示：从1993年至1999年，现金派送公司数量整体呈现下降趋势，但是从2000年起现金分红情况明显改善，其数量开始大幅攀升，至2001年基本上处于稳定状态。
表1历年实施现金分红企业的比例
年份
上市公司数（家） 派现公司数（家） 派现公司比例（％）
1996年 530184
34.7
1997年 745226
30.3
1998年 851268
31.5
1999年 947297
31.4
2000年 1084660
60.9
2001年 1173686
58.5
资料来源：伍丽娜等：《中国上市公司“异常高派现”影响因素研究(2003)》
现金分红比例的攀升、稳定，有人认为导致这一现象出现的主要原因有两个，一是中国证监会在2000年出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定；二是中国证监会关于配股政策的调整，根据规定，上市公司近三年的净资产收益率必须达到年平均6％以上才有资格配股。要想再融资必须先分红，要想配股必须满足净资产收益率条件，而派现可以同时实现这两个要求，于是，上市公司闻风而动。但是这种管理层的政策驱动因素只能够揭示“蜻蜓点水”分红的原因，并不能解释高派现行为。根据统计，2002年“蜻蜓点水”式现金分红(低于每股0.05元)上市公司较2001年出现较大幅度的下降，下降幅度为65.21％；经营性现金流为负而进行现金分配的公司数量也由2001年的102家下降到2002年的5家。现金股利在我国证券市场的作用如何?我们认为，当考虑信号接收者的“信念”时，实证分析的结论证明了现金股利的信号传递作用。因此本文试图通过信号传递博弈模型证明，市场对于公司股利政策所体现出来的公司价值具有较强的信念时，现金股利向投资者清楚地发出了企业价值的信号。
二、股利分配之谜与信号理论
Merton Miller和Franco Modigliani在1958、1961年关于资本结构的研究中认为，在一个无摩擦的环境中，当公司的投资政策保持稳定时，股利政策对于股东的财富是没有影响的，较高的股利支付引起公司留存的下降，下期预计资本回报减少，较低的股利支付有着相反的效果，从而使得股东的财富没有什么变化。然而与这一预测相反，公司采取了蓄意的股利支付政策(Lintner，1956)，这就引出了股利分配之谜：公司是如何选择股利政策的。现代经济学的一个重要范式是，经济主体总是在给定约束条件下寻求自身效益的最大化，围绕着股利分配的各方亦不例外。基于信息不对称理论，管理者比外部投资者更为直接的掌握着未来的投资机会和盈利的私有信息，如果管理者不借助于适当的行为向外部传递有关的信息，投资者无法在不同质量的公司之间区分，因此只能以市场平均质量对股票进行定价。管理者的报酬体系是与公司价值相联系的，管理者人力资源的价格需要借助于资本市场的价格信号，因管理者有着强烈的需求，要将私人信息传递到外部，而股利政策可以向市场传递有关公司真实价值信息：较高的股利支付意味着较高的当期净收益水平，公司具有充足的现金头寸，并且未来的持久盈利将会支持目前较高的股利发放，公司股票价格自然会相应提高，同时，因为质量差的公司未来经营状况无法维持目前的股利支付水平，因此具有较高的模仿成本，这就自然的使得两类公司质量得以区分。Blume和Friend(1987)在对公司管理层的调查问卷显示，47％的管理者认为股利会刺激股价上涨。在有限理性经济人的假设条件下，外部投资者相信内幕人(管理者以及在位股东)是机会主义者，当公司价值高估的时候，内幕人将采取股票股利的方法稀释股权，当公司具有有利的投资机会而可能获得价值增长的时候，内幕人是不愿将获利的好处与其他人分享，因此股票股利就被现金股利所代替，因此，外部投资者认为现金股利反映了公司内部的投资机会。以基金为主的机构投资者在市场上占有相对重要的地位，信托基金、保险基金、养老基金等机构投资者出于降低风险的考虑--现金股利使得基金的会计收益增加，“每股净资产”提升，同时，不间断的分红回避了公司破产的风险，以及法律对于基金回报、持股要求的限制，使得机构投资者偏好分配现金股利的公司。在这些条件下，通过有成本的行为发送包含着私人信息的信号所建立的“信号传递博弈”模型被引入到股利分配之谜的分析(Bhattachara，1979、1980；Hakansson，1982；Miller．Rock、1987；John、Nachman，1987)。他们的研究结果形成了富有影响力的信号理论，这一理论认为由于管理者与投资存在信息不对称，从而管理者能够通过支付现金股利，发送未来盈利能力的信号，因此现金股利政策与公司价值相关。这一理论在实证分析方面也取得了很大的成果：Wayne和Jarrad(2000)研究了1981年到1993年美国市场上回购和股利增加时间，发现公司选择股利来增加传递相对持久的现金流量信号；实证研究也证实了公司消减股利所引起的相反的效果(Aharony、Swary，1980；Asquith、Mullins，1983)，Benartz等人(1997)研究了美国市场上红利增加和红利减少的事件，发现股票价格出现了介于+0.81到-2.53之间的超额收益率。
三、现金股利模型的博弈分析
考虑这样一个信号传递博弈模型，假定：
两个阶段：t=l，2；
两个参与人：公司经理作为信号的发送者，投资者作为信号的接收者；公司有两种潜在类型：高质量或低质量，质量的高低由预计的增长机会q判断，即未来的价值增长率的高低(qH、qL)，高质量(H)的概率为μ，低质量(L)的概率1-μ；
在第一阶段，公司经理选定分配现金股利D作为公司价值信号，吸引投资者进行投资；在第二阶段，投资者决定是否进入，同时公司增长机会qH、qL实现。
假定经理的效用函数由下式决定：
U[P，V[,0](D)，q]=(1-λ)V[,0]V[,0](D)+λP(1)
上式中：P为公司股票市价，λ代表权重，λ∈[0，1]，V0(D)是公司试图通过现金股利D，向市场传递的价值，这一效用函数隐含的反映了这样一个假设：经理的福利随着公司的市场价值变化而变化。
假定公司股票市价，P，由投资者的竞争性报价决定，在这一条件下，现期的股票市价由投资者对下期的价值预期决定：
P=μVH+(1-μ)VL(2)
上式中：VH、VL代表公司第二阶段的价值。
由于投资者无法了解公司的真实价值，只能通过公司所选择的股利政策判断公司的价值，因此公司下期的价值等于：
Vα=(V[,0](D)-D)(1+qβ)(3)
上式中：α=H，L；β=H，L。
因此有：
U(P，V[,0](D)，q)=(1-λ)V[,0](D)+λ[μ(V[,0](DH)-DH)(1+qH)+(1-μ)(V[,0](DL)-DL)(1+qL)](4)
对效用函数进行二次求导：
1、没有任何类型的信号发送者选择与其他类型相同的信号，因此信号准确地揭示出公司的类型。分离均衡存在的关键条件是Spenee-Mirrlees的“单交叉条件”得以满足，即有：
当上式满足时，意味着公司增长率，q，越高的公司，越敢于分配较高的股利，而这一条件的满足，需要有：
即现金股利D的变化，需要引起一个对公司价值判断，V0(D)的较大的变化，也就是说，市场对于公司股利政策所体现出来的公司价值具有较强的信念，认为公司的股利包含着表现公司实际价值的充分信息含量，Spence-Mirrlees的“单交叉条件”得以满足，市场处于分离均衡，高质量的企业可以通过较高的股利同低质量的企业进行区分。
2、混同均衡。混同均衡是指不同类型的信号发送者选择相同的信号，或者说，没有任何类型的信号发送者选择与其他类型不同的信号。当下式成立时，即：
意味着市场对于公司股利政策所体现出来的公司价值并不具有较强的信念，公司的股利分配并不能引起预期价值的重大变化，而股利的分配意味着下期发展资金的减少，因此，高质量公司没有动机将自己与低质量公司区分开来。
3、准分离均衡。准分离均衡是指一些类型的信号发送者随机的选择信号，另一些类型的信号发送者选择特定的信号，在Spence-Mirrlees的“单交叉条件”满足时，由于股利分配受限制于公司的自由现金流量、公司未来发展需求资金，因此高质量的公司不可能分配较高的股利以显示自己的质量，一些低质量公司有可能选择与高质量同样的股利分配，但是我们注意到这种行为并不能持久地进行下去，低质量公司虽然可以暂时的通过分配较高的股利与高质量公司混同，但是长期情况看，它只能放弃(严格意义上说，我们在这里提出的准分离均衡只是一个静态意义上的单期均衡)。
四、我国证券市场的一些实证检验
在我国资本市场发展之初，股票供应的稀缺性决定了股票价格的形成机制，资本利得成为市场报酬的主要来源，因此，经理的效用最大化取决于股票的供应能力，投资者对财富最大化的追求直接体现于偏好股票股利，双方的行为集中于股票股利是我国资本市场结构特性下的必然选择，因此，西方学者的研究结论--现金股利可以作为传递公司未来价值及增长机会并不适用于发展初期的我国资本市场。在对中国资本市场的实证研究中，张水泉等(1997)通过研究1992～1996年的沪市股票，基本结论是股利政策在空头市场显著正反应、多头市场不显著；陈晓、陈小悦、倪凡(1998)研究了1996年以前上市的公司的股利分配，认为存在着首次分配股利的信号传递效应，但是在这期间的现金股利不受市场的欢迎；俞乔等(2001)研究1992～2001年间所有上市公司发放红利事件，认为首次股利发放显著负反应，一般股利发放显著正反应。这些实证检验的结果并不能说明现金股利不包含信号价值。实证检验的证明逻辑要预先设定背景知识为真，在背景知识免受检验的条件下运用经验证据对理论假设进行检验，当我们对现金股利是否包含价值信息检验时，必须注意到我国证券市场与成熟资本市场的区别，必须注意到“信号传递博弈”模型所依赖的条件是投资者的主观概率，即“信念”对均衡形成的决定性。因此我们认为这些实证检验的结果只能证明：(1)理论依赖的条件不成立，或(2)现金股利信号理论的证伪。
随着我国资本市场的发展，股票供应的增加，供求关系得到一定程度的缓解，并且，以民营企业为代表的新上市公司的股票质量逐步提高，一般而言，上市公司的经营效益好，发放的现金股利水平就比较高(Stambaugh,1999)，因此我国资本市场的报酬也必然逐渐呈现资本收益占据主要地位这一西方成熟资本市场所早已具有的特征。宋献中(2003)对1998年以前(包括1998年)直接上市的26家民营上市公司进行的研究表明：上市的民营公司的财务状况好于全国上市公司的平均水平，上市民营企业的筹资能力能够支持企业长期发展的需要；上市民营企业虽然还没有形成一套稳定的股利政策，但现金分配比例较高并有上升趋势。新制度经济学认为，制度约束经济主体的行动，但制度下经济主体的所采取的行动又构成制度的一部分，即推动制度的演进。当高质量的公司开始采取行动，这一行动就会逐渐被市场认同。中国证监会前主席周道炯(2001，(财经时报》)指出，上市公司一定要给股民分红。“把股民变成企业发展的战略投资者，要考虑制定相应的法律法规，上市公司不分红就不能配股。上市公司不分红，股民就炒来炒去，等于让股民去投机。”管理层所发出的信号及随后的规定，逐步强化了现金股利的重要作用，投资者的“信念”逐渐的强化，上市公司现金分红的比例逐步攀升、稳定，因此，实证检验就可能出现现金股利分配向资本市场传递了公司未来盈利的信息的结果。钟田丽、郭亚军、王丽春(2003)采用假设检验方法对我国现金股利分配与上市公司未来收益关系进行了实证分析，他们认为，现金股利水平越高的公司，下一年的收益状况越好，在我国频繁变化的股利政策背后，上市公司管理层的确通过现金股利分配向资本市场传递了公司未来盈利的信息。因此，在充分考虑理论所依据的背景知识时，现金股利政策可以成为一种信号传递的工具。
五、结论
现金股利的逐步攀升与稳定是2000年以来资本市场出现的新情况，上市公司的这一行为标示了股利政策的变化。本文的研究表明：股利政策由股票股利逐渐演变为现金股利是制度演进的结果，在不成熟的资本市场条件下，由于投资者不具有现金股利对公司价值的较强信念，现金股利不能够成为传递价值信息的信号，当资本市场参与各方在发展过程中的行动，逐渐的使得市场对于股利政策所体现出来的公司价值具有较强的信念时，现金股利就可以成为公司有效的表达私人信息的工具。在我们的研究中，我们也注意到市场有可能出现暂时的准分离均衡，一直存在的“毛毛雨分红”与“异常高派现”也证明了这一点。这说明制度的演进是一个逐渐完善的过程，市场机制的变化必然影响理论的运用与实证检验的结果，我们必须要认识到，现金股利的信号作用依赖于市场制度这一背景的变化。
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