对当代金融市场创新中泡沫膨胀与金融寻租问题的思考，本文主要内容关键词为：金融市场论文,泡沫论文,当代论文,寻租论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、当代金融市场创新的主要特点与作用
70年代以来，国际上金融市场的创新一直处于高峰期。当代金融市场创新的特点主要表现在以下三个方面：
1.金融工具的创新层出不穷。一方面通过对原有金融工具特性的解捆和重配不断推出新型的金融工具；另一方面在新的金融结构和条件下创造出全新特征的新工具，其种类繁多，不胜枚举。例如有可满足投资、投机、保值、提高社会地位等多种需求的；有可适合大小投资者、长短期资金余缺者、国内外投资者等多种对象的；有介于股票债券间、存款与债券间、存款与保险单间、贷款与证券间等等各种组合式的；有债券转股票或股票转债券、贷款转证券、存款转证券等可转换式的；有与价格指数、市场利率或某一收益率挂钩等弹性收益式的；有与金融市场行情变动预期相连衍生式的……，总之，品种多样化、特性灵活化、标准国际通用化的各种新型金融工具源源不断地涌现出来。
2.金融市场的国际化。在金融自由化浪潮的冲击下，各国陆续取消或放松了对国内外市场分隔的限制，各国金融市场逐步趋于国际化；计算机技术引入金融市场后，各国金融市场互相联接，形成了全球性的连体市场，24小时全球性金融交易已经梦想成真，跨国交易的速度之快、数额之巨都是前所未有的；欧洲及亚洲美元市场、欧洲日元市场等新型的离岸金融市场纷纷出现；计算机屏幕式跨国交易所业已诞生；新型的国际化金融市场不断出现。
3.金融衍生工具市场异军突起。人们通过预测股价、利率、汇率等变量的行情走势，以支付少量保证金签订远期合同，买卖选择权或互换不同金融商品，由此形成了期货、期权、掉期等不同衍生工具市场。90年代以来，金融衍生工具市场呈现爆发性的增长，从下表中可窥见一斑。
1990—1995年国际金融衍生工具市场概况单位：10亿美元
衍生工具名义余额1990
1991
1992
199319941995
交易所交易工具2290.4 3519.3 4634.4 7771.1 8862.5 9185.3
利率期货1454.5 2156.7 2913.0 4958.4 5777.6 5863.4
利率期权 599.5 1072.6 1382.4 2362.4 2623.6 2741.7
货币欺货 17.0
18.3
26.5
34.740.137.9
货币期权 56.5
62.9
71.1
75.655.643.2
股票指数期货 69.1
76.0
79.8 110.0
127.3
172.2
股票指数期权 93.7 132.8 158.6 229.7
238.3
326.9
场外工具 3450.3 4449.4 5345.7 8474.6 11303.2 17990.0
利率掉期 2311.5 3065.1 3850.8 6177.3 8815.6 —
货币掉期
577.5 807.2 860.4 899.6
914.8 —
期与掉期有关的工具 561.3 577.2 634.5 1397.6 1572.8 —
注：1.此为国际掉期和衍生工具协会收集的数据，合约双方均为协会成员的只报告一次。
2.此表转引自国际清算银行第66期年报，巴塞尔，1996年6 月10日
当代金融市场的创新具有鲜明的“双刃剑”作用。一方面，大大提高了金融市场的运作效率；另一方面则降低了金融市场的稳定性，滋生出高风险、泡沫、过度投机或金融寻租等弊端。
金融市场创新对运作效率提高的积极作用主要是通过四条途径实现的。一是通过提高市场组织与设备的现代化程度和国际化程度，使金融市场的价格能够对所有可得的信息作出迅速灵敏的反映，从而提高价格的弹性和价格机制的作用力。但从宏观金融运作的角度看，则成为加大金融风险、造成市场波动、甚至引起金融动荡的不稳定因素。二是通过提供大量新型金融工具，增加可供选择的金融商品种类，使金融市场始终保持着对投资者足够的吸引力，活跃了交易，繁荣了市场，各类投资者很容易实现他们自己满意的效率组合。三是通过提供大量的新型金融工具和融资方式、交易技术，增强了剔除个别风险的能力。投资者不仅能进行多元化资产组合，还能及时调整其组合，在保持效率组合的过程中，投资者可以通过分散或转移法，把个别风险减到较小的程度。四是通过市场设备电子化、交易清算电子化以及市场组织创新等活动，迅速放大了交易量，降低了交易成本与平均成本，使投资收益相对上升，吸引了更多投资者和筹资者进入市场，提高了交易的活跃程度。通过上述4条途径，提高了金融市场运作效率， 增强了金融市场的吸引力与活力。创新后的金融市场对于广大储蓄者和投资者来说，提高了持有金融资产的实际收益，增加了金融资产的安全性和流动性，能够享受到完善的金融服务和诸多的金融便利；对于生产者而言，由于金融市场上融资渠道拓宽、融资技术提高、融资方式灵活、融资成本下降，可以在时间、数量、期限、成本等方面同时满足筹资者的要求。金融市场运作效率的提高，扩大了直接融资的渠道，推动了信用证券化的进程，使储蓄转化为投资在数量上和时间上都进了一大步，为金融市场充分发挥其功能和作用奠定了坚实的基础。
但不容忽视的另一方面是金融市场创新所带来的负作用。这种负作用不仅表现在增加了金融市场的系统性风险，既加大了原有的市场风险、利率风险、信用风险等，又产生出新的电子风险、国际风险和市场连带风险，而且更集中地表现在滋生了金融泡沫、引发了过度投机、刺激金融寻租等方面，剥离了金融市场与实质经济的血肉联系，使金融市场的发展日益虚拟化、脆弱化。因此，只有认清金融市场创新中的负作用并寻求克服的办法，才能扬利抑弊，最大限度地发挥创新对金融市场发展的推动作用。
二、金融市场创新中出现的泡沫膨胀与金融寻租及其危害
如前所述，当代金融市场创新的三大特点，导致市场创新中出现了许多高收益和高风险并存的新型金融工具和金融交易，尤其是从虚拟资本中衍生出许多新奇的种类，如股票指数交易、股票指数期货交易、股票指数期权交易等；一些避险性的创新本身又成了高风险的载体，如外汇掉期、利率或货币掉期等等，这些新型的金融工具和交易以其高利诱导和冒险刺激，吸引了大批的投资者和大量的资金，资本的金融性国际流动呈现出大规模和快速化的特点。1970—1998年间，世界资本市场的投资额急剧扩大，从1.9万亿美元猛增至近50万亿美元；仅1991 —1995年间国际市场上股票基金和债券基金总额就分别扩大了934%和829%，年增长率在60%—56%之间。在交易量几何级数的放大过程中，价格往往被推到一个不切实际的高度，拉大了与其真实价值的差距，表现为其市价大大超过其净值，由此鼓吹出大量的泡沫，引发过度投机。
根据现代金融市场投资理论，人们对未来价格的预期是现行价格的决定性因素，创新中出现的完全建立在对未来市场行情或利率、汇率变动预期之上的新工具、新交易，足以把投资活动中“大傻瓜理论”支配的行为推到极端，这种理论假设在更大的傻瓜随后要对此资产支付更高的价格之前，投资者都有看涨的预期，资产价格会一直上升。当有价证券的价格与真实资本价值相比的倍数越高，泡沫就越多，资本的虚拟性就越大，投机的狂热性也越高；当虚拟资本在暴涨中膨胀到一定限度以后，泡沫就开始破碎，“大傻瓜理论”支配的行为便走向另一个极端，投资者普遍形成看跌的预期，顷刻间就会发生价格狂泻，爆发市场灾难。因此虚拟资本的泡沫膨胀不是无限的，也不具有持久性，虚拟资本在泡沫膨胀的价格暴涨中肿胀，又必然在泡沫破灭的价格狂跌中消肿，从而将市场价格强行拉回正常水平。1987年10月的“黑色星期一”和90年代中期一些国家爆发的金融危机就是这种过程的真实写照。
当代金融创新中出现的泡沫膨胀和过度投机具有很大的破坏性。
首先，它存在着剥离金融与实质经济血肉联系的危险性，特别是一些衍生性金融工具和交易，从设计到交易都脱离了真实信用和现实社会再生产的坚实基础，与市场流通或产业发展无关，不具有便利筹资和投融资、促进储蓄向投资转化的基本功能。这些虚拟资本衍生品的市场价值变动，正如马克思指出的那样：“只是幻想的，与它们有权代表的现实资本的价值变动完全无关。”（注：马克思：《资本论》第三卷，第540页；）它们在金融市场上通过反复易手而自我膨胀， 成为最有刺激性的投机工具，但在狂热投机中鼓吹出来的泡沫却具有强大的资金吸附能力，使大量宝贵的资金滞留在二级市场或衍生工具市场而不能进入实质经济领域，降低了金融资源的有效利用度。尤其在发展中国家往往出现生产流通中资金短缺与金融市场上巨额游资并存的状况，对经济发展十分不利。
其次，泡沫膨胀所导致的虚拟资本膨胀，尽管最终会因泡沫破灭而消肿，但在这种膨胀和消肿过程中，不仅造成金融市场的动荡，还会危害整体金融和经济的正常运作，拉大经济波动的幅度并极易引发危机。例如，当股市劲升时，虚拟资本的增长大大快于真实资本的增长，金融市场处于亢奋状态，居民和发行公司因手中的资产涨水，会出现扩大消费或经营规模的反应，出现一种表面的短暂繁荣迹象；而一旦泡沫破灭，则立即导致金融市场和经济萧条。例如1987、1990年西方金融泡沫的破碎不仅造成了严重的股灾，还带来了经济的不景气，尤其是1990—1991年间，欧美各大银行股本市值大缩水，美国银行股票市值竟暴跌三分之二，导致银行经营陷入困境，经济落入低谷。日本在80年代中后期出现了严重的“泡沫经济”，股票价格和土地价格急速上升，日经225 家股票价格指数从1983年12月的9500点升到1986年12月的18700点， 到1989年猛增至38000点，每三年翻一番以上。高收益对投资的吸引与刺激， 在把价格推到一个不切实际的高点以后，泡沫开始破灭，各种资产价格全面暴跌，资产所有者遭到沉重打击，许多依靠借贷从事投资的公司和开发商失去了偿付能力，大批金融机构受牵累而亏损倒闭，日本泡沫经济所造成的动荡和后遗症至今犹存。
第三，泡沫与投机所造成的金融资产价格失真，使金融交易具有高收益的可能和较大的投机空当，大大刺激了与实质经济相脱离的金融寻租行为。由世界银行前首席经济学家安妮·克鲁格（Anne Kruegen ）1974年首次提出的“寻租”（rent－seeking）概念， 专指运用资源谋取收益但却不创造任何有用的产出的行为，美国经济学家J ·巴格瓦蒂（J·Bhagwati）在著名的“直接的非生产性寻租活动”一文中认为， 由于经济中往往存在严重的普遍的价格失真，从而存在着潜在的租金得益，人们在追求这种租金得益的过程中，大量真实资源被消耗在这种纯粹的逐利性活动中，但却不增加任何商品和劳务产出，造成了极大的浪费。（注：J·巴格瓦蒂：《直接的非生产性寻租活动》， 载（美）《政治经济学杂志》1982年10月号；）金融寻租行为虽然并不起源于当代，但当代金融市场创新中出现的若干新工具、新交易及其伴生的泡沫与投机无疑刺激了其活跃程度，特别是某些证券市场或衍生市场上的创新工具或交易，本身就带有较强的寻租性，完全是为了寻求价差收益或利差收益，这类设计与操作十分复杂但却纯粹虚拟的金融工具或交易，耗费了大量的人力物力，而并不创造任何有用的产出。这种高智商的投机游戏，完全是一种非生产性的活动，对现实经济发展没有任何贡献，其所耗费的自然资源以及精力、才智等人力资源都是一种纯粹的浪费，其追逐的目标只是在价格的人为涨落中获取收益，在对行情的赌博中进行财富的再分配，对实质经济发展没有任何益处。马克思在评论股票投机时曾尖锐地指出：“这种所有权证书的价格变动而造成的盈亏，以及这种证书在铁路大王等人手里的集中，就其本质来说，越来越成为赌博的结果。赌博已经代替劳动，并且也代替了直接的暴力，而表现为夺取资本财产的原始方法。”（注：马克思：《资本论》第三卷，第541页。）
当代创新中寻租行为的活跃，一方面继续滋生着泡沫和投机，吸附了大量资金；另一方面还产生出新的金融贵族或寄生虫，他们在金融寻租活动中暴富，不劳而获地占有了大量的社会财产，这将恶化国民收入的分配结构及其合理性，打击从事生产劳动以及实业投资者，具有恶劣的导向作用。尽管他们中的一些人或机构可能在一夜之间沦为乞丐，但只要存在金融寻租活动，新的金融贵族又会滋生出来，他们凭借巨大的资金实力，专职从事寻租活动，鼓吹泡沫，制造风险，在投机中兴风作浪，对金融市场的健康和稳定有很大的破坏力。因此，无论从哪个角度看，对金融寻租行为都必须予以强有力的抑制与监管。
三、抑制金融市场创新弊端的理论思考
无论是理论分析还是实证考察都可以表明，当代金融市场创新中某些国家或地区出现的泡沫、过度投机、金融寻租等弊端及其所达到的程度，取决于一国创新的方向和立足点。一般来说，凡是与现实社会再生产过程紧密结合、为产业发展服务的市场创新，凡立足于满足经济发展中真实投融资需求和金融服务性需求的市场创新，不易出现泡沫和过度投机，金融寻租的空间也很小，即便是最容易滋生泡沫与投机的流通市场亦是如此，如果流通市场创新坚持为实质经济发展服务的方向，立足于解决投融资活动中证券的长期性与资金流动性要求的矛盾，满足真实信用中有价证券流通转让的安全性和灵活便利性要求，泡沫的投机就会降到最低限度。但若创新脱离了金融发展的经济基础，远离了现实社会再生产过程中的客观需求，专为虚拟资本的炒作、追求交易价差或风险收益提供工具与便利，则必然伴生泡沫与过度投机，盛行金融寻租，在这种情况下，监管虽然可以起到一定的抑制或防范作用，但却是有限的，充其量只能减轻其程度或破坏力。因此，对金融创新方向的引导和立足点的纠正，是从根本上消除泡沫、抑制过度投机和金融寻租的有效措施。
据此，本文认为，中国金融市场的发展离不开创新推动，但在中国金融市场的创新中必须坚持与实质经济运行紧密结合，为经济发展服务的方向和立足点。因为金融市场与经济存在着不可分离的依存关系，金融市场是在商品经济发展过程中产生和发展起来的，金融市场的基本功能就是满足实质经济运行中的投融资需求，脱离了实质经济运行，金融市场就成了无源之水，无本之木，市场创新也就失去了实质性意义。因此，必须以开发和强化金融市场基本功能为立足点，以满足实质经济运行中的金融需求为出发点，坚持为实质经济发展服务的创新方向，才能使中国的金融市场发展具有坚实的基础和真实的动力，才能使创新具有实质性意义。从现实要求看，这一指导原则对于我国尤为重要，因为在社会主义市场经济条件下，经济的发展需要充分发挥金融市场的作用，金融市场的作用力大小取决于金融市场的发展程度，而金融市场的发展离不开创新的推动。在我国的工业化进程中，迫切地需要借助创新的推动力促进金融市场的发展，以加快经济发展步伐。而金融市场只有满足实质经济发展的需求，为经济发展服务，才能有蓬勃的生机和活力，充分发挥其积极的推动作用；才能从根本上防范风险，确保金融市场的稳定与繁荣，将市场创新可能带来的负作用降至最低限度。中国作为后发展国家，应该吸取国外金融市场创新的经验教训，明确金融市场创新和发展的方向，防止大规模出现脱离实质经济运行的寻租性创新或高投机性创新活动，采取有力措施将其抑制在最小范围之内。所以，中国未来的金融市场创新中坚持与实质经济发展紧密结合、为经济发展服务的根本方向，既是现实经济发展的客观要求，也是符合金融市场发展内在规律的理性选择。
中国未来的金融市场发展亟待创新推动，但要使创新真正成为中国金融市场稳健高效发展的动力源，在很大程度上还要取决于创新活动的规范性和安全性。而要实现这一点仅仅依靠微观主体的自我约束是远远不够的，因为宏观效应和微观效应、社会利益和个体利益之间存在着一定的不一致性，从事创新活动的微观经济主体总是从个体利益出发，追逐微观效应和创新收益，利益的驱动和激烈的竞争可能会障碍其视野和行动理性化程度，因此，在坚持金融创新的正确方向和立足点，增强创新的规范性和安全性方面，必须从宏观上予以明确指导和有效监管。各国的金融市场创新与发展的经验教训足以证明这一点。
在中国现阶段金融市场发展中，对创新活动予以正确引导和有效监管尤为重要。因为，中国市场金融体制和运作机制尚不健全，还没有形成规范的金融市场运行模式、良好的市场秩序、有效的相互制约体系、可靠的社会信誉体系；市场发育不成熟，稳定性和均衡能力较为薄弱，对不良行为的排斥力和约束力不强；市场参与者缺乏有效的约束机制。
在这种情况下若无强有力的外部监管和严密的防范措施，可能会加重金融市场创新的负面影响。所以，在激活创新的大前提下，必须同步加强引导，使之保持正确的方向，同时强化监管，采取各种有效措施，将创新活动纳入法制和规范的框架之内，在框架内不排斥必要的灵活性，从而最大限度地扬利抑弊，控制金融市场风险，促进金融市场的良性发展。唯有此，才能使创新推动的金融市场发展兼得稳健与效率。