论利率与股票市场的适应性，本文主要内容关键词为：股票市场论文,适应性论文,利率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
利率和股票市场之间存在适应性，这种适应性应建立在市场经济的基础上。当前脱胎于计划经济的股票市场与垄断性的利率机制之间也存在适应性。与前者适应性相比，后者存在何种弊端？今后如何改革使利率和股票市场适应市场经济的要求，更好地发挥两者对经济资源的调节作用？这些是本文要探讨的主要问题。
一、我国利率与股票市场的适应性
随着商品经济与市场经济的发展，企业融资体制改革也不断深化，直接融资尤其是股票融资的重要性日趋突出。股票市场有利于为大中型企业筹集资金、转换企业经营机制。同时原先僵化的利率体系为适应经济改革的需要，逐步实行国家调节下的变动。
正因如此，一段时间中，采取国家决定利率升降来调节资金的流向，同时股票市场沿用计划分配等计划经济管理方法保证大中型企业筹资渠道的畅通。这使得利率与股票市场两者关系相当吻合，但这种吻合本质上讲是计划经济体制下利率与股票市场的适应。
具体地讲，我国实行金融管制，使利率成为一种垄断性机制，并不反映整个资金市场供求关系，缺乏波动性。股市一级市场所实行的计划管理，导致一级市场成为相对二级市场较为安全的投资场所。利率的垄断性使部分企业或个人利用优越的条件获得资金并没有完全真正投入到生产领域，而是将相当部分资金投入到股市一级市场中专营原始股票的买卖。一级市场驻留资金大大超过二级市场资金， 据估计约在3000 —4000亿左右。由于风险较小，收益较大，利率变化后（特别是降息时）成为投资者避风险和获利的场所。每一次的降息，会带来资金量的增加；而升息时，并非导致资金的流失。1996年新股认购年均收益率为68%，1997年为39%，1998年为27%。1996—1998年收益率的减少与六次降息形成明显对比。
利率与股票二级市场的适应性如何？考察上海股市1996—1998年因利率调低带来的波段性行情，用一年期存款利率变动幅度与利率调整前后一个月左右时间内股指变动的幅度相比较，见下表：
利率变动与上海股指变化表 单位：%／点
日期一定期定期存款利率
变幅 股指变幅
1996.5.1 10.98%-9.18%-16%549-739 35%
1996.8.23
7.47%
-19%780-894 15%
1997.10.23 5.67 -24%1100-1241
12.8%
1998.3.25
5.22 -8% 1178-1328
98.71
4.77 -8.6%
1316.44-1342.76 2%
98.12.7 3.78 20.7%1234-1237
0.2%
可见两者在一定的条件下是适应的。
市场经济条件下，市场这一看不见的手发挥着基础性的作用。社会资源通过市场竞争达到合乎经济规律的配置，整个社会经济通过不断碰撞达到均衡。利率与股票市场的波动性及两者的适应性是市场经济的一种表现形式。而在计划经济条件下，社会资源通过国家计划来配置。而计划对社会经济活动的灵敏性低，不能对纷繁复杂的经济活动作出恰时的反应；不能灵活地运用各种经济信号（利率等）调控经济主体的活动，以便在供求关系上达到合乎经济规律的协调、适应。往往采取行政强制而非经济手段来处理、解决经济问题。美英等西方发达的市场经济国家，货币政策对经济活动发挥作用主要是通过利率的调节。利率的变动可以影响投资，投资增加引起国民收入成倍的增加。所以利率的变化能够体现国家的货币政策，引起国民收入相应变化。作为国民经济晴雨表的股票市场会有灵敏的反应， 从而发挥两者对经济活动应有的作用。 虽然1998年我国已废除信贷额度管理，但从货币政策工具操作到货币政策目标的实现整个传导过程基本上仍沿用行政手段的直接管理办法来完成。通常是中国人民银行制定信贷计划（当前改为信贷指导），根据信贷计划直接分配资金，对贷款总额实行严格限制，从而控制投资与消费，最终完成对物价与国民收入等货币政策最终目标的控制。该传导机制呈现刚性，缺乏缓冲与自我调节机制，虽然中国人民银行可通过该传导机制迅速实现货币政策目标，但由于市场信号（如利率）的扭曲等原因，会造成资金配置的不合理及生产效率下降。脱胎于计划经济的股票市场和利率与两者的根本属性冲突所造成其关系的扭曲性便是明证。具体的表现如下所述：
1.无法有效地筹集资金
在我国实行金融管制（包括对金融机构贷款规模和设立金融机构进行严格限制），利率便会成为一种垄断性机制。这种垄断不仅表现在对借款人的限制上（该限制并非出于信誉和还款能力的考虑，而是出于借款人对经济成份——即所有制性质的考虑）。换句话说，并不是任何一个信誉良好，有还贷能力的人都可以向银行申请贷款，而那些有申请贷款资格的人，并不一定就按时还贷，这也是银行贷款呆账连年增加的一个重要原因。其结果是这种限制性的国家法规和政策在一定程度上限制银行寻找有还款能力的借款人范围。同时目前，企业依靠股票市场来筹集资金主要是通过发行股票，新上市公司发行股票的价格，不是按照预测的市场价格，而是按照主管部门制订的远低于市价的价格（如A 股规定市盈率15倍左右，B股常常更低得多），这形成：
首先是人为造成股票认购市场即一级市场无风险的暴利（确切地讲应是一级市场相对二级市场风险性低得多），利率的垄断性使得一部分有权或有关系的单位和部门行使其权利、利用其关系，从银行得到低息贷款。在高风险、高收益的利益驱动下，通过各种渠道流入股票市场申购新股，既导致供求失衡，又拢乱正常经济活动和金融秩序。
其次，由于计划价严重低于市场供求平衡价，使得企业上市发行的大部分好处落入国内外资金富足的认购者手中。市场扩容与其说是给企业筹集资金，还不如说主要是给股市上的投机资金输血。
最后，造成作为国有企业改革先驱的上市公司失血过多，先天不足。上市公司真正的风险承担者是二级市场上一般以发行前一倍以上价格购进股票的投资者。他们自然以其购价来预期上市公司的业绩和可能得到的回报。但他们付出的价格只有小部分被真正筹集用于生产经营，大部分已被一级市场上投机认购者装进腰包，因而上市公司很难用这几分之一的资金产生出100%的足额资金应产生的业绩。 这给上市公司的成长和股票市场的稳定发展带来很大隐患。实质上增加企业筹资的难度。
2.难以促进企业转换经营机制
中国股市绝无仅有的现象是同一上市公司的股份，被划分为流通股和非流通股，流通股中，又分为A、B、H股等， 非流通股中又包含国有和法人股。上市公司股权关系不清以及占2／3次以上的股权不能流通造成极为严重后果。
首先，企业改革的一个主要目的就是改革企业内外部的利益机制和管理机制。现代企业制度要求两权分离后，所有者对经营者应有有效约束。在部分股权不流通从而维持不变，使得上市公司在很大程度上丧失了改变企业机制的作用。许多上市公司仅换块牌子，一切照旧，股票市场的效率功能严重衰减。
其次，大部分股权不流通，使得购并改组行为大都以场外交易的方式进行，因而不可避免地限制市场机制的发挥，并带有浓厚的行政色彩。这加剧上市公司产权的模糊和交易不规范，为投机炒作提供源源不断的题材。而当前的利率体系使社会资金的部门分布、产业分布、区域分布出现供求上的矛盾和失调。在一些需要加大投资力度的地方，资金反而会大量流失，在一些应该加以控制的地方，资金则会在利益和投机因素的驱使下不断聚集，追求高收益的资金与投机炒作题材的结合使理应是投资场所的股票市场蜕变为世界证券史业所罕见短期投机场所。资金运用的风险大大增加，不利于国家宏观经济调控。极易诱发股票市场剧烈动荡造成整个社会经济的动荡，从而给国家和人民生活造成损失。
3.降低股票市场优化资源配置的功能。
股票一级市场实行上市额度计划分配，同时股本结构存在缺陷，使得公司上市主要是为发起股东开辟不用还本付息的筹资渠道，导致上市供给和市场容量绝对不平衡。上市公司的额度便具有价值匪浅的“含金量”。这便形成：由于计划额度本身的价格，劣质股价跌不下去，相对合理性评价又要求提高所谓绩优股价格；企业为了争取上市或避免连续亏损被停牌，编造种种假账，这种行为还得到一些要大干快上的地方政府支持或庇护。这导致上市公司的质量必出大问题。
其次，产权关系不清破坏股市的基本运行规则和程序。使市场价格决定具有极大的随意性和波动性，股市在一定程度上蜕变为政策投机市，失去对资源配置的引导作用。同时国家扮演着不流通的大股份所有者和政府宏观调控的双重职能。对股市的过度投机不干预不行，干预过多又难免因噎废食；对国有企业的种种单独额外限制进一步束缚其经济活力，还得不到社会公众股东的同情和支持。
再次，产权关系不清使得二级市场投机性大增，投资价值剧减。一方面，为保障收益的长期稳定有意取得支配权的投资者因大部分股权不流通而望而却步。另一方面，以单纯收益为目的的中小投资者，因股息率低而不愿介入。利率市场的计划化更加剧二级市场的投机性，投资者并不是根据各种股票在股票市场上表现出来的收益率差别以及发行者公布的财务信息来决定资金的投向，而是想方设法利用各种途径取得计划利率的资金，投向具有各种炒作题材的股票，不论该股票的增长性和收益率。这大大降低股市优化资源配置的功能。
综上所述，随着改革开放的深入、经济的发展，计划经济体制下诞生的股票市场和管制利率，日益显现出不适合市场经济规律。改革这种不合理的状况越显重要。
二、股票市场和利率改革
符合市场经济规律的利率与股票市场的适应性是当前利率和股票市场改革的目标之一。但在一个计划经济体制痕迹很深的国家，实现这一目标应采取循序渐进方法。其深层次原因在于利率与股票市场的改革涉及到各方面的利益。
1.股票市场改革
我国上市公司和股票市场运作不规范的根源，是一级市场的畸形结构，因此，除了对市场规则的必要规范外，中国股市的改革和调整的重点必须放在一级市场。但矫正的措施不能一步到位，相应在一个畸形基础上的股市运作特别是加速扩容使问题更加复杂，更加严重，市场也变得更加脆弱，从而难以为继。这便产生一个尖锐的矛盾。
应该说，目前股市转轨和当年我国计划经济向市场经济转变所面临困难的性质是类似的，只是困难要小得多。因此，股市改革完全可以借鉴中国改革转轨已被世界公认的成功经验，即：双轨制改革。这种对既有的畸形结构持有历史性的承认态度，但是对其加以封闭，不让其再发展。增量和发展部分较彻底地采取产权清晰的市场经济办法，这样随着增量和发展部分不断扩大，原计划经济色彩部分的比重和重要性相对减少，这就可以较平衡地实现转轨。基于这个思路，我国股市的改革可考虑采取新股新办法，老股老办法的双轨制方式。双轨制方式既考虑到历史的沿革，又注重今后的市场发展趋势，不失为一条改革的捷径。
采用这种方案，首先立即停止目前在产权扭曲畸形结构基础上的上市扩容，给目前实行老办法的A股画上句号。对已上市的A股，沿用目前管理办法。对其配股条件和股票价格继续实行必要的审查控制。同时对将来可能引起后遗症的一些现行做法要重新考虑，如转配股问题、送配股权的近乎无偿转让的问题、国家股、法人股和不规范受让问题等等，采用必要的控制措施以防范股市风险和潜在的产权纠纷的积累。同时，推出新股新办法，使股票市场为企业大规模地实现改制上市，作出应有的贡献。
凡上新股，一律用与国际惯例接轨的通用办法。这包括：
（1）制订出明确上市资格标准，实行上市资格审查制。 为符合国家产业政策，有利于产业结构，规模结构调整和技术进步的企业上市敞开大门。
（2）废除上市计划价格，实行竞价发行和随行就市的市场价格， 调节符合条件的企业自愿上市速度。
（3）新股上市产权界定一律为同股同权同价的全额流通上市制。 这意味着新股将没有流通股与非流通股的区别，所有股权都可以上市流通（当然，股权持有者也有不出售的自由）。
（4）股东不必被迫购买或放弃配股权，与规范市场接轨， 所有送、配股权本身可以在一定期限内转让流通。
实行上述规范市场的通用办法后，对一级市场上坐收渔利和二级市场的各种小盘，送配及场外购并题材炒作将是釜底抽薪。企业上市募集的全部资金将归发行上市企业所有，而与投机认购者无关，这将大大增强上市公司的实力。
可预见，这个可以充分满足我国改制企业上市需要、市场容量极大的规范市场，其市盈率和总体价格水平会显著低于目前的A股市场， 从而能使A股市场价格下滑。为保护原A股二级市场上绝大多数无辜的投资者，可规定在新的规范市场上，按上市公司募集资金的一定比例征集为市场平准基金，待基金积聚到一定程度，实行向市场规范化转轨时，一次性补贴给二级市场的股票持有者，这样用产权明确界定的方式，稳定股票股价，保护投资者利益。
2.利率改革
鉴于中国现状，利率市场化只能采用渐进法，即逐步过渡的办法。因为利率改革是对经济体制做一次大手术，对现实经济触动非常大，搞不好引起激烈动荡。为此，1995年中央银行——中国人民银行就提出利率市场化改革分六个步骤，并争取在今后7—8年内完成。这就提出如何选择过渡模式的课题，以保证这六个步骤能顺利进行，使利率按期进入市场化运行。
结合经济体制改革的实际情况，利率机制市场化改革目标应是建立与转轨时期金融运行特征紧密关联的动态利率体系，这个体系的基本框架应是：
（1）建立中央银行管理和市场机制调节相结合的利率决定机制， 以中央银行对商业银行的再贷款利率或再贴现率作为基准利率，从而反映社会平均利润率和整个金融系统中资金来源与资金运用的平衡。
（2）立足过渡时期的国情， 中央银行制定法定利率不应局限于中央银行对商业银行的再贴现或再贷款利率，例如还要考虑同业存款利率等，其原则是能有效地控制投机，抑制通货膨胀，既防止本国资本外流，又能吸引外国资本流入。
（3）同业拆借市场作为银行间相互调剂头寸的市场， 具有与商业银行关系最密切和最能体现货币市场的特点。这使得培育同业拆借市场和放开同业拆借利率既是货币政策改革的需要，又是培育货币市场需要。因此，以同业拆借利率作为实施利率市场化改革的中介目标利率，正是过渡模式构建的内在要求。
（4）在控制基准利率的基础上，进一步放松利率管制， 加大利率的弹性幅度，创造公开，公平的政策环境，为实现利率浮动幅度的统一创造条件。
在这一模式设计中，不可忽略的是由于利率市场化改革政策性强、牵涉面大，尤其是在计划利率体制向更加灵活，波动性大，由市场确定利率的新体制转变过程中，要充分注意与利率高灵敏性相伴随的高风险性。如果掌握不当，不仅可能引发不稳定，而且会对宏观经济产生不良后果。
最后应指出的是：利率市场化和股票市场的改革并不是孤立的，它们与经济体系中其它经济要素存在千丝万缕关系。只有在利率和股票市场根本属性相适应的经济环境中，其改革才能顺利进行，才能起到推动社会经济发展的作用。结合目前经济转轨时期社会经济的现状及今后发展方向，深化改革应具备配套条件；（1）企业成为市场主体；（2）市场体系培育、发展和法制建设；（3 ）深化分配和社会保障制度的改革；（4）政府转变职能、健全宏观调控管理体制。
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