普通投资者关注数量和价格对股票市场交易的影响&基于百度指数的实证研究_股票论文

普通投资者关注对股市交易的量价影响——基于百度指数的实证研究，本文主要内容关键词为：投资者论文,股市论文,指数论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      互联网、云计算和信息行业的纵深发展开启了大数据(Big Data)时代，大数据的反作用正在给当今社会带来巨大变革。数据已渗透到当今每一个行业和业务职能领域，成为至关重要的生产要素。在经济、商业及其他领域中，决策将日益基于数据与分析来作出，而并非基于经验与直觉。如何快速挖掘、高效存储、精准分析与合理运用大数据时代产生的海量数据，是组织、企业和个人提高核心竞争力和科学决策水平的重要标志。

      在我国证券市场中，普通投资者占全部投资者的比例约为70%，面对股票市场的两千多只股票，他们难以准确地作出投资决策，而资本市场的本性是“逐利”，如何选择股票并获利则成为他们关注的焦点。考察普通投资者的决策过程、信息加工过程以及关注度与股票市场量价之间的作用机制，不仅有利于丰富资产定价理论研究，而且有利于个体投资者发现其决策过程的非理性之处，从而不断优化投资决策。

      互联网是当代社会极为重要的信息源，网络数据是组织、企业和个人的一种核心资产与战略资源。大数据时代产生海量数据，然而个体的注意力是一种稀缺资源，两者的矛盾凸显出注意力分配的重要性。作为人的一种主观抽象行为，关注难以进行精确量化，对关注的深度研究也就遇到了瓶颈。以百度指数衡量的普通投资者关注能较为准确地反映投资者对某一事物的主观关注程度，使得对关注与股票市场之间作用机制的研究更具解释力和预测力。

      本文的创新之处在于：(1)首次以上证180指数样本股为研究对象，以百度指数用户关注度衡量普通投资者关注度，现有研究主要是借助心理学上的注意力、媒体发布的信息，以及股票市场公开信息等方式来度量普通投资者关注，客观指标难以准确测量普通投资者关注度这一主观资源。同时，以互联网搜索引擎数据来衡量投资者关注度的研究较少，本文采用上证180指数样本股作为研究样本，能较为准确地度量市场中大部分投资者的关注方向。(2)从互联网搜索引擎这一独特视角进一步揭示普通投资者信息反应机制对股票市场的影响。虽然现有文献对投资者注意力与股票市场之间的作用机制进行了较多研究，但大多数学者仅单一研究了当期的关注对股票市场价格收益的影响。然而，投资者在不同期间对信息的关注程度不同，对股票市场价格收益的影响也会不同，本文深入研究了当期和滞后一期的普通投资者关注对股票市场价格收益的影响，能够更充分合理地解释现实股票市场中的价格反转现象。

      二、文献回顾与研究路径的提出

      (一)投资者关注度量指标

      投资者关注(Investors' Attention)是投资主体在知觉系统和反应系统共同作用下对捕捉到的信息的一种积极加工。关注被定义为一种信息输入的主观活动，个体的关注能力能够反映信息输入的程度并能够满足人们对信息的需求(Kahneman and Tversky，1973)。

      投资者关注度的准确衡量一直是学术界的一大难题。人的眼球在一段时间内看到的信息碎片数量可以度量为他们的关注度，即用一段时间内个体注意到的碎片总数量来衡量其注意力，令“关注度=时间×单位时间信息碎片数量”(Posner and Petersen，1990)。作为投资者关注度的一个间接衡量标准，媒体发布的信息数量能在一定程度上反映投资者的关注方向，媒体对某只股票信息的发布频率越高，则投资者对该只股票的关注程度也越高。相关的研究分别以含有该公司名称的新闻标题作为衡量某只股票被媒体关注的程度(Chan，2004)，以广告费用支出的多少来衡量上市公司股票被投资者关注的程度(Grullon et al.，2004)，以媒体覆盖度(权威报纸上的文章数量)反映上市公司曝光度(Fang and Peress，2009)。这些研究均基于投资者被动接受他们易于获知的信息这一假设，以被动关注度作为投资者关注的替代变量。以股票市场的内部指标间接衡量关注度的研究也不在少数。股票市场自身发布公告前三个月的平均换手率可以衡量投资者关注度，将所有股票分成高、低不同的关注组，可以考察其换手率在荐股公告前后的变化，即投资者关注度的变化(Gervais and Kaniel，2001)。

      基于互联网搜索的研究在近两三年得到了越来越多学者的关注。搜索数据是一个有价值的指标，将搜索数据应用于市场研究中，以此来预测市场收益和公司的未预期盈余是一个有价值的研究方向(Da et al.，2013)。搜索量指数是指某一关键词在谷歌搜索引擎中被搜索的程度，将股票代码作为搜索的关键词，能将每只股票的搜索量指数定义为量化了的该只股票的投资者关注度(Ding and Hou，2011)。谷歌搜索在美国的市场占有率达到70%以上，基于此，使用Google趋势并以通货膨胀为关键词的搜索指数，能够反映散户投资者对通货膨胀的预期(Guzman，2011)。同样，谷歌趋势对股票代码的搜索量指数可以度量个体投资者对股票的关注程度(Thomas and Jank，2011)。

      从上述文献来看，现有研究是通过心理学上的注意力、媒体发布的信息以及股票市场公开信息等方式来度量投资者关注，这类研究都是以一种客观指标来测量投资者关注度这一主观资源。然而，现实的股票市场变化莫测，众多因素的存在使得市场表现非常复杂，媒体发布的公开信息并非一定能为投资者所捕捉，因此，被其忽视掉的信息不可能被投资者加工并最终反映在股票成交量或股票收益当中。以股票市场成交量或换手率来度量投资者关注度则更为牵强，因为这些指标的影响因素过多，单纯以此作为投资者关注的替代变量不具有说服力。因此，近年来对投资者关注现象的研究中，出现了一种较为科学的指标来衡量投资者对信息的主动关注程度，即搜索量指数。

      (二)基于互联网的普通投资者关注对股票市场量价的影响

      互联网在信息搜集过程中扮演着举足轻重的角色，因此，基于互联网搜索的关注度会对证券市场产生影响。涨停股会在短期内吸引投资者目光，进而产生高企的买入量，原因在于当期股票的高收益吸引了投资者的高度关注(Seasholes and Wu，2007)。互联网搜索引擎体现了投资者关注导向，加快了信息搜寻速度，扩大了信息搜寻广度，以搜索量指数度量的投资者关注与整个股票市场之间的收益和波动存在显著的相关性(Dzielinski，2012)。百度指数可度量个体投资者关注度，这种量化了的投资者关注可以在一定程度上解释股票异常收益，且在中国股票市场中，主板信息有效性强于创业板及中小企业板(Zhang et al.，2013)。投资者关注对基于信息公布后的股价产生负向效应，同时上市公司管理层易于对盈余公告作出反应，管理者的反应也会在一定程度上体现在股票市场各项指标中(权小锋和吴世农，2010)。谷歌趋势提供的关键词周度搜索量数据也是一种注意力的度量指标，行为财务金融学的投资者关注理论能系统解释IPO市场存在的三种异象，即首日超额收益、热销市场与长期反转，这三种异象均与投资者关注的变化有关(宋双杰等，2011)。媒体对上市公司的当期关注度越高，会导致其下一个月的股票平均收益率下降，由于“过度关注弱势”的存在，媒体效应会逐渐减弱，高关注度的股票收益将因反应过度发生反转(饶育蕾等，2010)。以创业板上市的196只股票为搜索样本，将百度指数样本关键词搜索量作为投资者关注度的替代变量，以此结合股票市场量价表现进行研究，揭示出投资者关注在当期能对市场价格造成正向压力，在非交易日期间，投资者关注会对下一交易日股票集合竞价时的价格跳跃产生显著影响(俞庆进和张兵，2012)。

      上述研究将互联网搜索量数据应用于财务金融领域，以此考察投资者关注对股票市场的影响，其不足之处体现在：以市场指数作为搜索的关键词是从整体上来衡量投资者关注，但股票市场投资者个体存在着显著差异，且不同股票其相应关注程度也不一致，将其进行整体研究不具有解释力。以创业板股票作为研究对象则无法反映整个股市的情况，创业板上市公司大多为中小型企业，主要是创新型企业，行业较为单一，无法反映中国股市整体状况，因此研究对象过于狭隘。故本研究采用上证180指数能较为充分地反映整体市场的关注情况，更加贴近现实，使得研究结论更具说服力。

      三、理论分析与研究假设

      在中国证券市场上，投资主体通常被分为机构投资者和普通投资者两大类，普通投资者往往倾向于通过自行收集信息来辅助决策，他们的情绪控制能力较差，容易出现从众行为，对股票未来收益预期常常偏离实际，各种内在缺陷使得他们常常陷入认知陷阱而作出非理性决策。作为现实生活中的一种稀缺资源，普通投资者无法关注到证券市场上每一家上市公司的所有信息，而是倾向于搜集他们较为熟悉的上市公司的信息。普通投资者关注对股票市场的影响机理如图1所示。

      

      图1 普通投资者关注对股票市场的影响机理

      普通投资者获取的信息可分为两大类：公开信息和私有信息。在现实生活中，普通投资者接触到的公开信息指的是大众传媒传播的信息，如报纸、电视、网络所发布的新闻，信息覆盖面较广，包括宏观经济状况、行业信息、上市公司基本情况等。客观上来讲，这类信息可以被所有投资者关注到，因为信息传播源是一致且公开的。私有信息指的是普通投资者通过自己的私人渠道收集到的相关信息，并非在市场上公开传播，不能为所有投资者所获知。由于我国市场经济正处在新兴加转轨的阶段，证券市场存在诸多不完善的地方，无论是制度还是信息公布机制均无法较好地解决信息不对称问题，且我国股市存在着内幕交易、关联方交易等情况，同时，媒体曝光的关于上市公司舞弊和欺诈行为的新闻也触动着投资者的神经。因此，普通投资者不可能完全依赖公开信息来作出投资决策，而会通过私人渠道获知更真实的信息来辅助决策。此外，信息的内容在一定程度上也会影响投资者关注程度，如特定的爆炸性消息往往会在短期内迅速凝聚投资者目光。

      在资本市场上，信息被普通投资者关注可以分为两种情况：一是充分关注；二是有限关注。充分关注是指普通投资者因某个特定的引人注意的事件而对相关上市公司股票过度反应，使其股价偏离基本面。中国股市被很多学者称之为“政策市”，即政府或监管机构发布的信息往往易于引起一个行业大震动，关注的有限性又决定了投资者无法知晓所有信息，从而在股票市场进行博弈时容易出现对市场反应不足的情况，进而反映在股价和成交量上。普通投资者的经济行为常常包含着理性和非理性因素，理性因素在于他们可通过自身的专业学识、经验等内在积累对信息作出理性加工，非理性因素则是我们常说的灵感、直觉等心理因素，两者共同作用于整个信息决策过程和经济行为。投资者关注的对象是信息，信息数量会随着时间的延长而不断膨胀，然而各种因素决定了人的注意力是有限的，因此普通投资者必须学会合理分配自己的注意力资源。古希腊哲学家赫拉克利特有句名言“人不能两次踏入同一条河流”，说的虽然是辩证唯物主义的哲理，但从心理学角度而言，人的注意力也是随时随地在永恒变化的，人不可能将自己的注意力同时集中于两个或两个以上的客观事物上。此外，投资者在决策过程中可能因自身信息处理能力有限而将复杂的信息进行简单化处理，导致非理性决策。

      信息加工处理过程总体而言可以分为两步。首先，投资者接收初始信息，并对信息进行初步判断和辨别，筛选出有效信息；其次，根据上一步过滤得到的信息进行深度加工。从整个过程可以看出，普通投资者将注意力分配于不同的信息上，这种注意力分配将最终决定其投资行为。

      信息加工过程结束后，则进入到决策行为阶段，简言之，普通投资者通过买入卖出股票构建自己的投资组合。股票市场是建立在实体经济上的一种虚拟经济表现形式，是由资金、时间与人类意志等组成的，因此，普通投资者对信息的注意自然会影响到股票市场和股价。人控制着一切资金和筹码，而时间为能量的积累和耗散提供了一个重要平台，股市此起彼伏的波动变化代表着股市中所有参与者各式各样的注意力合力运行的轨迹，记录着市场参与者的心路历程。因此，股票价格和流动性指标均包含了普通投资者关注的影响。普通投资者关注对经济行为的影响，最终会在股票价格收益和股票流动性指标上得以体现。

      当普通投资者聚焦于某只股票的信息，容易因注意力集中而驱动其交易行为，导致成交量和换手率提高，以及随后的股价波动。标准金融学假设市场完全有效，股票价格是均衡价格，信息完全对称，关注现象并不会单独影响到股价，因为股价会完全反映其真实价值。然而，这种假设在现实股票市场中是不成立的。对于普通投资者关注和股票市场流动性之间的作用机制，学者们主要基于以下两大理论进行研究：

      一是注意力驱动交易行为。普通投资者对某一股票信息的聚焦，会使其在股票市场上进行频繁买卖。心理学研究也为此提供了理论支撑，即个体对信息的关注程度越高，信息被加工的频率就越高，大脑获取的刺激越多，个体据此作出反射行为的概率也就越大。

      二是过度交易。行为财务金融学的一个重要结论是投资者普遍是过度自信的，且中国普通投资者过度自信程度相对偏高。过度交易指的是投资者对自己所获知的信息过于自信而高估信息的准确性，在这种情况下，他们会对信息作出非理性反应，股票市场高成交量的部分原因即源于此。

      由于个体的注意力是有限的，在面对海量信息时，他们会在不同的信息之间配置其有限的注意力，从而引起注意力驱动交易行为，导致股票市场流动性变化。同时，对单个投资者而言，其决策的备选范围相对有限，对于股市中的若干股票，能吸引投资者关注并买入的始终是少数股票，卖出股票也仅限于其持有的股票。当投资者对某只股票产生较高的关注度时，则易于产生交易压力。

      对于投资者而言，股票交易量隐含着不能被直接观察到的信息，尤其是市场不够明朗的时候，交易量本身就是明确的市场信号，当投资者对股票形成高度关注时，高市场流动性会吸引更多投资者的关注，从而使股票流动性更强。据此，我们提出如下假设：

      H1：在控制其他因素的条件下，普通投资者关注度与股票流动性正相关。

      在以普通投资者主导的中国股票市场，上市公司发布的公告易于引起投资者的高度关注，这些公告内容往往涉及到并购、红利分配、业绩预告等重大内容，影响股票未来收益。短期而言，普通投资者会因为对这类信息的聚焦而作出投资决策，造成市场过热的假象，这种情况在中国股市屡见不鲜。相关研究表明，中国股市存在着显著的“羊群效应”，人们往往容易随大流而作出大众化的投资决策，现实中某只热门股会突然受到众多投资者的追捧，并非因为其良好业绩消息发布，而是由于该只股票的交易量大增，股票收益率在短期得到一定程度的提升。然而，股票价格最基础的支撑是其基本面价值，拥有高投资者关注度的股票会在一段期间后发生价格反转，收益率会逐渐回落至正常情况。

      股票市场的重大消息或者市场变化，都会给投资者带来强烈刺激，尤其是对股市变化特别敏感的普通投资者，爆炸性信息的发布会受到他们的高度关注。股票信息包括国家宏观层面的经济和政策以及微观层面的企业自身经营发展情况，而企业对外发布的正规信息需要个体投资者自行搜索才能发现。由于中国股市信息披露机制并不完善，普通投资者在股市的博弈中往往处于劣势地位，当他们对某只股票形成高度关注时，会在短期内形成一种买入压力，这种买入行为将导致股票价格在短期内上涨，但是普通投资者常常伴随着过度自信的非理性心理，关注部分股票消息的机会成本是忽视其他股票消息，这种由高关注度支撑的股票价格将在长期下跌，回归其真实价值。用图2可以模拟该过程。

      

      图2 股票收益反转过程

      在图2中，横坐标表示时间，纵坐标表示股价，假设A点表示股票在t期受到投资者高度关注，投资者对股票的追捧会导致股价大幅上涨，但是随着市场逐渐恢复理性，股票已经无法再持续产生正的股票收益，从而使股价在t+1期回落至真实价值P[，t]，即落在B点。此过程亦符合中国股市普通投资者大多倾向于进行短线操作的现状，因此由当期高关注度产生的正向收益将于近期内发生反转。于是，我们提出以下假设：

      H2：在控制其他因素的条件下，普通投资者关注对当期股票收益产生显著正面影响，但该影响会在近期发生反转。

      四、研究设计

      (一)样本选择与变量定义

      对于普通投资者关注的度量，学术界提出了利用媒体发布的新闻数量、东方财富网股吧发帖数量以及股市公开指标等作为关注的替代变量，较之这些外部数据而言，投资者主动搜索的数据更能体现注意力的真实导向，因此也有学者引用谷歌趋势的搜索量指数进行相关研究，然而对中国股市的研究，谷歌数据并不具代表性。2010年3月，谷歌宣布退出中国大陆市场，将搜索服务转移至香港，同时根据CNCC数据中心对国内主流搜索引擎的统计分析，百度搜索在中国内地的市场占有率一直处于遥遥领先的地位。以2011年12月的数据为例，百度搜索市场占有率为83.41%，搜狗以6.7%位居第二，而谷歌的市场占有率仅为5.48%，因此采用百度指数这一搜索量指数作为衡量普通投资者关注的指标更具有说服力。

      本文选取的样本均来自上证180指数样本股。上证180指数样本股均是一些规模大、流动性好、行业代表性强的股票，这类股票更易受到普通投资者的关注。百度指数这一服务到2006年才开始应用，大多数以股票简称为搜索关键词的搜索量数据至2008年才开始被抓取，鉴于百度指数的可获得性，对于时间区间的选择，本文选取2009年1月至2011年12月的月度数据，以获取足够多的市场截面数据。样本量中剔除了具有双重或多重意义的股票简称关键词的样本(如白云机场，搜索量的数据中可能包含大量的非投资意向的搜索)，同时剔除了样本期间内的ST股、样本期间内被剔除出上证180指数的股票以及搜索数据缺失的股票，共得到114个A股市场上的股票样本。百度指数数据具体搜集过程如下：进入百度指数后，输入股票简称作为搜索关键词，同时输入选择期间，点击确定后，将出现用户关注度及媒体关注度折线图，每一时点对应一个关注度数据，将每日数据收集好后计算其月度平均数据，以此作为百度指数月度关注度。文中其他研究变量数据均来自于色诺芬数据库，本研究考察的样本数量范围实际涵盖了大部分上证180指数的样本股，可以保证研究结果的可靠性。

      基于以上分析，本文将选取百度指数中的用户关注度作为关注度的替代变量，为使数据更加平滑，我们构建了普通投资者关注指标：

      

      本文的研究变量如表1。

      

      (二)研究设计

      由于市场可能存在着交易量放大而股票价格在盘中调整的情况，因而收益率指标并不能很好地衡量市场交易活动程度的强弱，为此，我们选择了成交量和换手率两个指标，研究普通投资者关注对市场交易活动的影响。本文参考俞庆进和张兵(2012)提出的改进Fama三因素模型后的模型进行研究，模型如下：

      

      此处

为第i只股票第t期的市场指标，这里分别代表换手率和成交量。

      面对股票市场中众多的股票，普通投资者在选股过程中，往往会对几只股票有初步的购买意向，他们会不断搜集信息验证自己的决定，进而作出相应的投资行为，在获取信息之后，他们有时不会在当期作出即时反应，因为信息在整个搜集加工过程中需要时间，因此当期普通投资者关注与滞后期的普通投资者关注所引起的股票市场表现可能不同，这对于我们研究股票市场常常出现的反转现象具有一定解释意义。

      为此，我们构建了以月度收益率为被解释变量，以普通投资者关注度、公司规模、市净率以及市场组合收益率为解释变量的面板回归模型。由于需要检验普通投资者关注度是否会导致股票收益产生反转效应，对于普通投资者关注变量分别选取了当期和滞后一期进行研究，构建了两组模型：

      

      五、实证结果

      本文采用LLC检验对数据进行单位根检验，检验结果如表2。

      

      由表2可知，变量的LLC检验的P值均为零，上述序列均拒绝存在单位根的零假设，因此这些时间序列均为平稳，变量之间为同阶单整。

      模型(2)的Hausman检验结果如表3。

      

      由表3可知，模型中Hausman统计量的值分别为35.74、33.13，参数整体检验P值均小于0.05，说明随机效应模型的假设无法满足，个体效应与回归变量是相关的，所以采用固定效应模型比较合适，模型的回归结果如表4所示。

      

      由表4可知，两个模型的F统计量分别为60.32、435.1，且其P值均为零，说明参数整体上比较显著。回归结果中，在控制了公司规模、市净率以及市场组合收益率等因素影响后，AT的系数分别为1.521、0.843，说明普通投资者关注对市场流动指标具有显著的正向效应。在其他影响流动性的因素中，市场组合收益率也对股票流动性产生较大影响，说明投资者在决策时会考虑整个市场的总体状况，当市场好转的时候，投资者对股市形成乐观预期，加大买入行为的频率，提高了股票市场流动性；当市场低迷的时候，投资者会对股市形成悲观预期而持币观望，降低了股票市场流动性。

      普通投资者面对股票池中众多股票时需要构建证券投资组合，他们往往会对几只股票有初步的购买意向，随后通过百度搜索引擎去搜寻详细的决策信息，对信息进行加工后才会在股市中进行买卖从而导致股票换手率或成交量增大，而不是因高换手率或高成交量才吸引更多的普通投资者关注。该研究结果验证了H1，也说明在我国股票市场上基于关注而进行投资的人数所占比例相对较大，由此产生高关注带来高市场流动性的现象。

      

      由表5可知，模型中Hausman统计量的值分别为49.38、119.39，参数整体检验P值均为0，说明随机效应模型的假设无法满足，个体效应与回归变量是相关的，因此采用固定效应模型比较合适，模型的回归结果如下。

      由表6可知，两个模型的F统计量的值均较高，相应的P值均为0，模型整体参数非常显著，在控制了市场组合收益率、个股规模、市净率等因素后，当期的普通投资者关注对当期收益率有显著的正向影响，一个单位的关注度能带来0.029个单位的超额收益率，而上期普通投资者关注度对当期收益率有显著的负向影响，一个单位的关注度带来-0.122个单位的超额收益率，下降了0.151个单位，说明普通投资者关注度的正向影响会在近期内发生反转。

      

      就市场整体角度而言，本文的实证结果也可以更好地解释股价被高估或低估的现象。一般情况下，股票市场发布的信息是公开的，理论上而言能被所有投资者所获知，当市场整体普遍对某只股票形成高度关注，并且他们基于对信息的判断而对市场形成乐观预期，此时股票价格会上涨，但是这种高股价可能是一种泡沫，因此投资者此时的决策其实是非理性的。买股票就是买的上市公司未来的优秀业绩，只有拥有良好的发展前景和优秀业绩的上市公司才能持续支撑起高股价，但是市场所传递的、被普通投资者关注到的信息有时并不能明确分辨其属性，这依赖于他们的个人判断，因此原先仅由高关注度而产生高收益的股票会在后期发生反转。

      本文的研究先假设普通投资者对股票有一个初步购买预期，随后对信息进行关注并加工再作出投资行为，信息经过有限理性投资者的聚焦后将使得投资者坚定其初步决策信念，从而加大其买入的频率，因此在当期股票会表现出正向超额收益。仅仅由普通投资者关注带来的超额收益是短暂的，这种现象会在一定时间内发生反转，说明滞后的关注将使得原先的超额收益回落。同时，反转现象也说明普通投资者关注是独立于其他市场基本面信息而对市场产生影响，如果这种正向的价格压力是公司的基本面信息带来的，那么这种价格压力有着实际的需求支撑，便不会在短期内产生如此显著的反转现象。股票反转现象是股票市场中的一种异象，在以新闻数量衡量普通投资者关注的相关研究中，反转现象同样存在，不同之处在于百度指数度量的是一种主观意愿上的搜索，能准确衡量其注意力，而新闻数量只是一种客观数据。普通投资者对某个信息过度反应，进而频繁交易，造成市场繁荣的现象，后入市的普通投资者则会加剧对该股票的追捧，造成短期的市场繁荣，然而持续一段时间后，这种繁荣会减弱甚至消失，市场会逐渐回归理性，股票价格将向真实价值回归。在有限的投资者关注下，高关注度在当期会带来投资者的购买力量，从而产生正向的价格压力，出现关注度溢价，但是由于这种关注度并没有基本面的信息支撑，普通投资者在获取到其他相关信息后，可能意识到价格中包含的关注度溢价，他们便会出售股票获取溢价收益。因此，前期关注度越高，随后价格回落幅度越大。

      六、稳健性检验

      为了检验上述研究结论的稳健性，本文以变量替换的方法进行检验。对于普通投资者关注度的衡量指标，本文选用和讯网上证180指数样本股的新闻篇数来进行度量。和讯网是目前国内唯一一家同时拥有互联网新闻信息服务许可证、信息网络传播视听节目许可证及证券投资咨询资质的网站，月均覆盖用户超过六千万，全年覆盖用户过亿，其中股民覆盖率为79%，成为中国财经网站领袖。选择和讯网的新闻发布数量几乎能覆盖主流媒体发布的财经信息，同时还避免了信息的重复计量。最终检验结果虽然在具体数值上略有差异，但是模型参数整体检验仍旧显著，普通投资者关注能独立对股票市场产生影响，高关注度会带来高交易量，普通投资者关注在当期能够对市场造成正向的价格压力，而这种压力将很快发生反转。故本文的研究结论具有良好的稳健性。

      本文在构建基于面板数据模型的基础上，对普通投资者关注与股票市场量价之间的关系进行了实证研究，研究表明：(1)在控制其他影响因素后，普通投资者高关注度将伴随高市场流动性，外部信息刺激会驱动注意力导向，而注意力会驱动投资者作出交易行为，同时由于内生的过度自信的存在，普通投资者会提高其决策行为的频率，导致股票高成交量现象。单只股票的高流动性是基于普通投资者对此聚焦形成的高关注度而产生的，一旦这种关注减弱或者消失，股票成交量或换手率也会相应降低。(2)当期的普通投资者关注对股票收益有正向影响，但这一现象会在一段时间后发生反转。由关注产生的正向超额收益能在当期得到迅速反应，但是长期的正向超额收益需要良好的基本面支撑，随着大量信息的逐渐传播并被普通投资者准确消化，这种正向超额收益会在持续一段时间后逐渐消失，股票价格会恢复至其基本价值，甚至产生负向收益。

      总之，我们从普通投资者这一主观因素出发，立足于关注这一抽象行为，研究了普通投资者关注对股票市场量价的影响。同时，创新性地使用上证180指数样本股的百度指数度量普通投资者关注度，有别于之前的研究，为已有理论研究提供了补充证据，也进一步揭示了中国资本市场的信息反应机制。

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