新股发行市场询价应缓行，本文主要内容关键词为：新股论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2004年8月28日，全国人大常委会审议通过《公司法》、《证券法》修正案，对股票发行定价方法作了修改；8月31日，中国证监会公布《关于首次公开发行股票试行询价制度若千问题的通知》。一时间，新股市场化定价问题再次成为证券界焦点，各大主流媒体对其大加赞赏，认为它是治愈“新股恐惧症”的良方。然而，询价制在多大程度上能缓解中国股票市场的“恶疾之痛”，中国目前是否真的具备实行询价制的条件，是否会重蹈2000年以前的两次覆辙呢？
一、新股市场询价两次失败尝试被证明不符合国情
新股发行定价方式主要有固定价格方式和累积投标方式两种。前者常在新兴的证券市场中使用，如早期的香港、台湾、新加坡、马来西亚等；后者则在成熟股票市场中被广泛应用，例如美国。
在中国股票市场13年的发展进程中，由于行政干预较多，因而新股发行定价方式较为特别，主要分为三个阶段（见表1）：严格市盈率的行政定价、市场化定价和有控制的累积投标询价。历史上，中国曾对累积投标定价方式进行过两次重要尝试，后来都失败了。
表1中国新股发行定价模式的演变
阶段 时间 定价方式
严格市盈率的行政定价 1999年12月以前股票发行价格=（每股税后利润*市盈率）
市场化定价（即学习美国的累积投标式） 2000.1-2001.10突破传统的市盈率障碍，采取路演和向机构投资者询价的发行方式
有控制的累积投标询价 2001年11月至今控制15-18倍左右市盈率，在市盈率区间内通过累积投标询价决定股票的发行价格；首次发行的筹资额不得超过净资产的2倍。
第一次尝试始于1994年。当时为了解决新股供不应求及个别机构与“大户”暗箱操作的不公平现象，曾有4家公司在新股首发（IPO）时试点了上网竞价发行方式。但由于竞价时只设底价而不设价格上限，加上试点结果不理想，不得不立即中止。
第二次尝试是2000年1月-2001年10月。该定价模式采用了“总额一定，不确定发行量，价格只设底价、不设上限”的做法，前前后后总计发行196支股票。此次IPO市场化定价模式的实施，目的是缩小一、二级市场价差，将聚集在一级市场打新股的6000亿巨资赶进二级市场。结果由于“市场化”发行的种种弊端，最终还是回归到原来的控制市盈率的做法。
近期，中国证监会将新股首发（IPO）询价制的实施再次提到议事日程。所谓IPO询价制，指以向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格，其实质是累积投标定价的一种。它的推出从长期超长期看，是中国股票市场改革的趋势，但它近期推出则是早熟的，不适宜的。
二、市场化定价曾在牛市中造成521亿损失
1.殷市牛市时，市场化定价不断推高股价，诱使投资饥渴症恶性发作。中国股票市场素来存在一、二级市场价差很大的缺陷。世界各成熟证券市场的股票首日平均收益率几平都在20％以内；而在中国，1990年到2000年间，股票的首日平均收益率却达到256.9％。一度6000多亿巨资聚集在一级市场形成新股申购大军的世界奇观。为了迫使这批资金进入高风险的二级市场，2000年1月中国开始了22个月的市场化定价试验。
结果在实际操作中，这一举措虽然在一定程度上降低了一、二级市场价差，但并没有将一级市场的资金引入二级市场，反而殃及池鱼，将二级市场的股价大幅提高。成本的提高使得一些庄家以更高的价格炒作。以2000年新股发行市盈率前10名的股票为例，这10个股票一、二级市场价差平均为122.21％，价差的相对值虽较过去的256.9％有所下降，但其平均发行市盈率却为59.385倍，远远高于过去普遍使用的12～15倍市盈率。如果将首日价差计算在内，那么在股票上市的第一天，这10只股票的平均市盈率就变成了131.83倍（=59.385*（1+122.21％））。而在此之前，若以15倍发行市盈率计算，即使首日价差为256.9％，其首日市盈率也仅为53.535倍。
在2001年恢复有控制的累积投标询价方式后，通过对2002.6至2003.6间的71只股票进行统计分析，其平均市盈率仅为18.81倍，一、二级市场价差为109.26％。根据上文的计算方法，二级市场的首日市盈率为39.3倍，较市场化定价时期的股价相差悬殊。这里虽然有股票市场整体环境变化的影响，但通过长期的走势来看，市场化定价无疑在牛市起了火上加油的作用。
由此可见，市场化定价虽然在一定程度上缩小了一、二级市场价差，但只是相对值在减小，绝对值仍在继续增大。这大大加剧了股票市场的风险，使原本就股价畸高的中国股市，更踏上了“高处不胜寒”的险境。
2.市场化定价促使“圈钱”之风愈演愈烈，中小股东损失巨大。牛市中市场化定价所引起的股价飙升，使上市公司获得了比预期更多的资金。企业深晓此道，无心发展实业，一心虚报指标，“圈钱”之风愈演愈烈。
据笔者统计，自市场化定价实行（2000.1-2001.10）以来，通过竞价发行使上市公司多募集资金521.33亿元。
一边是上市公司的疯狂圈钱，一边是中小散户的巨大损失。由于市场化发行将股价迅速提高，使得投资者均损失惨重。笔者抽取于2000年发行、分布于不同行业的24只新股，对其发行价、上市首日收盘价和2004年9月22日的复权收盘价加以对比（表2），发现：60％以上的已跌破发行价，在一级市场购买股票的投资者如果将其保留至今，有60％人已有损失。平均损失为55％。而在二级市场中，投资者损失更加严重。如果以上市首日收盘价作为投资者的买入价，直至今日，他们的平均损失将达到58.77％。2004年9月22日，上证综指收于1420.15点，较最高股指2200点跌幅36％。可见，与整个大盘相比，2090年采用市场化定价发行的股票，下跌幅度明显大于股市的整体下滑幅度，茌2000年购买新股的股民其损失是其他年份购买新股的损失的二倍。
表2 部分2000年发行的股票跌幅一览
股票名称 发行价 上市首日收盘价 2004-9-22复权后收盘价
是否跌破发行价
首日购入者跌幅股票名称
发行价
上市首日收盘价
2004-9-22复权后收盘价
是否跌破发行价
首日购入者跌幅
闽东电力 11.515.48 5.11
是66.99％美克股份
13.09 3110.39 是 66.48％
用友软件 36.689230.9
是66.41％鑫科材料 12 36.499.46 是 74.08％
民生银行 11.818.56 6.82
是63.25％维维股份
10.2817.467.36 是 57.85％
龙净环保
7.222.85 8.87
否61.18％民丰特纸6.4214.218.53 否 39.97％
洪都航空 14.98
22.4
6.33
是71.74％ 五洲交通5.4811.265.55 否 50.71％
烟台万华 11.28
3121.21
否31.58％国旅联合5.8616.9 8.01 否 52.60％
安琪酵母 11.88
30.88 9.28
是69.95％华龙集团5.7 17.8 4.38 是 75.39％
安泰科技 14.98
42.77 11.26
是73.67％南京中商6.3616.4 7.52 否 54.15％
新力药业 18.834.11 15.65
是54.12％中恒集团5.2518.166.37 否 64.92％
兰州铝业 7.6814.04 7.76
否44.73％路桥建设7.3 13.6 6.88 是 48.41％
浙江阳光 9.4819.15 9.09
是52.53％波导股份16 35.05
13.45 是 61.63％
红豆股份 7.4 17.6
9.42
否46.40％北方股份 8 14.855.84 是 60.67％
跌破发行价企业数量 15
首日收盘购入者平均跌幅
58.77％
数据来源：上海证交所网站
3.市场化定价阻碍了股票市场资源配置功能正常发挥。由于历史原因，中国股票市场在建立之初就将其定位于为国有企业融资。市场化定价方式的实施，无疑进一步阻碍了资源配置功能的发挥。2000年1月至2001年10月，196家上市企业的股票募集资金总计1391.32亿元，如果按照相应行业的合理市盈率水平计算，它们的合理募集量应为869.99亿元。也就是说，如果不实行市场化定价，这1391.32亿元就可以为314家急需发展的大中型企业融资，可以为更多的民营企业解决融资难的问题。然而，这196家企业其资金的边际效用是递减的。大多数企业在低效率地使用资金，有相当部分资金有去无回，逐渐被消耗殆尽，严重危害了广大股民的利益和中国宏观经济的运行。
上市公司低效率使用过多的资金主要表现在：（1）公司经营业绩不断滑坡，“一年绩优，二年绩平，三年亏损”现象普遍存在。（2）频繁更改募资投向。以2000年上半年上市、增发以及配股的公司为样本，至年底平均只投出了所募集资金的46.15％，而2001年上半年有122家上市公司变更了募资投向，其中变更新发、配股的公司比例分别为63％、36％。据测算，上市公司平均每家变更募资量为1.09亿元，约占筹资额的20％。（3）大量资金又流回证券投资。据统计，在沪市635家上市公司中，2001年中报涉及委托理财事项的公司共计95家，占沪市上市公司总数的15％，共145笔，委托理财金额累计216.65亿元，平均每家1.25亿元。
综上所述，市场化定价使得原本可以用来解决314家企业融资问题的资金，仅仅聚集在少数企业手中，造成了极不合理的资源配置。同时，由于上市公司对募集资金使用不当，进一步加剧了这种资源配置的不合理性。
三、新股市场化定价将会使熊市雪上加霜
事实上，在股市熊市中实行新股市场化定价同样会造成极大伤害。由于中国并没有对发行市盈率的下限加以规定，因此在熊市中我们可以将现阶段（2004年4月-2004年9月13日）定价方式近似为市场化定价。
1.市场化定价将不断拉低股价，使熊市追底。从2004年4月上旬开始，股市在短暂恢复后，开始了新一轮“熊途”。上证指数从1700多点一路跌破1300点；成交量始终在低谷徘徊，沪深两市日成交量总和不超过100亿元。然而，有关部门并没有放慢发行新股脚步，尤其自深圳中小企业板设立以来，几乎是以一天发一股的速度扩容。据笔者统计，2004年5至8月间，中国共发行62只新股，其中6月份发行29只，7、8两月各发行12只新股。2004年前8个月发行新股92只。
一面是股市的不断缩水，一面是过度扩容。在双重压力下，上市公司要想使自己的股票更具吸引力就必须不断下降发行价格、降低发行市盈率。自5月份以来，62只新发行股票的发行市盈率平均为17.25倍，低于18倍市盈率发行的股票有29只，这在过去是鲜有的。其中，6月份的平均发行市盈率仅有17倍。但是，这种低市盈率的竞争并没有吸引投资者进入，反而不断稀释股价，使熊市更“熊”。4月中旬至8月间，6月份股指下跌最为剧烈，这是一方面是由扩容速度过快引起的，另一方面是新股发行价格的不断下降迅速拉低了其他股票价格，使整个熊市不断追底。
2熊市中，市场化定价将使投资者损失惨重。企业通过上市融资得到了一笔可以不还本的资本金，但是，市场化定价造成了股指不断下跌，投资者损失惨重。据笔者统计，今年五月份发行的62只新股中，有22家在上市后不久便跌破发行价，“新股不败”的神话正在破灭，股民中甚至引起了“新股恐惧症”。以每只股票有5万股民计算，这22家企业将使100多万人被套，而且平均跌幅达11％，股民损失惨重。
3.股价下跌将影响投资者信心，影响整个国民经济健康发展。熊市中，市场化定价将使新股发行价格不断降低，“新股不败”的神话将被彻底摧毁。新股可能成为烫手的山芋，这不但不利于企业的融资，还将影响整个国民经济健康发展。
四、新股发行询价制不适合中国证券市场的原因分析
中国股市两次改革实践证明，新股询价制是一项不符合中国国情的舶来政策。那么，在坚持搞市场经济、实体经济中已97％自由定价的中国，这一政策恰恰不能市场化呢？这是由于中国股市至今存在着很大的非市场性因素。
1.非市场化的股权分置是导致新股询价制失灵的根本原因。在我国资本市场环境下，有70％的国有股和法人股不参与流通，只有30％的流通股，参与市场化定价发行。因此，新股询价基础是片面的。在这样一个非市场化的股市中，又何谈实行IPO市场化定价呢？
2缺少做空机制为另一重要原因。美国、香港等绝大多数国家（地区）股市都有做空机制，或是股票做空，或是股票指数做空，即可回避风险，又平抑了股价。而中国只有买进做多及卖出离场，没有做空机制。这样的制度设计显然是为了国企新股发高价而考虑的。
3.缺少适量的机构投资者。中国证监会目前推出的新股市场化询价草案，其实就是机构投资者（基金）、投资银行（券商）和上市公司之间的博弈的方案，如果一方占据明显优势，那么就极易产生非均衡的结果。2003年底，NASDAQ市场中机构投资约占75％以上，目前我国证券市场7000万股民中99％是散户，机构投资者比例过轻，仅让少数参与市场定价，这显然有失公平。
由于以上三个原因，目前在我国推行市场化定价很难取得应有的效果。因此，我们的建议：必须首先解决中国股市全流通问题，设置做空机制，积极培育市场参与者（主要是机构投资者），解决股市的根本性缺陷，然后才能全面实行新股询价制。
标签：股票论文; 市盈率论文; 二级市场论文; 新股发行论文; 新股论文; 股票发行论文; 股票二级市场论文; 证券论文; ipo论文;