终极控制人、市场化程度与企业并购，本文主要内容关键词为：程度论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
并购重组一直是资本市场与学术界关注的焦点。企业并购研究主要分为并购动机和并购绩效两个方面，而在所有的研究中，“并购绩效之谜”是最为困扰且最受关注的问题之一。在国外，对于并购重组能否创造价值这一问题，学者们虽然存在分歧，但较为主流的观点认为目标公司股东在并购中获得了正收益，而并购公司股东在并购中获得负收益或没有显著正收益(Bruner，2002)。[1]既然并购公司没有从并购中获益，那么为什么还有越来越多的公司热衷于发起并购呢？这就是著名的“并购绩效之谜”。在我国，虽然建立资本市场的时间不长，但企业参与并购的热情丝毫不弱。随着并购浪潮的兴起，学者们发现，西方国家存在的“并购绩效之谜”在我国企业并购中同样存在。陈信元和张田余(1999)按不同并购方式对并购样本进行了分类，发现大部分公司在资产重组后价值呈现下降趋势[2]。李善民等(2004)对沪深两市上市公司之间的40起并购进行了配对组合研究，发现收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效则有所上升，整体而言上市公司在并购后的绩效下降显著，并购并不能为上市公司创造价值[3]。 对于企业为什么能从并购中获益，学术界已经有了较为完善的理论解释①，但对于并购为什么会导致企业受损的问题，至今没有一致的看法。陈信元和张田余(1999)认为投资者缺乏投资理念，容易将公司重组视为一个题材来炒作，这种投机行为损害了并购企业的利益[2]。王砚羽等(2014)则认为企业政治基因导致了政府对企业并购行为的干预，而这种非理性的控制倾向对并购绩效产生了消极作用[7]。 企业行为是由内部因素和外部因素共同决定的。内部因素包括企业资源、经营目标和决策约束等；外部因素包括市场环境、法律制度和政府干预等。通常情况下，我们是在假定外部因素不变的前提下进行研究的，因此企业行为符合自身利益最大化的原则。但如果外部环境发生变化，企业决策就会受到外部因素的影响，从而改变其目标函数，偏离原先的行为轨迹。在我国，绝大部分的上市公司实际上由政府控制(刘芍佳等，2003)，而我国市场化程度又不高，法律保护也还未完善，因此有理由相信上市公司的并购行为可能会受到政府意愿的影响[8]。为此，本文以2009-2013年间沪深两市上市公司发生的1373起并购交易作为研究样本，考察了政府控制对不同市场化程度地区上市公司并购行为和并购绩效的影响。研究结论表明，政府控制对企业并购的作用更多体现为效率的损失而不是提高。这为解释“并购绩效之谜”提供了一种新的理论参考。基于上述发现，我们认为，政府控制的所有权结构会对企业行为产生影响，使并购目标发生变化，从而导致企业并购绩效的下降；政府应进一步减少对上市公司的控制，加快市场化进程，保护投资者权益。 二、文献回顾与研究假设 对政府控制的研究主要集中在两个方面：一是政府控制对企业行为(决策)的影响，企业行为包括企业投资、融资等经营决策；二是政府控制对企业价值(绩效)的影响，即在证明政府控制对企业行为存在影响后，着眼于研究这种影响将会对企业价值和行为绩效产生什么样的作用。现有文献大多只研究了其中一个方面，为了能完整体现政府控制的影响，本文将对这两个方面分别进行检验。 (一)政府控制与企业并购行为 通常情况下，企业行为是内生的，由企业价值最大化所决定。当政府出于某种目的对企业进行干涉时，企业行为就会因这一外生变量的加入而改变。程仲鸣等(2008)研究了政府干预对企业投资行为的影响，发现地方国有上市公司存在因政府干预而导致投资过度的现象，而对政府干预导致企业投资不足并没有强有力的证据[9]。陈信元和黄俊(2007)研究了政府干预对企业多元化经营的影响，发现政府直接控股的上市公司更易实施多元化经营，且政府干预越严重的地区，这种现象越明显[10]。由此可见，政府行为在很多方面都影响着企业决策，当然也包括企业并购。不过我们首先需要了解的是，政府为什么要干预企业并购。 在我国市场化进程中，中央政府与地方政府的权利分配一直是一大难点。1994年分税制改革以后，部分税权收归中央，地方税源减少，而很多地方建设项目需要依靠地方财政自己出资解决，地方政府迫切需要在经济分权后找到其他财政来源。九十年代后期兴起的上市公司并购浪潮无疑为地方政府提供了一个很好的机会。结合我国制度背景和基本国情，政府干预企业并购的动机主要有以下两个方面：一是为了实现地方政府的职能目标。自1978年改革开放以来，中国国有企业在经济转型中一直承担着除企业发展以外的多重社会目标，如就业、养老、社会稳定等，由此造成了国有企业的政策性负担(Lin等，1998)[11]。尽管随着国有企业改革的深入，很多包袱已经甩掉，但地方政府依然有能力将自己的职能目标强加到国企中去，利用并购重组扶持困难企业，实行“拉郎配”。二是为了实现政府官员的晋升目标。受任职期限的影响，选拔官员的标准往往不是经济发展的长期指标而是短期执政业绩。因此，政府官员有动机在任内利用并购重组为自己的“政绩单”添彩，从而达到晋升目的。 以上分析表明，政府之所以干预企业并购，是想借上市公司并购来获取自身利益，而要实现这一目标，只能在地方政府自己的管辖范围以内进行并购。由此提出假设： 假设1 与非政府控制企业相比，政府控制企业更易发生本地并购。 此外，地区市场化程度也对企业有一定的影响。孙铮等(2005)研究了市场化程度对企业债务期限结构的影响，发现企业所在地市场化程度越高，长期债务的比重越低。笔者认为这是因为市场化程度高的地区，政府对企业的干预程度较低，无形中却使企业背负了较高的长期债务履约成本，因此企业能够借到的长期借款更少[12]。夏立军和陈信元(2007)考察了市场化进程对公司治理结构的影响，发现在市场化进程较快的地区，上市公司更可能由低级别政府控制，且政府持股比例更低[13]。而王风荣和苗妙(2015)则发现市场化进程与政府干预通过地区间税收竞争显著影响了企业异地并购的行为[14]。总结现有文献可以发现，地区市场化程度往往不会直接影响企业决策，而是通过对政府行为的影响，间接作用于企业行为。一般而言，市场化程度越低的地区，政府干预的力度越大，政府对企业并购行为的影响也就越大。由此提出假设： 假设2 地区市场化程度会通过政府控制间接作用于企业并购行为，从而加剧政府控制对企业并购行为的影响。 (二)政府控制与企业并购绩效 Friedman等(2003)提出了掏空(tunneling)与支持(propping)理论，用于分析上市公司控股股东的行为[15]。其中，掏空是指控股股东侵害中小股东利益，侵吞公司财产的行为；支持是指控股股东为维系上市资格，向公司输送利益的行为。此后，学者们将这一理论运用到上市公司并购重组的研究中，衍生出了“掠夺之手”和“支持之手”的理论。李增泉等(2005)考察了控股股东和地方政府的支持与掏空动机对上市公司长期绩效的影响，认为政府支持企业的目的是为了满足监管部门对上市公司的管制要求，而掏空企业的行为则是赤裸裸的利益侵占[16]。潘红波和余明桂(2011)对比检验了“掠夺之手”和“支持之手”理论，发现地方国企异地并购会导致负面的市场反应，且并购之后实际所得税税率和银行贷款成本均会显著增加，结论支持了“支持之手”的观点[17]。无论是掏空与支持理论，还是“掠夺之手”与“支持之手”，最终都体现为政府通过干预企业并购攫取私利。因此，政府控制企业的并购行为更容易出现效率低下的结果。由此提出假设： 假设3 与非政府控制企业相比，政府控制企业的并购绩效更差。 同样，地区市场化程度对企业并购绩效的影响也是通过政府控制间接实现的。在市场化程度较低的地区，非政府控制的企业由于不受政府行为的影响，更有可能通过并购获益。由此提出假设： 假设4 地区市场化程度能通过政府控制间接作用于企业并购绩效，并加剧政府控制对企业并购绩效的影响。 而另一方面，企业也会对政府的干预行为进行防范。国内一些学者已经注意到了这个问题。潘红波等(2008)将企业与政府的密切关系视作企业的政治资源，作者认为在当前并不完善的竞争环境下，企业拥有的政治关联可以作为法律保护的替代机制来避免企业遭受地方政府的掠夺[18]。程仲鸣等(2008)则认为金字塔结构加重了控股股东与经理层之间的信息不对称，在导致代理问题的同时也可以保护企业免受政府干预的影响[9]。而孙铮等(2005)则直接将政府干预视作中性概念，旨在说明政府干预体现出企业具有政府背景，企业与政府关系越紧密，越容易获得银行信赖[12]。不过，并不是所有级别的政府控制都对企业有积极作用。夏立军和方轶强(2005)研究了政府控制对公司价值的影响，发现上级政府与下级政府之间类似委托—代理关系，相比于下级政府，上级政府更能约束自己的行为，而对公司价值的负面影响主要来自于低层级政府[19]。此外，综合考虑政府控制对企业并购行为和并购绩效的影响，政府控制的企业趋向于本地并购，且并购的绩效更差，而非政府控制的企业更易发生异地并购，且并购的绩效更好，因此，异地并购可以视为企业在现有环境下对政府干预的一种自我保护行为。这是因为政府控制受管辖区域的限制，只能影响管辖范围以内的企业行为，对管辖范围以外的企业行为没有干预能力。由此提出假设。 假设5 异地并购是企业避免政府干预的一种自我保护行为，异地并购的绩效应优于本地并购。 三、研究设计 (一)样本选择 本文以2009-2013年间沪深两市主板上市公司并购非上市公司事件作为初选样本②，研究政府控制、地区市场化程度对企业并购的影响。样本按以下原则进行筛选：(1)剔除交易不成功的样本。(2)交易标的物为股权时，交易规模大于5%；标的物为资产时，交易总价大于一千万元。这是为了剔除影响较小的交易，并保留绝大多数样本。(3)交易双方为中国公司。政府控制主要影响本国企业，因此可以排除外国企业。(4)剔除目标公司所在地信息不详的样本。若目标公司没有明确到省级的所在地信息，则视为信息不详。(5)剔除上市公司终极控制人信息不详的样本。若上市公司终极控制人无法判定是政府控制还是非政府控制，则视为信息不详。(6)剔除并购首次公告日前交易日不足100天的样本。因为若清洁期数据太少，得到的市场模型就不可靠。(7)剔除财务指标数据不全的样本。最终得到有效样本1 373个，其中，终极控制人为政府的881个，为非政府的492个；本地并购918次，异地并购455次。从表1可以看出，政府控制样本与非政府控制样本之比为1.79，异地并购中二者之比为1.02，本地并购中二者之比为2.44，这说明政府控制企业更多参与本地并购，非政府控制企业更多参与异地并购。假设1得到了初步证实。
