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中图分类号：F276.5 文献标识码：A.文章编号：1008—6781（2006）02—0068—05
一、浙江民营企业境外上市概况
（一）浙江民营企业境外上市发展历程
1993年7月15日，青岛啤酒股份有限公司在香港联交所挂牌，成为中国首家境外上市企业。2000年浙江省首家民营企业在国内上市后，2001年底，“浙江玻璃”在香港上市，开创了浙江企业境外上市之先河。2002年10月，浙江金义集团收购了当地一家上市公司31.54％的股权，并于11月底正式在新加坡借壳上市。同年，万向、华立收购了3家纳斯达克上市公司，从而在美国资本市场得以上市。
2003—2004年浙江省民企境外上市出现了前所未有的高潮，继金义集团、南都电源通过买壳在SGX上市，2004年，“稽山实业”成为浙江第一家在新加坡直接上市（IPO）的企业。
有关统计资料显示，仅在2003、2004两年中，进行海外上市的中国民营企业就占据了海外上市企业总量的79％。据浙江省上市办提供的数据，截至2005年12月，浙江省共有7家企业在境内外实现IPO，除一家台资控股的国祥制冷外，其他六家均为民营企业。
（二）浙江民企境外上市方式
国内企业境外上市的主要方式包括直接上市和间接上市两种，间接上市方式又包括买壳上市和造壳上市。对国内众多的民营企业而言，红筹上市一直是他们进行海外融资的最快捷通道。有关统计资料显示，绝大多数企业采用了红筹模式。宁波余姚市民企舜宇集团在香港即以红筹方式上市。买壳上市的民企浙江有17家，其中，万向集团、华立集团、金义集团、吉利集团即是通过在美国、香港、新加坡等证券市场成功实现买壳上市。
（三）境外上市公司行业分布
国内大多数民企选择在香港上市。目前在香港上市的10家（其中有8家是民营企业）浙江企业涵盖的产业包括炼油化工、公路、玻璃、建筑、软体、电子用品等。在首批到新加坡直接上市的3家企业中，除一家是高科技通讯公司外，另外两家分别来自纺织与食品行业。
（四）境外上市公司绩效
浙江境外上市民企之绩效是被境外证券市场普遍认可的，已上市的公司中无一退市。在新加坡上市的三家公司中，通讯公司的年赢利达5000～8000万元，纺织公司的年赢利也有7000万元。在每股收益上，浙江民营上市公司远好于全国的平均水平。2001年和2002年，浙江民营企业上市公司分别取得每股0.263元和0.181元的好业绩，明显高于全国上市公司0.132元和0.113元的平均水平，更是远远超过全国民营上市公司的0.100元和0.096元的平均水平。余姚屹东电子2003年上市后，企业的规模不断扩大，产值、销售和利润明显增长，特别是税收更是成倍增长，去年缴税2620万元，同比增长128％。在绍兴市，仅杨汛桥镇就有五家上市公司，去年贡献的税额高达4亿元。
二、浙江民企境外上市的内在动机与外在原因
（一）内在动机
弗兰克·J·法博齐在《资本市场：机构与工具》（中译本，1998年，经济科学出版社）一书中指出公司寻求境外融资的动机。第一，寻求筹集大额资金的公司可能别无选择，而只能在另一国的外国市场部分或欧洲市场融资，这是因为筹资公司所在的国内市场发育不完善而不能在全球竞争的条件下满足其资金需要，发展中国家的政府一直在利用这些市场为政府公司的私有化筹措资金。第二，存在获得低于国内市场的筹资成本的机会，不同的国家有着不同的证券法规、税收结构、对受管制的机构投资者实行的限制以及有关发行人信用风险的看法，就普通股而言，公司寻求的是获得较高的股票价值以及降低在额外负担发行引起的对市场冲击。第三，在于公司财务主管想分散公司的资金来源以减少对国内投资者的依赖，就股本而言，分散资金来源会鼓励对公司未来前景有不同看法的外国投资者进行投资。第四，公司可能发行以外币计价的证券作为其总体外币管理的一部分。[1]
弗兰克·J·法博齐的结论基于对一些在欧洲市场进行融资的美国跨国公司的问卷调查。国内民企境外上市之动机则与跨国公司境外融资有着较大的区别。据国内媒体对业已境外上市民企的高管人员的调查，作为境外融资的首要动因的筹资需求，尽管无法排斥这一动因，但对于浙江一些内资相对充盈的地区而言，不再是最为主要的动机。而其他一些国外跨国公司境外融资所不具备的动因则凸显出来，其中包括需要通过上市来提高企业知名度，在本行业树立品牌的企业；明晰企业产权关系，完善公司治理结构；改善企业的智力结构，引进高层次的管理和财务人才，甚至借助“外脑”。
（二）浙江民企境外上市的外在原因
1.民营经济的发展是境外上市潮的现实基础
经济学家认为，一个国家或者地区人均GDP达到2000至3000美元时，其社会经济的发展就需要借助资本市场的力量。浙江正处于经济快速发展阶段，2004年GDP首次跨越万亿元大关，人均GDP接近2900美元。浙江企业要更快更好地发展，上市融资已是必由之路。另一方面，浙江民营企业多项实力位居全国第一。在2004年度中国民营企业500强中，浙江占有183席；民营企业竞争力50强中，浙江占26家，双双位居全国第一。民营经济占全省生产总值的份额达到71.3％。由此，浙江民营企业成为境外证券市场看好的香馍馍。
2.地方政府及其相关政策的支持是境外上市热的前提条件
自2002年浙江省政府确定构建“证券浙江”，做大做强“浙江板块”发展战略以来，为了推动更多的企业到境外上市，先后举办了各种大型活动，如浙江地方金融国际合作推介会、浙江经济与外资银行合作恳谈会、香港—浙江周、浙江—香港周、新加坡—浙江周等，这些活动为企业多渠道上市搭建了一个平台。
而浙江各级地方政府的优惠举措更给民企上市推波助澜。绍兴县为使企业股改上市，给予拟上市企业优惠政策4年，土地、房产、审计调账等各种税费相应减免；4年后如上不了市，则需部分补交；企业进入券商辅导争取上市期间，企业所得税3年内超过年递增率15％以上部分，县财政给予相应扶持。如“浙江玻璃”上市成功，地方政府各部门共减免各种税费6000万元。目前全县已有5家企业进入上市辅导期，5家企业改制为股份有限公司，34家企业列为股改后备企业。
3.境内外投资银行的积极参与为民企境外上市提供了一个便捷的通道
与国内企业境外上市的热情相比，国内外投资商的热情毫不逊色。浙江省最大的综合类券商——天一证券捷足先登，目前全国已有近50家券商、100多家证券营业部逐鹿浙江，还有20多家营业部在等待证监会杭州特派办发给他们入场券。而境外投资银行不甘示弱，摩根斯坦利、里昂、BNP百富勤、汇丰、京华山一等外资投资银行很早就已在浙江开展各项投资银行业务，2004年3月，光大控股、普华、永道、德胜等证券中介机构曾在杭州及省内其他城市举办了多场浙江企业境外上市的高峰论坛。除投资银行外，律师事务所、会计师事务所等其他中介机构也表现出强烈的兴趣，随团前来浙江的机构数量不断增加。
4.境外市场的规范、高效成为国内企业境外上市的巨大引力
近年以来，香港创业板、新加坡交易所、美国纳斯达克等市场的主管人士走马灯似的频频亮相内地，吸引国内企业境外上市，形成了一种外在的拉力；而境外市场规范、透明、高效率、良好的风险投资退出机制、灵活和更多渠道的再融资方式，较好的期权等等，形成一股引力。而国内证券市场正好相反，浙江省社科院研究员刘杰瑞认为，在国内，先改制、后辅导、再报批上市，冗长的时间让浙江民企受不了。而到香港上市一般只需几个月，更有利于民企捕捉稍纵即逝的市场机会。虽然境外上市发行成本较国内高，但国内上市发行的隐性成本较多。所以，企业高管人员感叹：境外上市是被迫出海。
三、浙江民企境外上市的效应
（一）走出家庭制企业的困境
据社科院民营企业竞争力研究课题组2004年的调查，在被调查的对象中，占样本总数61.8％的455家民营企业承认本企业是家庭制企业，仅占27.4％的企业业主及其家庭成员共同拥有的股份不足企业股权比重的90％，29.7％的企业业主及其家庭成员共同拥有的股份超过企业股权比重的90％，42.9％的企业业主及其家庭成员共同拥有的股份占企业股权比重达100％。浙江经济被称为“草根经济”，草根经济向我们描述的是前店后厂式的家庭作坊，在其发展过程中，通过股份合作制向现代企业组织形式跨进了一大步，有的形成了集团公司。但是，即便在这样的公司里，仍然保持着所有权与经营权合一，经营权控制在家庭手中的特征。面对经济全球化的挑战，越来越多完成资本原始积累的浙江民企，急于摆脱乡野“土财主”角色，淡化“家族制”，上市就成为他们树立自己的品牌形象，寻求向“公众公司”转型的一条捷径。
（二）完善法人治理结构
理论研究与实践均已证明，治理结构是企业经营成败得失的关键因素之一；而治理结构的实质是经营权的配置。公司的治理结构决定于企业的产权结构。由家族制模式所决定的企业的治理结构只能是集权式的治理结构。这种治理结构在企业规模扩张到一定程度时毫无疑问地将成为企业进一步发展的桎梏。海外上市进一步完善了公司法人治理结构和现代企业制度，促进了这些企业根据国际规范和国际市场规则进行运作。一方面，我国企业海外上市要按照上市地法律法规进行比较彻底的重组，一些大型企业在境外上市时成功地引入战略投资者，通过海外上市学习到国外公司的先进管理经验，有助于企业素质的提高，增强在经济全球化环境中的国际竞争力；同时，海外投资者要求上市公司切实履行公司章程承诺的义务，及时、准确地进行信息披露，从而有效地防止“内部人控制”现象的发生，有利于提高公司经营管理效率。另一方面，上市后受到监管部门按照当地上市公司标准进行严格的监督，使公司的运作更加符合国际惯例和要求。
（三）实现国际化经营
“十五”前期，浙江民营企业出口以连续三年超过60％的速度增长，2003年民营企业出口就跃居浙江外贸出口主体第一位。2005年，民营企业出口达332.1亿美元，比上年增长39.5％，占全省出口总额的43.2％。媒体称浙江民营企业率先驶进风起云涌的“跨国时代”。但是，在浙江民企对外贸易迅猛发展的背后存在着许多亟待解决的问题。如省内资源匮乏、出口产品层次低、国际倾销与反倾销等。境外上市虽然无法做到一了百了，但至少在以下几个方面对浙江民企的对外贸易起到了促进作用。首先，无论以什么方式在境外上市，可以提升浙江民企在国际市场上的知名度，增强国外客户对产品的认同感和忠诚度；其次，境外上市，可以强化与境外投资者以及关联机构的协作关系，拓宽国际市场的信息平台，延伸营销渠道；再次，通过买壳上市，可以绕过国外市场有关关税与非关税方面的壁垒，直达国际市场；最后，资本国际化必然会培养出一大批具有国际视野、能够从事资本运营的专业人才。
（四）提升浙江区域竞争力
2003年浙江省人民政府就加强证券工作出台《指导意见》，《指导意见》在2003—2007年浙江省证券工作的指导思想中明确提出要以“证券强省”为战略目标，着力提升浙江省综合经济实力和国际竞争力。而区域竞争力的主体是企业，以上市公司为代表的优质企业群体是提升区域竞争力的重要支撑力量。研究表明：上市公司数量较多的区域也是我国区域经济最为发达的几个县市，两者成正相关关系。比如江苏省的江阴，拥有11家上市公司，成为全国拥有上市公司最多的县级市，也因此跻入全国县级市的前三位。区域经济发展的水平以及潜在的后劲，很大程度上在于拥有或正在发展一批上市公司；而一个地方经济发展到一定程度之后，自然又会涌现出一批优秀的企业群体，反过来又支撑了区域经济的发展，这样就形成了一个良性循环，成为一个地方可持续发展支撑的力量。[2]
四、浙江民企境外上市的成本
（一）发行成本较高
据浙江省金融办提供的资料，香港市场首发上市的成本约为1000万港币，佣金约在2.5％～8％之间，如果买壳上市的话，香港主板的壳成本约500万港币左右，创业板的成本约2000万～3000万港元。但资金注入相对较困难，同时壳公司可能存在债权、债务纠纷；新加坡首发上市成本约600万元人民币，佣金也在2.5％～8％之间，其买壳成本和香港类似；美国市场首发上市成本约占市场募集资金的15％～20％，成本一般为150万美金，佣金约8％，美国市场的壳成本为20万～40万美元，不过美国的壳资源都是零资产、零负债企业，不会有债权、债务的纠纷，股权稀释约在3％至13％之间。民营企业在国内主板上市，融资成本一般约为融资额的5％左右，从上市成本来看，海外市场比内地市场要高不少。
（二）上市流产所带来的风险成本较高
国内外证券市场制度存在较大的差异，要按照境外市场规则改造民企以适应境外市场要求并非易事。国内民企往往存在治理结构缺陷，因而对民企的实际业务难以做出准确评估，还有财务制度不健全等痼疾，引起海外投资者的质疑，民企上市之前企业要花费大量资金用于审核、改组。但即便如此，企业仍然有可能境外上市流产，从而使该企业不仅不能借势腾飞，反而从此一蹶不振，这也成了民企境外上市的一大风险成本。
（三）导致国内资源的流失
大量的优质国内企业纷纷到境外发行股票上市，国内股市中优质上市公司的股票就越显得稀缺；国内企业境外发行股票并上市，影响到国内股市的印花税、营业税等税收收入的提高；股票发行上市中的费用大都由境外中介机构所获得；目前在境外上市的国内企业中，有很多是在各行业中处于龙头地位的超大型国有企业，其所获得的垄断利润得益于我国政府的政策扶持，境外发行股票上市相当于将其在国内市场中所获得的垄断利润让给了境外投资者，在某种程度上来说是我国国民收入的流失。与此相对应，优质的企业在融资时为了确保股票发行上市顺利，不得不降低招股价格，即高质的企业资源没有卖出好的价格。境内市盈率普遍高于境外证券市场充分说明了这一点。有的学者认为随着国内企业境外发行上市的规模不断扩大，速度不断加快，将导致我国股市本土定价权的丧失，从而导致我国整个股市的价值中心下移。[3]
五、建议
从本质上讲，企业境外上市筹资是企业自主的经营行为，此间存在着风险。但是它与经济与金融的国际化潮流是一致的，与我国改革开放的政策也是一脉相承的。我们既要看到境外上市的积极影响而积极利用它，也必须充分注意到其不利影响而采取相应措施消除或防范它。各级政府理应在政策上予以鼓励和疏导。而准备在境外上市的民营企业亦应切实考虑自身条件，因地制宜，相机抉择，而不是跟风，方能达到预期目标。为此，笔者提出以下拙见，以求教于方家。
（一）确定企业发展战略
境外上市是企业资本运作的一个重要环节，是企业实现其战略目标的重大举措。企业应根据行业发展趋势、市场竞争态势、内部竞争力等情况确定企业扩张或收缩的长远发展战略，将境外上市作为企业实现战略目标的一步棋，而不能盲目跟风。
（二）提升企业自身素质
拟境外直接上市的民企公司规模要达到一定水平，内部产权关系要明晰，治理结构要基本完善，要有健全的财务制度、良好的社会责任感和信誉度，有一定的盈利水平，以满足境外市场要求。
（三）考虑行业发展现状与发展趋势
境外投资者较国内投资者要成熟、理性得多。不同的企业处于产业发展的不同阶段，其盈利能力是不一样的。市场的明星是能给投资者带来高额回报的企业。一般国外的机构投资者都比较看中那些可以在未来几年内带来较稳定收益和较快增长的行业，比如医药、资源类、科技类等。
（四）选择合适的上市地
每个境外证券市场都有自身的特点，上市的条件与程序、市盈率、市场结构层次等都会有很大的不同。所以企业必须对每个证券市场的特点有一定了解，选择与自身条件相符或基本一致的市场。如国内大多数企业选择香港上市的原因之一在于香港与大陆的地缘关系。企业还有必要考虑产品的销售地，选择产品销售地所在国或地区的证券无疑将对市场拓展带来帮助。
（五）选择合适的上市方式
IPO上市融资额最大，但是其准入门槛较高、时间相对较长，也存在发行失败的风险。买壳上市比较容易操作，但融资有限，且各地证券市场的壳资源价格差别较大。当然，参与资本市场还有包括反收购方式、吸引战略投资基金等多种融资方式，企业应结合自身特点和需要进行选择。
收稿日期：2006—2—15.