产权理论与“资本结构之谜”：从非对称信息理论开始的研究，本文主要内容关键词为：理论论文,之谜论文,产权论文,资本论文,非对称论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自从MM定理提出至今，现代资本结构理论在放松假设→提出疑问→提出新的理论假说→提出疑问的过程中获得了发展，形成了许多新的理论，但对理论中最核心的问题——什么因素决定企业资本结构，既没有找到逻辑答案，也没有找到和现实一致的结果。非对称信息理论的引入，为解开企业“资本结构之谜”提供了新的思路，但由于其考虑到了人的行为分析这一复杂的变量，问题就变得更为难解。迄今为止，用非对称信息理论解释企业资本结构还停留在保留绝大部分MM定理假设的基础上，这又为进一步深入研究提供了方向和可能。为此，本文试从现代产权理论的研究成果以及与非对称信息论相关联的现代博弈理论两个方面，对现代资本结构作进一步研究，算是一种初浅的理论尝试。
我们知道，现代资本结构理论一直是围绕求证是否存在最佳资本结构来展开的，如果我们暂时能够抛开求证所谓的“最佳资本结构”的研究，而是在更广泛的理论经济学层面上去探讨资本结构的经济实质，这一研究必将会有新的成果。现代产权经济学的引入为这一研究提供了一种思路。
如前所述，现代产权经济学是现代经济理论的基石。它可以用来解释经济学中的许多问题，从产权理论看，MM定理实际上是科斯第一定理的一个特例，而放松假设后（尤其是放松非对称信息后）的发展性理论实际上也就是科斯第二定理的运用。
科斯第一定理指出，在市场交易费用为零的情况下，不管产权如何安排都不会影响资源配置的效果。科斯第二定理表明：在存在交易费用即交易费用为正的前提下，不同的产权（权利）安排会带来不同效率的资源配置，就企业而言，企业的资本结构的形成，实质上就是对企业产权结构的安排，这样我们可以得出：
——在充分的资本市场条件下（交易费用为0，信息完全对称），不管资本结构如何变动（产权如何安排），都不会影响企业价值（不影响资源配置效率）。
——在有效的资本市场条件下（交易费用为正，信息不对称），资本结构的变动会影响企业的市场价值（或企业收益）。
对此，我们作出如下分析：
1.在讨论资本结构与企业价值相关或无关的问题上，如果再争执不休已经变为徒劳，很显然，交易费用为0时，两者无关； 交易费用为正时，两者相关。当然，交易费用为0几乎是不可成立的现实， 正如科斯所说，零交易费用的世界是一个远离事实的世界，“是我一直希望劝告经济学家离开的世界”（科斯1990）（注：科斯：《企业、市场与法律》中译本，上海三联书店1990年版，译者前言。）。之所以作出这种假设，在于揭示出更带规律性的东西，这正是理论抽象的意义之所在，科斯本人所主张的关于“第一定理”思想的意义丝毫不比后人所发展的“第二定理”逊色。也正因为此，MM定理理所当然地站在了现代资本结构理论的至高点上，对他们假定的质疑，也只能是对资本结构理论的发展而不是否定。这就是说，MM定理比较科学地建立了以完美资本市场为背景的资本结构理论，而现实中的资本市场总是朝着完美的资本市场发展的，这种理论对实际财务工作的指导意义最终将充分地表现出来。
2.MM定理的假设条件是以交易费用为0为基本内涵的。 之后的一些发展理论都在试图放松这些假定，也或多或少地打破了交易费用为0 的假定。如在交易费用为0的前提下， 就会为套利过程的频繁进行带来可能（套利无需费用），在引进税收和风险等前提下，交易费用就成为事实。如公司和个人由于规模不同，信誉状况不同，他们与外界打交道的交易费用是不同的，不可能取得相同利率的借款，税率也不一样；从一定程度上看，风险的大小与交易费用呈正相关，风险大的企业，面临的讨价还价现象自然要多一些，筹集资本所花的力气要大一些。但是，在非对称信息论引入之前，由于它们没有放松充分信息这一假定，因而它们对交易费用为正的假定是非常有限的，因为只有非对称信息最能代表交易费用为正这一基本假定。这样，从MM定理，经过发展，到引入非对称信息理论的过程，事实上是一个逐步引入交易费用来理解资本结构的过程，而且只有在引入非对称信息理论以后，资本结构与企业价值的相关性这一结论才最完整地得以成立。
3.最佳资本结构的标准问题。依照现代产权理论，两个不同权利（或制度）的安排或变迁，是以交易费用最低为选择标准的，但正如理论界所批评的那样，“交易费用经济学的学术价值及应用范围都被学术界夸大了”；“交易费用只是在‘边际’上起决定作用，真正的主导因素永远是经济利润的潜力”；“交易费用只是问题的一部分，它加强了，而不是替代了组织理论中利润决定论的概念”（汤敏 1989）（注：汤敏、茅于轼：《现代经济学前沿专题》，第一集，商务印书馆1989年版，第86页。）。这就是说，两项权利（或制度）的安排孰优孰劣，费用只是其中的一个重要方法，更主要的，也是起决定作用的，应是费用与收入的综合比较，即总收益或利润的比较。在传统的资本结构理论中，它是以资本成本最低作为判断最佳资本结构标准的。它显然忽视了资本结构对企业收入乃至企业价值所带来的直接影响。在交易费用为正，即资本结构与企业价值相关的前提下，评价资本结构最优的标准应是企业收益最大，反映到完善的资本市场上便是企业市场价值最大，而不仅仅是资本成本最小。这样，企业资本结构通过以下几个途径来增加企业收益或企业价值：
第一：通过资本成本的降低，而增加企业收益；
第二：通过改变资本结构直接增加企业投入，从而增加收益，如增加免税收益；
第三：通过企业资本结构的信号，影响市场对企业的判断从而影响企业的市场价值；
第四：由于资本结构的不同，影响到企业收益分配的格局，也影响到企业净收益和利润分配方案，而利润分配方案又影响到股价的变化。
通过以上分析我们还可发现，现代资本结构理论中的均衡理论，实际上是指在可能导致破产的风险成本（财务亏空成本、代理成本等）和因债务增长而形成免税收益之间的均衡，最佳资本结构便是在边际风险成本与边际免税收益相等的那一点上。
4.由筹资而形成的资本结构是一种产权结构的初始安排，由各种原因引起的资产重组则是对原有资本结构和产权结构的重新安排或变迁。一个企业资本结构的现状有可能是产权初始安排与重新安排的综合结果，西方现代资本结构理论是从初始安排即从筹资角度来讨论的，而我国的现实则要求我们从两个方面进行综合研究。这是对我国“资产重组”和“优化资本结构”工作的重要启迪。
※本文为国家社会科学基金课题《国有企业公司化改造中的财务功能研究》的子课题，课题组负责人：伍中信，成员：樊行健、刘贵生、夏博辉、郭平、何进日、王善平等，本文执笔：伍中信。