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世纪末的中国，正在兴起一股投资的狂潮。风险投资已经不再是人们茶余饭后的谈资了，而是实实在在、明明白白地摆在人们面前的巨大资源了。中国需要风险投资机制！中国正在呼唤风险投资机制！没有健康、成熟的风险投资市场，中国高科技行业的发展势必受到极大阻碍，中关村将永远只能是做买卖的中关村，追赶硅谷，只能是一个好的设想。建立风险资本市场的紧迫性和必要性已毋须多说，已成为各界人士的共识。但风险投资是一团火，一团不易驾驭的熊熊大火。玩得不好，则会惹火烧身。正如国家科技部副部长邓楠所说，在中国如何建立风险投资机制，是一个挑战。发展我国风险资本市场必须从长计议，从战略上予以高度重视，并通过金融创新化解、组合与转换风险，使捉摸不定、充满风险的风险资本市场尽可能平稳地运行与发展。
一、我国风险资本市场的合理定位
1.风险资本市场的历史回顾
风险投资是资本市场的高级形式，是美国金融创新的产物（注：参见Mitchell Berlin:《That Thing Venture Capitalists Do》，
《Business Reciew》，1998，1—2。）。1958年， 美国政府开始发展风险投资，并通过了《小型企业投资法》。根据这一法规，美国风险投资公司可以较低利率从美国小型企业管理局（SBA）借贷资金， 用于风险投资。1979年美国劳工部解除了《雇员退休收入保障法》（ERISA ）中的谨慎人原则，从而允许养老基金参予风险投资，促使了美国风险资本市场迅猛发展。目前全美大约有1000家专业风险投资公司，注资企业约1000家，年投资额100亿美元左右（注：见袁道之、 白莉著：《创造企业神话——风险投资运作要点及案例》，第5页， 《经济日报》出版社，1998年。）。自90年以来，平均每年新发起成立的风险基金额约为60亿美元（注：参见 Mitchell
Berlin:《 That
Thing
VentureCapitalists Do》，《 Business Reciew》，1998，1—2。）。当今信息领域的环球巨子如英特尔、DEC、苹果、微软、网景、 雅虎等一大批企业都是在风险投资的扶持下诞生并成长起来的。风险投资成为牵引美国经济、科技发展的“火车头”。正是因为美国新经济的巨大成功，使风险投资业在全球迅速蔓延开来。
我国的风险投资萌发于1985年，是年中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”，并成立了第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司。之后，又成立了中国招商技术有限公司、广州技术创业投资公司、江苏省高新技术风险投资公司等类似的公司。1991年，国务院在《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司”。1995年国务院《关于加快科技进步的决定》以及1996年国务院《关于八五期间策划科技体制改革的决定》再次强调发展科技风险投资。1999年1月外经贸部、科技部确定深圳市为我国第一个风险投资试点城市。 目前，全国已有22个省、市政府已创办各类风险投资公司80多家，投资能力达35亿元。但这些风险投资机构在促进科技成果产业化方面的贡献率仅为2.3%（注：王松奇、李扬、 王国刚：《中国创业投资体系研究（上）》，《财贸经济》1999年第1期。）。
2.为高新技术企业筹措资金是风险资本市场的浅层次功能
企业呼喊资金紧张已由来已久。不管是国有企业、集体企业还是私营企业都把“资金严重缺乏”作为制约企业发展的第一位的因素（注：参见《企业经营者对提高企业市场竞争力的认识和建议——1997年中国企业经营者问卷调查报告（二），《管理世界》1998年第2期。）。 从要素市场考察中国经济，它具有两大特色：一方面是劳动过剩经济；另一方面又是资本不足经济。资本不足是我国经济发展中的长期性问题（注：参见戴园晨著：《资本“不足”经济中的资本市场“运作”》，中国经济出版，1998年1月。）。因此，90年代以来， 我国就一直把金融体制改革、化解金融风险和发展资本市场作为经济改革的中心工作，资本市场的发展速度是惊人的，用了不到10年的时间，资本市场规模从改革初期几乎空白发展到了现在占GDP的30%以上，仅1998 年一年通过国债和A股市场直接融资就达7131亿元（注：1998年GDP，固定资产投资额，国债发行量摘自《中国经济时报》1999年3月1日公布的《中华人民共和国1998年国民经济和社会发展统计公报》，A 股市场的数据摘自《经济日报》1999年1月22日资料。）。 资本市场直接融资占年社会固定资产投资的25%以上（注：1998年GDP，固定资产投资额， 国债发行量摘自《中国经济时报》1999年3月1日公布的《中华人民共和国1998年国民经济和社会发展统计公报》，A股市场的数据摘自《经济日报》1999年1月22日资料。），投资拉动对1998年经济增长的贡献率高达60%以上。正是因为资本市场尤其股票市场具有如此大的魔力，这使许多人产生了错觉，各企业都认为资本市场是“圈钱”的好地方。因此，无论是扩大企业规模、增加企业投入，还是摆脱困境、发展国有经济都想到证券市场上解决问题，到证券市场“圈钱”成了包治百病的万能良药。我国发展资本市场的直接驱动力：一是为经济发展筹集资金；二是开辟直接融资源道，将银行风险转移给直接投资者。可以说股票市场是在这种背景下发展起来的。同样，风险投资也是如此。这样就严重扭曲了资本市场的功能，使直接投资者承担了无限大的风险，损害人们对资本市场的信心。
诚然，高新技术产业的发展需要大量资金，而我国恰恰又缺乏金融与科技接合的媒介，发展风险资本市场理所当然地成为最佳解决方案。但筹集资金是风险资本的最原始的浅层次功能。从美国风险资本市场发展的经验来看，尽管对风险资本市场的运用仍以筹资作为最基本手段和基本形式，但风险资本市场籍此所获得的新功能对国民经济的影响和作用远远大于筹资本身（注：据美国费城联邦储备银行首席经济学家Mitchell Berlin1998年研究指出，美国80 年代风险投资平均每年约30亿美元，90年代为60亿美元。98年100亿美元，占美国R&D的1.6%， 与整个资本市场相比，风险投资从数量上几乎可以忽略不计。）。
3.风险资本市场的深层次功能
现代企业尤其是高技术企业的模式是：技术+资金+管理，三者缺一不可。人们普遍把硅谷的成功归因于硅谷充分发达的风险资本市场，硅谷成功的奥秘即创意+投资+人才（注：见《参考消息》1998年9月1日。）。而风险资本市场正是三者的粘合剂。从经济发展角度来考虑，风险资本市场具有以下深层次功能：
第一，是科研成果转化和高新技术产业化的“孵化器”。科研成果转化为生产力尤其是形成一定规模的企业和产业需大量的资金投入。在新技术、新产品、新设想的转化过程中存在巨大的风险，主要有技术风险、知识产权风险、信用风险、时间风险（替代风险）和外部风险等（注：眭振南、王贞萍编著：《科研成果转化评估》，第15—20页，上海财经大学出版社，1998年。）。因而，科研成果转化和新建高新技术企业所需资金用传统的融资方式是不可能解决的。
风险投资如果只具备最原始的筹资功能，区区几百亿即使上千亿元的投资与我国平均每年2—3万亿元的固定资产投资相比，根本没有发展的必要。从目前我国已创办的80多家风险投资公司在促进科研成果产业化方面却只有2.3%的贡献率来看，也实在没有存在的必要。 但美国的经验表明，风险投资具备强大的杠杆作用，对科研成果转化和产业化方面具备强劲的催化作用。因风险投资是高科技与金融手段的交叉、股市与技术市场的结合、投资家同企业家的联手，集创意、技术、产品、市场、金融运作众家之长，远非一般投资所及。发展风险资本市场已成为我国政府的一项重大决策。因此，充分发挥风险资本市场在科研成果转化和高新技术产业化的“孵化器”功能是风险资本市场的深层次功能。
第二，是培养企业家的摇篮。熊彼特强调和重视“企业家”在资本主义经济发展过程中的独特作用，把“企业家”看作是资本主义的“灵魂”，是“创新”、生产要素“新组合”以及“经济发展”的主要组织者和推动者（注：参见熊彼特：《经济发展理论》，第102、142、 174页，商务印书馆，1990年。）。但企业家也不是生来就成为企业家的。美国企业家成长的普遍模式是：一批批的技术专家或经营管理人员从大学、研究所或大公司跳槽出来，借助风险投资，创立自己的公司，将新思想或新技术转化成产品使公司发展壮大，创业者成长为企业家。这是美国国家创新体制的三大特征之一（注：参见方新：《创业与创新》第10页，人民大学出版社，1998年。）。在我国，企业家的价值已越来越得到人们的认同，缺乏企业家已成为我国经济发展的主要障碍之一（注：国家信息中心：《提高企业效益为当务之急》，《中国证券报》，1998年11月11日。）。 风险投资的另一大显著特征就是风险投资家不是被动的投资者，它不仅为企业提供资金而且还直接参与企业管理。一旦公司管理队伍成熟也就退出管理角色。因而，风险资本市场在使创业者成长为企业家的道路上起到了关键作用。
第三，是金融创新的推进器。在西方，现代金融业被喻为经济领域中的“航天工业”，现代国际金融已不再是传统意义上的存款与贷款，而被界定为风险管理或风险转换行业（注：丁大卫：《中国需要“火箭科学家”》，《中国证券报》1999年3月22日。）。 自东南亚诸国发生金融危机以后，国际社会对金融业在经济发展中的作用有了更深刻的认识，金融创新已成为全球化的趋势。我国金融发展水平远远落后于西方发达国家，与我国的改革开放不相适应，金融创新已成为我国的当务之急。风险资本市场是金融创新的杰作，是资本市场的高级形式。在美国风险资本市场发展过程中，投资银行家的作用异常重要。投资银行家是风险投资的策划人、组织者和推动者。在一定意义上讲，没有投资银行家，就没有风险投资。通过发展风险资本市场，既可促进我国金融业尤其是投资银行的发展，又可为金融创新培养大批的金融专业人才。
二、投资主体的制度性安排
造就一个繁荣活跃的市场，首先要吸引足够的市场参与者。发展风险资本市场的起步战略就是要明确市场准入条件，调动投资者参与的积极性。
美国风险资本市场的投资主体是以机构投资者为主，个人投资者所占比重较小。1995年个人投资者所比重只有8 %（注：参见 Mitchell Berlin:《That Thing Venture Capitalists Do》， 《BusinessReciew》，1998，1—2。）。 因90年代中期以来美国股市兴旺， 高科技股鹤立鸡群，风险投资公司神话般的获利。在这种示范效应下，个人投资者踊跃参与风险投资，到1996年成为第四大投资主体，所占比重比1995年翻了一番多。美国风险投资的发展经验对培育我国风险投资主体有较大的借鉴作用。从现阶段我国的现实出发，应当确定在起步阶段以机构投资者为主的投资主体战略。理由如下：第一，从客观来看，我国还处于经济转型过程中，市场经济体制还未完全建立，市场机制还不能独立发挥作用，经济运行的风险主要来于非市场机制的干扰，缺乏广大个人投资者参与高风险投资的客观制度环境。第二，现阶段我国资本市场极不发达，市场分隔和信息不对称较严重，风险监管的水平较低，公众公司的内部人控制问题难以解决（我国的上市股份公司侵害小股东权益的情形难以数计）。而风险投资公司的运作期限长达10年以上，运行期间公司业绩无客观测量标准，因而更容易发生经理人员侵害公众投资者利益的行为，而外界也不可能有效监管。但如果以机构投资者为主，经营权与控制权结合，则能有效防止上述问题（毕竟谁愿意把自己的钱往水里扔呢？）。第三，从我国风险投资发展的历史与现状来看，以机构投资者为主的战略有较强的现实可行性。我国名义上的风险投资已有十几年的发展史了，但这一批风险投资基金基本是政府各种拨款，在经营运作及绩效上与财政拨款相差无几。自去年以来，以上市股份公司如实达电脑公司、中青旅公司、联想集团等为代表的一批真正的风险投资基金创立，还有一大批的上市公司参股或并购高科技中小企业。这批资金与美国大公司出资成立的战略投资人有相似点，可以说是我国风险投资业的真正开端。至今，我国已有将近900家上市股份公司，53 家国家级高新技术开发区近一半已公开发行A股， 如果以上市公司尤其是高新区开发公司为主体发展我国的风险投资业，将会取得令人意想不到的成功。首先因为上市公司具备了持续的融资优势和制度优势，而且在管理上也较规范，对新产品和新技术的识别力较敏锐，对自己辖区的新建高新技术小企业的发展潜力较了解，风险投资管理成本也相对较低。因而既为高新技术企业的发展提供了资金和管理上的经验，又为上市公司业绩的改善提供了持续的增长点，有利于形成资金——技术——资金的良性循环。其次上市公司作为宝贵的资源还具备最大的一个优势在于它能为风险投资提供一条便捷的退出通道。因上市公司可通过配股，或股份合并（如清华同方合并未上市的山东鲁颖电子）或并购方式使风险投资兑现，从而充分利用证券市场的功能来发展风险资本市场、降低风险。再次，利用上市公司作投资主体，监管成本相对低。我国证券市场已有约10年的发展史了，证券市场的法律法规不断完善，监管体制已初步建成，监管手不断成熟，因而监管成本低得多。
在起步阶段以上市公司为基础构筑我国风险资本市场的投资主体的同时，还可适当允许非上市公司和具备投资银行功能的各类信托公司、证券公司出具一定比例的资金后吸纳社会公众资金创办风险公司，进行风险投资业的试点工作，待到时机成熟后再向社会公众敞开风险投资的大门。
三、风险资本市场的运行规则与准则
我国的资本市场从一开始建立就是不完善的市场。这种不完善主要表现为存在严重的不充分竞争（注：李焰：《论我国资本市场发展中的问题及对策》，中国人民大学学报，1998年第4期。）。 例如我国资本市场的主体成份股票市场的显著特征是以额度分配制为核心的上市公司的选择制度。这种制度是百分之百的计划经济的产物，与股票市场运行的所要求的充分的市场竞争机制是完全背离的，因而是一种缺乏效率的畸形市场，成了上市公司“无本筹资”的场所，是对社会资源的一种极大浪费。为了防止股票市场的悲剧在风险资本市场的重演，应当以竞争机制作为市场运行规则和准则，具体应坚持以下原则：
1.公平的市场进入制度
公平是市场经济的基本要求之一，也正是资本市场能够吸引普通公众参与的魅力所在。显失公平的资本市场终将使投资者失去信心，不可能长久。公平的原则要求所有的市场主体在市场中地位一律平等，平等服从于法律。与普通资本市场一样，风险资本市场的市场主体包括投资主体、融资主体和中介主体，从战略角度迫切需要解决以下几个问题：
第一，平等保护各类投资主体的利益。风险资本市场投资主体既有机构投资者，也有散户（个人）投资者；既有国有、集体经济投资者，又有个体、民营经济等非公有制投资者。长期以来我国对公有制经济奉行过度的保护政策。非公有制经济进入资本市场存在着严厉的进入壁垒，即使进入后在权利方面也存在着不平等现象（注：主要表现为一是“同股不同权”，即存在国有大股东的特殊控股权利。二是“同股不同价”，即国家股、法人股是按一股一元的面值价认购，而公众股则是高溢（15—30倍市盈率）获取。）。今年全国人大已把个体经济、民营经济等非公有制经济作为社会主义经济的重要组成部分在宪法中确定下来了。因此，为了维持风险资本市场的充分竞争机制，应消除非公有制经济资本市场进入壁垒，应建立对各类投资主体平等保护的制度。
第二，确定融资主体的效益优先制度。风险投资是高风险高回报的竞争激烈的市场行为，“唯利是图”确实是风险投资的基本经营方针，其对于投资回报的要求远远高于其它种类的投资手段。因而风险投资确定投资对象即融资主体的唯一依据是预期投资回报率。效益优先必须得以彻底实施，而不能受到半点行政干扰。因为风险投资与其它金融手段还有一个明显的区别，那就是，风险投资公司往往会在一定程度上介入新建公司的管理与决策，与被投企业结成伙伴关系，不是共同发财，就是同归于尽。
第三，确保中介主体依法公正介入。中介机构是联结投资主体、融资主体和监管之间的链条。可以说，没有中介机构的参与，风险资本市场就无法运转。风险资本市场除一般的中介机构（如律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、咨询公司、项目评估公司、信用评级机构、投资银行、证券商等）外，还有一系列专为风险投资设立的特殊中介机构，如高新技术认证机构、知识产权评估机构、融资担保机构以及行业协会等。确保这些中介机构依法公正行使职能是保证风险资本市场顺利运行的重要环节。
2.便捷的市场退出机制
风险投资家首要考虑的是退出战略。他们期待集中介入一家投资组合公司3—5年，然后把这家公司出售或上市。这几乎是风险投资获利的唯一源泉（注：参见 Mitchell Berlin:《 That ThingVentureCapitalists Do》，《Business Reciew》，1998，1—2。）。 便捷的退出机制是风险资本市场成败的关键，它不仅是吸引各类投资者参与市场的指路灯，而且是提高风险资本运作绩效的关键机制（因一旦被投公司风险已充分降低，尤其是可行使职能的管理队伍已建立，风险投资家必须尽快撤退，否则将是对资源（资金和管理）的浪费，与普通投资也就相差无几了）。风险投资在我国的发展已有近15年的历史，建立的各类风险投资公司已达80多家。但这些风险投资公司要么就是投资有去无回，要么就是投资转向，可以说没有一家具备真正的风险投资运作机制。其根本原因就在于我国缺乏风险投资的退出机制。因为我国的证券市场虽然发展速度较快，但运行机制上基本上是以行政手段为主的计划经济的方式。公开发行市场对小企业尤其是非公有制小企业基本堵死，二级市场的并购也不活跃并同样受到各方行政干预。因而可以说，退出通道基本堵塞，一般风险投资家难以跳逾这一壁垒。如此一来，既然要发展风险投资业，就必须首先开辟通道，而不能诱惑投资者进入市场后采取关门打狗的策略。
退出通道的开发既可充分利用现有证券市场，如降低对高新技术企业进入证券市场的门坎，扩大高新技术上市的份额，采取优惠政策刺激上市公司并购高新技术小企业；或由上市公司直接创办风险投资公司；还可开辟专为高新技术企业上市的第二板块以及场外市场（注：具体参见王松奇、李扬、王国刚：《中国创业投资体系研究（下）》，《财贸经济》1999年第2期。）。
四、发展我国风险资本市场的战略构思
根据以上分析，我国风险资本市场的发展不可能一蹴而就，而是一个长期的战略。风险资本市场的真正健康发展取决于经济总体环境的市场化进程。鉴于我国经济体制不是采用突变的方式，市场化将是一个漫长的过程，风险资本市场必须与之同步前进，而不能为了“圈钱”或向直接投资者转移金融风险而过快发展风险资本市场，也不可以因为发展风险资本市场的艰巨性否认其发展的紧迫性，应该在充分认识发展我国风险资本市场的艰巨性与漫长性基础上，采取积极的措施促进风险资本市场的健康稳妥发展。具体可采取以下战略：
第一，在发展思路上分三步走的战略。第一步先在沿海经济发达城市尤其是经济特区进行试点摸索；第二步再逐步扩大试点范围。可把发展范围推广到内地经济较发达城市尤其是高新技术开发区；第三步再全面推广。
第二，投资主体的培育与发展思路相衔结的战略。第一步战略中重点培养由政府出资与投资银行类的机构投资者。第二步战略中重点发展上市公司以及高新技术开发区下属的风险投资机构。第三步战略重点发展社会公众投资者。
第三，建立近期和远期退出机制的战略。以现行的证券市场建立近期的退出机制，以开发第二板块以及场外交易市场为远期的退出机制目标。因我国的证券市场发展相对成熟，投资者结构多层次化，市场容量相对较大，参与者的风险承担能力已有较大的提高，作为风险投资近期的退出机制的市场开发与管理成本相对较低，建设速度也较快，因而是非常可行的。