股票泡沫形成的投资者博弈模型，本文主要内容关键词为：泡沫论文,投资者论文,模型论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股票市场投资者博弈特征形成的原因
股票市场，特别是新兴的不成熟的股票市场，投资者的行为往往具有显著的博弈特征，其基本原因在于以下三个方面：其一，由于信息的不完善，特别是股票作为一种虚拟资本，投资者对其内在价值难以把握，当他们被一种盲目的乐观情绪或悲观情绪所左右时，会引起股票价格的过度上升或下降，这时，投资者的股票投资就成了博傻游戏（傻瓜博弈）。其二，股票价格只有上升，投资者才能盈利，因此，股票价格容易被投资者高估，这又会使投资者在股票市场上很难获得由上市公司盈利而转化来的收益，投资者收益只能主要依靠投机获取差价，如果再考虑国家获取的税收和证券经纪商的佣金，所有投资者投资的最终结果还很有可能是零值甚至负值，这时的股票市场，就成为投资者“零和博奕”的市场。其三，一些股票市场，特别是新兴的股票市场，由于信息和管理的不完善，存在着寡头垄断现象，即少数有资金、信息优势的大投资者操纵市场和价格走势，这时，投资者之间就存在着显著的互动关系，他们之中任何人的决策最优化都彼此密切依赖于他人的决策。在这样的市场里，投资者之间的博弈特征最为明显。
研究股票市场投资者博弈行为的意义，在于我们可以清晰地发现股票市场泡沫现象产生的微观机制。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的解释，泡沫，是指一种资产价格在一个连续的过程陡然涨价，这种价格上升又会使人们产生还要涨价的预期，于是吸引新的投机买主，使价格不断上升直到逆转，价格又暴跌的过程。据此，股票泡沫，就是指股票价格严重背离其内在价值暴涨，然后再暴跌的过程。我们认为，证券市场包括股票市场是最有可能成为接近于完全竞争的市场，在完全竞争的市场里，股市泡沫不会形成。而在远离完全竞争的市场里，股市泡沫会在下列三种情况下发生：一是由于信息不完善，投资者的行为普遍地具有博傻行为特征；二是由于信息和管理上的缺陷，股票市场存在寡头垄断行为，在这样的市场里，寡头与中小投资者、寡头与寡头的博弈在一定的经济气候里，会导致股市泡沫化；三是上述两种情况的综合。上述三种情况，文中我们分别将其称为第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类型泡沫。
二、完全竞争条件下股票价格的随机游走模型
我们知道，经济学假设的纯粹完全竞争的市场在现实经济生活中是不存在的。但是一个成熟而规范的股票市场几乎是所有市场中最接近于完全竞争的。这是基于：第一，股票市场为数不多的几个交易所集中了一个国家除店头市场外的所有股票投资者，因此，任何单个的投资者都很难操纵整个市场而只能成为市场价格的接受者。股票市场里虽然有实力雄厚的机构投资者，但他们受到政府或行业自律机构的严格管制和监督。第二，由于股票市场价格变化迅速，收益与风险均很大，因而，投资者对信息十分敏感，特别是机构投资者，往往雇用大量的高级人才挖掘和研究信息，使信息的利用效率极高，因此，股票价格往往已经包含了市场上的各种相关信息，使得任何人都不可能有仅仅依靠信息的分配获取超额收益的机会，股票市场的大赢家往往凤毛麟角。第三，资本的高度流动性是股票市场的一个基本特征。股票作为一种虚拟资本，比其他任何实体经济的资本运动都要更容易、更迅速。第四，股票市场的产品具有很高的同质性。股票市场上的产品股份，在规范的市场里，能够体现同股同权同利的原则。因此，投资者的业绩就基本上取决于其所投资的公司的业绩，这就使得业绩优良的上市公司受到投资者的追捧，业绩差的，则受到冷落。第五，股票市场的资金尽管是风险资金，但是投资者仍然是理性的，他们之所以甘冒较大的风险，是因为期望获取更多的回报。例如，在美国，1926—1991年，公司债券平均每年实际回报率是2%，而在同一时期，股票的实际回报率大约是6.7%。
一个规范和成熟的股票市场的上述特征，决定了股票价格的变化会呈现出随机游走的特征。发现股票市场存在随机游走特征的最早贡献者是英国统计学家肯德尔(Kendall)，他在1953年就试图利用刚问世的电子计算机寻找股票价格波动规律，发现股价变化像一个醉汉走路一样无模式可寻。随后，经济学家们对此进行了解释，他们认为，肯德尔研究的市场，实际上是一个经济学家们梦寐以求的非常接近于完全竞争的市场，在这一市场里，目前的已经包含了所有已知的或可预测的信息，因此，未来股份的变动只能取决于新的信息，而按定义，新信息是人们目前不知道的，是随机出现的。因而，股票市场的价格也就是随机行走的。根据这一思想，我们可以设股票价格变动的模型为：
由于存在众多的投资者，其中的任一单个投资者均无法影响市场价格，所以，对于V[,t+1]而言，任一ε[,k]均只起其中微小作用。又由于投资者是理性人，且资金可以自由流动，因此，各个投资者将完全根据自己的分析独立地作预期和决策，而不会盲从别人，显然，根据中心极限定理，这m个ε[,k]构成的总体服从正态分布，即V[,t+1]服从正态分布。
同时，在完全竞争条件下，影响个人预期的新信息是充分的、大量的，并且又是随机出现的，个人对信息的判断有的可能过于乐观，有的可能过于悲观，会出现一定的正偏差或负偏差，因此，在完全竞争条件下，我们有理由假设过于乐观的预期为50%，过于悲观的为50%，并设定
因此，P[,t+1]的出现将是一个随机的过程，且P[,t+1]是投资者合理预期的真实价格。
三、不完全信息条件下投资者博傻模型与证券泡沫的产生
股票市场尽管是最有可能成为接近于完全竞争的市场，但在现实中，特别是在新兴的股票市场上，远离完全竞争的状况还是经常存在。原因在于，上述股票市场完全竞争的5个条件中，第1、2两个条件经常不成立。我们首先讨论第2条件不成立时的状况，然后在下面部分讨论第1个条件不成立时的情况。第2条件不成立，是指股票市场存在着信息的不完全。这种信息的不完全主要表现在：首先，尽管从理论上，股票价格要反映它的内在价值，但在实际上，这种证券的市场价值部分地有投机的性质，因为它不是由现实的收入决定的，而是由预期得到的，由预先计算的收入决定的。由于预期收入的不确定性，股票的内在价值也就难以被人们所把握，特别是在新兴的股票市场，人们或许不知道股票的内在价值为何物。因此，股票价格容易脱离其内在价值，自我变动，这就是股票的虚拟性特征。其次，股票的虚拟性特征会造成股票市场投机行为的盛行，这种投机行为表现为一种博傻的游戏。这类博傻游戏，好像是玩“叫停”(game of stop)，“递物”(old Maid)，“占位”(Musical Chair)等游戏，谁能在游戏终了以前把东西递给邻座，谁能在音乐终了时占到一个座位，谁就是胜利者。在这种不完全信息条件下，m个投资者相互影响、相互诱导，从而他们以未来的预期是非独立的。当投资者被某种盲目的乐观情绪支配时，例如，股票价格处在较低的价位开始普遍上升，投资者普遍有了盈利，他们会产生投资股票就能盈利，而不会有任何风险的幻觉，就像“递物”游戏，大家会认为音乐永远不会终了，或者认为音乐会很长很长，而股票价格代表了证券市场的平均预期，这种盲目的乐观情绪，体现在股价的平均预期上就是：单个投资者K过于乐观地预期未来的可能明显大于过于悲观地预期未来的可能，即E(ε[,k])＞0[,0]从而
显然，此时投资者对股票价格的平均预期必然大大超过其真实的预期，从而导致股票价格暴升。这种暴升至“音乐终了”时，价格下跌，这时投资者中又会弥漫起一种悲观情绪，大家争先恐后抛出股票，表现为：E(ε[,k],t+1＜0，从而E(V[,t+1])＜0,E(P[,t+1])＜f(P[,t])，最终使股票价格由暴升转为暴跌。因此，在不完全信息条件下，股市不可避免地会产生泡沫。并且，信息越不完全，m个投资者间的相互影响和诱导力也越大，泡沫越容易产生。
四、寡头博弈模型与证券泡沫产生
与其他市场一样，股票市场也会出现寡头垄断现象。这种情况的发生往往是由于下列原因：(1)在新兴的股票市场上，政府缺乏管理的经验或政府还无暇顾及管理。(2)政府对股票市场有意放松管理。(3)政府虽然进行管理，但其管理技术无法正确判断垄断现象。(4)政府采取自由市场政策。(5)信息不完全投资者队伍不成熟，垄断者有垄断的基础。一旦股票市场存在寡头现象，即少数有资金优势的投资者操纵价格走势，那么，股票市场完全竞争的第一个条件被破坏，价格就不会再具有随机游走的特征，而将取决于寡头们的行为。设：股价与交易量Q的函数关系符合p′(Q)＞0,P″(Q)＞0，即P是Q的单调上升且下凸的函数，其实际意义为P随Q的增加而加速上扬，这在一般情况下是符合现实的。再设Q[,max]为最大交易量（达到合理预期价格时的成交量，也即股票价格趋于泡沫化的临界成交量）。在这一假设下，我们来分析寡头博弈将如何导致股市泡沫产生。
1.股票市场存在一个寡头。假设该寡头有足够的力量操纵价格，再设寡头的收益为R[,1](Q[,1])，则有R[,1](Q[,1])=Q[,1]〔P[,t](Q[,1])-P[,0]〕。Q[,1]为寡头的交易量，p[,t]为寡头目前的价格，p[,0]为寡头的买入价格，那么，根据R(Q[,1])最大化的必要条件有：
P[,t](Q[*,1])+Q[*,1]P′[,t](Q[*,1])=P[,0]
（Q[*,1]为寡头获得最大收益时有Q值）
显然有，Q[*,1]=Q[,max]因为，当股票市场上只有一个寡头时，寡头会将成交量交易到合理预期价格时的成交量，或者达到泡沫化价格时的临界点成交量。
