保险类上市公司应该如何估值定价——兼论寿险类上市公司缘何成高价金融股，本文主要内容关键词为：类上市论文,公司论文,寿险论文,估值论文,高价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、保险公司估值定价的方法论
从国际上看，证券市场对保险公司进行估值主要有两种典型的分析方法：绝对估值法和相对估值法。
(一)绝对估值法
又称精算评估法，它是根据折现原理，用公司未来一段时间预测的现金流量和公司评估基准日的资产现值来估算公司价值。未来一段时间的自由现金流量包括至评估基准日的有效保单所带来的利润和未来新单所带来的利润。具体评估方法分五步：一是调整评估基准日的净资产，一般指按市场价值计价的资产减去负债。调整的项目可能包括扣除公司的最低偿付能力额度、递延保单获取成本和准备金“过于保守”的余额部分，以及计入按市场价值计价的“未计及”资产以反映公司资产真正的市场价值。二是计算有效保单预测时期的利润。用资产份额法模拟有效保单，根据险种、投保年龄、交费方式、领取年龄、责任期等因素分类别建立模型，并确定模型中使用的参数，然后把预测的参数代入模型，计算出模型的利润流。参数包括定价利率、死亡率、退保率、费用率、税率、红利率、红利增长率、意外发生率、投资回报率等变量。三是计算新保单预测年期的利润。根据公司的未来前景规划和保险市场的发展情况，选择现有上市的险种模型作为未来新单利润的预测。新单业务增长率同时考虑公司历史新单增长情况和未来发展规划、市场发展状况等参数。四是设定贴现率。贴现率是投资者的期望收益率和为所承担的投资风险而享受的风险回报之和，与保险行业的投资回报率、无风险利率、银行利率、通货膨胀率等有关。五是敏感性测试。在利润流计算完成后，对所采用的关键因素进行敏感性测试，以确保所有的精算假设对于不同的经济环境和公司状况是合理的。
精算评估法在理论上是合理科学的，但它过分依赖于不确定的预期因素，因而主观性和随意性较大。
(二)相对估值法
相对估值方法种类较多，最常用的包括市盈率法(P/E)、市净率法(P/B)。
(1)市盈率法(P/E)。是市场中最常用的相对估值方法，即以目前价格除以下一财务年度每股收益的预测值。该指标在确定可比公司之间相对价值时较为简单便捷，但不尽科学，因为它仅从盈利性这个角度进行比较，无法保证可比公司的真正可比性，无法确定可比公司未来的发展前景等，因此它在评估保险公司价值时不够全面。
(2)市净率法(P/B)。是目前价格除以下一财务年度每股净资产的预测值。尽管预测P/B使用效果相对较好，但是实际可操作性较差。因为影响每股净资产的因素除净利润外还有公司的股利分配政策和融资方案，这两项因素往往存在较大的主观性和随意性，分析师往往因难以准确预测而影响到该指标的适用性。在实际应用中往往较多使用每股净资产的历史值。历史P/B提供了一个相对稳定、直接地评估保险公司价值的方式。但值得注意的是，该指标受会计影响较大，如折旧和责任准备金等变量。若公司之间使用的会计标准不同，则不能使用这一比率。
相对估值法克服了绝对估值法的主观随意性，但它无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。
二、新兴市场寿险公司估值之惑
对于新兴市场寿险公司而言，其所处的特定市场条件和采用的特殊估值方法使其定价过程显得复杂而充满不确定性。
(一)新兴市场寿险公司的估值具有特殊性
在英美等发达国家，寿险业发展已步入成熟期，增长趋缓，寿险公司长期盈利水平相对稳定。此外，发达国家金融市场较为成熟和规范，对经济增长、投资回报的平均预期相对平稳。因此无论是相对估值还是绝对估值，尽管方法不同，最终计算结果也会有一定差异，但都基本可反映寿险公司的实际价值(如从国际经验看，美国以P/E法为主，而英国则以精算评估法为主)。但中国这样的新兴市场情况有很大不同。目前中国的寿险业正处于高速发展期，一般认为在中国现有市场条件下寿险公司估值应采用精算估值法，而不宜采用传统的市盈率法等相对估值法，原因有三：一是寿险公司的收入与支出在时间上不匹配。根据世界各国保险业发展的普遍规律，寿险公司的盈利都有一个周期性，一般需要经过5～8年的正常业务亏损期后才能开始盈利。在经营前期，寿险公司每股收益通常很低甚至为负数，因此很难采用P/E法来估值；二是寿险公司负债的不确定和投资收益水平的不稳定使行业分析师难以预测下一财务年度的盈利水平；三是寿险公司责任准备金的计提是一种人为的或法定的估计，采用不同的准备金计提方法会得出不同的利润结果。由此可见，市盈率法等相对估值法对新兴市场寿险公司估值具有较大局限性。相比之下，精算评估法在预测未来现金流量的基础上运用精算方法对未来利润进行预测和贴现，能更有效地反映出处于高速增长期的中国寿险公司的真实价值。
(二)精算评估中较多的参数假设导致估值结果具有不确定性
尽管与相对估值法相比，精算评估法在新兴市场寿险公司估值方面有一定优势，但其固有缺陷和局限性也是很明显的：精算估值法虽然建立了较完善的模型，从折算现金流角度估算寿险公司价值，具有较强的科学性，但精算模型需要预测定价利率、死亡率、退保率、费用率、税率、红利率、红利增长率、意外发生率、投资回报率等一系列参数，模型计算结果受这些参数预测值影响很大。以中国人寿为例，投资收益率在5％～9％区间变动时，公司每股估值的变动区间为15元～50元，敏感性相当高。在实际估值中，不同的分析师由于自身的经验、知识水平不同，采用的假设条件和对未来发展的主观判断也不同，这些参数的预测值差异很大，从而使得最终估值结果的差异也很大。
三、中国人寿和中国平安股价高企之谜
中国人寿和中国平安的股价一路走高，引来市场上一片质疑之声。其实股价的高低与否，是由估值方法和估值假设决定的。中国人寿和中国平安的高股价，与市场主流分析师对相关参数的乐观预期密切相关。
(一)高投资收益率的假定
各研究机构在对中国人寿进行估值时，普遍认为目前5％左右的投资收益率偏低，纷纷将中国人寿未来几年的投资收益率预测调高至8％甚至10％，这使得中国人寿的每股精算价值大为提高。但是，考虑到保险资金的特殊性质，过高的投资收益预期并不符合实际。首先，保险资金尤其是寿险资金的负债特性，决定了其必须进行资产负债匹配，以确保必要的流动性来满足偿付能力需求，这就要求寿险公司必须保持较高比例的固定收益类资产，而这类资产的投资收益往往较低。其次，2006年的中国股票市场是几十年甚至是上百年一遇的牛市行情，未来几年是否还能保持2006年的大幅上涨趋势非常值得怀疑。并且保险资金投资股票受到严格比例限制，即使有所放宽，提高的幅度也不会太大。因此，以股票投资的高收益作为寿险公司高投资收益预期的支撑是站不住脚的。再者，即使考虑到目前我国进入加息周期，但总体来看利率水平仍然较低。美国保险公司在20世纪70～90年代利率平均超过6％的背景下，其综合的投资收益率也仅仅在8％左右。综合各方面考虑，或许预测2007～2009年中国人寿和中国平安的年均投资收益率在5％～7％左右较切合实际。
(二)高行业增长率的假定
在对寿险公司估值中，行业发展前景是一个重要考虑因素，即行业增速是一个重要估值参数。仍以中国人寿估值为例，根据市场某研究机构的估值模型，假设其他参数不变，若未来行业增速为10％左右，中国人寿的估值约为26元左右，未来行业增速在20％时估值约为50元左右。尽管社会普遍认为目前保险业在中国尚处于起步阶段，是毋庸置疑的朝阳产业，但中国寿险业在经过连续数年的高速增长后，2006年受股市火爆、基金热销、银保业务陷入低潮等原因，寿险保费收入同比增长10.65％，低于当年GDP增速，在今后数年将很可能进入一个业务调整期。综合考虑寿险业发展的有利和负面因素，根据乐观偏谨慎原则，对未来寿险业年均增速的预测保持在15％也许是比较理性而客观的。
(三)高市场溢价的假定
一般情况下，与发达国家相比，新兴市场同类上市公司业务收入和盈利增速更快，因此，需要在正常评估价值之外再加一部分市场溢价。市场分析师一致认为，中国人寿和中国平安这两家寿险业龙头公司应享受较高的市场溢价。其主要理由如下：
1.行业龙头的未来增长具有巨大想象空间。我国寿险业目前无论是深度、广度都远低于成熟市场，而且我国经济和人均收入均处于快速增长阶段，因此我国寿险行业未来发展潜力无可限量。中国人寿和中国平安在寿险行业中的份额高达45％和17％，是当之无愧的行业龙头。如此高的市场份额是其他国家寿险公司难以比拟的：美国保险业由于竞争比较激烈，市场份额最高者不超过10％；英国、德国的保险公司市场份额最高者不超过20％。高市场份额的格局可为这两家公司带来规模经济、定价优势、品牌优势等一系列收益。
2.无法比拟的投资便利能使其更充分分享中国经济的高速增长。中国人寿和中国平安在集团框架下拥有目前保险业内规模最大、运作最规范的两家保险资产管理公司——中国人寿资产管理公司和中国平安资产管理公司，高水平的投资运作将为两家上市公司带来长期、稳定的投资收益。此外，作为保险业金融综合经营的试点，两家公司得到主管部门特批，相继投资银行、证券、电力等非保险领域，并带来优厚的投资回报。
3.我国经济社会发展的特定时期使国寿和平安能充分享受“三差益”。目前我国经济进入加息周期，这将使具有垄断定价权的寿险公司享受更大的“利差益”；公司经营管理水平的提高和行业龙头地位将为其带来可观的规模经济、范围经济效益，使其获取“费差益”；而我国人均收入水平的上升、医疗水平提高、保障体系的健全将使我国的发病率、死亡率降低，使其坐享“死差益”。
4.作为目前A股市场惟一的两支保险股，将在一段时间内享受稀缺资源的溢价。目前美国上市的大型寿险公司有20家以上，总市值超过1500亿美元；在英国上市的大型寿险公司总市值也有1400亿美元以上。与之相比，国寿和平安是目前我国A股市场上的惟一两家保险公司，而且是寿险业中的大盘、蓝筹、绩优公司，其较长的成长周期、当前的惟一性和极强的代表性，必将给其带来可观的“稀缺资源溢价”。
综上所述，中国人寿和中国平安由于其所处的行业特性、龙头地位等各种特殊优势，市场对其给予较高定价有一定道理。但我们也要清醒认识到，市场上有些研究机构对这两家公司的估值明显偏高，投资者不应偏听盲从，而应结合对宏观经济、资本市场、寿险业特性等方面的合理判断，对寿险公司进行客观估值和理性投资。
四、未来我国财产险上市公司的估值空间
除中国人民财产保险股份有限公司(中国财险，2328.HK)在香港上市外，目前尚未有大中型财产险公司登陆资本市场。但据媒体报道，国内有数家财产险公司已表达出A股上市融资意向。对于经营特点与寿险公司迥然不同的财产险公司，上市后是否会像中国人寿和中国平安一样成为高价金融股呢?
(一)关于财产险公司估值定价的国际经验
财产险公司与寿险公司在经营管理方面存在很大不同。首先，业务期限长短不同。财产险产品属于短期业务，保险期限一般不超过一年，资金流动快，保值增值压力小，盈利周期短。而寿险产业以长期产品居多，资金保值增值压力大，盈利周期长。其次，承保收益的体现方式不同。财产险公司的承保收益是即时入账，而寿险公司的收益需在一段时间内分摊入账。此外，资产管理的规模和方式不同。财产险公司的资金赔付周期短，可运用资金规模一般不大，投资收益对净利润的贡献相对较小。而寿险公司的资金给付周期长，可运用资金规模大，投资收益是净利润的主要来源。考虑财产险公司的经营特性并结合国际经验，市场对财产险公司的估值方法较为简单，一般采用市盈率法和市净率法等相对估值法。
从全球范围看，财产险行业竞争激烈，财产险公司一般都规模较小，可运用资金量较少，与寿险公司比较盈利能力相对较弱。因此，无论是采用市盈率法、净资产法抑或是EV/EBITDA法得到的估值都偏低。从国际可比公司看，财产保险公司P/E约为15～20倍，P/B约为1.5～2倍；人寿保险公司的P/E约为20～25倍；P/B约为2～2.5倍。
(二)未来中国财产险上市公司的估值水平
根据格雷厄姆和多德的要素定价理论，上市公司所在行业的发展前景和增长状况、公司的盈利能力和成长性等因素是市场估值的主要决定因素。与寿险业相比，目前中国财产险行业发展面临的有利因素是：发展潜力巨大，行业增长迅速。2006年财产险保费收入1580亿元，同比增长23％，是近几年增速最快的一年，高于寿险保费增速和GDP增速。此外，数据显示，目前我国保险赔偿占灾害损失的比例不足5％，远低于全球30％左右的水平，这说明我国财产保险的经济补偿水平较低，发展潜力较大，在未来一段时间内仍会保持较高增速。但另一方面，财产险业面临的不利因素也很明显，主要表现为行业竞争激烈，公司盈利能力普遍不高。据调查，目前中国财产保险公司的生存状况普遍不佳，综合成本率居高不下，全行业基本处于微利状态。综合考虑财产险业的特性和到目前中国大多数财产保险公司的发展状况，可以预期市场对财产保险类上市公司的理性估值应略低于同等规模寿险类上市公司。
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