我国证券市场集中度研究，本文主要内容关键词为：集中度论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2010(08)-0067-04
2007年和2008年我国证券业的净资产平均收益率为41.29％、26.53％①，不仅高于同期全国上市公司平均净资产收益率13.93％、11.79％②，也大大高于任何一个产业，即证券业中存在着超额利润。按照传统产业组织学的理论，持续的高额利润率出现在高垄断性市场的垄断企业或者实施创新的企业中。那么，我国证券市场的这种超额利润是否预示着我国证券市场属于高垄断性市场结构呢？本文运用产业经济学中衡量市场结构的集中度指标，力图对我国证券市场的结构们全面的分析。
一、文献评述
杜煊君(2001)最早对我国证券市场的集中度进行了研究，他用新股发行、配股和增发的主承销金额和主承销家数，A股和基金交易额分别代表我国证券业的承销业务和经纪业务，对1999年我国证券市场的集中度进行了测算和分析，得出1999年我国证券市场类型为具有较高竞争性的垄断竞争市场。陶虎(2001)则认为，除了承销业务、经纪业务外，证券公司规模也可作为衡量我国证券市场集中度的指标，于是他在杜煊君(2001)指标的基础上，增加了代表证券公司规模的净资产额，进而对2000年我国证券市场的集中度进行了研究，结果表明：我国证券市场一级市场股票主承销金额属低集中寡占型，二级市场属中(下)集中寡占型，企业规模属原子型，我国证券市场结构属准中寡占型。王聪(2002)考虑了代表证券公司技术进步及创新等综合能力的总利润指标，从承销家数、承销金额(新发、增发和配股)、股票及基金成交额、营业部股票及基金成交量、净资产和利润总额等方面计算了集中度指标
，发现2000年我国证券经纪业务市场是一个原子型市场，任何一家证券营业部所占的份额都是微不足道的；我国证券承销业务市场和证券公司规模属于低集中市场。这样，就构建了一个衡量我国证券市场类型的完整的集中度指标体系。
在此框架下，姚秦(2003)通过计算1997-2001年这五年间我国证券市场一级市场股票承销金额、二级市场证券交易总额、公司规模净资产和代表公司技术进步及创新能力的总利润的绝对集中度指标(
)和相对集中度指标(HHI指数)，结果表明：虽然我国证券市场的集中度在逐年提高，但绝对水平仍然较低。方芳、付长文(2004)通过分别赋予每家证券公司在一级市场的主承销家数份额、主承销金额份额和二级市场的股票基金交易金额0.25、0.25和0.5的权数，计算出每个证券公司的市场份额，进而得到当年整个证券市场的集中度。研究发现，我国的证券市场结构属于D型(准中寡占型)，属于低集中度产业。早期的研究表明，我国的证券市场结构为具有较高竞争性的垄断竞争市场结构。
二、我国证券市场集中度测算与分析
根据产业组织理论，集中度(concentration ratio)是度量市场结构的主要指标。集中度指标，反映了一个产业内企业的分布状况和产业内市场垄断与竞争的程度，集中度的变化直接反映了市场的竞争状态变化。量度集中度的指标有绝对集中度指标和相对集中度指标。绝对集中度指标③是最基本的市场集中度指标，它通常用规模处于前几位企业的生产、销售、资产或职工的累计数量占整个市场(或行业)的生产、销售、资产、职工总量的比重来表示；相对集中度指标反映了所有企业的总体分布，包括赫希曼·赫芬达尔指数(HHI指数)、洛仑兹曲线和基尼系数，其中，赫希曼·赫芬达尔指数最为常用，它实际上就是产业内所有企业各自市场份额的平方和。相对于绝对集中度指标而言，HHI指数因其不受选取企业个数的影响，在一定程度上弥补了市场集中度和市场份额的缺陷，即不仅考虑了市场中所有企业的市场占有率，同时给予大企业较大的权数，强调大企业的规模差异程度。
证券业属于金融服务业，市场主体主要包括资金需求方(企业)、资金供给方(投资者)和中介机构(证券公司)，其中证券公司是提供证券服务的“卖方”，资金供给方和资金需求方是消费证券服务的“买方”，因此证券市场结构的研究主体是证券公司。参照Bain和越后和典的市场分类标准④，根据目前我国证券市场的实际发展情况，本文选取
来计算证券市场的绝对集中度。表1给出了1998-2008年我国证券市场绝对集中度值，其中一级市场采用股票主承销金额⑤(包括首发、增发、配股和可转债)衡量绝对集中度值，二级市场采用股票基金交易总额衡量绝对集中度值，用净资产代表证券公司规模，用总利润⑥代表证券公司的技术进步和创新等综合能力。
从表1我们可以看出，对一级市场而言，股票主承销金额的
值，除2000年(29.95％)、2001年(33.39％)和2006年(69.44％)外，其余年份都在35.04％-49.80％之间，属于中(下)集中寡占型；股票主承销金额的
值，除2006年(86.36％)外，其余年份在48.68％-65.68％之间，属于中(下)集中寡占型；股票主承销金额的
值，除2006年(88.99％)外，其余年份在53.84％-72.61％之间，属于D型(准中寡占业)。即我国证券一级市场，1998-2008年间除2006年属于高集中寡占型(或C型—中寡占产业)，整体上属于中(下)集中寡占型(或者属于D型—准中寡占产业)。1998-2008年前二十大证券公司中的值都在50％之上，说明大的证券公司在承销业务方面已经具备一定的优势，其地位比较稳定，而中小证券公司在这一领域的竞争力明显不足，其原因可能是中小证券公司在资金实力、规模经济、研发实力、人才优势、业务技术创新能力、服务质量以及品牌效应方面难以与大的证券公司相抗衡。
对二级市场而言，股票基金交易总额的值，除1998年的30.37％，2003年、2004年和2005年的22.95％、20.30％和21.59％外，其余年份都在36.29％-45.78％之间，属于中(下)集中寡占型；股票基金交易总额的值，除2007年的78.23％，2003-2005年的35.27％、31.62％和33.44％外，其余年份都在49.08％-69.50％之间，属于中(下)集中寡占型；股票基金交易总额的值，除2007年的91.38％，2003-2005年的39.55％、35.72％和36.93％外，其余年份都在55.97％-75.92％之间，属于D型(准中寡占产业)。总之，从经纪业务看，除了2003-2005年属于原子型(竞争型)或者E型(低集中产业)，这可能要归因于我国证券业在2002-2005年度连亏四年引致的证券公司股票基金交易量份额相对分散；整体上，各证券公司在服务手段上都建立了宽敞明亮的交易大厅、配备了先进昂贵的电脑设备，在服务内容上都为投资者提供粗浅的上市研究报告、各行各业的产业分析、行情判断与股票点评等，在服务形式上都使用国际互联网、有线广播、闭路电视和书面报告等，各证券公司为其投资者提供的服务产品是一种无差异的产品，我国证券市场二级市场属于中(下)集中寡占型，或者D型(准中寡占产业)。
对证券公司规模而言，净资产的值，除2007年的34.42％和2008年的31.97％外，其余年份均在30％以下，属于原子型(竞争型)；净资产的值，除1999年的41.27％、2000年的45.77％、2007年的46.89％和2008年的43.53％外，其余年份在40％以下，属于原子型(竞争型)；净资产的值，除2000年的52.73％和2007年的51.87％外，其余年份均在50％之下，属于E型(低集中产业)。从净资产看，1998-2008年间，除2007年、2008年属于低集中寡占型，或者D型(准中寡占产业)，其余年份都属于原子型(竞争型)，或者E型(低集中产业)，这说明一直以来，我国的证券公司规模过小，资本实力较弱，在中国证监会放开证券公司增资扩股的限制性条件下，必将促使证券公司追求规模扩张；日益激烈的竞争环境也将推动证券公司之间兼并重组，走规模经济之路；随着我国证券市场的逐渐对外开放，规模雄厚的国外投资银行的竞争压力将迫使证券公司加快兼并重组速度；证券公司在面临服务水平提升的压力下，出现竞争层次分化、业务差别化加大的趋势，从而最终导致证券市场集中度的进一步提高。
由于我国证券市场在2002-2005年度连年亏损，在这四年的利润集中度测算中，用排名前20位证券公司的利润总额代替全行业的总利润，因此，由于计算基准不同，这四年的数据与其他年份的利润集中度值不具有可比性。观察除2002-2005年度外剩余年份的总利润集中度指标，可以看到2001年度指标值异常高，值依次为48.16％、70.03％和76.87％，说明2001年利润主要集中在优秀的大证券公司中。对2002-2005年的测算结果也进一步表明，利润进一步向优秀证券公司集中，前10名的证券公司盈利占前20名总和的3/4强。1999年和2007年的总利润集中度指标值最低，值依次为14.56％、22.52％、25.57％和15.26％、26.31％、31.19％，这两年证券公司的利润相对分散，也许可以从1999年、2007年的大牛市行情中得到解释。
为了更清晰地说明1998-2008年我国的证券市场结构，本文对最为常用的相对集中度指标—赫希曼·赫芬达尔指数(HHI指数)也进行了测算(见表2)。对于HHI值的计算，理论上需要全部证券公司的相关数据，为此笔者计算了2007年和2008年包括全部证券公司和排名前20家证券公司的HHI值，观察发现两者的HHI值在股票主承销金额上差别不大，仅差0.01；而在股票基金交易额、净资产和总利润上则相差较大，约为0.03；考虑前20名证券公司所测算的HHI值比考虑全部证券公司所测算的HHI值要大，因此，在考察我国证券市场的HHI值时只需考查排名前20位的证券公司。
从表2可以看出，净资产和股票基金交易额的HHI值历年都在0.1以下，参照美国政策实践中的标准⑦，为集中度偏低；总利润的HHI值在2000年之前看不出有什么变化趋势，基本稳定，但是在2001年出现了较大的拐点，与2000年相比有一个较明显的提高，2001-2004年度变化不明显，2005年则出现了一个爆发式提高(为0.1681)，之后又回落到2001-2004年附近，表明证券公司的经营业绩波动大，经营风险大。股票主承销金额的HHI值变化剧烈，在2002年达到最高(为0.1996)，2006年度再次达到一个相对高点(为0.1627)，1999年和2000年最低(为0.0388和0.0355)，最高值和最低值之间相差0.1641，这可能与市场规模、市场行情、股价指数的高低以及我国出台的一系列政策如股权分置改革、实施浮动佣金制度以及整个的宏观环境有关。
三、结论与思考
我国证券市场属于中(下)集中寡占型市场，集中度偏低。即使我国证券市场存在超额利润，那是由资本密集和风险密集决定的，也无法掩盖其垄断程度较低的本质。任何事物从其产生、发展、繁荣和衰退都是有一定的内在规律的，我国证券市场也不例外。目前，我国证券市场已从起步阶段迈入发展阶段，我国的证券市场结构也已从原子型(竞争性)靠近更高一级的中(下)集中寡占型；相信在不久的将来，我国的证券市场将会更加成熟，相应的证券市场结构垄断程度会进一步提高，最终回归到与超额利润相应的高垄断市场结构中。
我国证券市场的发展趋势是证券公司走向大型化、集团化，市场走向集中化，市场集中度进一步提高。集中是竞争的必然结果，集中的结果并不是消灭竞争，而是在更大更高的层面上展开竞争。从世界范围来看，高集中度是证券市场的一大特点，这是由证券市场的资本密集和风险密集决定的，产业集中也将是我国证券市场走向成熟的必然趋势。
注释：
①数据来源：根据证券业协会公布的2007和2008年度证券公司业绩排名表的相关数据计算而得。
②数据来源：百度网。
⑤其中2007年采用股票及债券承销金额；2005年由于大部分时间停发新股，证券业协会未对股票主承销金额进行排名。
⑥2004、2005和2006年使用扣减资产减值损失后的利润总额，2007年和2008年使用净利润。
⑦在美国政策实践中，HHI值大于0.18的市场为高度集中，HHI值在0.10-0.18之间为适度集，HHI值在0.05-0.10之间为集中度偏低，HHI值小于0.05则属于集中度过低，该行业处于充分竞争乃至过度竞争状态。