证券投资基金与上市公司治理结构，本文主要内容关键词为：治理结构论文,证券投资基金论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国证券投资基金现状
目前，我国有金泰、开元、兴华、裕阳、安信共5 家规范的证券投资基金成立并上市。经过近一年来的运转，效果与当初的设想相去甚远。股市的投机性并未因证券投资基金的入市而减弱，目前控制股市起伏的工具主要是股票发行、上市节奏。代客理财的效果也不理想，5 家基金的净值略高于面值。出现这样的局面，原因是：（一）证券法规建设落后于实践。股票市场投机性太强的根本原因在于法规制订的不完善和法规执行的不严格。投机带来的高额利润使一些投机商铤而走险，而一些上市公司的个别领导为谋取个人和小团体利益，通过不规范、有时甚至是违法的信息披露，“配合”投机商操纵市场。相反，对于真正立足于长期投资的证券投资基金，这些上市公司反而敬而远之。（二）上市公司质量普遍下滑，经济效益不佳，信息披露不规范，现金分红率低，甚至不分配。目前，股票市赢率平均达到近40倍，基本不具备投资价值。不断发展的基金与相对具有投资价值的上市公司之间的矛盾日益突出，造成各基金投资组合的严重重复，虹桥机场、上海汽车、四川长虹、中兴通讯、青岛海尔、东大阿尔派等少数几支绩优股频频出现在各基金的投资组合中。这表明各基金公司稳健的投资理念，但也反映了各基金在选股时的无奈。证券投资基金以投资为主的理念在现实面前难以坚持。为了给基金投资者一个至少过得去的回报，证券投资基金有时也不得不进行一些投机活动。
要使基金充分发挥其平抑股市和代客理财的作用，前提条件是改善上市公司业绩，使股票具备投资价值，否则，投机就不可避免。各基金公司也认识到了这个问题。因此在其股票投资组合中，绩优成长股占主要部分。同时，对上市公司的信息收集、分析投入了巨大的力量。选择一个绩优且成长性好的上市公司，减少非系统风险，但目前由于上市公司信息披露的不规范造成信息不对称，受虚假信息误导而逆向选择、进行错误的投资在所难免。作为散大户尚可“用脚投票”抛出股票，一走了之。而作为持有一定量股票的机构投资者，基金公司的麻烦要大的多，消极的“用脚投票”方式将造成股票价格大跌，损失巨大。由于基金不能同目前的一些“主力”、“庄”一样，凭借资金实力，甚至散布虚假信息来操纵市场，人为拉高股票价格而“出货”，那么，积极的办法只能是“用手投票”，主动参与上市公司的经营，改善上市公司的业绩，提高股票的价值，变“被套”为“解套”，甚至获利。为此，基金公司必须改变将自己定位为上市公司的被动投资者、如其招募说明书所说的“不谋求对上市公司的控股，不参与所投资上市公司的经营管理”、对上市公司“保持距离”的态度，变被动等待为主动出击，积极参与上市公司经营。
本文认为，基金公司参与上市公司经营，最好的方式是直接进入公司董事会，参与公司决策层。这与基金公司担任上市公司的财务顾问方式相比，有如下优势：（1）更完善的法律保障。 基金公司因其对上市公司持股达到一定比例而派出代表进入上市公司董事会，是法律授予作为上市公司股东的基金公司的基本权利，不需要得到上市公司其他股东或经营者的认可；（2）更全面、更有效的服务。 基金公司作为股东向上市公司派出董事，不仅可以象财务顾问那样在资本经营方面，而且可以在产品经营方面帮助上市公司。
二、基金公司参与上市公司决策层是完善上市公司治理结构的需要
上市公司治理结构就是上市公司的股东在所有权和控制权分离情况下对经营者进行激励、约束，保障股东权益的机制。机制的效率（可以以股东权益受保护的程度衡量）取决于两个方面。
（一）股东保护自身权益的动力大小
按理说，股东当然具有充分的维护自身权益的动力。在我国这是个问题，原因是我国的上市公司由原国有企业改制而来，国有股权占控股地位，对上市公司经理层的监督来自国有股东。但是，由于国有股东缺位问题，使得国有股权在上市公司的代表没有足够动力来维护国有股权利益，并进而监督经营层。而小股东由于完全内在化的监督费用高昂，收益不定且很小，具有完全的外在性。这种投入与产出的不对称必然使公司的小股东缺乏监管的动力而选择“搭”大股东的“便车”。如上所述，由于大股东——国家股东、国有法人股东虚位，大股东没有“车”让小股东“搭”，造成上市公司经理“内部人控制”的局面。
针对国有股东缺位的问题，一种方案是建立全国性的国有资产经营管理体系，建立国有资产管理机构、国有资产经营公司（或者国有独资、控股公司）、国有企业三个层次的经营体系，确认国有资产管理机构作为国有资产经营公司的出资者代表，行使所有者的委托职能，包括作为上市公司的国有股东；国有资产经营公司授权委托一般国有企业经营法人财产权，进行具体的生产经营活动。但是，国有资产管理机构、国有资产经营公司自身也存在所有者缺位问题。因此，这种思路并不能从根本上解决问题，只不过是将“上市公司国有股东缺位”问题转变为“上市公司国有股东的股东缺位”问题。
而基金公司作为上市公司的大股东，比国家股东和法人股东有更大的动力来对上市公司经营者进行监督，原因是：基金公司自身就是上市公司，运作比国有股权持有单位规范，甚至比一般上市公司更规范；股东构成中97%是社会个人股东，产权明晰；信息披露规范，基金净值定期向全社会公告，且由于基金的管理人和托管人分离而相互制约，信息披露的真实性较高；基金公司间有很强的竞争性，特别是由于5 家新基金的主要发起人都是国内各大券商，而基金公司在很大程度上被认为是这些券商的代表，所以更加强了各基金公司之间的竞争；由于基金经理流动性很强，而流动的圈子又很小，对未来的期望都非常高，所以他们非常看重自己在行业中的声望，行为比较规范；证券投资基金目前还是试点性质，肩负着改善证券市场投资者结构、为广大中小投资者理财的重大使命，受到国家各级、各部门的高度重视，而且基金目前只有5 家，所以，提高业绩的压力很大。
（二）股东保护自身权益的能力强弱
公司股东虽然拥有对经营者法律上的监管权力，但是由于信息不对称等原因而往往缺乏事实上的监管能力。由于所有权和控制权的分离，上市公司的日常经营由经理负责。股东及其代表—董事会只是定期在股东大会和董事会上就公司重大事项进行“把关”，其作用只能是在一定程度上避免由于经理错误决策和经营行为而给股东利益造成的巨大风险。股东的利益仍然取决于经营者的行为，而股东保护自身权益的努力就变为对经理的激励和约束。
股东要有效发挥治理结构的功效，首先必须对公司经营绩效、经理的能力和道德水平有充分的了解，以防止经理的“败德”行为。由于公司股东与经营者之间存在着信息不对称问题，拥有信息优势的经营者有条件通过损害出资人的利益的行为来谋求个人利益。虽然股票市场一定程度上将上市公司的信息公开，可以弥补出资人在信息上的劣势地位。但是，由于我国目前证券市场还不规范，上市公司在信息披露上还存在真实性、时效性等多方面的问题，股东，特别是小股东面临的信息不对称问题没有得到根本解决。虽然基金公司作为上市公司的股东与其他股东一样也面临信息不对称问题，但由于基金公司规模大，持股量大（解决了小股东搜集上市公司信息时遇到的成本太高的问题），人员素质高，调研能力强，所以比上市公司的其他股东相对而言有条件克服信息不对称问题。解决信息不对称问题只能克服经理人的“道德风险”，防止经理人为了自己的利益而牺牲股东的利益。公司的效益还取决于股东大会和董事会就公司重大经营活动而作出的决策。所以，股东及其代表—董事的经营、决策水平也是影响公司经营绩效，并进而影响股东自身利益的重要因素。
目前，上市公司的大股东主要是国有资产管理局或国有资产经营公司，向上市公司派出的董事很多人是长期在机关当干部，且多是兼任，缺乏公司经营决策能力。基金公司在专业水平方面比国有股东有很大优势：人员学历高，知识新，专业面宽，既有经济、金融人才，也有企业管理、专业技术专家；对上市公司情况熟悉，可以对各个上市公司的经营情况进行横向比较，评论结果客观。而且，由于基金业就业竞争激烈，人人都有紧迫感，专业水平能不断提高。
总之，基金公司比国家股东、国有法人股东更有能力保护自己在上市公司的利益，从而客观上保护国家股东和国有法人股东在上市公司的利益，使后者可以搭基金公司的“便车”。在国有股东状况没有得到根本改善的状况下，这不失为一种可行的过渡办法。
三、充分发挥证券投资基金对上市公司治理结构强化作用的建议
（一）强化基金公司参与上市公司治理的动力
1、建议设立开放式基金。目前的5家基金都是封闭型的，在基金存续期内投资者无法赎回投资，所以对基金经理约束不够强。在开放型基金中，虽然在出资人与投资基金的管理人之间仍然是一种委托代理关系，但由于法律规定出资人可以随时从基金管理人那里赎回自己的投资，并且法律规定开放型基金的管理人必须每天公布基金净值，使得开放型投资基金的管理人所受到的来自出资人的约束要大大强于目前的封闭型投资基金，必然会强化基金公司参与上市公司治理的动力。2、 提高单个投资基金的规模。基金规模提高之后，对上市公司的持股量提高。由于基金公司的投资组合定期公告，难以快进快出进行投机，迫使基金公司进行长期投资，从而强化其参与上市公司治理的动力。
（二）提高基金公司参与上市公司治理的能力
1、培养具有复合型知识结构的基金经理队伍。 基金经理不仅应具备经济、金融、证券、投资知识，还应具备企业管理知识，甚至企业生产工艺方面的知识。目前，由于历史和观念的原因，基金经理的知识结构不合理，重经济、金融背景、轻企业管理、工程背景的现象比较普遍，经济、金融专业的毕业生较多，学企业管理、学工程的太少。要改变这种局面，一方面要对现有基金经理进行知识结构完善，但更重要的是对基金经理队伍进行结构优化。2、 降低国有股东在上市公司的持股比例，相应提高基金公司对上市公司的持股比例，从而为基金公司积极参与上市公司治理，创造条件。在国家股、国有法人股暂不能上市的情况下，可以尝试将国家股、国有法人股委托给基金公司经营的办法，这样可以避免国有股东对上市公司的行政干预，从而调动基金公司的积极性，让基金公司在上市公司治理结构中发挥主导作用。上市公司业绩提高，国家股东、国有法人股东的利益自然得到保护。也就是说，在国家股东、国有法人股东虚位的情况下，一个可行的办法是让国家股东、国有法人股东“搭”基金的“便车”。3、修改现行法规， 放宽基金公司对上市公司持股比例的限制。目前规定基金对单个上市公司的持股量不得超过上市公司总股本的10%，也不得超过基金净资产的10%，这就限制了基金对于比较大的上市公司的持股比例，难以在上市公司治理结构中发挥主导作用。4、建立表决权信托制度。 为了解决分散的小股东在上市公司中的利益得不到充分保护这一普遍存在的问题，建议借鉴表决权信托制度。1882年美国律师T.C.多德创造了表决权信托制度。表决权信托指股东与受托人之间通过签订信托协议将其股份转移给受托人，受托人依据信托协议的规定，在一定期限内享有表决权，并代为保管股东的股份，而股东不得撤回或转让。通过表决权信托，受托人可以用相对集中的中小股东的表决权来对抗大股东，达到保护中小股东的目的；同时限制了股票转让的频率，能培养中小股东长期投资的理念，减少市场的投机性。
国外一般由银行或共同基金作为受托人。而在我国，由于银行不能持有上市公司股票，所以只能是基金公司作为受托人。基金公司的职能是为广大中小投资者代理投资，维护其合法利益。而将零散的股权集中起来，以维护他们在上市公司的利益也是基金公司的职能之一。目前，我国对基金公司充当受托人还没有法律许可，这种状况应尽快改变。
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