产权残缺下的并购行为扭曲——西安宇通汽车配件厂破产重组失败的案例研究，本文主要内容关键词为：西安论文,配件厂论文,宇通论文,产权论文,案例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
产权残缺是指一种资源的剩余控制权和资源的剩余收益权相分离，或者剩余控制权和剩余收益权本身残缺不全的状态（肖耿，1997）。如果对于某一物品或资源，你有收益权，但无控制权，你对这一物品或资源的产权就是残缺的。这时，考虑到自利动机，残缺产权的所有者就不会去考虑资源耗损的代价而会拼命追求效益。同样，拥有控制权而无收益权的残缺产权所有者也不会努力去改进控制方法而提高效益。这样的结果是资源利用的低效率。这种产权残缺及由此带来的资源配置低效率的双重存在现象在国内是非常普遍的。
在市场经济条件下，只有当各种资源的边际替代率等于各自的市场价格比率时，资源的配置才会达到所谓的“帕累托最优”状态。由于市场条件瞬息万变、消费者偏好及消费需求不断发生变化、企业技术创新不断涌现、新兴产业不断崛起及企业经营绩效不断转换等诸多因素的作用，“帕累托最优”不是一个一成不变的静态均衡状态，而是一个动态均衡。它要求社会资源以市场信号为导向进行连续的瞬时调节，从收益低的企业和行业流向收益高的企业和行业。这就向企业的产权安排提出了流动性的要求。如果对应于一个特定的产权标的，每一个权利主体都不拥有一项完整而明确的财产权利，产权的可转让性显然不能实现。这会使资源处于凝滞、孤立、隔绝的状态，造成存量资产的闲置和再配置的刚性。尤其在我国，由于国有企业占有很大的比重，由于长期缺少企业间产权交易的有效机制，资源在企业间的配置处于僵化状态，给资源配置的改善留下了巨大的空间。为了实现存量资源的流动，提高资源的配置效率，就必须引入企业并购这一市场机制，通过产权交易，引导资源在企业间的重置。
企业并购是一个产权优化配置的过程，明晰的企业产权是企业并购的基础和动力。控制权的转移是并购发生的标志，并购最后能否取得成功则取决于并购发生后的管理整合。这其中，对收入和控制的剩余索取权是否清晰界定或者说产权是否残缺是问题的关键，它影响并购行为的发生和并购发生以后的管理整合。在产权残缺的条件下，由于并购双方失去了理性预期的基础，并购双方即使存在组织能力的差异，存量资源也不会遵循相对优势规律在企业之间流动，并购交易要么很难发生，要么并购行为发生扭曲。这就造成了一种两难困境，一方面是产权残缺下的存量资源需要流动，另一方面是产权残缺下的并购重组难以发生，或引发企业并购行为的扭曲，影响资源的合理流动。本文通过对西安宇通汽车配件厂破产重组失败的剖析，以引起我们的思考。
宇通厂的盛衰抗浮
西安宇通汽车配件厂（以下简称宇通厂）的前身是西安汽车配件厂，创建于1956年，拥有固定资产6500余万元，职工1300余人，离退休人员460人，为国有中二型企业，行政隶属西安市机械电子局。1996年12月31日，原西安汽车配件厂因资不抵债宣告破产，后经资产重组，于1997年5月15日注册成立宇通厂。
该厂是生产汽车内燃机配件的骨干企业，其主导产品为活塞销、活塞、活塞环，共三大类，近90个品种，二百余个规格。“七五”、“八五”期间国家相继投入850万、2800万资金进行技术改造，形成了活塞销500万只、活塞120万只、活塞环700万片的年生产能力。产品全部荣获省、部优质产品称号，在同行和用户中享有很高的声誉，曾被中国汽车配件总公司誉为生产活塞销的“小巨人”企业，西安市利税大户。
然而，就是这样一个曾经被光环笼罩的企业，在市场经济的残酷竞争中，被无情地淘汰。经历了业绩滑坡、资不抵债、破产清算、兼并重组之后的企业，再也不见昔日的辉煌。
一、业绩滑坡→破产清算：企业债务的“合法豁免”
90年代以来，我国机械行业的产品市场发生了巨大的变化，大部分产品已由卖方市场转向买方市场，曾多年困扰我国的产品短缺现象不复存在。随三资企业的兴起和乡镇企业的迅猛发展，国内市场越来越国际化，机械行业已成为真正的竞争性行业。
在这样一个宏观背景下，宇通厂面对激烈的市场竞争却明显不能适应。由于该厂“七五”、“八五”技术改造项目存在投资决策上的重大失误、产品营销渠道的单一、企业投资项目过分依赖外部融资以及内部管理疏漏等诸多原因，企业效益逐年滑坡，从1992年的西安市利税大户一直滑落到1996年资不抵债、宣告破产的境地。
1996年9月21日，宇通厂在获得银行流动资金贷款无望的前提下，响应国家号召，优化资本结构，通过“努力争取”，加入了西安市首批21家破产国有企业的行列。鉴于该厂多年亏损、负债累累（资产负债率高达125%）、丧失清偿到期债务能力的实际情况，西安市机械电子工业局报经市优化资本结构领导小组批复，同意该厂依法实施破产。资产清算和资产评估的结果是：截止1996年9月21日，企业资产总额6500万元，负债总额8239万元，累计亏损8844万元。之后，经1996年10月西安市产权交易中心拍卖，西安汽车配件厂没有购买单位。破产清算组按市政府意向寄希望于内定接受单位，因西安内燃机配件厂提出的要求过于苛刻（要求政府解决启动资金贷款1200万，技术改造资金800万元等），未果。经多方寻找，与西安金戈磨料磨具有限公司（以下简称“金戈公司”）达成接受意向，上报主管部门同意后，按6424万元的价格转让破产财产，并于1996年12月30日在市产权交易中心举行了产权转让签字仪式。产权转让后，该厂破产清算组依据《西安市国有企业破产试点实施办法》和《西安市保障破产国有企业职工和离退休人员基本生活问题的意见》等有关文件的规定，执行如下的破产财产分配方案：该厂破产财产出让总收入6424万元，6149万元资金作为安置职工费用，275万元用于支付破产清算费用。由于收支相抵后，企业已无力清偿税款和破产债权，应破产清算组的请求，西安市中级人民法院依法裁定终结破产程序，责成破产清算组向破产企业原登记机关办理注销登记。而债权人除电力部门、供水部门、养老保险机构的债权要求在破产清算费用和安置职工费用中有所体现外，银行、客户、税务部门等分文未得，长期困扰企业的债务负担得到了合法的豁免。
如果说金戈公司是一个规范意义上的市场运作主体的话，它应该交付6424万元，获得破产企业资产的所有权，破产企业职工也可以得到妥善安置，而现实却远非这么简单。事实上，这个金戈公司只是按国家关于“破产企业必须有接收单位，不能一概推向社会”的要求，西安市机械行业内部成立的一个类似空壳的公司，作为行业内几家破产企业的接收单位，本想通过资产运营盘活存量。但这个金戈磨料磨具有限公司只是几个破产企业在行政意义上的松散联合体，并不是一个实质意义上的组织，缺乏资产运作的组织基础，后来该公司的自然解体也就不足为奇。
金戈公司名义上的接收为企业的破产运作画上了一个完美的句号。西安汽车配件厂从法律意义上说是不存在了，取而代之的是西安宇通汽车配件厂。宇通厂注册资本1800万元（以破产财产中的部分机械设备作价作为注册资本），依然是国有企业，资产还是原来的资产，职工还是原来的职工，与西安汽车配件厂不同的只是企业没有负债。
由此，我们可以看出，企业之所以“努力争取”加入破产行列，是想通过破产，摔掉包袱，轻装上阵，求得企业发展，使扭亏无望的企业走向新生，但企业考虑的只是问题的一个方面。殊不知，推行破产逃债的短期行为、不能很好地听取和尊重银行及关系上下游企业等主要债权人意见的灾难性后果是：企业的市场环境越来越坏，客户之间正常的商业信用不复存在，银行更是不愿再给企业提供融资的便利，企业原本良好的信用环境丧失殆尽；而且破掉了企业长期以来形成的组织文化，职工的凝聚力没有了。从而企业的经营环境进一步恶化，增大了企业进一步重组的难度。
二、破产与并购的结合：残缺产权下的并购行为扭曲
重新注册的宇通厂，虽无外债，但更缺乏启动生产的资金来源，西安市政府扶持中心和财政局计划拨付的750万国家帮困资金也迟迟不能到位（后到位100万），生产经营不能正常进行，资产状况不断恶化，新的负债（拖欠护厂职工工资、养老保险、水费、电费等）逐渐增加。这时，企业就开始四处寻找合作伙伴。
从1997年初到1998年9月，企业先后接洽了中国汽车零部件总公司和西安关中电缆厂。中国汽车零部件总公司从行业发展的角度出发，希望通过低成本的扩张，壮大企业，有效占领市场，实现企业经营的规范经济。这本是一个很好的合作伙伴。只是该企业只答应安置职工400余人，其他职工在资产盘活后再考虑安排。对此要求，宇通厂及上级主管部门考虑到剩余职工无法妥善安置，未予答复，谈判陷入僵局。这时，民营企业西安关中电缆厂的出现似乎为困境中的企业带来了一线生机。
西安关中电缆厂是一家生产铜芯电缆的民营企业。在前几年铜芯电缆旺销的市场背景下，企业完成了原始积累，有一定的资金实力。并购双方积极接洽，最终达成如下协议：关中电缆厂以承担债务方式并购宇通厂，接收被兼并企业全部资产并承担全部债务，安置全体职工，产权转让置换底价为零。报经上级主管部门批准，宇通厂职工代表大会通过，在1998年9月召开的经贸洽谈会上，双方（宇通厂与西安关中电缆厂）签定了正式的整体收购协议书，包括甲方（西安关中电缆厂）承诺对乙方在职职工本着全员安置的原则分期分批上岗，首先转入150万元资金发放拖欠职工的工资、报销医疗费用，按时足额向劳动部门缴纳养老保险金和失业保险金等条款。
但在该民营企业入主以后，除了变更注册登记，更换法人代表以外，原先承诺的条件丝毫未能得到兑现，不仅未向企业投入资金，进行并购后的管理、组织、文化整合，启动生产、盘活存量资产、使企业步出困境，甚至在签订协议后到工厂来的次数总计不到十次，而且每次都是带着银行的同志，希望以存量资产为抵押，取得银行信贷。1999年以来更是从未进厂。
民营企业的所作所为引起了宇通厂职工群众的强烈反感，职工群众对关中电缆厂的所谓并购普遍失望。职工生活更加困难，因欠电费水费厂区经常停水停电，护厂人员无工资来源，养老保险金和失业保险金也不能按时足额发放。为此，市机械电子工业局曾多次进行协调，希望西安关中电缆厂珍惜并购成果，付诸实施协议，都未见效。直到该私营企业主采用欺诈手段转走厂里尚存的45万余元住房公积金（后被职工追回）后，并购双方矛盾彻底激化，宇通厂职工自发组织起来，采用暴力手段将关中电缆厂的进厂人员轰出厂区。市政府工作组进厂说服职工群众无效，并购宣告流产。
应该说，宇通厂是掉进了一个并购陷阱，不仅未能借助并购这个契机得以复生，反而在困境中愈陷愈深，给已经十分困难的企业造成了新的损失。
三、企业重组：路在何方？
鉴于并购实施后，西安关中电缆厂未认真履行协议，严重践约，没有向企业注入资金，也不进厂组织管理工作，毫无恢复生产之意，1000多名职工生活没有保障，思想波动很大，不稳定情况时有发生，违背了国有资产与民营企业并购重组、优势互补、携手发展的初衷。西安市放开搞活国有小企业及大力发展非公有制经济领导小组正式下文（市放发[1998]8号），同意终止西安关中电缆厂兼并宇通厂，恢复宇通厂的国有企业运行状态。并于1999年12月组织了新一届领导班子。
目前，全厂1070名职工全部下岗，进入再就业服务中心，维持职工生计。同时，积极开展生产自救，调整产品组合，将主导产品定位在目前该厂尚有一定优势的活塞销上，并通过模拟股份合作制、资产变现、租赁经营等方式来盘活存量、积聚资金，组织生产。但这些措施的力度都不够大，产品的市场规模和筹措投入运营的资金仅能维持个别车间、少量职工处于生产经营状态，大部分资产仍然闲置。
并购行为的理论分析
表面上看，关中电缆厂在并购宇通厂，名义上取得企业的控制权以后，未能采取任何实质性的措施，既不注入启动资金，也不在管理机制的整合优化上下功夫，是导致并购失败的直接原因。但进一步的分析，我们认为：在宇通厂破产—重组—并购的过程中，企业本身的产权配置残缺是导致并购行为扭曲、最终并购失败的主要原因，法律、信誉等外部实施机制的不完善增加了并购交易的脆弱性。
一、产权残缺带来投资激励的扭曲
1.企业控制权的状态依存：名义控制权和实际控制权的不一致。为使理论的表达更加流畅，我们作如下假设：
AS——企业的资产总值
DE——企业的职工债权（所欠工资及国家对职工的隐性负债）
DN——企业的国家债权（含银行债权及其他国有企业的债权，个体及民营企业的债权数额相对较小，在此忽略不计）
EN——所有者权益
IN1——金戈公司购买资产的实际支出
IN2——关中电缆厂承诺的投资支出
构造一个简化的资产负债表如下：
DE
ASDN
EN
企业破产以前，因为AS＜DE+DN,EN＜0，即破产以前国家的所有者权益已经为负值，企业也丧失了清偿到期债务的能力。这时，由于未清偿债务会造成企业控制权的转移是债务合同最基本的特征之一。那么，理论上来看，企业的产权（主要是剩余控制权）应该由债权人所有，国家依靠其国家债权行使对企业的控制。而在企业执行破产程序以后，DN=0,EN=0,AS=DE，企业的资产完全由职工所有。此后，不论是金戈公司的出现，宇通厂这一国有企业的重新注册，还是关中电缆厂的介入，从本质上来看，没有任何区别。它们都是以对职工的负债承诺获得了企业名义上的控制权，并未发生实际支出，IN1=0,IN2=0，企业的所有者权益均为零。而且，随AS的不断下降，DE的不断上升，EN实际为负。在资本金没有注入、承诺没有兑现之前，企业最大的债权人——职工应该享有企业事实上的控制权，职工代表大会是最高权力机构，国家、关中电缆厂作为代理人行使经营权、企业的终极所有权应该属于职工。
而职工由于净财富较低，更愿意把储蓄通过投资组合，分散整体风险，尤其是当职工获得了专用于其企业的人力资本或当预期的失业或寻职成本使得失去工作的成本很高时，职工就更不会作为资金提供者拥有企业的所有权。风险分散化动机和职工相对低的提供金融资源和承担风险能力两个方面，说明了职工不愿成为企业事实上的所有者（普特曼，2000）。职工应该享有和不愿拥有所有权之间的矛盾，导致获得企业所有权进而控制企业的成本极低。案例中的国家不过以其国家信用作后盾，增加了承诺的可信度，甚至在所有者权益为负的情形下就获得了企业事实上的控制权；民营企业关中电缆厂的介入本来有望使企业、国家、职工都走出困境，只要注入资本金，使DE下降，EN大于零，就可以依靠股权资本的担保作用（巴泽尔，1998），提高承诺的可信度，获得企业事实上的控制权。但事实上，民营企业几乎没有付出任何代价，仅靠一纸协议，就变更了企业的注册登记，获得了企业名义上的控制权（这个名义上的控制权是以EN为负作基础的），而实际控制权的获得则需要其进一步投资分解获得，直到所有者权益大于零，并购方才能获得企业实际资产的控制权。
2.对职工的无限负债和控制权的残缺。并购方即使通过不断的投资，获得了企业的实际控制权，法律意义上的控制权和事实上的控制权结合以后，依然会出现控制权残缺的问题。按照协议，并购方要安置全体职工，代替国家承担对职工的无限负债。一旦出现企业经营不善的情况，企业不仅不能解雇职工，还要足额发放工资，维持职工生计，否则就有控制权转移的可能。这种名义上的控制权和事实上的控制权不能很好结合以及控制权残缺的后果是非常可怕的，它导致了并购方激励机制的扭曲。
理论上来说，在并购发生以后，目标企业要么消失，要么法人实体改变，并购方与目标企业融为一体，成为法律意义上的同一企业，并购方对待目标企业应该象对待自己的企业一样。而事实上，并购方却往往采取转移资产、抽逃资金的方式虐待“自己的企业”。其中的原委恐怕很多，但最为根本的是要找出这两个同一法人代表的企业到底有什么不同。这里，我们认为产权的残缺配置与否是区分两个企业的基本准则，对目标企业产权的残缺和扭曲的激励机制导致了并购方不愿善待“自己的企业”。
3.国家和宇通厂出让产权的资格和职工带资安置的矛盾。并购交易是一个产权转让的过程，产权交易的权利来自出资者所有权，交易的结果是随出资者结构及出资者所持产权多少发生变化，涉及企业所有权的转移和分割；而企业作为一个法人，可以依靠法人财产权交易企业的资产，其结果是企业资产形态的变化。宇通厂依法破产以后，国家债权的合法豁免使国家失去了享有企业权益的物质基础。国家依靠其社会管理者的身份，承诺对职工的无限负债，获得了企业的经营控制权。但在产权转让中，国家作为事实上的债务人，根本没有出让产权的资格，它所能出让的只能是对职工的负债义务；宇通厂作为一个法人，只有企业资产的控制权，根本没有企业产权的出让权；同时，职工依法享有破产清算财产的所有权，却不能成为产权的真正出让主体。
产权归属主体的不同界定带来了国家所有权与职工带资安置之间的矛盾，国家在名义上出让了企业的产权，而职工享有企业资产实际控制权。这就使民营企业在交易中仅仅得到了企业名义上的决策控制权，但这种控制权以缺乏实体资产作为载体。即使民营企业注入了资金，也只能理解为增量资金，没有发生与职工的交易行为，每个职工依然带有资产，占有企业整体资产的一定份额，这对并购方行使控制权增加了障碍，进而产生职工控制权的残缺。
4.关中厂是承债主体与重新注册的宇通厂是承债主体的界定模糊。承担负债式并购一般是在目标企业资产和债务基本等价的情况下，并购方若承担被兼并企业的债务，可以取得被并购企业的资产。宇通厂在破产以后，企业的全部显性负债“一破了之”，资产全部用于安置职工，只要安置了职工，就可以取得资产。但安置职工只是对未来不确定性的一种承诺，承诺是否可信，要看并购方的担保能力。这里，暂且先不管并购方的担保能力如何，理论上应该是关中厂承担原宇通厂的债权债务；但在实际中，重新注册的宇通厂却作为承债主体，在关中厂没有资本金注入的情形下，企业的债务根本没有权益资本或实物资产的担保（更不用说担保能力如何），资产的实际控制权也就不可能转移，并购方也可以不承担任何责任地退出企业。
可以说，正是以上种种所有权、控制权以及权利主体的界定模糊，使得企业不论是国家所有、还是关中厂所有，拥有的都是残缺产权；而在实际控制权并未有效转移的前提下，并购方作为一个与目标企业不相容的利益群体，其获得投资预期收益的成本（如讨价还价成本、“套牢”成本等）显著提高，进一步投资的激励大大降低。
二、投资激励扭曲的结果是并购方的机会主义倾向
1.政府的“卸包袱”动机导致非对称信息下的“逆向选择”。政府处在“盘活国有资产”和“卸包袱”两难之间。“抓大放小”的目的，就是国有经济从一般性的竞争产业中退出，更好地巩固主导性产业的地位，为步履艰难的国有中小企业导入市场机制，培育出新的市场竞争主体来，从而盘活国有存量资产，提高企业活力。政府“放小”退出是有“退出成本”的，包括国有企业承担的离退休费用、职工住房、医疗、下岗生活费用以及企业负债等，这是无法绕过的现实。但财政拿不出这笔钱，只好让民营企业老板来“分忧解难”，国有企业可以“零资产收购”，必须搭上国有企业的职工。因此在民企并购国企的过程中，“卸包袱”成了政府的主要动机。
“零资产收购”降低了并购方的进入成本，但承担大量的社会责任和无限负债意味着并购发生以后的整合成本非常高昂。这时，由于并购双方交易中的信息不对称，产权出让主体不能保证获胜的竞买者是最有效率的生产者。相反，出价最高、承诺最多的并购方反映出的不遵守诺言的可能性越大。
案例中，在宁通厂专用性资源的价值依赖干其他协作投入品时，如果交易标的的价值被人为地抬高，如把解决所有职工的就业问题作为前提条件，那么由于逆向选择的筛选作用，高质量的协作投入品（如西安内燃机配件厂、中汽零部件总公司）将被成本更高或质量更低劣的投入品（关中厂）所替代，这往往使专用性资源的价值大大降低。
2.资源投入的非专用性特征和整合困境加剧了并购方的机会主义动机。资源投入的非专用性特征和承债主体的界定模糊，降低了并购方采取机会主义行为的退出成本和套牢成本；整合成本和度量机会主义行为成本的高昂，促使协作品投入者（并购方）采取机会主义行为而不至于承担此类行为的成本；同时，产权的残缺又使并购方可以利用名义上的控制权，成本较低地行使机会主义行为，提高了机会主义行为的收益预期，导致专用性资源的价值受到威胁。
可以说，机会主义行为降低了专用性资源的价值，使并购方投资的激励减弱，降低了承诺的可信度，加剧了名义控制权和实际控制权融合的难度，进而增加了产权的残缺程度。
三、外部实施机制的不完善增加了并购交易的脆弱性
在关系合同中，各方要发生支出并获得收益，并在不同时间上把收益转让给对方。收益流和成本流在时间上不必一致。这种交易行为不同时发生的情形下，信誉机制和法律的强制力量可以保证交易双方契约关系的有效性。但是，如果外部实施机制诸如法律解决措施、信誉机制不完善，那么先发生支出的一方就很容易被另一方套牢。因此，合同双方应仔细构筑合作协议，使双方的收益流和成本流在时间上更为一致，降低关系交易的脆弱性。
不对称信息、高度量成本和机会主义行为的存在使关系交易中协作品投入一方具有很强的讨价还价能力（如果协作投入品撤离的话，专用性资源的价值会大幅降低），而专用性投资的所有者在交易合同的谈判中处于劣势。这时，交易双方就需要事先签定某种协议来规定各方如何分担专用性投资的成本和收益，通过契约有计划地限制投入品所有者在未来的选择权，使双方的收益流和成本流在时间上更为一致，削弱关系交易的脆弱性，避免先发生支出的一方被另一方套牢。这里，交易双方仔细构筑的合作协议可以起到担保作用和约束作用。然而一般情况下，初始协议既不会自我实施也不会自我调整，关系双方必须为其关系建立某种形式的治理机制。这种机制具有更强的约束和更大的激励，来影响双方的行为，包括对行为的广泛监督和约束，发现和惩罚违约行为。
但在案例中，这种具有更强约束和更大激励的机制并没有出现。在被并购方宇通厂已经先期发生专用性的人力资本和非人力资本支出的情形下，并购方不仅在并购协议的谈判中居于优势地位，而且在获得控制权以后，并购方依然有很大的选择余地，其策略性行为包括投资和不投资。由于产权的残缺和事前事后并购方的机会主义倾向，使得被并购方专用性资产的价值降低，并购方的投资激励相应减弱；加之合同的不完全，并购方缺乏非人力资本的担保，交换抵押品的作用不能显现，从而对并购方几乎不存在约束。甚至在并购合约生效以后，随着被并购方法人地位的消失，主张被并购方权利的主体也不复存在（这也可以理解为职工个体主张权利、诉诸法律的成本很高，职工个体所享有的财产权并没有清晰的界定），使得本来已经十分有限的司法能力也失去了发挥作用的前提。这样来看，作为一个理性的经济人，并购方在作出成本和收益的比较后采取不兑现投资、屡次违约和欺诈等机会主义行为，从而引发职工的集体行动、导致双方并购交易关系的解体也就不难理解。
结论
宇通厂作为一个传统意义上的国有企业，在产权残缺的体制下，企业控制权分属不同的主体，而且这些主体并不分享相应的决策收益，这种对资源的收益权或承担损失的责任总是与资源的控制权相分离的现状带来了决策主体控制权的廉价和决策的随意。这时，很难把错误管理和错误决策的责任推给任何一个决策主体，从而形成集体决策、无人负责的内部决策机制失效和企业内部资源配置的X低效。在残酷的市场竞争中被淘汰出局是符合改革深化的逻辑的；而在破产重组的过程中，由于产权配置、出让主体、受让主体的界定模糊，重组的结果依然是产权残缺的企业存在，导致并购方投资激励的减弱和机会主义动机的增强，形成了一个产权残缺→激励扭曲→机会主义动机→并购方不进一步投资→承诺不可信→产权残缺的负激励增强机制，带来资源流动重组的低效、无效、甚至效率为负，结果是并购的失败。这说明产权残缺的体制下，并购行为发生扭曲是并购方作为经济人的理性选择，客观存在孕育了这种扭曲的激励机制；反而，并购方凭借对低成本扩张和多元化发展的冲劲和激情，瞄准了“抓大放小”政策下放掉的那批国有中小企业，积极进行并购、注人资金、启动生产、追求企业价值增加的行为是一种不理性的表现，它反映出的是并购方的盲目自信、乐观和对预期困境的估计不足，最终不可避免会遭受“胜者的灾祸”。这个案例也从一个反面向我们说明了产权明晰的价值所在：只有明晰的产权配置，才可能避免企业内部资源配置的X低效，也才能引导资源在企业间的合理流动，实现整个社会资源配置的高效。
标签：破产重组论文; 产权理论论文; 破产程序论文; 产权论文; 并购贷款论文; 负债融资论文; 企业资产论文; 并购融资论文; 投资论文;