国有股减持与上市公司治理结构改革，本文主要内容关键词为：减持论文,国有股论文,治理结构论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有股减持作为我国国有经济战略调整和国有企业进一步改革的一项重要措施，在范围上实际可以分为两大部分：一是大量非上市的国有公司或企业，包括未公司化的传统国有企业，公司化后仍然由国家独资、控股或持有大量股份的企业，需要通过多种途径进行减持；二是在上交所和深交所挂牌交易的上市公司，其中有近60%的公司，由于当时上市指导思想和上市指标分配等方面的原因，造成了国家持股比重过高，也需要通过多种途径进行减持。这两大领域的国有股减持，有其共性的一面，亦有许多不同的方面。本报告仅就后一领域的国有股减持及其对公司治理结构的影响展开分析，但其分析框架和理论结论无疑对前一领域的研究也会有一定的借鉴和指导意义。
国有股减持与上市公司的治理结构之间是一种什么样的关系呢？国有股减持将进一步使国有控股上市公司的股权结构多元化，从而促进其尽快形成规范的公司法人治理结构。本报告正是从公司治理结构改革的这样一个角度来认识和考察国有股减持的问题，其基本结构如下：第一部分考察我国上市公司股权结构与公司治理结构的现状、问题及根源，指出国有股减持的必要性和紧迫性；第二部分分析国有股减持具体方式及其对公司治理结构改善的影响；第三部分讨论如何通过国有股减持来为我国公司治理结构的完善创造制度条件。
一、我国上市公司股权结构与治理结构现状：问题、特征和根源
（一）股权结构极度不合理：国有股比重过大和流通股比重过小
我国绝大部分上市公司是由国企改制而成，加上当时政策上有扶持国有企业上市，以及国家要在上市公司中保持控股乃至绝对控股地位等指导思想，造成了目前我国上市公司股权结构的极度不合理状况。根据当时的有关规定，上市公司在发行新股时，总股本在4亿股以下的，流通股本达到25%即可；总股本在4亿股以上的，流通股本可低至15%。这样一来，国有股自然占据了上市公司股权的统治地位。
一般的概念是，我国上市公司的股权结构比例大致为：国家、法人、个人这三大类股东各拥有约30%的股份，即国家股、法人股和可交易A股各占约30%比例。但实际上，这些上市公司之间的所有权构成差异是很大的。如按行业看，国家股在制造业和能源、电力等行业占更大比例；按规模看，则在大中型公司中占更大比例，等等。（许小年等，2000）尤其是当我们要从国有股减持的角度研究问题时，则显然还要更进一步地考察国有股（包括国家股和国有法人股）在上市公司中的比例状况。这是因为，如果国有股象总体上所显示的那样，在上市公司中不过也就30%左右的比例，则其减持的问题也就不是那么紧迫和重要，减持对公司治理结构的改革和完善也就不会这么意义重大，因而也就没有必要就此问题展开专门的研究。
实际上，在我国的许多上市公司中，国有股所占的比例要远远高于从平均数意义上感觉到的水平。据统计，在占上市公司总数约三分之二的国家股控制型公司中（其占上市公司总数的比例1992年时最高，达71.4%；1993～1997年平均为65%左右，1998～1999年约为57%），1992年时国家股所占比重达到高峰，平均为59%，以后虽有下降，但到1999年时平均仍达49%。（刘小玄，2000）并且，这也还只是这一大类公司即国家股控制型公司类别中的一个平均数，其中有不少的公司实际上国家股比例高达70%以上。尤其是加上国有法人股以后，这一比例将更高。因为在与国家股相对应的法人股中，有相当大的一部分是国有法人股，它具有许多与国家股相类似的特性，从而也可以归入同一类型，进入减持的范围。这样，国有股在上市公司中所占的比例，显然也要比这里仅按国家股口径统计出来的数字更高。目前一个比较流行的说法是，现今上市公司中国有股一般在七成左右，低的六成以上，高的达八成以上。
与国有股比例畸高的股权结构相对应，我国上市公司的流通股比例却很低。据对1999年我国上市公司年报公布数据的统计，我国上市公司中有732家的流通股比率集中在20%～50%区间，占所有上市公司数的76.14%；除了5家全流通股公司外，只有66家上市公司的流通股股权大于50%，不足全部上市公司数的10%；另外有114家上市公司的流通股比率竟低于15%，未达到公司法规定的要求，这显然是当时国家政策上要扶持国有企业上市而特批的。
而在本身比例已经很低的流通股中，个人投资者又一直占绝对多数，机构投资者比重很小，致使流通股的持有显得十分分散。比如，1997年末上海证券交易所股票账户开户总数为1713万户，其中99.7%为个人投资者，机构投资者开户数仅为0.3%。1999年末，全国机构投资者所持股票市值仅占总市值的大约10%。而在股份制度成熟的证券市场上，都是机构投资者占据市场的主导地位，如美国机构投资者已持有50%以上的上市股票，日本的机构投资者也占据主导的地位。
（二）上市公司治理结构不合理的主要根源在于股权结构不合理
对我国上市公司治理结构目前所存在的问题，中国证监会秘书长屠光绍先生在“中国上市公司治理国际研讨会”上作了一个很系统和权威的概括。他认为这些问题比较重要和突出的有六个方面：一是股权结构不合理，过高比例的国有股产生所谓的“超强控制”和“超弱控制”，即一方面政府在行政上对企业管理层干预较多，企业较难有效按照市场原则运作，另一方面，部分国有股东利益得不到有效保护，股东对企业经理人的监督可能流于形式，出现了上市公司内部人控制情况。二是公司组织结构方面，形式上建立了股东大会、董事会、经理层、监事会各司其职、互相制衡的组织结构，但实际上董事会的独立性不够，监事会的作用有限。三是激励机制不完善。四是外部监督机制作用有限，控制权市场、经理市场发展滞后，银行和小股东对企业的监督很弱。五是法制环境有待完善。六是股东文化和公司治理文化尚未形成。
对于这六个方面的问题，我们认为，股权结构不合理，即国有股比例过高的问题显然最为核心和关键，因为其他那些方面的问题可以说都或多或少、或直接或间接地与国有股比例过高的问题有着逻辑上的联系。以下我们拟围绕公司治理结构发生作用的几个大的方面对此论题展开一些讨论。
1.公司的内部治理结构及其作用。所谓公司的内部治理结构，简单地说，也就是公司内部所形成的直接控制体制和机制，其最直接的载体就是公司内部所形成的组织结构。目前，我国上市公司按照公司法及交易所上市规则等要求，在形式上都建立了“四会”各司其职、互相制衡的组织结构，但其实际的作用却很不理想。
首先，在公司内部组织功能上，由于股权的高度集中，公众股东十分分散，董事会由国有大股东掌握或由内部人控制，很难形成独立有效的董事会来保证健全的经营、决策机制。另外，在许多公司中，监事会只是一个受到董事会或内部人控制和影响的议事机构而已，不能发挥其应有的监督作用。这样，“内部人控制”就成为了我国上市公司治理结构中的一个突出特点。据上海证券交易所的调查，我国上市公司董事会成员来自于第1至第3大股东的人数在董事会中的比例一直保持在70%左右，且还有逐步上升的趋势，而独立董事的比例只占0.3%左右。上市公司高度集中的股权结构使得大股东不仅可以影响股东大会的决议，更可以通过选举“自己人”为董事来影响董事会的运作。这样一来，董事会就极易成为大股东的掌中之物。与之对应，中小股东在公司治理中的作用十分有限，他们既缺乏监督约束的动力，也缺乏必要的手段使其在投票即“用手表决”中发挥应有的作用，相反，他们更倾向于采用“用脚表决”的方式来保障自身的权益。统计显示，1997年沪市上市公司股东年会出席人数不超过50人的上市公司有174家，占披露出席人数上市公司总数的45%；出席人数不超过100人的有250家，占总数的64.6%。出席股东大会的少数股东人数更少，1996年某上市公司参加股东年会的少数股东甚至只有1人。（黄余海等，1998）这些反映出中小股东参与公司治理的积极性很弱。
其次，在委托—代理关系上，由于国有股所占比重过大，我国目前相当多的上市公司实际上仍在原体制框架内运行，公司化改革并未真正使企业的内在机制得到有效的改造。其中关键的问题是代表出资人利益的董事会并未形成合理的制衡格局，或者说，出资人并未真正到位，“内部人控制”的局面并未真正打破，上市公司的经营者并未真正感受到对出资人负责的压力。根本原因在于，我国上市公司国有资产的初始委托人是无行为能力的抽象主体——全体人民，他们既不能在股东大会上用手投票，也不能在股票市场上用脚投票——因为国有股根本就没有流通。而有行为能力的代表着国有出资人利益的董事会成员则由于权责利关系的不对称，难以有很强的动力对企业进行决策控制和监督约束。所以，在我国目前的国有资产委托—代理关系格局之下，在国有股股权过于集中的上市公司中，所有者缺位的问题仍然难以解决，改革的目标远没有达到。
第三，在政企关系方面，在大多数国有控股的上市公司中，国有股权仍高度集中于单一股东手中，而且这单一股东又多由原有体制脱胎而来，仍具有浓厚的行业或地方色彩，这样，企业名义上采取了公司制形式，实际上仍在地方政府或政府行业主管部门的控制之下，政企分开便很难做到。在行业、地方利益的影响下，在相当多的公司中，股东会、董事会和经理层的有效制衡关系并未真正形成，经营者“内部人控制”的问题并未真正解决，董事会决策并不能真正按照市场经济原则的要求维护出资人利益。结果是一方面使包括国有股东在内的全体出资人的最终利益受损，另一方面是上市公司自身的长远发展亦受到威胁。一些公司上市后几年内很快沦落到摘牌和破产的边缘就是典型的例子。看看这些上市公司的经营业绩实在不能不让人感到触目惊心：1999年度农垦商社每股亏损6.17元，净亏损4个多亿，每股净资产为-9.64元。郑百文1999年亏损9.6亿元，上市四年来总共已经亏掉了14.6亿元，即使把上市头两年的利益加起来，也不足以弥补其亏损额的1/10。目前郑百文的流动负债达到惊人的25.4亿元，到期未能偿还的银行借款已超过21亿元。ST南洋的轮船一艘接一艘全部卖掉抵债，航运业务已名存实亡，除了几处土地、厂房，南洋所剩无几！
2.外部治理结构及其作用。外部治理结构是相对于内部治理结构而言的，主要包括产品市场、经理人员市场、资本市场及公司控制权市场等外部约束力量，国家作为国有股所有者的监督和作为社会管理者的法律监督，以及银行作为债权人的外部监控等。这里仅择其要者作以讨论。
首先，在产品市场的激烈竞争中，我国上市公司应该说具有不少的优势，如优质资产的优势，规模经济的优势，资本充裕的优势，以及国家政策倾斜的优势等等。这些优势在与传统国有企业的竞争中已经得到了一定程度的体现。但严格来讲，这些优势在事实上并没有能真正地发挥出来，或者说是被目前因股权结构不合理而造成的治理结构的不合理所抵消了。正因为如此，我国上市公司所谓“一年很好看，二年尚凑合，三年出问题”的现象现在正变得普遍起来。这种状况如果不能及时得到改变，则其后患无穷，在经济全球化的浪潮中，在与入世后将大举进军我国市场的大跨国公司的竞争中，我国的上市公司很难立于不败之地。
其次，在经理人员市场、资本市场和公司控制权市场方面，由于国有股的比重过高和不能流通，这些市场作为公司治理结构的重要构件，其功能发育得十分缓慢，从而难以发挥积极的作用。比如经理市场，由于国有控股上市公司的高层经理大多是由作为国有资产所有者代表的政府部门任命，而非由董事会从市场聘任，故经营人才难以自由流动，管理者只需花精力应付好上级领导，而无需接受市场评价和对企业经营好坏负责。结果是即使企业经营很差，管理者也不易被及时撤换，经理市场形不成象发达市场经济国家那样的制约机制。再从资本市场和公司控制权市场来看。资本市场的功能除体现在筹集资本方面以外，还有一个重要的功能就是股东通过股票买卖来行使自己的权力和表达自己的意愿，这也就是所谓的“用脚投票”的功能。但在不能流通的国有股股权比重过高和可流通的个人股比重过小且过分分散的情况之下，试图“用脚投票”来达到对企业经理层的制约作用显然就难以奏效。公司控制权市场的情况也与此相类似。控制权市场的作用主要是指通过股票市场来实施对目标企业的兼并收购，这对企业经理层来说无疑是一个重要的外部激励和约束因素，但在我国，由于国有股权比重过大和不能流通以及透明度差等原因，控制权市场的发展滞后，难以发挥其应有的功能作用。
第三，在国家和银行对上市公司的监督方面，作为国有股所有者的国家，对国有控股的上市公司，主要是通过派出国有产权代表、派出代表国有股东利益的公司法定代表人，以及进行外部审计等办法来实施监督。但这种监督由于存在严重的信息不对称和利益关系不直接而产生的激励不足等原因，代理问题一直难以解决，从而效果很不理想。在银行作为债权人的外部监控方面，尽管我国已建立了以主办银行制为内容的银企关系，但由于银行与国有控股上市公司一样同属国家这个大老板，银行自身的股权结构从而经营机制尚存在许多不如人意之处，要指望其对上市公司实施有效的外部监控，显然也是勉为其难。
3.激励机制及其作用。在建立激励机制方面，我国上市公司借鉴发达国家市场经济的经验，结合自己的实际作了不少有益的探索。但从总体上看，我国上市公司的激励机制还很不完善：一方面是上市公司董事和高层管理人员的薪酬结构比较单一，另一方面是激励强度较弱，个人收入和公司业绩未建立起规范的联系。
在发达市场经济国家，公司治理结构经过上百年的发展和制度演化，已经形成了一整套对董事和高层管理人员进行激励的机制和手段。从公司内部的角度看，这些激励手段包括工资、奖金、股权拥有、股票期权、提升及解聘等等，这些手段的运用主要由公司董事会根据经理人员的工作绩效来作出决定。从外部力量的角度看，如上所述的各种市场机制也会通过特定的联系渠道传导到公司内部，从而对经理人员的激励产生重要影响。但是，正如前面已经提到的那样，由于我国上市公司的股权结构不合理，不仅导致了这些市场机制本身的不发展，而且即使这些机制有所发展了，也由于联系渠道的问题而难以传导到公司内部而发生实际的作用。比如，我国竞争性领域的产品市场已经相当发展，竞争十分激烈，按理应该对企业经理人员形成很强的激励和约束，但事实却并非如此。一些上市公司虽然在市场竞争中表现出来的经营绩效很差，但经理人员可以照样过得很潇洒，工资、奖金照拿，职位和待遇不变！当然，与这种情况相反的另一个极端的现象也并不鲜见，这就是经营绩效突出的经理人员，也并没有得到应有的很高的奖励。这两种情况虽然表现形式十分不同，但反映的问题却是相当一致，即由于激励机制的不健全，经理人员的个人收入未能同公司业绩建立起真正的联系，从而达不到奖勤罚懒的效果。
一项统计分析表明，将上市公司董事长、总经理的年度报酬与每股收益和净资产收益率分别进行回归分析，结果相关性非常低。其中总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009。并且，上市公司高级管理层持股比例与企业经营业绩的相关性也很低。这说明，我国上市公司不仅存在年度报酬激励不明显的现象，而且存在股权激励不明显的现象。（袁国良，2000）这种与一般市场经济运行规律相背离的怪异现象的发生，也从一个侧面说明了我国上市公司治理结构的扭曲程度。
造成我国上市公司目前激励机制的上述各种十分不合理状况的原因当然是多方面的，但不能否认其中最根本的原因之一乃在于股权结构的不合理。因为正是由于国有股权的过大比重和不能流通，从根本上影响了作为公司治理结构有机组成部分的几大市场机制的发育，由此影响了对公司经营业绩的客观评价和股票期权等激励手段的有效使用，也影响了公司董事会及时有效地去行使提升和解聘等激励与约束方面的手段。
二、国有股减持的具体方式及其对公司治理结构的影响关系
国有股的减持是在我国国有企业改革正处于攻坚阶段的经济背景下展开的。最近一个时期来，有关国有股减持问题的讨论十分热烈，大家提出了许多国有股减持的具体方案设想，其中有的正在试点之中。这些方案包括国有股协议转让、国有股回购、国有股配售、国家股放弃或部分放弃配股、增发新股、公司合并、公司分立、经营者认购股权、国有股股东发行可交换债券、国有股转换为优先股、设立国有股投资基金、国有投资公司参与国有股减持、国有股转换为债券等十多种方式。以下仅围绕其中主要的几种展开一些讨论分析，以进一步认识国有股减持对我国上市公司治理结构可能产生的积极影响。
1.国有股定向配售
国有股不流通，实质上是缺乏股权资本应有的流动性，致使国有资产的所有者对其控制的股权或剩余索取权难以转让，从而不能或难以行使对国有企业的退出权，如此就丧失了“退出威胁”这一有效的公司治理手段。直接的后果是，由于政府无法运用终止合约来对经营者的不负责任行为实施惩罚，经营者也就不会有压力去努力把企业经营好，这是中国国有企业效率低下的重要原因之一。因此，国有股进入流动是加强所有者对经营者约束的必要手段。为此，中国证监会在1999年10月首先拟定了有关通过国有股配售方式减持国有股的相关政策，决定国有股的减持通过配售方式试点进行，并确定了10家上市公司作为试点预选单位，减持数量为保持国有股的绝对控股地位即减到51%左右。具体方案为：试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定；向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。国有股配售实施无疑使国有股减持工作迈出了实质性的一步。
1999年12月，中国证监会从10家上市公司中选择了黔轮胎和中国嘉陵这两家低价、有业绩的国企大盘股作为试点单位。这次配售活动并没有象预期的那样成功，主要原因是具体的操作规则尚不规范，并且配股资金并未用于增加公司的竞争力，而是被国有股股东抽走；国有股东在出让股权后，仍保持着51%的绝对控股权。这些不足都在很大程度上削弱了国有股配售方案作为国有股减持措施的实际影响力，从而也削弱了其对促进我国上市公司治理结构改善的影响力。但是从各个方面的反映来看，这种方法还是大有前途的。其后，为进一步规范向法人投资者配售新股行为，中国证监会发布了《法人配售发行方式指引》，其中规定，对法人投资者的配售量最低可调减至0股。这样就避免了股票的不适当集中从而保证公开发行股票部分的流通性，另外也在一定程度上保证了中小投资者的利益。
2.国有股回购
股份回购是指公司出资购回其本身发行在外的股份，以达到减资或调整股本结构的目的。由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并涉及内幕交易，世界各国对上市公司回购股份都规定了十分严格的条件，我国则长期以来在原则上不允许股份回购。因此，1999年10月19日，申能股份有限公司拟回购公司国有法人股的公告一经公布，立即引起市场的强烈反响。此前，股份回购案例十分鲜见，只有陆家嘴、厦门国贸和云天化有过这方面的探索和尝试。此次申能股份回购议案可以说是我国证券市场发展史上第四个提出股份回购案的公司。
股份回购作为成熟、发达的证券市场上一种常见的公司行为，不仅会对市场参与者产生巨大影响，而且有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基础。通过股份回购方式减持国有股的主要作用和优点，一是流通股本比例提高会为企业今后的进一步融资提供便利；二是在回购资金支出不影响企业经营业绩或影响不大的前提下，总股本的缩小会有利于提高每股收益，从而有利于改善上市公司的二级市场形象；再一重要的方面是，它可以在一定程度上改善目前上市公司不合理的股本结构，进而强化企业的公司治理结构。我们不难想象，申能股份通过国有股比重降低及社会公众股比例的上升，非国有股权所有者在公司治理中的积极作用会更充分发挥，同时弱化国有产权代表的不利作用。并且，因为非国有股权的所有者有较强的动机和积极性去关注公司全部资产被使用的效率，国有产权因而也就可与非国有产权一起共同置于他们的关心之下，这样，原先国有产权因所有者缺位而使保值增值无人真正关心的问题，也就因“搭”非国有产权所有者之“便车”而在一定程度上得以解决。由此可见，通过股份回购来减持国有股，既能间接地强化国有产权的所有者约束，又能有效弱化国有产权代表的廉价控制权在公司治理中的不利作用，因此是使上市公司治理结构得到完善的一个较为有效的措施。
当然，通过股份回购减持国有股也存在明显的缺点：一是由于条件苛刻，符合要求的上市公司实际十分有限。从年报统计资料来看，我国上市公司现金资产普遍不充裕，不可能以股份回购的方式进行大规模的国有股减持。二是由于回购股份需支出大量现金资产，这将在一定程度上影响企业今后的经营与业绩。再者，回购股份的比例一般不会也不宜过高，（注：发达国家或地区成熟的证券市场，对股份回购的比例都有一定的限制。例如，德国股票法规定上市公司在特定情况下，可回购资本金10%以内的公司股票；香港《公司购回本身股份守则》规定，在一年内回购股份不得超过发行总额的25%。）这就自然影响国有股减持的速度和效果。
3.公司经理层收购一定比例的国有股
在现代公司的治理结构中，为有效地解决股东与经理人员之间利益不一致而产生的代理问题，设计有一系列的约束和激励措施来实现经理人员的自我监督、自我激励。其中一个重要的措施，就是通过经理层收购(Management Buy Outs)的方式，使经理人员拥有公司的一部分股份，以使他们自身的利益与公司的利益相一致起来。我国改革开放以来，为调动国有企业经理层的积极性和创造性，也对国企经理层的收入分配制度进行了多次调整，但从各种分配制度的实施效果来看，都没有切实地将经营者与企业利益真正捆绑在一起，激励效果并不令人满意。MBO模式的引入为我们提供了一种新思路。MBO模式的主要核心就是由企业的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方式来收购本企业的股份，获得一定程度的控股权。在减持国有股的运作中，经营管理集团收购的股份应以非流通的国家股、法人股为主，并实行特定的价格。目前，四通集团采用MBO方式成功地解决了长期含混不清的产权关系，为这种模式的推行起到了良好的示范作用。事实证明，在上市公司中引入MBO模式可以较彻底地解决部分国有控股型上市公司的产权虚置、代理人与委托人利益不一致等问题。因为，通过这种方式认购公司的部分股权可以实现控制权与剩余索取权的某种程度的对称，实现所有者与经营者利益目标的激励相容，从而形成对经理人员的有效激励，推进经理人行为的长期化。
4.国有投资公司参与国有股减持
这是国务院发展研究中心市场经济研究所提出的思路，主张让国有投资公司承担国有股减持的“主角”。具体设想是在市场上搭建一个“一级半”市场的平台，让真正的战略投资者（现有的国有投资公司，包括国家和各省的投资公司）参与进来，将其股份首先减持到“一级半”市场的手中，在条件成熟的情况下，再让这个战略资本逐渐退出。这一思路提出后，引起了很大的反响。总体上说，由于它是以现今已有相当实力的国有投资公司为中介，因而一旦方案得以实施，其影响力就会很大，国有股减持的速度会明显加快，从而对促进我国上市公司治理结构合理化的作用也就更大。
但是，正如一些专家已经指出的那样，这一思路得以有效实施的最大障碍，在于国有投资公司本身的机制问题没有解决，所有者缺位，公司治理结构没有建立起来。具体表现在：国有投资公司中所有者的权利没有一个权利机构（股东会）来行使；没有一个监督机构（监事会）行使股东的监督权利，以对国有投资公司的经营进行监督；没有一个决策机构（董事会）行使股东的决策权利，对国有投资公司的经营进行决策。
虽然我们近年来在国有投资公司监督机制的建立上迈出了一步，国务院专门派出了外部监事（稽查特派员），由他们代表国务院行使股东权利对国有投资公司进行监督，但是国务院派员组建的这一外部监事会本身并不符合机制上的要求，如稽查特派员的行为和股东（国务院，或者说是财政部）的利益在实际中不协调、不吻合，使其监督作用实际上大打折扣。因此，为了使国家投资公司参与国有股减持的方案得到成功运作，目前最根本的问题是改变国有投资公司的内部机制。而改变机制中最根本的问题是，要按照规范的法人治理结构建立起一个国有投资公司内部运行机制的方案和框架。只有这样，国有投资公司参与国有股减持才会真正有效。
综上所述，我们可以看到，由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的，不同类型的国有控股上市公司可采取不同的国有股减持办法。当然，具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。这是我们在设计和选择具体的国有股减持方案时必须遵循的原则。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。因此，先搞试点以取得经验应该是一个可行的路子，尤其是那些影响面广的减持方案，更应在充分酝酿并取得经验的基础上推广实施。
三、国有股减持：为完善上市公司治理结构创设制度条件
与发达市场经济国家规范的公司治理结构相比较我们可以发现，“减持国有股”确实是完善我国公司治理结构，提高公司经营效率的要求和有效的途径。
1.减持国有股有利于建立起使公司治理机制发挥作用的内外部一揽子制度条件
从比较公司体制的角度看，公司治理结构中董事会（或监事会）的作用以及内部经理市场的作用在网络导向体制中比在市场导向型体制中更强。（莫兰德，1999）盎格鲁撒克逊国家，如美国、英国和加拿大，是实行前一种体制的典型代表，后一种体制则在日本和欧洲大陆的许多国家如德国等国家中占优势。其基本原因在于后一类国家中公司的股权结构相对集中，而前一类国家公司的股权则相对分散。我国许多上市公司的股权结构如前文所述是十分集中的，此种情况似乎与日本和德国类似。这是否意味着我们在公司治理中可以采用类似德国和日本那样的模式呢？事情当然不会象在表面看上去的这么简单。我们可以根据国际规范要求来充分发挥董事会在公司治理中的积极作用，比如由董事会而非政府机构来任命公司总经理等，在这方面的规范化上我们显然还要作很大的努力。但即便如此，如果我们的大部分上市公司都是国有股占主体甚至占绝对控股地位，即股权大量地集中在国家手中，那么即便由董事会来任命总经理，亦仍然难以摆脱国家干预的因素。因此，要真正发挥公司董事会等内部治理机构的作用，还迫切需要在股权结构多元化方面加大改革的力度，减少国有股在上市公司股权中的比例。这也就是说，减持国有股有利于建立起使公司内部治理机制发挥作用的制度条件。
与董事会的作用等公司内部治理机制不同，包括产品市场、股票市场、经理人员市场等在内的公司外部治理机制，在美、英等市场导向型公司体制中起着比在网络导向型体制中更强有力的作用。我国的情况又如何呢？显然，经过20多年的市场取向改革，我国产品市场的发育相当迅速，产品市场激烈的竞争已经给企业经营者形成了很大的压力，尽管由于其它因素的限制这种压力的作用并没有充分发挥。至于股票市场的发展则由于上市公司的数量还不是很多，且由于占总股本极大比例的国有股还不能上市交易，因此尚不足以形成对上市公司经营者行为的有效约束。由此也说明，我国目前急需通过国有股减持等方式来实现国有股的流通，以发挥股票市场在公司治理中的作用。
市场经济的核心原则是优胜劣汰，股票市场也不应例外。如果没有优胜劣汰机制的话，市场是没有发展前途的。即使不实施破产，也得寻求某种方式让一些公司退出现有市场，即形成必要的退出机制。而要形成股票市场优胜劣汰的进入与退出机制，除了要通过国有股减持等方式形成合理的股权结构外，还需要加快培育股票市场。从长期看，我国股票市场发展是很具有潜力的。其中居民家庭存款的迅速增加为股票市场的发展打下了巨大资金来源的基础。从1999年11月开始，在连续七次降息使存款收益率大幅降低以后，存款利息又开始实行课税制，部分居民储蓄存款实际已从银行向股市分流。从长期看，这种分流将会越来越明显。若以每年分流2%的资金估计，即可达1200亿元的规模。因此，只要有恰当的国有股减持方案，我国现有社会资金是完全有这样的承接能力。并且，不断调整中的金融资产结构，对于证券市场投资的增加，也会是一个长期的趋势。
如果我国的投资基金和社会保障基金能够按照规范方式来建立和运营，则大量的居民银行存款更可以通过它们而较安全地投资于股票市场。这不仅有利于进一步推进国有企业的公司化改革，发展出更多的股权多元化的上市公司，而且有利于股票市场迅速而健康地成长，从而为形成有效的公司治理结构创造条件。而其它几类市场，如经理人员市场、公司控制权市场等，在通过国有股减持使上市公司股权结构多元化以后，也可以发挥其应有的作用。这与日本、德国等网络导向型体制国家目前也正在扩大市场机制在其公司治理中的作用这一世界性潮流是相一致的。可见，“一揽子内部和外部的监督手段”在我国的公司治理结构中同样可以发挥作用，尽管其各自作用的力度会有差别。
2.国有股减持有利于培养机构投资者，形成公司治理结构中的积极力量
关于机构投资者在公司治理中的作用，一般认为有一个从弱到强、从消极到积极的转变过程。尤其是在美国，这一转变最为明显和典型。在60年代以前，美国股市主要是散户持股，机构投资者在股市中的比例不超过13%；由于散户很难行使法律赋予的监督权，股市对上市公司的经营业绩只能作事后的被动反应。70年代以后，美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升，80年代初达到34%，90年代末达到48%。由于控股比例高，他们不可能用传统的抛售股票的“华尔街方式”来保护其资本的价值，因为他们所持有的大量股份不可能在不引起股价大跌的情况下顺利抛出。这样，机构投资者便转而采取一种积极干预的方法，向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善公司的经营战略和关键人事作出新的安排，以确保公司的健康发展。这些事实说明，机构投资者在公司治理中的作用已越来越明显。虽然它们平时可能仍然对公司治理不甚关心，主要追求的仍是股票的投资回报，但它们比起散户来更有能力也更关心自己所投资公司的治理状况，如广泛收集信息并派人员参加股东大会等。尤其是当自己所投资的公司出现问题时，机构投资者可以很快行动起来对公司领导班子进行劝说或整顿。这种从原先的“消极股东”转变为“积极股东”的趋势，被称为“机构投资者的觉醒”（闻洁，2000）。
在我国，目前的国有股减持正是培养机构投资者的一个极好的机会，因为十五届四中全会文件曾明确指出：“要采取多种措施，包括国有资产变现、合理调整财政支出结构、开拓社会保障新的筹资渠道，充实社会保障基金”。国有股减持显然是其中的一项十分重要的措施。国有股减持充实社会保障基金后，无疑会加快养老金基金等机构投资者的发展，从而有利于改善我国上市公司的治理结构。具体表现是：
首先，国有股减持将使社会保障基金等机构投资者成为我国证券市场上的主力军。随着我国社会保障基金建立进程的加快，社保基金为了实现保值增值，将在不久的将来进入到证券市场。而国有股减持会有助于更快更好地引来社保基金到证券市场登台唱戏。众所周知，社保基金、保险公司和互助投资资金是国际证券市场上最重要的三大机构投资者，通常国外社保基金中仅养老基金就占整个证券市场资金来源的25%～45%。目前美国养老基金已拥有证券市场将近50%的股权投资。我国随着社会保障制度的逐步完善，社保基金的规模将越来越大，允许进入证券市场的比例也将越来越高。国务院体改办副主任李剑阁认为，几年内，我国个人帐户上养老保险基金的存量将会达到目前股票总市值。为了提高养老保险基金的使用效率，建议允许部分养老基金投资于证券投资基金，实现间接入市。刚开始可以规定10%～15%的比例。因此可以想见，社保基金将成为我国证券市场上的主力军，推动市场长期蓬勃发展。
其次，社保基金入市将极大地加强我国证券市场的稳定性，改变目前投机性过强的不正常状态。这是因为，社保基金是老百姓的“养命钱”，它与其他资金最大的不同是它非常注重资金的安全性。这一特性决定了它入市后不会是短线投机客，而是长线投资者，这显然有助于逐渐改变我国证券市场上热衷投机炒作的风气，引导投资者树立理性投资的观念。另外，社保基金建立后可以通过在资本市场的运作实现增值，从而这种长线投资普遍被作为基金的一种补充渠道。从世界各国和地区的情况看，按照商业化方式运作社保基金，引导社保基金投资于证券市场，是一个必然的趋势和理性的选择。
第三，社保基金入市将使其成为有力的“接捧人”，从而缓解国有股大量变现所可能产生的负面影响。在国有股变现并补充社会保障基金之后，需要加快社保基金进入证券市场的步伐，以使国有股减持与社保基金入市形成良性循环。而大量的社保基金进入证券市场，不仅使社保基金自身实现了保值增值，同时也可极大地缓解国有股变现所产生的负面影响，并对我国证券市场的发展起到推动作用。实际上，由于我国证券市场近年来在市场规模、投资者队伍、投资工具等方面不断发展壮大，对吸引社会保障基金进入股票市场的条件正在逐步成熟。特别是证券投资基金的逐步壮大，以及即将推出的开放式基金等，为扩大社保基金的投向奠定了基础。而我国资本市场的发展和规范化十分强调并倚重于机构投资者的成长。因此，国有股的减持与变现，将使资本市场与社保基金的运作形成一种良性互动，并成为我国资本市场发展的重大事件。
当然，在我国养老金基金和保险公司等机构投资者目前还是个新生事物，如何培养这些战略投资者并使其行为合理化，还有许多问题需要进一步研究。但随着国有企业改革和社会保障体制改革的推进，各种类型基金的出现已是不容置疑的现实，现今的国有股减持正是促使社保基金加快发展的一个良机。而社保基金等机构投资者的加盟证券市场，无疑有利于进一步形成我国上市公司股权结构的多元化，从而为有效的公司治理结构的建立准备起所有制基础。
3.减持国有股还要考虑增加经理层持股，以形成强有力的激励机制
在出资人所有权和法人财产权相分离的现代企业制度中，企业经营者并不是企业资产的所有者，如何在有效制衡的基础上形成对他们强有力的激励，使他们有强大的动力去搞好企业的经营？这就需要建立起企业经营者的职业利益与经营绩效之间的紧密的联系。
首先，要建立起有效的经理人员职业市场。这样，在公司股权结构多元化的条件下，选择谁来运营资本、经营资产，应由多元出资人根据经理人员市场上对经理人员的考核、评价来确定，而不再象国有控股上市公司条件下那样主要由政府来任命。这样做的结果也反过来会有助于经理人员的进一步职业化以形成经理阶层，从而有助于出资人在全社会范围内选择优秀的企业家运营自己的资本以增加社会产出。
其次，在发达市场经济国家的现代公司企业里，对经理人员的报酬激励也是多种多样的，除薪金、奖金之外，还有股权、股票期权等形式。工资与薪金是经理人员的基本报酬，与企业经营绩效无关，是一种稳定、有保障的收入。奖金则一般与企业经营绩效直接挂钩，有较强的刺激作用，但也易导致经营行为短期化。股权是对公司制企业经营者的一种报酬激励，与奖金一样，将经理人员的报酬与经营绩效挂钩。比如，1980年《财富》杂志评出的500家最大公司中，有371家董事会成员的平均持股比例达10.6%，说明股权激励在发达国家中已成为一种十分重要也十分流行的激励形式。但据统计，我国1997年底在上海和深圳上市并发布了1997年度报告的所有A股上市公司，其高层管理人员平均持股比例仅为0.0488%，其中有14家公司高层管理人员持股为0,706家公司中持股为0的高层管理人员占所有高层管理人员总数的34.27%。（文宏，2000）这种低微的持股比例显然难以形成对经营者的有效激励，也显现不出与经营业绩之间的相关关系，因而不利于促使他们去完善公司治理结构和提高公司经营业绩。
第三，在这次大规模的国有股减持中，应考虑通过适当的形式增加经理层的持股比例，以改变目前持股比例过低而形不成强有力激励的局面。当然，目前我国的股票市场还很不成熟，股份公司制度也还存在许多不够规范的方面，从而股价变动与企业经营绩效并不那么紧密相关，这会使该刺激机制的作用受到削弱。股票期权也存在类似的问题，并且可能更加突出。但对于这些市场经济国家现已流行的做法，我们不能因为目前在我国普遍实施起来还存在问题就加以排斥。正确的态度应该是积极引进，通过试验后逐步实行。而目前要进行的国有股减持，则正是进行这样一个试验的好时机。
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