资本市场发展对货币政策的影响研究，本文主要内容关键词为：资本市场论文,货币政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资本市场发展对货币政策最终目标提出挑战
1993年国务院出台的《关于金融体制改革的决定》，确定了金融改革的首要目标，“建立一个在国务院领导下独立执行货币政策的中央银行调控体系”，并明确提出“人民银行货币政策的最终目标是保持货币稳定，并以此促进经济增长”。1995年颁布的《中国人民银行法》又把这一最终目标以法律形式固定下来。在市场经济条件下，经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，是宏观经济调控的目标，货币政策对经济增长的作用归根到底在于创造稳定的货币环境；货币政策最终目标的单一化，为货币政策的操作指明了坚定明确的方向。
对于金融发展与经济增长关系，20世纪80年代的研究大多集中于金融中介，股权市场仅局限于一些概念性研究，如分析资本市场对经济增长可能存在潜在的正面、中性或负面影响。一般而言，资本市场与金融中介相似，通过对物质资本的积累规模(以储蓄率表示)和投资效率影响经济运行；而进一步的研究表明，与银行体系相比，发育良好的资本市场能够提供不同类型的金融服务，其主要通过流动性创造、风险多元化、信息搜集、公司治理等途径促进经济增长(Obstfeld，1994；Kyle，1984；Diamond，1982；Jensen & Murphy，1990；Laffont，1988；Rajan & Zingales，1998)。大量的经验分析表明，资本市场发展对经济增长具有重要作用；但是，这些研究很少论及资本市场活动总量与经济增长水平或效率的关系。对此，Levine & Zervos(1998)采用49个国家1976—1993年的数据进行了经验分析，他们在构造资本市场发展综合指数以及采用工具变量方法控制与经济增长相关的其他若干变量的基础上，对经济增长和资本市场发展相关关系的强度进行了估计；在控制了初始人均GDP水平、人力资本投资、政治稳定性、银行发展水平、货币、财政和汇率政策等尺度之后，他们发现，资本市场的发展可以很好地解释未来的经济增长。
尽管资本市场与经济增长关系的分析推进了金融发展理论的研究，但其结论引起了广泛争议，特别是以证券市场为主体的国内资本市场的发展与开放，被认为是造成发展中国家金融动荡的重要因素之一。许多学者指出，金融中介对发展中国家经济增长更为重要，资本市场对经济的影响渠道并不明确，其对经济增长甚至会产生负效应。由于资本市场流动性的增加、风险的多元化可能会降低储蓄率；而且资本市场在信息改善功能方面也存在缺陷(Stiglitz，1997)，因此，资本市场发展对经济增长的效应并不明确。Singh(1997)进一步认为，发展中国家的金融自由化及此基础上的资本市场扩展，似乎是妨碍而不是促进经济增长。而且，资本市场的快速发展可能产生投机压力，这将对经济产生负面影响；这种投机压力产生于金融自由化创造的快速流动所引致的市场交易，它使短线投机者受益而长期投资受损(Keynes，1936)。
在过去相当长的时期里，资本市场对实体经济的影响极为有限，大多数国家实行的都是商业主导型金融体系，商业银行信用的成本和可获得性是中央银行货币政策传导的主要机制。但是，随着资本市场的深化和规模的日益扩大，资本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制，对经济生活的作用越来越大，影响越来越深刻，金融资产价格的波动对以稳定货币为最终目标的货币政策框架提出了挑战。
资本市场的价格波动往往不仅仅是由于基本面的变化所引起，还可能源于低效的监管体制以及投资者的非理性行为；也就是说，资本市场很可能处于“非理性繁荣”(irrational exuberance)之中，羊群行为、过度自信、短视行为等都可能是孕育资本市场泡沫的温床，都可能诱导过度投机行为的产生。而更为严重的是，由于资本市场泡沫注定要破灭，而且资本市场泡沫的破灭往往是在短时期内以暴跌形式完成，从而对整个金融体系甚至国民经济体系的安全构成极大威胁。因此，货币政策有必要防患于未然，加大对资本市场波动的干预和调控力度。但是，在单一目标的货币政策下，如果将金融资产价格纳入调控范围，则实际上是增加了货币政策的调控目标，而这种目标的多重性肯定会加大中央银行的操作难度，会使得中央银行更加无所适从，特别是在稳定物价和控制资产价格出现冲突时更是如此。而且，与商品和服务市场的价格动态相比，金融资产价格动态更具不确定性和高波动性，中央银行很难区分金融资产价格的变动是由基本面引起还是由非理性因素引起。资本市场的运行已经告诉人们，金融资产价格主要是由市场投资者的判断所形成，具有随机游走的特征，中央银行很难准确预测其变化动态以及对商品和服务价格水平的影响程度。而且，即使中央银行能够大致准确地估算出资本市场的合理价格，在主观上也愿意付出代价进行干预，它们也很难有完全能力对金融资产价格的过度偏离作出让最终结果合乎政策制定者意愿的反应。
二、资本市场发展对货币政策中介目标提出挑战
在20世纪90年代初金融失控的背景下，我国中央银行开始寻找新的总量调控手段，在内部尝试货币供应量目标，到1993年，首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，从而标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998年，随着信贷规模控制遭到放弃，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。目前，我国的货币供应量指标已受到政府和社会各界的普遍重视，被看做是货币政策取向的风向标。
一般来讲，资本市场的发展主要是通过影响货币需求从而导致货币供应量变动。在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下，证券价格变动对货币需求的影响体现在三个方面：财富效应、交易效应、替代效应。股价变动对货币需求的净影响由这三方面的效应共同决定，财富效应和交易效应增大货币需求，而替代效应则减少货币需求。一般而言，财富效应大于替代效应，因此，股价上扬一般会增加对货币的需求。从逻辑上讲，这些新增的需求需要有相配套的货币供给予以满足。发达国家的发展经验表明，随着资本市场的发展及其规模的扩大，各类经济主体的货币需求行为也会发生相应改变。以美国为例，在1959-1984年间，美国资本市场对广义货币需求几乎没有什么影响；但20世纪90年代以来，资本市场运行对货币需求的影响却呈现出不可忽视的作用。与发达国家经验相类似，随着我国资本市场的快速发展，我国货币供应量的变动受资本市场的影响也日渐显著。从直观认识来看，近年来我国广义、狭义货币增长率与上证指数、资本市场流通市值的走势表明，M1、M2增长率的变动方向，总体上与股票价格、总市值的变动方向趋于一致，这在M1的变动上表现得更为明显。既有的实证研究也已表明，目前在影响我国货币需求的主要因素中，资本市场发展已经处于一个不能完全忽略的地位。
资本市场的发展所导致货币需求量的增加属于一种刚性的实际需求，在此基础上，通过对经典的货币需求模型进行修正，可以推导出货币流通速度下降的结论。通过比较近年来我国M0、M1、M2的流通速度可以发现，其基本上呈现一种下降趋势，尤其是1996年以来这种下降趋势更是十分明显；而回顾历史我们发现，我国资本市场的迅速发展正是自1996年(资本市场的合法地位得到正式认可)开始。资本市场的发展将会减慢全社会货币流通速度，而货币的实际需求量是以货币供应量与其流通速度的乘积为基准，因此流通速度的降低客观上要求货币供应的绝对量增加。而且，按照预期理论分析，随着资本市场规模扩大，居民储蓄转用于购买证券的量应该增加，从而使得M2减少、M1增加。因此，资本市场发展不仅通过降低货币流通速度来影响货币供给量，而且其还会对货币供给的结构产生影响。
根据货币银行学理论，货币政策中介目标一般应具备三个性质：可测性、可控性、相关性(米什金，1998)。资本市场的发展对货币需求、货币流通速度、货币供给及其结构产生了巨大影响，其所带来的资金流动的不稳定性必然会影响到中央银行货币供应指标的真实性；而且，近年来，作为中介目标的货币供应量与宏观经济增长的最终目标之间的关联性也在逐渐降低。因此，资本市场的发展使得货币供应量中介目标在货币政策操作实践中的缺陷越来越多地暴露出来，从而对货币供应量中介目标是否继续满足可控性，可测性和相关性提出了挑战。
三、资本市场发展对货币政策工具提出挑战
20世纪80年代以前，在银行主导型金融体系的法国、德国、日本等国家，直接货币政策工具较为盛行，即使在美国、英国等资本市场较为发达的国家也存在利率控制等直接工具。但是，20世纪80年代中后期，这些国家的直接工具被逐渐废弃，而代之以三大间接工具，货币政策工具出现了间接化发展趋势。进入20世纪90年代，各国资本市场的迅猛发展及在此基础上的金融全球化意味着各国的金融运行机制开始发生变化。过去，中央银行的货币政策多是通过调控银行系统和金融市场的运行来发挥作用，而资本市场发展带来的金融运行机制的变化使得货币政策中介目标及货币政策作用机制开始发生相应变化，各国货币政策的控制重点逐渐由银行系统的信贷向资本市场转移。首先，法定准备金制度的作用日益下降，西方各国出现了法定准备金率普遍降低甚至为零的趋势；其次，央行贴现机制的调控作用下降，更多的是作为金融监管工具而受到重视；最后，公开市场操作是最重要的货币政策工具。
我国以市场为取向的改革方兴未艾，宏观调控方式的变革正在加速，货币政策工具日益呈现出一种间接化趋势；而且，随着我国资本市场的发展以及由此而衍生出的大量金融工具的诞生，从市场利率与法定利率的差额中获利的机会逐渐出现，在逃避监督动机下，经济实体越来越多地试图绕过管制，让经济活动游离于金融体系之外，即金融脱媒现象或称资金体外循环。有意思的是，即便是国有银行，其自身也设法通过引入新产品或金融工具来逃避直接管制，如国债回购的违规操作、乱拆借、利用信贷资金炒作股票等。显然，实行规模管制并不意味着资金流向和流量得到了控制，当越来越多的资金脱离金融体系，却又无法得到准确的数据来说明资金的去向，而其表面的效果又会使管理者产生错觉时，直接货币政策工具——信贷规模管理和利率管制已经不能适应日益市场化的金融经济形势，迫切需要加以改进；而20世纪90年代以来一再发生的信贷失控则从实践上证明放弃直接管制的货币政策工具乃是明智之举。
在放弃直接信贷管制货币政策工具后，资本市场对中央银行货币政策工具的影响并没有就此消失，再贴现、准备金制度和公开市场操作是我们目前一般意义上所称作的中央银行货币政策工具的三大法宝，这三种工具都可以通过影响商业银行的融资成本有效影响商业银行的信贷规模，从而影响消费、投资乃至整个宏观经济。近年来，随着资本市场深度与广度的进一步扩大，资本市场成为银行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道，金融结构的变化使得再贴现、准备金制度的作用弱化，而公开市场操作则以其更富弹性、更具市场化受到中央银行的青睐，可以预测，资本市场的发展将使公开市场操作在央行货币政策工具中的作用更加突出。
扩大公开市场业务操作必须以推动货币市场发展为前提，发达的货币市场是公开市场业务高效运作的重要条件。但是，由于市场主体的资格限制等原因，我国货币市场的发展要远远滞后于资本市场，而且，尽管目前我国货币市场与资本市场之间处于“隔离”状态，但是由于缺乏资金流动机制及收益率的透明信息，资本市场的预期收益率要远高于货币市场预期收益率，因此，货币市场资金向资本市场违规“暗流”，由此导致资本市场发展扭曲。而且，随着我国资本市场的逐渐开放，外国资本进入中国资本市场的数量将会大幅增加，汇率对实体经济、资本市场及货币供应的影响将会增大；因此，除了国债市场外，外汇市场公开业务的影响将会越来越大。此外，公开市场业务操作需要同时辅之以利率手段，使利率传导机制成为货币政策的主体；尤其在货币市场和资本市场畅通的条件下，可以通过利率水平的市场调节，保持间接融资和直接融资的适当比例，促使资金流动的均衡分布，避免两者之间此消彼长而引发市场货币供应量的急剧变动，从而对物价水平产生较大影响。但是，我国目前正处于经济转型阶段，社会主义市场经济体制下的经济环境、经济模式、经济格局还没有完全形成，各利益主体的矛盾尚未完全解决，因此利率在货币政策的作用中受到了极大限制。
四、资本市场发展对货币政策传导机制提出挑战
货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具，引发金融经济领域中的经济变量的一系列变化，最终对总供给和总需求发挥作用，从而实现既定货币政策目标的途径和过程。在开放和较为完善的市场经济下，货币政策传导机制的途径主要有利率机制、非货币金融资产价格机制、汇率机制、信贷配给机制等，而货币政策的效果则是这几种传导机制共同作用的结果。在这四种货币政策传导机制中，信贷配给则有赖于商业银行的效率及其在金融结构中的地位；而利率、汇率、非货币金融资产价格传导机制的有效性取决于货币市场、资本市场的完善以及金融资产之间的高度流动性与替代性。因此，资本市场的迅猛发展将会对货币传导机制产生越来越大的影响，这其中，非货币金融资产价格机制的作用将日益显著。一般认为，资本市场的这种货币政策传导机制主要包括q值效应、财富效应、非对称信息效应、流动性效应以及预期效应等渠道。
理论研究表明，通过畅通的货币政策传导机制，资本市场与国民产出之间存在着一种良性循环机制。资本市场的发展引起金融资产价格上涨，并通过货币政策传导机制有效带动投资和消费需求增加，进而使总需求增加并最终使国民产出增长。由于证券需求是国民产出的函数，与国民产出正相关，并且其需求弹性大于1，这样国民产出的增长将使股票需求以一个更大的速度增长，这一现象称之为资本市场发展的加速效应。美国资本市场的统计数据表明，20世纪90年代以来，美国宏观经济运行、货币金融调控和资本市场发展之间确实存在着这样一种良性循环机制，在1991-1996年美国资本市场持续发展期间，除1994年出现异常外，其余年份的加速系数都远大于1，平均值水平为3.94，这表明在美国资本市场的发展对货币政策传导及宏观经济运行的良性循环效应得到了有效发挥。
从我国实践情况来看，通过货币政策传导机制，迅猛发展的中国资本市场对国民经济的这种良性循环机制已经得到了初步体现。统计数据显示，在1993-1995年间，由于资本市场相对低迷，加速系数较小，并且证券化比率也是趋于下降，加上资本市场规模总量较小，这时资本市场对货币政策传导、宏观经济运行的影响力都不大。而在1996-2001年间，我国资本市场呈现快速发展之势，随着市场规模的逐渐扩大，加速系数持续上升，表明在资本市场发展的推动下，加速效应开始发挥作用，对货币政策传导和宏观经济发展的影响也日益显现。但是，我们也发现，在1996-2001年间，加速系数并不稳定，时大时小，甚至部分年份为负值；进一步分析可以看出，在资本市场长期低迷时，各种指标的数值呈现下降之势，如1993-1995年、1997-1998年；而资本市场持续发展并引起股价上涨时，加速系数持续上升，不过与美国等发达国家的资本市场相比，其加速系数要小得多。因此，经验分析表明，尽管近年来我国资本市场的货币政策传导机制有所改善，但目前仍不是十分畅通，存在着一定程度的梗阻问题，其对国民经济的这种加速推动作用还没有完全发挥(武志，2004)。
与美国等发达国家相比，我国资本市场的货币政策传导机制并未完全畅通，尚存在着一定程度的梗阻。原因的探讨可能是多方面的，除了我们对资本市场的货币政策传导机制未能给予足够重视外，资本市场发展的不完善以及其与货币市场间的发展不均衡应该是最为重要的原因。目前，我国货币政策的传导渠道主要集中于利率传导与信贷传导，虽然资本市场的发展大大拓宽了货币政策的传导渠道，但对于资本市场的货币政策传导机制，由于我国资本市场的发展时间较短，其并未受到人们的广泛关注，即使是学术界与理论界也还处于探索阶段，从而使其对金融经济的推动作用难以完全发挥。而且，尽管近年来我国资本市场得到了迅猛发展，但是由于一些历史的原因，我国资本市场的发展还很不完善，存在着市场规模偏小、市场运作不规范、市场结构不完善、政策性因素干扰多等诸多缺陷。此外，货币市场与资本市场间发展的不均衡也抑制了我国资本市场货币政策传导机制的畅通。
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