马骁[1]2013年在《中美两国证券监管制度比较研究》文中指出现代金融体系随着证券市场在各国的迅速发展壮大，传统的金融架构正向现代的金融架构转换，即金融制度基础从以银行体系为主转向以证券市场为核心，证券市场的功能、作用正得到越来越多的关注。同时，证券市场本身又具有的高风险、高流动性特征以及跨境波动联动性，金融监管的重心因此也越来越向证券市场倾斜。我国证券市场经历了二十多年的发展，取得了巨大的成就，但也存在非常多的问题，由于“新兴加转轨”的市场特点，加上我国证券发展也是在摸索中前进，从发行到上市、从基金监管到期货监管，从制度创新到风险防控的兼顾与平衡等一系列的问题，还存在着一定的不足甚至是缺陷，需要不断学习、借鉴、完善、提高。美国作为成熟资本市场的典型代表，在证券监管领域积累深厚的经验，虽然中美两国在法律制度、资本市场成熟程度等诸多方面有差异性，但从证券监管角度出发，监管的目的、监管的目标和主要监管手段有相同性、可比性、可借鉴性。在上述背景下，深入系统地探讨中国和美国之间证券监管制度的区别和联系，借鉴发达和成熟的金融市场的经验，对促进我国证券监管体系的改革和完善将具有极其现实的重大意义。为了能体现出中美监管制度的可比性，本文主要在分析中美两国证券监管差异性的基础上，筛选出可比性的内容，重点选取股票市场、基金市场和期货市场这叁大代表性市场，作为证券监管实务论述的主要切入点。此外，2008年席卷世界的金融危机暴露了金融体系的脆弱和金融监管的缺位，作为危机诞生地的美国政府对金融监管体系进行了认真总结和及时调整，包括证券监管政策在内的各项金融监管政策得到不断完善和修正。美国金融危机举世瞩目，美国对金融监管制度的完善更是得到全世界的高度关注。2008年下半年时任总统小布什发布了改革金融监管体系的计划、2009年6月新任总统奥巴马正式公布金融监管体系改革方案、2010年7月21日，奥巴马签署颁布了《金融监管改革法》，这一系列的改革，被世界金融界、学术界和监管机关认为是近八十年以来对美国金融业影响最广泛的金融监管制度改革。“它山之石，可以攻玉”，对其进行深层次的分析、研究，将对我国证券制度的完善提供非常有益的帮助，本文在这方面也予以了重点分析。我国目前金融监管体系与美国现行分业监管体系比较类似，主要由人民银行、银监会、证监会和保监会（即俗称的“一行叁会”）负责，在本轮全球金融危机中，我国金融监管体系充分发挥各自的监管职能，为我国金融体系的整体稳定发挥了重要作用。同时，我们也应看到，我国本轮金融未出现大的波动也与资本流动跨境管制、金融衍生品不多、政府刺激经济政策、政府信用无限背书、房地产资产价格近10年基本呈现单边上涨等有关。如果我们的市场成熟、开放到一定程度，我们是否能抵御这轮危机的冲击。此外，我国证券市场作为新兴加转轨的市场，本身存在监管不足、监管过度甚至监管失败的风险，需要不断学习借鉴相关成熟市场关于金融危机应对的经验和教训，不断提高监管水平。在研究方法层面，本文主要采用了比较研究方法和规范研究的方法。进行理论研究的基本方法之一是采用比较的方法。同样，进行证券监管理论研究的常用方法也是采用比较分析方法。本文的比较对象，是两个有较大区别但存在密切相关的证券市场监管制度。比较的目的是研究和分析在各种背景共同性下生长的特殊形态和某种意义上的一般性，而不是把某两种制度模式或类型进行强加。其实，因文化选择的不同，人们在解决证券的上市监管与发行、信息公开制度等这些不同国家或地区面临的共同问题时，所持的立场、态度以及方法等都有所不同，我们应当重视在解决那些共同问题时不同制度下的不同处理方式，并关注不同制度类型相近似的地方。因此，认识金融监管的特征和揭示共同表象下不同意义的有效方法就是比较分析方法。本文在理论研究方面，涉及了市场失灵经济理论、虚拟经济向实体经济的风险传导效应的经济学分析和交易费用经济学理论、委托代理经济学理论、公共选择理论、金融脆弱理论和有效资本市场理论，从国家干预角度，提出了证券监管目标的经济学意义。通过中美两国证券监管制度对比研究，本文提出成熟市场的经验一再证明，证券监管的目标应该比较明确：一是确保市场公平、有效和透明，二是保护投资者合法利益，叁是依法查处违法违规行为，四是预防和化解系统性风险。我国证券监管不能再自身定位不清。在股票市场监管方面，通过对比研究提出，中美两国股票市场的差异性是比较明显的，一是法律制度基础不同；二是上市公司结构不一样，美国上市公司股权相对分散，中国上市公司股权明显集中，持股30%以上的大股东比例远高于美国；叁是资本市场发展程度不一样，美国市场比较成熟，市场化程度高，中国资本市场发展仅二十几年，市场化程度和制度完善性与美国差距较大，上市公司在中国明显是稀缺资源；四是两国投资者结构、投资者投资目的有一定差异。但是，中美两国股票市场是有可比性的，是有借鉴性的，主要体现在以下几方面：一是资本市场的功能定位是基本一致的，都是发挥配置资源功能；二是证券监管的主要方式和主要目标各国是有一定一致性的；叁是全球化和全球资本流动，推动了各国资本市场制度规则的一致性、协调性；四是证券监管在成为上市公司等市场准入发挥的作用是一致的，仅是市场准入门槛高低和监管效果的期望值不一样。中美股票市场监管差别的核心，不仅仅是一个IPO核准制和注册制的区别，而是能否在认识自身市场发展特征基础上，坚持市场化机制导向、坚持提供和维护“叁公”（公平、公正、公开）市场环境。但是，产生上述问题的原因是多方面的，包括一是市场诞生时间不长、市场发展较快，证券监管是舶来品，在实践中学习，在实践中领会，甚至很长时间不知道什么是监管、怎样监管；二是对自身定位不清，甚至国家更高层面对证券市场定位不清，曾经是为国企改制、国企改革、国有银行改制服务，又变更为定位于要特别保护中小投资者利益，一度力图提供公平、公正的市场环境，但又被我国现行法制、诚信环境所困扰，不得不削足适履；叁是对外学习不精不透，最先是自己闭门造车琢磨监管，后来是学习西方，但对西方学习的不精不透，甚至出现过在没有完全了解人家系统制度的基础上拿人家的一个条款当所谓“国际惯例”在国内生搬硬套，造成水土不服，又继续否定、修改、完善；四是尽管提倡要结合中国国情因地制宜开展监管工作，但对现状、国情认知、分析不透，经常是无从下手；五是监管独立性和权威性不够，我国各部委行政权力很大，影响证券市场监管政策的“婆婆”很多，包括人民银行、财政部、发改委等，还有独具中国特色的国资委，上述机关的政策对证券市场的影响均很大，证监会同这些老部委、大部委比起来是小部委，在宏观经济管理层面发挥的作用很小；五是市场发展程度超前于监管，我国是一些问题没关注，一些问题又管制过度，监管政策或监管方向经常会出现迷惑、困惑、摇摆。因此，有必要正本清源，明确监管定位，完善相关监管措施。在基金监管方面，通过对比分析总结出中美两国证券投资基金市场的差异性是比较明显的，既有法律制度基础不同，又有资本市场发展程度不一样，还有市场投资风格不一致导致的基金投资习惯的差异。但中美两国基金市场是有可比性的，是有借鉴性的，主要体现在以下几方面：一是基金投资目的的一致性；二是证券监管的主要方式和主要目标各国是有一定一致性的；叁是基金投资方式、基金通过上市公司信息披露获取信息的渠道是有一致性的；四是基金公司内控、规范性要求是一致的。我国基金监管目前最核心的问题是要跳出所谓培育基金市场的怪论，监管就是监管，让监管回归本源，现在最大的问题是监管机构像行业的主管机构，监管部门去“越位”承担促进基金发展的职能，所以监管职责不清，对该处罚的未处罚或从轻处罚，对该监管的监管不到位，不该管的管制太多。在行业管制方面，基金监管一度是从基金经理任职资格到高管任职资格再到股东变更，从章程条款修改到基金产品的广告统统要求审批，监管变成行业高度管制，需要彻底的解放思想，需要彻底的接受市场化培训，虽然2012年修订的《证券投资者基金法》已经对此纠偏、修正，但证券监管工作人员脑海里的传统思路也应一并修正、完善。此外，要强化执法、处罚制度，对于我国基金市场经常暴露出来的基金公司“老鼠仓”、帮私募接盘等问题，必须严格执法，必须让执业人员敬畏法律。第叁是要强化基金公司内控制度，市场发展快导致年轻的研究员没经历太多的历练就走上基金经理的工作岗位、基金经理有效驾驭能力差的情况屡屡暴露、基金投资散户化、公募基金内部管理水平老国企化、工作不尽责但高收入等问题应得到充分重视。在期货监管方面，我国的期货监管是与美国有较大不一样的，首先是期货监管的监管机构不一样,其次是我们没有期货监管法律层面的制度规定，但是由于商品期货价格跨境联动式高度一致的，甚至远高于股票市场和基金市场，我们形成了比较成熟的商品期货监管制度，但同时，我们要充分认识衍生品期货、类期货产品的重要性和复杂性，抓紧推动《期货监管法》的制订发布，积极稳妥发展金融衍生产品。美国金融危机由于其体制的原因，风险爆发有一定时间积累性和必然性，但是并不是不可避免的。在深入剖析美国金融危机诞生原因和证券监管制度完善的背景、举措后，本文从宏观和微观两个角度提出了对我国证券监管制度完善的建议。此外，对我国证券市场的风险评判，本文提出：单独看股票、基金和期货市场，目前来看中国资本市场单独、直接发生金融危机的概率不大，况且我们有明显更严格、更高的上市核准制度，上市市场准入门槛较高，造假上市公司虽不能完全杜绝，但比例很低，业绩造假公司风险暴露引发系统风险的概率很低。但同时要对相关风险进行系统、有预见的分析，应对危机需要未雨绸缪，危机也不是百分之百预测出来，更不能因为感觉没有危机或预测没有危机就不去考虑危机的应对。因此,本文最后提出,证券监管工作是一个越来越复杂、一个永无止境、一个越来越有挑战的工作，需要持之以恒的在实践中不断学习、吸收、总结、纠正、完善、提高。
陈霞[2]2010年在《专利资产证券化法律问题研究》文中进行了进一步梳理在知识经济的背景下,以专利资产为核心的知识产权资产证券化引领金融创新的浪潮,显示出巨大的发展潜力与态势。专利资产证券化弥补知识产权资产先天的流动性差、难以商业化的不足,将知识产权的价值垄断发挥到极致。但垄断的扩张,也导致了风险的聚集。为了推动专利资产证券化释放其在未来经济发展中的无限潜力,文章首先从法理的深度去观察专利资产证券化的理论基础,揭露法律问题的实质;并将各个法律问题联系起来,分析专利资产证券化对其之反作用,乃至对整个法律体系的影响。在此基础上,文章依照专利资产证券化运作的原理与流程,以“点”带“面”地进行了更深层次的探索,具体包括专利资产证券化的资产重组与风险隔离,以及以信用体系为核心的专利资产证券化的支撑体系中的具体法律问题。然后,再借鉴资产证券化创始国的立法体系与继受国的立法思维,回归专利资产融资的本土化,力图通过针对资产证券化的专门立法、政策支持与加强监管,专利资产证券化的法律体系、法律环境的构建,寻求我国专利资产荒置的解决之道,寻求知识产权价值挖掘的变现之道,寻求新经济竞争中立于不败之地的制胜之道。
刘超[3]2009年在《中国证券投资基金系统制度研究》文中提出20世纪80年代中国引入证券投资基金制度并获得快速发展,成为中国金融市场重要的组成部分。这为拓宽中小投资者投资渠道、优化金融结构、促进证券市场的稳定与健康发展、完善金融与社会保障体系起到了重要积极作用。但是,在我国证券投资基金发展中也存在着监管不力、利益输送、功能异化等消极因素。这些积极与消极因素产生的根本原因来自于中国证券投资基金这一非线性系统的制度,通过文献梳理可以发现,这方面的研究还是空白,因此,本文研究中国证券投资基金这一非线性系统的制度有着重要的现实意义与理论价值。本文采用数理分析、制度分析、实证分析和比较分析的方法,以中国证券投资基金市场制度非线性模型为切入点,从定性与定量两个方面求证中国证券投资基金是一个非线性复杂动力系统,然后从制度变迁和政策设计角度循着中国证券投资基金系统的制度结构、制度变迁与效率这条主线结合证券投资基金的国际比较分析,研究证券投资基金的本质;在此基础上,讨论中国证券投资基金系统的制度环境、宏观管理制度、微观制度安排和制度建设。深入研究中国证券投资基金市场这一非线性系统的演进机制及其缺陷,从而揭示中国证券投资基金制度变迁的内在逻辑,系统提出证券投资基金的制度创新的理论依据和政策。文章的创新和探索主要表现在:运用非线性理论和制度经济学理论相结合的方法研究分析中国证券投资基金这一非线性系统的制度与发展问题。由于非线性动力学理论相对于传统的建立在有效市场假说、理性人假设前提下的线性金融理论来说,更能准确真实的探知金融市场的演化和运作机制;提出了中国证券投资基金市场的非线性动力学模型,采用分形检验、R/S检验、关联维检验、相空间重构与李雅普诺夫指数等方法检测中国证券投资基金市场的非线性关系;构建了证券投资基金系统的制度变迁模型,并对中国证券证券投资基金系统的制度变迁进行了实证分析;提出了中国证券投资基金是一个非线性系统,其本质是一种集合投资信托制度,并对中国证券投资基金系统制度建设提出若干建议。
李林岭[4]2001年在《我国证券交易制度完善与创新分析》文中进行了进一步梳理全球经济一体化总趋势加速了市场的国际化，资本自由流动程度大大提高；而现代电子通讯技术的发展，不仅为资本市场全球化提供技术支持，还促进了各种新竞争手段出现；与此同时，各国证券监管部门也以提高市场效率为目标，积极推行鼓励市场竞争的政策，撤销壁垒、减少干预。在此背景下，各国资本市场在蓬勃发展的同时，其竞争也更加激烈，交易制度改革已经成为获取竞争优势的决定性因素。十年来，世界各主要交易所均对自身交易制度进行了不同程度的改革和调整，尤其以伦敦和巴黎交易所的改革最为典型。随着我国加入WTO，金融服务领域开放范围和深度必将增大，必然给证券市场带来竞争压力，目前深、沪两市交易制度中一些不完善地方制约着其竞争力，有待进一步探讨并改进。深、沪交易所自90年代初建立后发展十分迅速，随着金融改革深化和金融创新活动开展，资产证券化、融资证券化比重越来越高，证券市场规范发展对经济的促进作用也日益显着。在目前“电脑自动撮合交易系统”下，市场的过度炒作和人为操纵现象制约着市场功能发挥。只有制度上获得保证的市场，才能实现市场有序运行，优化其对经济发展的资金支持、资源配置等功能。因此，从市场自身规范发展角度而言，也需要对我国证券市场交易制度进行深入研究。本文主要针对股票市场而言，在对交易制度内涵剖析基础上，从交易机制、交易信息披露方式、市场稳定措施和实时监控方面入手，分四个部分对完善、创新我国证券交易制度提出了自己的观点，并进行了详细阐述。1、 导论 论文该部分对交易制度内涵进行了较全面剖析，为后文的深入论述做了结构性铺垫，并在此基础上论证了我国证券交易制度完善、创新的必要性。证券交易制度是指交易所为达到一定目的或履行其基本职责而制定的与交易有关运作规则，其设计目标<WP=3>通常为市场流动性、有效性、稳定性和透明性，并通过交易过程中交易委托方式、价格形成机制、交易信息披露方式、市场稳定措施和实时监控规则的选择达到此目的。从理论上而言，四大设计目标应该是一致的，但事实上，其相互间又存在一种统一矛盾关系。因而交易所根据各自市场特点和目标偏好，进行了自身交易规则选择，这种选择又与市场运行存在一种互动关系，具体表现为正效益面上和负效益面上的互动关系，文中通过事例对此进行了引证。正是由于上述原因，导出了我国证券市场交易制度完善、创新课题，文中进而从股票市场国际竞争、股票市场规范发展和交易制度理论研究叁个方面对课题研究的必要性进行了论证。2、 交易机制完善与创新 依据市场价格形成方式，交易机制可分为委托驱动机制和报价驱动机制，若成交价格由市场委托指令撮合产生，属于委托驱动机制；若成交价格是依据交易商报价而产生，则属于报价驱动机制。同一交易制度内交易机制的多样化，有利于发挥不同机制的综合优势，在保持其主导交易方式的同时，寻求市场全面、平衡发展。论文此部分通过比较分析世界各主要交易所交易机制，对深、沪两市“电脑自动撮合交易系统”是否需要引入“做市商制度”及“我国大额交易方式的选择”进行了探讨。文中详细分析了市场本身发展趋势和引入“做市商制度”后的成本效益，提出了暂时还不能考虑引入这种制度的观点；此外，论文总结、分析了四种“大额交易方式模式”，并结合实际指出，当前可考虑引入“高频率定时交易模式”，以期在尽量减小对现有交易系统冲击条件下填补大额交易机制的空缺；从长期发展看，随着机构投资者的超常规培育，大额交易规模逐步扩大，“楼上交易模式”因其与现有交易系统的相融性，可考虑建立，且该模式的引入还具有扩大券商经营空间的现实意义。3、 交易信息披露方式完善分析 由于市场透明度、流动性、稳定性与效率性之间存在统一矛盾关系，因而不同市场建设理念、不同价格形成机制、不同交易规模、不同使用者对交易信息披露内容<WP=4>和渠道也有不同要求，从而形成了多样的信息披露方式。论文通过对披露内容差异、披露对象差异、披露时效性差异的分析为我国交易信息披露方式的完善提供了理论基础，并结合实际，提出“可能开盘价格揭示”方案，以期对现有开盘制度进行完善，即在开盘集合竞价过程中每分钟公布一次“可能开盘价格”，使最后的开盘价格能有效反映市场供需状况；同时为避免操纵开盘价格情况的发生，引入“开盘随机结束”规则。此外，文中还对连续交易信息披露方式、交易信息传输系统和大额交易信息披露方式进行了探讨，并考虑将交易系统与信息传输系统分离，以提高信息披露服务质量。4、 证券市场稳定措施与实时监控系统分析 为了控制因市场上缺乏资金或投机过度所造成的振荡，各股市和监管机构都采取了限制价格波动的稳定措施，虽然限价方式各有不同，但基本作法都是在市场价格急剧上涨和下落时，将交易停止一段时间，让市场有喘息之机，以便能够积蓄足够数量委托来缓和市场压力。目前深、沪市场10%的涨跌幅度属于一种静态限制，一旦达到该警戒线，市场就进入一种“有行无市”状态，且容易出现价格在涨跌停板范围内剧烈震荡情况，而现有监管框架很难对此实施有效监督；至于现有的
胡军[5]2009年在《法国现代金融有价证券的私法分析》文中进行了进一步梳理转型背景下我国的金融实践,不仅是社会经济变革的缩影,更是中国法制建设和私权构建的重要组成部分。二十年的证券市场实践,呈现各种利益冲突和矛盾,体现出推进社会转型的不懈努力。欧美金融发达史充分说明经济的动态发展过程与私法自我完善发展和变迁的过程是协调一致的。证券市场交易过程的标准化和交易过程的复杂化,表现为交易主体私权博弈的结果。我们有必要重新认识证券权利的实质和投资者私权保护的独特方式。不管是成熟证券市场,还是大多数新兴市场,都通过适时废止、新立、修改金融法制,健全私权保护和私法体系,为公司金融资本的发展提供制度保障,以法律变革来鼓励金融产品创新。金融证券市场发展中,私法的理念、制度、方法的变迁,既是推进权利证券化发展的客观现实,也是保护证券投资者私权的必然选择。而以金融创新为目的对投资者证券权利体系的发展,又是增强证券市场的吸引力和证券化效率的重要前提。私法制度的变革和衍生,其目的则是使投资主体的财产权得到保障、行使私权意志更加自由。金融监管和公法介入的目的不是限制,而是保障私权。现代有价证券负载之权利对法国传统财产规则和契约社会产生了深远影响。探讨以法国为代表的欧洲成文法国家现代金融有价证券规则体系如何作用于传统注释法学形成的研究方法和对概念内涵产生的影响,无疑对我国金融法制完善有着积极促进作用。全文除导论、结语外,共分为理论篇、制度篇、实践篇叁部分六章。第一部分:理论篇:“两大法系现代有价证券融合背景下证券权利与现代公司金融资本之内生机制”本部分第一章“现代金融有价证券之私权规则及其逻辑考察",论文实践篇指出对我国证券资本市场与金融成文立法的思考和回应必需回顾传统大陆法系私法变迁和总结现代金融证券权利之形态演化。正是伴随传统市民社会权利观念和形态之变迁,使得传统以“债券”和“股份”为载体的“二元主义”证券权利体系向现代“复合主义或混合主义”证券权利体系转型、近代公司资本形态由“工商经营资本”向现代“公司金融资本”发展。现代证券权利内容极其丰富:一方面,现代证券权利不同于传统私法体系中准确之物权、债权,而是作为新型财产权予以界定。另一方面,对现代证券权利的理解也不能仅局限于公司法领域之股东权或公司债权之狭小范畴进行度量,应该运用交叉性部门法学之思维理解现代证券权利。现代证券权利根源于传统财产法和契约法、横跨现代公司法和金融法之衍生权利。透过现代欧美金融全球化之发展和证券的各种表现形式,不难发现现代公司证券与金融资本紧密联系呈现出投资者所享有的多元化民事权利。第二章“现代有价证券法律制度在金融全球化背景下两大法系的融合和互动”,自上世纪七十年代末以来,在发行公司对公司金融资本金需求与市场潜在储蓄人和金融投资人长期投资意愿的双重作用下,金融业实践逐渐拓展了金融有价证券产品并使其产品呈现类型化和专业化趋势。从传统经济、法律与现代金融的角度,几个不同的基本要素共同引发了金融业跨越式发展:金融市场国际化(l'internationalisation)和全球化(mondialisation)趋势、信息和传媒相关高科技在金融领域的运用和实践、金融市场消除阻隔化(d(?)cloisonnement)趋势、金融规则柔性化(d(?)r(?)glementation)、金融产品发行全球化趋势、财产证券化(titrisation)……所有上述现象在市场容量和节奏上支持了金融活动在全球范围内的互动和交融。同时,由于信息网络之内在衔接,全球金融体系成为统一市场。金融市场消除阻隔化(d(?)cloisonnement)趋势(为了适应经济全球化和现代企业融资之需求,金融实践者通过降低各个金融市场之门槛,实现商事主体在各个不同金融市场之间的流动性)和金融规则柔性化(d(?)r(?)glementation),使得传统金融市场成为单一化、统一化和自由化之全球金融自由市场,金融有价证券产品按照自由经济法则遵循供需规则。英美商事法的“放任许可灵活性原则”(l'extraordinaire permissivit(?))和金融自由主义本位促使金融实践者在金融产品创新上有极大的思考空间。就大陆法系的法国而言,英美法系的绝对多数金融产品在法国金融市场长期缺失,法国早期的金融“严苛主义”的立法价值严重束缚了金融证券产品创新。最早关于大量规制法国金融有价证券多元化发展的立法文本出现在上世纪五十年代中期。法国像欧洲大陆其他国家一样,其传统金融证券产品实践中主要以资本型有价证券(负载着股东经济收益性权利和股东参与发行公司经营管理性权利)和债券型有价证券(长期借贷型证券以获取固定收益率和其他孳息收益方式)。这种“二元主义”的有价证券分类方法根据私法的规则将有价证券清晰的界定为财产型证券(物权型证券)和债权型证券。伴随着二次世界大战的结束,传统法学二元主义的思维模式受到严重挑战,严格以股票和债券的二元主义标准发行有价证券的金融实践不能满足货币贬值的现实。第叁章“盎格鲁萨克逊法系有价证券法律制度对传统大陆法系的效果:复杂性特质之有价证券多元化趋势”。伴随着资本市场近二十年来发展,金融投资有价证券产品的多元化设计为现代商事公司融通资本而成为相当重要之法律工具。以法国为代表的欧洲现代金融投资工具在尊重传统的基础上实现了巨大而深刻的变革,金融法制在奉行金融创设自由原则的基础上有序整合了“各类无名投资有价证券”使之内在协调并统一。法国现代投资有价证券——即复杂性物质之多元化趋势(la diversification des valeursmobilieres complexes)——中所表彰之权利藐视传统法学方法论强调的类型化尝试。这里我们不去探究各类投资型有价证券具体形态下的分类真实情况,而是运用相对抽象之标准对各类新型金融产品重新聚合,概括而言可以分为两类:第一,媒介型投资有价证券产品。就法律效果而言既不是股票又不属于债券,而是具有股票或债券某些属性特征的搭桥型金融产品,即产品内在构成具有“财产性证券”和“债权性证券”的双重特征。上世纪金融“自由化”运动初期,金融实践为拓展企业融资需求潜意识否定传统“二元主义”有价证券体系,开始为适应各类法国国有企业募集资本之需要发行新型有价证券产品。具体可以包括:次级或次位阶债券、复合投资债券(lesobligations compos(?)es)、参予型有价证券(titre participatif)等等。第二,混合型投资有价证券产品,主要在早期媒介型投资有价证券尝试的基础上,通过法律技术处理在金融产品已有权利架构上对特定附属性或补充性权利予以内核化。现代有价证券可以在公司资本金收益权能和传统债权性收益权能之间相互转换。复合型或混合型金融投资有价证券几乎覆盖所有可以设想之实体权利衍生,通过现代契约自由规则实现了公司股东资本收益性权、股份之用益物权(占有、使用、收益、处分)和债权等权利之间切割、认购、交换、转换。然而,金融实践很难恰当勾勒并穷尽金融投资有价证券之产品组合。在早期媒介型投资有价证券尝试的基础上,公司法学者对传统商事公司有价证券持有人身份性质之认识发生了转变,证券持有人不在简单的认为是公司“股东”或“债权人”,而是被视为现代商事公司“社员权利人”,有价证券持有人所拥有的是“通过证券形态切割化之民事权利”。第二部分:制度篇:法国金融有价证券在私法领域的传统注释法学解读法国现代有价证券在借鉴和融合英美国家金融产品成熟经验时,通过欧洲私法之市民社会契约、财产规则的运用吸收盎格鲁萨克逊法系成功经验实现“金融证券衍生权利”文化本土化。第四章:“法国有价证券法律制度的财产权制度”。近代物权法遵循着“有形动产财产”原则,而20世纪50年代后,“无形动产财产”的发展促进了现代所有权占有理论的发展。早期“纸制”有价证券也被视为有形财产,然而在证券无纸化或电子化改革后有价证券进化为现代意义的纯粹无形财产。有价证券可以有偿转让、继承性的转移权属、负载有价证券用益权(usufruit)、可以负载有价证券担保等如此众多之金融法律实践为“现代无纸化或电子化有价证券”之法律保护提出了现实的挑战。早期被视为有形财产有价证券阶段,由于其权利依附在有纸证券上并且财产权信息记载在证券上,有价证券属于物权的客体可以自由流转,而无纸化有价证券的出现使得有价证券承载的权利之“流通功能”得到加强。传统注释法学认定之债权客体依然是“有形物”,而现代电子化有价证券之客体属于“无形物”。传统客体理论没有概括无体物和无体物所依附之权利的特征。同时,为适应金融衍生权利发展趋势,法国民法突破传统以有形物为对象之法定担保物权模式。迫于现代社会中日益激烈的国际竞争压力,法国金融立法者自上世纪六十年代初就开始尝试性在大陆法系基础上构架新型金融担保体制契约化;有价证券制度本质属于商事制度,有价证券担保制度的理念和价值不能脱离传统西方商业文化之二元根基:交易效率和交易安全。有价证券担保契约则是在传统债法意思自治和交易秩序下演化;而担保规则则是从金融监管和金融创新的双向角度平衡金融效率和金融安全。第五章:“有价证券法律制度的金融契约化释义”。现代有价证券的发展反映着“权利证券化”之趋势,权利证券化的实现和金融证券产品创新多归功于金融契约的不断推成出新。有价证券本质反映证券发行人和证券持有人间的相对关系,证券权利在本质上是一种相对权。证券权利不一定是任意性的私权,一方面相当多的内容是法定的,如公司法、证券法对证券记载事项、发行交易程序的强制性规定;另一方面又赋予交易双方在法律确认的范围内设定权利义务,如债券权利义务相对人对债券利率的约定。就要约之信息披露与金融交易安全的保护而言,发行有价证券之“要约”被金融立法者强制性规范,对有价证券要约之受众(潜在认购人或承诺人)进行严格范围限定。对要约此种私法行为的“格式主义”要求不仅仅在保护交易第叁人和潜在“认购人”,更重要的是对市场金融信息的精细组织,并在金融法制框架内为有价证券要约的外部拓展化设定行为模式。按照传统大陆法系理论,有价证券发行契约依然要是用债法一般性原理。通常学者以发行对象的不同分为特定对象之金融要约和非特定对象之金融要约。如果结合传统私法逻辑解读,伴随着金融有价证券要约受众(潜在受要约人)数量的增加,严苛之强制性信息规则被嵌入金融法调控视角。适用于金融要约信息披露之规则则全面而系统整合“公众为对象之要约”和“特定私人为对象之要约”。就债法一般理论而言,“特定私人为对象之要约”针对特定民事主体以金融信息为内容之债权债务关系。相反,“公众为对象的要约”无可置疑是以集体契约性形成的债权债务关系。两种不同类别之要约关系的差异主要体现在“要约文本”的自由解释空间不尽相同。“特定私人为对象要约”赋予金融交易双方当事人更多的自治性权利,而由于金融秩序和金融安全之缘故,有价证券之公开发行成为金融规制之路标,只能在特定范畴内适用传统注释法学解释学予以释法。在阐述法国公开募集储蓄发行规则时,有必要认识法国金融法近几十年发展如何移植英美有价证券私募发行制度。法国传统有价证券法律制度和资本实践没有私募发行金融实践之传统,私募发行在大陆法系国家的移植是在金融自由化趋势之发展影响下欧陆各国金融实践对英美金融产品及其契约模式借鉴的结果。现代金融发行活动中,金融监管者对资格投资者之私募发行监督不是采取严格限制私募活动之受众对象人数的措施,金融监管当局遵循经济自由主义思想任由“无形之手”调控市场,将私募活动视为场外交易而淡化金融管制。金融自由化和金融监管本身是一对孪生兄弟,弱化金融监管的直接后果就是金融自由化泛滥,2007年由美国次贷危机引发的金融海啸直接导致金融格局的重新洗牌。从金融法制的角度来看,新世纪初的金融大风暴反映了场外交易市场各类私募性质之金融活动缺乏必要监管措施。譬如,在私募发行规则指引下,发行公司以私募发行方式发行之有价证券享有信息披露豁免特权,这可以促进金融交易效率和降低交易成本之功效发挥。然而,现代金融市场不同于一般商品市场,以现代金融契约为纽带之合同法律关系涵盖金融有价证券交易双方当事人、金融经纪人和金融中介人、金融信息提供商、甚至包括各类“无关联关系”第叁人之利益。因此,对金融交易安全的保护和金融秩序的良性构建就是金融监管应予以思考的课题,如果对场外私募交易行为授权相对方信息披露豁免规则必然会导致信息不对称,金融市场上各方当事人的知情权无法得到保障。传统金融有价证券发行建立在公开募集发行之基础上,有价证券发行契约遵循传统债权法对格式合同之严格程式主义要求。伴随金融市场之演变,金融发行对象由以向不特定之公众投资主体公开募集储蓄拓展到“以特定机构投资主体”为对象发行有价证券,金融产品发行契约呈现多元自由化之趋势。这促使以推销金融产品为内容之要约规则从严格僵化向着灵活弹性方向发展。尤其是近些年来私募发行方式的盛行,使得金融资本发行人可以根据不同投资者的需求运用不同金融营销方式和金融媒介方式设计差异化之金融要约邀请和金融要约。而以具体量化标准(发行对象数量指标)区分私募发行和公募发行已经不能适应金融监管的需求。现代有价证券发行监管主要围绕不同投资者进行不同“信息披露严格要求”或“信息披露豁免适用”。在金融契约领域中,适用于特定主体和不特定主体之间的发行要约规则逐渐融合和统一。金融要约的上述变化深刻影响到法国合同法中关于要约规则的相关理论,同时推动了法国债权法区分特定对象之债和不特定对象之债而适用不同调整规则。就金融契约法律关系之承诺行为效果和认购权行使特点而言,现代金融契约规则与传统债权原理之融合导致受要约人既要遵守公司法中关于股份发行时原有股东享有优先认购权之要求,又要在金融契约中赋予受要约人所特有之权属。早期传统大陆法系公司注释法学奉行僵化的公司资本维持原则和资本形成制度,公司资本形成后如需变更公司资本需履行繁琐的公司自治程序,这增加了公司新股发行的难度。同时,公司契约内在约束力也使得欧洲大陆关于原有股东新股发行优先认购权制度得以建立,但在近代商事公司法向现代金融公司法转型过程中,优先认购权规则受到金融法学者的不断置疑。基于现代公司复杂之利益格局,平衡各股东之间利益保护成为公司发行资本过程必需作出的法律选择。法律渐行过程中,认购优先权之规制成为衡量各类型股东利益的重要规则约束(frein)。而在现代金融自由化和公司有价证券产品多元化影响下,大陆法系关乎资本形成的公司监管制度导致公司资本之僵化,优先认购权规则成为各类股份公司(尤其是上市公司)进行资本运作时的主要制度障碍,法国近些年来公司金融法规开始重构优先认购权规则,然而应当肯定优先认购权之系统性重构并没有颠覆传统大陆法系资本形成原则和法定资本制基本原理。优先权之价值在于伴随公司资本扩张时维持不同类型和属性股东之间的平衡。尽管遵循优先权之规则从法律实用功能来讲是不切实际和虚无缥缈的,但公司股份发行时原有股东天赋享有的由股东原权派生而来的优先认购权依然要得到尊重。从股东权利保护之角度分析,认购优先权是保护股东权利之重要措施,被视为公司发行有价证券时赋予股东的“溢价性和附加性权利”。认购优先权授予资深股东在公司经营过程中根据公司注册资本变动情况保证其原有股权比例不会稀释和股东在公司治理中地位不会改变。然而,由于现代公司对金融资本市场之依赖情势,公司原有股东行使优先认购权实践成为阻碍发行公司快速通过金融市场募集公司资本之绊脚石。上世纪五六十年代后,伴随着金融自由化之发展,使的依据传统“人合性”规则确定之优先认购权规则在公司金融证券发行契约实践中受到广泛置疑。但公司金融立法者和监管者不是采取彻底取缔“优先认购权”的方式,而是通过两种措施弱化优先权规则对金融契约自由化的限制和影响。1、公司司法判例和金融立法开始对“优先认购权”行权期间进行规制,“认购期间”规则的出现完善有效平衡和协调了原有股东契约附随权利和潜在股东交易利益。;2、通过对优先认购权赋予流通属性(n(?)gociationalit(?)),突破公司“人合性”规则模式下认购权规则以达到促进金融自由化之目的。传统优先权规则直接联系着大陆法系公司法“人合性”理论,而就公司人合性理论(intuitu personae)发展史考察,公司学者通常认为公司人合性理论来源于债权法理论之主体相对性规则。正是由于早期公司商事组织之形成是因为商事契约自由化为近现代商主体之完善起到催化功能,同时推动了中世纪公司形态之完备,合同相当性原理直接影响欧洲大陆公司之人合性规则。现代商事权利之流通功能属性之认识和实践日趋重要。在现代公司复合性法律关系中,为便捷公司金融资本流通和提高社会资本运作效率有必要对限制公司股权或股份流通之传统公司人合性理论(intuitu personae)予以校正。实践证明来源于债法一般原理之相对性规则和公司人合性学说逐渐成为商事自由化之障碍,在公司有价证券发行契约领域,商事活动便捷性要求推动发行认购优先权规则开始受到行权期间之限制。在衡量和评判传统市民社会法律对优先认购权之保护和现代金融自由化对“流通性价值追求”之利益冲突后,学者采取优先认购权限制性规制的方式是实践做出的技术性折中适用。就传统契约型债权关系而言,契约价值在于通过合同双方当事人真实意思表示就简易形态之标的达成交换或妥协。传统契约模式下的民事承诺规则因循着“一元主义”之法律关系调整路径。并且,承诺规则之强制性规制主要是基于平衡债权人和债务人之利益。因此,保护合同设立和有效之方法更多从如何保护合同相对人之信赖利益和如何使合同缔结遵循诚信之基本私法道德原理出发。而金融自由化趋向下之“有价证券发行契约”基本价值理念希冀通过“自由主义”之私法哲学和尊重当事人意思自治前提下就商事组织(商事公司)资本形成、公司治理机制多元化(股东会中心主义、债权人参与机制、董事会自治)、股东权利个性化与差异化、有价证券持有人权利安排等等现代市场经济规则做出契约安排。现代金融契约模式下之承诺规则遵循着“多元主义”之商事法律关系调整思路,旨在弥合金融交易安全与金融效率、有价证券发行信息披露公平与公开和加强股东和债权人权利保护、传统公司人合性与公司融通资金之需求等等价值冲突。因此,保护金融契约的成立和有效之方法更突出“复合性”调整和通过“普通规则之例外规定”予以疏通。传统承诺规则在金融产品发行契约中集中体现为认购权规则之设计,通过优先认购权规则实现原有证券持有人利益与新发行证券持有人利益之间的融合、破解公司民主对股东相对性之要求与现代公司金融资本扩展的矛盾。第叁部分实践篇:法国金融有价证券制度对我国金融自由化改革的启发第六章“我国金融产品创新的路径选择和私法规则构建”,针对本文以大陆法系法国有价证券制度为研究对象,有价证券金融创新指的是在上世纪五六十年代后在盎格鲁萨克逊法系金融自由化和法律实用主义思想的影响下,金融工程学在欧美财产、契约文化的基础对传统会融产品拓展、衍生。就大陆法系法律实践角度观察,公司、金融法律工作者通过注释法学探讨、规则成文法化形成大陆法系对英美现代金融产品之创新。现代财产资本型有价证券和债权型有价证券产品之设计必须依托于大陆法系公司注释法学之理念、规则。早期公司型态商事组织初创时期(尤其是商事股份公司),公司为募集资本所发行有价证券产品单一化,股东权利相对现代而言清晰明确。伴随着金融、资本市场的发展,公司为不同经营需求开始根据金融市场设计开发适合不同投资者需求之金融证券产品。金融有价证券之法律属性也在历史轮回的过程中发生着变化:有价证券从传统“代表股东收益性权利凭证”向现代“流通性、复合性、功能化之无纸化权利证券”转变。证券发展史使得股东权性质之认识也发生了深刻的变化:证券权利人身份经历了“财产权利人”——“公司社员权利人”——“独立民事权利人”之变换。按照股东“独立民事权利”之观点,股东权之性质变迁与公司治理模式转变有着某种内在的联系:公司治理正从“股东大会中心主义”治理模式过渡到“董事会中心主义”治理模式。我国当前经济社会还处于工业化过程中,现代商事组织之出资人或投资人之间出资行为形成的产权关系还存在法律保护不足的问题。我国资本市场发行有价证券之上市公司由于公司监管基础缺失,金融创新之私法契约、财产和担保规则欠缺,金融证券产品创新不能通过推动证券权利精细化、用益权化得以实现。目前我国金融法制应当针对所有上市商事公司建立完整规范的公司诉讼机制赋予各类股东权司法救济途径。在此基础上针对我国股份有限公司与上市公司,公司监管行政机关和金融监管机构应完善公司法人财产权、股权或股份转让和流通的相关监管程序。譬如,可以在原有民事诉讼管辖下建立独立性的公司金融司法审判体制;工商登记机关加强商事公司股份流转、质押契约监管并对其进行信息披露。在完善公司金融监管的同时,可以由人民银行或银监会牵头建立公众性股份有限公司股权或股份托管系统;又譬如为探索建立混业金融经营模式,商业银行对公司财务帐户上开设独立的公司股份或股权帐户;鼓励证券公司和商业银行在混业经营的条件进行金融证券产品创新,拓展证券公开募集发行的投融资渠道。实践证明,我国目前公司实践所涉及到公司股份或公司股权还是处于“股东财产权”阶段——即以收益权和表决权为中心财产所有权,上市公司治理机制与现代证券权利之间互动尚未形成。与此同时,我国商事公司金融资本形成与公司股东权利之间因社会转型存在着结构性内生机制欠缺之问题有待解决。
杨柏国[6]2011年在《中国私募证券法律规制研究》文中研究说明本文是国内首次从制度背景、发行、转售、法律责任等方面对中国私募证券法律规制进行的系统性研究。私募证券在中国是一个发端于市场需求与自发创新,近几年取得快速发展,并逐渐走进监管部门视野的新事物。在中国,由于金融压抑与管制普遍存在,过去十余年里私募证券一直游走于事实与规范之间。同时由于中国现行法律对“证券”的列举范围较为狭窄,对私募发行的构成要件缺乏具体规定,以致于直至今日,私募证券也依然笼罩在非法集资的阴影之下。尽管目前在立法、监管、司法方面严重滞后,但中国私募证券市场在事实层面上早已风生水起,本文将其分为叁个阶段:第一阶段是上世纪80年代开始的企业内部集资,以及90年代的“定向募集/发行”;第二阶段是2000年后兴起的主要集中于金融行业内的“准证券非公开发行”,如商业银行理财计划、证券公司集合资产管理、保险公司次级债定向发行等;第叁阶段是近几年大行其道的私募基金,包括私募证券基金与私募股权基金两大类,其中又尤以信托公司证券投资信托业务引人注目。中国私募证券叁种形式,私募股票、私募债券和私募基金均在各自领域内较快发展。需要说明的一点是,目前信托公司证券投资信托业务在中国主要受《信托法》等法规调整,本文之所以把包括其在内的多种形式私募基金纳入研究范围,一方面是由于本文认为中国亟需对“证券”做适度的扩张性解释,另一方面更为重要的是,正在修订中的《证券投资基金法》已经拟对“证券”作适度扩张性解释,并拟把私募基金纳入调整范围。也正是基于此,在中国私募股票、私募债券规定非常疏漏的情况下,《证券投资基金法》的此次修订为中国私募证券立法提供了一个很好的研究样本和观察视角。回溯近十年来的证券、金融立法可以发现,中国已经或正在通过立法修规的方式小心翼翼地对私募证券作出肯定的回应。譬如,2006年1月1日起实施的《证券法》第十条规定正式承认了证券“非公开发行”1。此后,“一行叁会”等监管部门也在各自分管领域内发布了多个零星涉及私募证券的相关规章,如《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《商业银行次级债务发行管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等。而最新的消息是,争论数年的私募基金规制问题正式列入2011年全国人大常委会的立法日程。在中国,快速发展的私募证券市场吸引着越来越多的投资者和各路资金参与其中,与之相伴的是,一些问题也开始日益暴露,譬如投资者保护的问题,对证券市场潜在的系统风险问题,等等。而在金融全球化的背景下,这些问题的严重性对中国立法者和监管者来说并非杞人忧天。从国际上看,肇始于2007年美国次贷危机的全球金融危机,促使美国和欧盟等国家(地区)对以对冲基金为代表的私募证券的法律规制进行了激烈而充分的反思,并对有关法规进行了修改,监管部门也对华尔街上对冲基金涉及内幕交易等违规行为的调查越发严格。快速发展的市场和日益暴露的潜在风险,昭示着中国私募证券立法、监管等必须加快步伐。同时,从制度经济学的角度来看,法律作为一项制度安排,必需要回应来自社会和市场的需求。私募证券的经济本质可以视为一种融资安排,相对于公募发行融资或银行信贷融资,其融资成本更低、程序简洁灵活,特别是对广大中小企业来说,其存在具有客观必然性。从国际经验看,私募证券作为一种融资途径在一国(地区)产业发展中发挥了重要作用。而且,从宏观的层面来讲,中小企业的发展更事关中国经济发展和社会总体的福利水平。从中外证券法演变历史来看,融资需求、市场效率和投资者保护之间的均衡考量是一条主要脉络。而随着现代证券市场的发展,对投资者的保护更是成为全球证券法律制度的首要目标。为此,在兼顾其他目标并侧重于保护私募证券投资者的规制目标下,本文试图从法律规制的角度对如下问题作出系统性地解答,并为中国私募证券未来立法、监管、司法提出建议。何为私募证券?私募证券存在的经济、社会背景是什么?中国私募证券法律制度供给与私募证券市场需求之间存在何种缺口?目前中国私募证券法律制度存在哪些不足和亟待弥补的缝隙?中国未来私募证券法律制度需要从哪些方面进行完善?从国际上看,美国在私募证券法律制度设计上为其他国家(地区)提供了非常有价值的启示。从1933年《证券法》第4(2)条,到1982年D条例,再到Rule 144、Rule 144A,美国在私募证券发行、转售等方面的立法、司法、制度演进中积累了丰富的经验教训。此后,日本和中国台湾地区的私募证券法律制度几乎是整体移植了美国的做法。这些域外经验对中国来说具有直接的借鉴意义。鉴于美国是全球私募证券法律制度最为完善的国家,而中国现行私募证券法律制度非常粗疏,加之本文立足于为中国未来私募证券规制建言献策,为此,笔者在研究中以美国为样本进行了系统的比较研究,以期为中国私募证券未来法律规制中可能遇到的问题提供借鉴。在写作结构安排上,除“导言”、“结语”外,正文部分共五章,分别是:第一章、中国私募证券制度背景解读;第二章、私募证券发行法律制度构造;第叁章、私募证券转售:限制与流通之平衡;第四章、私募证券法律责任:救济与惩戒;第五章、私募证券立法:以《证券投资基金法》修订为样本。之所以采用这一看似有点“教材化”的结构安排,乃因为中国私募证券法律规制在发行、转售、法律责任方面均存在不少疑难问题和大量的立法空白。更为重要的是,私募证券发行、转售、法律责任之间密切相关,且均是私募证券法律规制中不可分割的组成部分,譬如,私募证券转售制度、法律责任设置深深受制于私募发行制度。此外,本文在写作中始终以问题为导向,力求揭示各环节制度设计背后的法律逻辑和经济原理。而第五章则试图把前四章侧重理论化的研究结论具体运用于当下中国私募证券法律规制中的热点问题——《证券投资基金法》修订。在中国缺乏私募证券系统立法实践的情况下,《证券投资基金法》此次修订为本文提供了一个有效的研究样本。简要来说,正文五章的主要内容如下:第一章:中国私募证券制度背景解读。本章首先试图从理论层面上对“证券”、“私募”进行界定,这属于“应然的”范畴。本文认为,私募与公募的核心区别在于投资者是否具有“自我保护能力从而无需证券发行审核程序提供的保护”。其次,梳理了中国现行法律法规中关于证券、私募的规定,并通过和“应然”范畴的对比分析发现,中国《证券法》及相关法规对“证券”种类的列举偏窄,“兜底性”条款在实践中形同虚设,需要作适度的扩张性解释,至少应把私募基金纳入其中,对“私募”的规定已现雏形,但缺漏明显。然而,立法上的疏漏无碍于市场创新的步伐。中国私募证券市场在过去五年里“野蛮生长”,发展迅速。私募股票、私募基金、私募债券根据相关部委规章的规定,稳步前进。中国私募证券市场的诞生具有深刻的制度背景:普遍存在的融资需求、金融压抑下的融资困难,合格投资者群体的涌现,这些因素在追逐利益的金融创新的推动下走到了一起。对比私募证券市场现状和现行法规的规定,可以清晰地看到:中国私募证券市场在事实与立法之间存在着巨大的缝隙,简言之即“市场先行,法规滞后”,亟待弥合。鉴于中国私募证券市场在规模上的迅速增长、立法上的模糊与缺漏、监管上的缺位与越位,加强私募证券法律规制日益迫切。第二章:私募证券发行法律制度构造。证券私募发行是私募证券法律规制的起点。在第一章对“证券”、“私募发行”予以界定的基础上,本章聚焦于对私募发行制度各环节与要素进行解构,并以美国等域外经验为借鉴,对完善中国的证券私募发行制度提出可行性建议。从理论上讲,可以享受发行审核豁免的证券私募发行在制度上主要包括如下要素:(1)符合什么条件的实体可以进行私募发行,即发行人的适格性问题;(2)私募发行可以向什么样的投资者推广销售,即合格投资者制度,这是私募发行制度的核心所在,这一问题在中国即是解答《证券法》中“特定对象”的界定问题;(3)监管部门对私募发行采用何种审核制度;(4)私募发行中的信息披露机制;(5)发行人可以采用何种方式向潜在投资者发出要约、销售证券,其中界定“非公开方式”成为焦点所在。鉴于私募发行只能向具有“自我保护能力”的合格投资者发行,本文建议,中国证券私募发行中的合格投资者制度建设可以采取“先严后松”的策略,商业银行、社保基金等金融机构认定为当然的合格投资者,其他机构投资者从“成熟度”、“财富”两个方面来界定,合格自然人投资者则从“成熟度”、“财富”、“关系”叁个方面来界定;在审核制度上,本文认为中国私募证券发行不应简单地移植美国的注册豁免,建议采用事后备案制,从而利于监管部门的信息收集同时不影响融资效率;在信息披露机制方面,本文建议,针对不同的私募证券投资者而规定不同的信息披露机制,但需要统一规定应予以披露的基础性信息,允许并鼓励私募发行人向投资者进行自愿性信息披露;在“非公开方式”方面,本文认为一方面要废除现行相关规章中明显与这一要求相冲突的条款,同时对利用互联网推广、销售私募证券规定严格的“投资者事先调查认定、网站进入密码保护”等程序。第叁章、私募证券转售:限制与流通之平衡。转售即私募证券发行后的再次转让,不仅是私募证券投资者的必然诉求,也是私募证券作为金融投资产品具有流通属性的体现。从理论上来分析,私募证券转售有两条途径可以选择:一是履行监管部门规定的审核程序后转售;二是寻求审批豁免予以转售(在美国即注册豁免)。出于成本—收益的比较,私募证券持有人无疑会选择寻求豁免的方式进行转售,这也是私募证券作为一种替代融资方式的本意所在。而如欲在转售时享受审批豁免,私募证券持有人必需要证明其不是证券“承销商”,而是私募证券“投资者”,因为如果被认定为是“承销商”,则其转售无疑会架空私募证券发行环节的制度设计。美国在这方面提供了两个广为借鉴的法规,分别是Rule 144和Rule 144A。美国私募证券转售制度的基本理念是:发行人之关系人转售私募证券的要求比非关系人更为严格、转售限制随着时间推移而逐渐放宽、对QIB(合格机构投资者)给予更多的信任并因此放宽转售限制等。其中,“持有期限”是私募证券转售制度的核心所在。就中国而言,在私募证券转售立法方面还非常粗疏,譬如,何种条件下可以转售、可以向什么样的投资者转售、转售时的信息披露与数量限制、在何种市场转售等问题均需要进一步明确。文本建议,把私募证券转售分为:一般性转售、合格投资者之间的转售、私募证券权属被动性变更叁种类型,并加以区别对待,分别作出规定。其中,一般性转售享受审批豁免的条件主要包括,符合一定的持有期间、适当的信息披露和一定的转售数量限制。除加强私募证券转售立法外,中国也需要加强私募证券转售市场的建设,在多层次资本市场体系中为私募证券发行、转售留出一席之地。本文建议,把私募证券发行、转售主要纳入拟扩容的“叁板市场”之中。第四章、私募证券法律责任:救济与惩戒。缺乏法律责任的私募证券法律规制在实践中只会沦为一句空话。构建科学、严谨的法律责任体系,不仅是私募证券立法的重要内容之一,更是私募证券投资者权益的有力保障。从理论上来说,私募证券法律责任无疑由民事责任、行政责任和刑事责任叁大类组成,且功能各异。本文认为,相较于公募证券,私募证券的违法违规行为主要是非法发行、非法转售、虚假陈述,而公募证券的违法违规行除此以外,还包括操纵市场、内幕交易等;在民事责任方面,由于私募证券投资者是具有自我保护能力的特定投资者,其在发行、转售等环节,具有与私募证券发行人、中介机构趋于平等的谈判能力,因而《合同法》具有更大的适用空间;在行政责任方面,由于私募证券受到的监管比公募证券相对较少,因此其行政责任比公募证券涉及的范围相对较小;在刑事责任方面,对私募证券来说,极具现实意义的问题是厘清与非法集资的界限。在梳理中国现行证券法律责任规定的基础上,本文认为,私募证券法律责任在理念上需要“民(事)行(政)并重”;在民事责任方面,需要把私募证券纳入《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等反证券欺诈规定的适用范围;在行政责任方面,建议设置“主动改正”下的行政责任安全港规则,同时把私募证券相关主体纳入《证券市场禁入规定》等行政法规之调整范围;而在刑事责任方面,建议监管部门告别采用间接融资的思路来规制属于直接融资范畴的私募证券行为,建议把现行非法集资中的不少情形纳入证券法规调整范围。第五章、私募证券立法:以《证券投资基金法》修订为样本。理论上来讲,私募证券法律规制主要包括立法、监管和司法叁种表现形式,其中立法是监管和司法的基础与前提。但是,由于中国私募证券立法非常粗疏,加之中国现行“分业经营、分业监管”的金融监管体制,使得私募证券在监管体制、原则、目标上尚待进一步厘清,同时私募股票、私募债券、私募基金现行监管体制等方面也差异明显。此外,中国公开的私募证券司法案例极为缺乏,一些实质上的私募证券案例也往往以《公司法》、《合同法》乃至《刑法》等作为判案依据。幸运的是,2011年年初由全国人大常委会推动的《证券投资基金法》修订拟把私募基金纳入调整范围,为本文提供了一个有效的研究样本。为此,本章尝试把前四章研究结论具体运用于此次《证券投资基金法》修订,首先,建议中国私募证券法律规制应确立适度规制原则和统一规制模式;其次,本章对中国私募基金中目前受关注最多也是争议最多的“阳关私募”法律规制进行了细致地分析,指出其存在投资者界定不统一、销售推广方式混乱、投资顾问资质界定不明等六大现实困境,监管思路上表现出“半私募半公募”的双重属性;最后,对私募基金“入法”的适度监管边界这一核心问题进行了深入的讨论,本文对此次修法提出了九点建议,包括:设立私募基金投资者保护基金,在中国证监会下新设“非公开发行部”统一负责私募基金乃至私募证券的监管,防止备案制变相成为审批制,而针对《<证券投资基金法>(修订草案)(征求意见稿)》中规定的基金管理人可以同时从事私募基金与公募基金等动议,本文认为这一“混业”动议需要非常慎重,因为其中存在利益输送、违规交易的潜在隐患,等等。需要说明的是,本文以回应和关注中国私募证券法律规制中的本土问题作为研究的出发点和落脚点。但鉴于中国目前关于私募证券的立法、监管、市场实践等尚处于起步阶段,所以本文以境外成熟经验,特别是具有代表性和广泛影响力的美国作为借鉴样本和参照体系,进行了相对系统地比较研究,以期从中得出可为中国借鉴的经验。管窥美国私募证券法律制度演变可见,强调各目标之间的均衡和协调是其主要经验之一,具体包括:融资便利和投资者保护、业界需求与政府监管、效率与公平,等等。但同时也要看到,美国私募证券法律制度的完善并非一日之功,在其近80年的演进历程中,不仅充满了激烈的争论,而且也曾有过失败的立法甚至短暂的倒退。在本文写作过程中,笔者深感私募证券法律规制的复杂性远超预期。为此,笔者坚持客观看待私募证券法律规制中的共性与差异性。从理论和实践来看,中国私募证券包括私募股票、私募债券和私募基金叁大类。叁者在法律规制方面,既存在共性,特别是在私募发行环节,但同时叁者也存在一定的差异性,譬如,私募基金投资者的门槛可以比私募股票的更高,在转售环节、法律责任设置方面也有所不同。这并不难理解,恰如在公募证券中主板市场、中小板市场、创业板市场在发行条件、上市门槛、信息披露等方面也有所差异一样。但为确保研究的聚焦性和关联性,本文在写作过程中,始终以私募证券法律规制的共性问题为主,同时适当兼顾差异性。就研究方法而言,本文在写作中主要运用了规范分析方法、经济分析方法、比较分析方法、实证分析方法等。相较于此前的研究,本文的创新之处主要表现在如下几个方面:一是在整体研究思路上,从法律规制的角度,比较系统地对中国私募证券的现状、制度背景、发行与转售的制度构建、法律责任等问题进行了细致地研究;二是对以美国为代表的境外私募证券法律制度最近几年来的演变进行了细致的梳理与总结,其中包括SEC 2007年对D条例的修改建议报告,次贷危机以后美国学界和监管部门对私募证券的反思及新立法举措等,并从中归纳出可为中国借鉴的经验教训;叁是在私募证券发行环节,对中国私募证券投资者类型进行了比较深入细致的探讨,提出了具有一定可行性的建议,并对在私募发行中如何利用互联网提出了建议;四是在把私募证券转售细分为一般性转售、合格机构投资者之间的转售等叁种类型,分别构建转售制度的同时,建议把中国私募证券发行、转售主要纳入拟扩容的“叁板市场”;五是对私募证券与公募证券在法律责任方面进行了一定程度的对比分析,聚焦差异性,同时不漠视共同性;六是对当下正在修订的《证券投资基金法》如何把私募基金纳入调整范围从实践与理论两个层面提出了多条建议。就中国而言,私募证券无疑有理由成为资本市场的重要组成部分。而无论立法部门、监管部门等对私募证券近期、中期乃至远期如何规划,私募证券的法律规制一定需要立足于中国资本市场、证券法律制度和社会整体之实情。其中很重要的一点就是,鉴于中国证券市场“新兴加转型”的特点,私募证券法律规制除了兼顾市场风险防范等目标外,需把投资者保护作为重中之重。最后必须坦诚的是,尽管耗时近一年半认真查阅、学习、研读私募证券法律规制各种资料,写作过程中也不断查阅、补充新资料并请教相关专家学者,但囿于个人能力水平有限,本文依然存在诸多不足之处。譬如,对中国私募证券现状的研究缺乏权威统计数据支撑,因而缺乏量化分析的说服力;私募证券法律责任部分的研究尚显凌乱,亦不够深入;私募证券案例研究尚属空白;缺乏对美国以外的其他国家(地区)私募证券法律制度的比较研究;等等。总之,私募证券法律规制在中国是个比较宏大和新颖的法学课题,具有很强的理论性和实践性,而其中私募股票、私募债券、私募基金在法律规制上既有共性,亦有不同,均值得分别进行深入研究。本文意在为此项法学课题研究添砖加瓦,而上述不足亦将是本人今后继续学习和努力的方向。
李有星[7]2007年在《中国证券非公开发行融资制度研究》文中提出证券非公开发行是与公开发行相对应的直接融资方式，可以满足发行人不同的筹资需求。它是针对特定对象、采取特定方式、接受特定制度规范调整的企业融资模式。文章运用制度经济学等理论，系统研究我国证券非公开发行融资制度。通过对证券非公开发行融资制度存在环境、制度优势、制度框架和运行情况以及美国证券非公开发行融资制度借鉴分析，着重探讨证券非公开发行融资制度必须解决的证券、证券发行豁免、证券非公开发行的条件、发行对象与人数、发行方式、信息要求、证券转售限制等主要要素的制度规制问题，提出了制度改进设想。公司最早的证券发行融资是非公开发行，证券非公开发行是基础，公开发行要受特别制度约束规范。证券公开发行融资行为的规范，不能以抑制证券非公开发行融资为代价，更不应以非法集资和非法证券活动的打击替代对证券非公开发行融资的正面规范。证券非公开发行融资必然使证券的范围扩张。公司证券的融资(银行借贷除外)都应列入证券法调整，在证券监管资源有限的情况下，可以设置豁免证券由专门机构监管，设置证券发行的小额发行豁免和非公开发行豁免。豁免审核(注册)下的监管重点是对证券发行人是否符合豁免的资格核查，对豁免标准的判断和衡量。对符合豁免的证券发行人不予干预，对不符合豁免的证券发行人予以监管制裁。证券发行人的行为要么合法、要么违法，不存在非法集资、非法证券活动。这样，有关金融监管的权力分工和监管体制也明晰了。制度与环境之间的相容是制度的有效性命题。我国证券非公开发行融资制度与现实环境相容：公开发行融资资源的稀缺、融资多元性需求供给不足、非法集资规制制度供给不足、以及民间借贷融资制度供给不足的金融环境。证券非公开发行融资可以节约交易费用、节约时间、合理控制公司结构，具有很大的优势。可以改进上市公司证券非公开发行制度，进而减少证券非公开发行融资费用。我国经过叁个阶段的变迁，证券非公开发行融资制度框架已经确立，但制度存在许多不足需要改进，可以借鉴相对完善的美国证券非公开发行融资制度，来发展和完善我国的证券非公开发行融资制度。证券非公开发行融资制度关键是确立证券发行豁免的安全港标准：明确证券发行人、发行对象资格及人数限制、信息提供要求、非公开发行方式的规范、转售限制规定、报告备查等制度规则。为适应证券非公开发行融资，证券发行审核可以采用核准与备案制并存，对公开发行并上市的证券实行核准制，对所有证券非公开发行实行备案制，对公开发行但不上市的证券发行也采用备案制审核。
杨光普[8]2016年在《论证券发行审核权配置》文中研究指明本文以证券发行审核权配置为研究对象,结合国家推进股票发行注册制改革的政策,分析证券发行审核权配置的历史脉络,反思证券发行审核权配置存在的经济和法律悖论,探寻证券发行审核权配置的修正措施,以期为我国股票发行注册制改革过程中证券发行审核权配置的修正提供法学观点和论据。本文利用历史分析和实证分析等多种研究方法,试图论证证券发行审核权配置存在历史合理性,但是随着社会和经济条件的变化,当前证券发行审核权配置已经完成了历史任务,不再适应经济社会发展的实际需要,成为影响资本市场市场化进程的重要因素,从历史合理性走向经济悖论,最终演变成为法律悖论,需要通过采取措施修正证券发行审核权的配置,使其符合社会经济生活的实际需要。经过对先进经验的分析和成熟制度的比较,试图对证券发行审核权配置采取叁项修正措施:一是将证券发行审核权配置给交易所;二是确立交易所的独立法人地位;叁是建立以招股说明书为核心的信息披露制度。本文认为,证券发行审核权配置的修正势在必行,可以借助《证券法》修改和注册制改革的机会,实现证券发行审核权配置的修正,并且实现修正结果的法律化和制度化。研究过程以问题为导向,以寻找问题所在、探究问题根源、破解问题症结为基本任务。本文深入剖析证券发行审核权配置的模式,梳理证券发行审核权配置的历史演进,结合发行审核权配置的历史发展规律和实践情况,发现当前的发行审核权配置模式已经不适应社会发展需要,如果不及时修正发行审核权配置模式,将影响我国证券市场的健康发展。一方面,证监会行使证券发行审核权是体制转变过程中的过渡性措施,是特殊社会经济条件下的必然产物,但是随着社会经济水平的发展,证监会行使证券发行审核权的历史基础已经丧失,继续由其行使权力将出现证券市场发展的体制性障碍;另一方面,证监会行使证券发行审核权就导致市场参与者和市场监管者的身份重迭,这种身份重迭直接影响证券市场监管效果,同时证监会以行政主体身份直接参与市场行为造成证券市场的行政化,证券市场的发展活力受到严重制约,扭曲市场自身建设和发展规律,并且无法克服行政权力直接接入市场出现的权力寻租现象,进一步影响证券市场的健康发展。因此,修正证券发行审核权配置模式成为促进证券市场健康发展的首要任务。基本原理是开展一切研究的基础,是深入开展研究的理论前提,只有做好研究的理论基础才能确保最终成果的科学严谨。因此,研究证券发行审核权配置模式,必须要先梳理证券发行审核权的基本原理,解决权力内涵、属性、机制和缘起等基本问题。首先,通过分析权力的内涵梳理证券发行审核权的内涵,证券发行审核权是证券发行主管机构,根据法定条件和政策要求,对申请发行证券公司的重大事项和核心要素进行全面审查和评估,决定是否准许其公开发行证券的权力。证券发行审核权是证监会对证券市场进行管理的重要手段,也是执行国家宏观调控政策的重要手段,从政府角度看证券发行审核权具有管理和调控双重属性,并且事关经济发展与重要资源配置,必须要公开、规范运行,建立一套规范的程序遏制权力滥用。证券发行审核权作为独立的权力,自身具有独立的发展规律,根据不同历史时期的经济社会发展状况进行权力配置。证券市场在改革开放初期、开放程度较低、抵御风险能力较弱阶段,需要以行政力量干预权力运行,确保证券市场平稳运行。当证券市场发展日趋成熟,市场自治能力提高的情况下,行政力量的市场角色从干预转为监管,证券监管体系日臻完善,还权于市场。本文的目的在于通过研究证券发行审核权的基本原理和发展规律,衡量权力配置模式与社会发展需求的契合度,结合权力发展规律寻找最佳权力配置模式。全文按照“原理—问题—修正”的逻辑思路开展研究,证券发行审核权配置模式的修正是研究重点,根据制度变革路径依赖理论,分为权力配置模式修正和配套制度修正两部分。权力配置模式修正主要调整证券发行审核权配置主体,分解证券发行审核权的权能,根据不同权能的特性配置给不同主体,将发行审核权能配置给交易所,决定权能的否定性部分配置给证监会,实现不同权能分别配置,达到互相制衡的效果。配套制度修正主要包括确立交易所的独立性、中介机构责任调整和信息披露制度改革等方面,包括相关机构工作规则和材料审查标准的修正,从配置制度的实践末端全面修正,保证配套制度修正应用于实践,只有配套制度实现修正才能促进权力配置模式修正的实现,再通过制度实践实现证券发行审核权配置与社会发展需求的高度契合。
黄建欢[9]2006年在《制度与SCP的关系》文中指出近年来中国证券公司连续出现行业性亏损与普遍违规经营，这类问题和现象促使我们思考其制度成因。为研究制度与证券业发展之间的关系，本文以新制度经济学和产业组织理论为基础，以制度与中国证券业SCP(市场结构-行为-绩效)之间关系为观察对象，对转轨经济背景下中国证券业的实践进行考察和研究。 本文先对有关理论和文献进行了回顾和述评，接下来第叁章以传统SCP分析框架为基础，从长期变迁角度对中国证券产业组织的发展进行了历史考察和实证分析，发现证券业市场结构与绩效之间的相关关系并不显着。从第四章到第六章，本文分别考察了制度对证券业市场结构、行为和绩效的影响，发现制度对中国证券业的市场结构、行为和绩效等具有决定性影响。论文还总结了制度影响证券业结构、行为和绩效的主要机制。第七章的进一步综合分析显示，制度影响证券业SCP的机制由一条主线和两条副线共同组成。综合来看，制度对中国证券业SCP整体的影响主要有叁个方面：第一，制度提供环境基础(外生的博弈规则)和内生的策略选择；第二，制度是SCP的主要影响因素之一；第叁，制度削弱了SCP叁者之间的互相影响作用，使结构和绩效之间不再互相决定。随后本文将重点转向考察证券业的市场行为与绩效对制度的影响，中国若干重要证券制度变迁的考察和博弈模型两个方面的分析显示制度具有内生性。论文还继续探讨了制度内生性的原因与表现，分析了各个利益集团对证券制度形成和变迁的影响，并从制度的供需和均衡等方面归纳了证券业SCP影响证券制度的主要方面。 鉴于政策等制度因素不是简单外生于产业组织之外，而是与SCP之间存在重大和紧密的互动影响，具有内生性，本文还尝试将制度因素引入传统的SCP分析框架，构建出一个立体式的金字塔型分析框架，这将有助于更全面和深入地进行产业组织研究。 根据前文对制度内生性以及SCP与制度之间的互动关系的分析，特别是考虑到“上有政策、下有对策”，第八章提出：要促使中国证券业的健康快速发展，制度创新应是主要途径。其中，在避免重大制度缺陷、减少制度漏洞以及形成制度硬约束等几个方面值得重点注意。
陈道江[10]2004年在《中国证券市场演进的制度经济学分析》文中研究表明近年来，理论界不少学者对中国证券市场进行了不同层次的分析与研究，但专门研究证券市场制度演进的并不多。即使是如胡继之、张育军、佘运九等少数研究证券市场制度演进的现有成果，也大多存在着这样或那样的弊端。为此，笔者试图在吸收和借鉴胡继之等人研究成果的基础上，就中国证券市场的演进问题在理论上作出一个更为合理的解释。 论文的核心理念是，证券市场的演进过程就是政府、企业、投资者等不同利益主体之间的动态博弈过程，计划供给与市场需求的矛盾运动构成了证券市场演进的源动力。正是基于这一核心理念，笔者运用制度分析和历史分析的理论工具，将对证券市场矛盾冲突的描述与分析贯穿全文，勾勒了中国证券市场的演进轨迹，论证了股市融资制度兴起的环境因素、增量创新与存量调整的演进道路、自由市场型制度的演进趋势等问题，特别是提出并论证了证券市场演进的动力机制与内在机理。这些问题是现有文献所没有涉及或没能作出恰当解释的，具有一定的创新性，应该说是本文对证券市场研究的绵薄贡献。 除导论以外，全文分为五个部分。 第一部分，论文通过对多因素经济环境的分析，阐述了渐进式改革中中国证券市场兴起的必然性。在吸收哈耶克社会秩序二元观思想的前提下，论文将中国的渐进式改革重新定义为内部规则与外部规则的不断冲突与协调过程，并且认为，随着金融领域各种矛盾的激化，中国股市融资制度的兴起是必然的。论文分析得出，导致中国证券市场兴起的经济环境因素中，储蓄和投资格局的变化以及产业结构的调整起了关键性的作用。 第二部分，论文回顾了中国证券市场的演进道路，从理论层次上分析了证券市场已经经历或正在面临的几个重大制度演进问题。尤为指出的是，论文对于做市商制度与B股市场对内开放提出了自己浅薄的见解，认为做市商制度在中国目前的适用性和引进的可行性是值得商榷的，而B股市场对内开放这一举措的象征性意义大于其实质性意义。 第叁部分，论文通过对不同利益主体博弈行为的分析，论证了中国证券市场演进的内在机理与动力机制。这是论文的核心部分，也是论文最富创新意义的部分。论文认为，我国证券市场从其产生之日起就存在着许多先天性的障碍，致使其应有的资源配置功能发生了缺失，政府的制度安排与证券市场内在运作规律之间存在的差异是其功能缺失的制度根源。政府隐性担保契约构成了中国证券市场演进的硬约束。在政府隐性担保契约前提下，市场上不同利益主体之间进行动态博弈，具体表现为“次优企业”的包装上市和上市公司的利润操纵行为，博弈均衡点的移动同时也是一个“次优企业”包装“租金”与上市公司操纵利润不断下浙江大学博士学位论文中国证券市场演进的制度经济学分析降的过程。由于散户居多的投资者结构与投资者的非理性行为，还使得我国股市上的过度反应和跟风现象异常突出。计划供给与市场需求的矛盾运动构成了证券市场演进的源动力，市场化改革的不断推进构成了证券市场演进的直接动力。在这个演进过程中，上市公司经济效率归结为一个先递减后递增的凹线性函数，而证券市场经济效率的提高则表现为一个突变性积累与螺旋式上升的过程。政府初始制度的供给是证券市场得以存在与发展的前提，但过多的政府干预也使证券市场的效率与活力受到了损害。 第四部分，论文比较了世界上不同证券市场的收益率、风险及相对开放度情况，定量界定了中国证券市场的发育状况。论文搜集了世界上24个国家和地区30个主要证券市场1995一2002年期间历年的普通股市场收盘指数以及这些国家和地区相应年度本币相对美元的平均汇率情况，通过用t年度i国货币相对美元的平均汇率将i国t年度普通股收盘指数换算成了美元指数。论文通过大量的模型设计与数理分析，得出了中国证券市场投资收益率高、风险大、相对开放度低的结论。从实际情况来看，论文认为，中国证券市场正在逐步走出幼年期，但尚未进入可持续发展阶段，证券市场对中国来说仍然是奢侈品。 第五部分，论文剖析了证券市场演进的最新动态，臆测了中国证券市场未来的演进趋势。论文指出，QF工I的推出、QDH与CDR的酝酿，标志着中国证券市场演进正在步入一个新时代。以自由市场型证券制度取代政府主导型证券制度是证券市场改革的终极目标，市场化改革全面完成后，证券市场演进的源动力也将演变为市场供求的矛盾运动。论文同时认为，金融分业经营制度本质上是违反金融运行机理和金融发展要求的，实行银证合营将是我国证券业乃至金融业的必然选择。
参考文献：
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[6]. 中国私募证券法律规制研究[D]. 杨柏国. 华东政法大学. 2011
[7]. 中国证券非公开发行融资制度研究[D]. 李有星. 浙江大学. 2007
[8]. 论证券发行审核权配置[D]. 杨光普. 吉林大学. 2016
[9]. 制度与SCP的关系[D]. 黄建欢. 暨南大学. 2006
[10]. 中国证券市场演进的制度经济学分析[D]. 陈道江. 浙江大学. 2004
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