商业银行资产负债结构与货币政策调控模式：基于银行间业务的分析_银行论文

商业银行资产负债结构与货币政策调控方式——基于同业业务的分析，本文主要内容关键词为：商业银行论文,资产负债论文,同业论文,货币政策论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      近年来，随着金融脱媒程度的日益加深以及资本约束的不断增强等，我国商业银行依靠传统存贷利差的经营模式受到越来越大的挑战。为增加盈利水平，商业银行通过增加在银行间市场的主动负债来对接“类信贷”的同业资产迅速扩张。2013年末，我国存款类金融机构同业资产达27.47万亿元，占其资产总额的比重从2009年的12.1%大幅上升到2013年的21.8%。商业银行的这些行为模糊了传统的存款与贷款的定义及边界，因而对中央银行的基础货币数量调控政策提出了挑战。这在一定程度上印证了古德哈特法则(Goodhart's Law)①。同业业务②的大幅扩张，使得银行间市场不再仅仅是金融机构调剂短期头寸的市场，而成为其资产扩张的重要资金来源地。

      在此背景下，中国式的“钱荒”应运而生。从2013年5月起，银行间同业拆借利率呈现不断上升势头，特别是6月20日的隔夜Shibor飙升578个基点至13.44%，创下历史记录。与此同时，基础货币的数量却保持相对平稳，贷款加权平均利率也未见较大波动。更值得一提的是，广义货币M2仍保持较快增长(5月和6月同比增速分别为15.8%和14%)，且已超出年初13%左右的预计目标，表明流动性是较为充裕的。在M2等广义货币市场均未出现流动性“紧张”的情况下，以银行间市场为代表的基础货币市场为什么出现了异常的流动性“紧张”(见图1)？其背后的原因众说纷纭：有的认为，是季节性需求冲击以及受到对美联储退出QE预期的影响；也有的认为，是中央银行流动性供给的原因等。不过，绝大部分观点都认为，其中，商业银行行为及其资产负债结构的变化，有着不容忽视的影响(中国人民银行货币政策分析小组，2014)。

      

      图1 近年来中国货币数量与利率变化(月度)

      注：考虑到数据的可比性，我们对基础货币和贷款加权利率(季度数据)进行了月度插值处理。

      资料来源：笔者根据Wind数据库数据整理。

      对此，本文将从商业银行资产负债结构变化的视角入手，结合基础货币数量调控与价格调控的有关理论，结合美国货币政策转型期的经验，分析近年来我国商业银行风险偏好改变与资产负债结构变化对我国中央银行基础货币调控的影响。

      二、基础货币的数量与价格：货币政策操作的理论基础

      基础货币③是整个银行体系信用扩张的基础。通常，中央银行直接对“可调控”的基础货币(商业银行缴存的存款准备金)进行调节。这是整个货币政策操作的基础。对基础货币的调控一般可分为数量调控和价格调控两种方式：数量调控方式是指，中央银行通过控制基础货币市场④上的基础货币数量(即存款准备金的规模)，来影响商业银行体系的放贷能力；价格调控则是指中央银行通过影响基础货币市场(银行间市场)的利率，引导商业银行及微观经济主体的财务成本和预期，从而将货币政策传导到国民经济各个部门。关于货币政策操作方式的选择，在理论发展和政策实践中，存在着数量调控与价格调控的争论。然而需要指出的是，无论是哪一类调控，货币政策都是先作用于基础货币，然后再通过不同的方式和渠道传导出去的。

      (一)基础货币的数量调控理论

      基础货币数量调控的理论思想萌芽于古典主义政治经济学。早在16世纪，威廉配第(William Petty)在《货币略论》中就指出，商品流通所必需的货币数量是一定的，货币数量一旦过剩，就会对国家产生危害。19世纪60年代，以M.Friedman为代表的现代货币主义兴起，主张建立稳定的货币存量增长率，即不管经济出现什么情况，都应保持稳定的增长率，以便实现合意的经济稳定。Friedman(1996)提出，使用货币供应量作为货币政策目标的具体操作程序有两个步骤：一是决定与最终物价稳定、实际经济活动等相一致的货币增长目标；二是调节银行准备金，以此实现相应的货币增长目标。

      McCallum(1987)反对货币增长率固定不变，提出以基础货币作为货币政策操作目标，通过对基础货币的操作，直接影响名义GDP。这就是所谓的“麦卡勒姆规则”。随后，大量学者对该规则进行了扩展。Dueker和Fischer(1996)认为，基础货币不仅应对名义GDP作出反应，同时也应对汇率做出反应，并据此建立了开放经济条件下的麦卡勒姆规则。Koivu(2009)则认为，中国的基础货币供给符合麦卡勒姆规则。尽管麦卡勒姆规则问世以来在理论上取得了不少研究成果，但现实中还很少有中央银行对其直接加以运用。其原因可能是使用该规则会在短期内加大实际GDP的波动性等。

      (二)基础货币的价格调控理论

      基础货币价格调控的思想大致源于费雪效应(Fisher Effect)，即名义利率与通货膨胀预期存在密切关系。特别是在20世纪50—60年代，凯恩斯主义者普遍认为，可通过利率调整将经济调节到期望的水平上。此时，西方中央银行开始注重短期利率的调控，将银行间同业市场利率作为操作目标进行基础货币价格调控，进而影响长期利率和货币政策最终目标。Taylor(1993)提出了“泰勒规则”，认为中央银行应该根据通胀和产出(就业)增长情况来调整短期利率水平。由于泰勒规则具有简洁和稳健的特征，迅速得到了学术界和政策层的高度重视。Greenspan(1997)认为，对于非预期的支出变化以及因此引起的货币需求变化，较小的利率变化便能够使货币回到稳定状态，从而对支出的偏离加以纠正。Castro(2011)构建了非线性的前瞻性Taylor规则，认为这可以刻画出欧洲和美国的货币政策操作。谢平和罗雄(2002)认为，泰勒规则可以作为参考尺度来衡量中国货币政策的松紧。杨英杰(2002)也认为，泰勒规则可被用来评价中国货币政策效果，并据此建议，将货币政策操作目标转向货币市场利率。

      (三)货币政策操作选择：基础货币的数量还是价格

      基础货币的数量调控与价格调控孰优孰劣？中央银行在货币政策操作上究竟该如何抉择？从宏观经济学理论来看，Poole(1970)认为，当LM曲线较陡以及IS曲线较平滑时，利率规则更有效；相反，LM曲线较平滑以及IS曲线较陡时，则货币数量规则更有效。他还进一步指出，当存在货币乘数扰动时，货币数量规则将会导致更大的产出波动，此时利率规则就更有吸引力。当然，基础货币的数量调控与价格调控并不是绝对对立的，因为基础货币的数量变动也同时能够影响其价格。两者的区别主要在于中央银行更倾向于选择哪个变量作为其操作目标，并且传导效果更好。

      从货币政策操作的实践来看，基础货币的数量调控与价格调控要充分发挥作用，所需要的条件是不相同的。基础货币数量调控的顺利开展需要具备的条件是：中央银行能够有效地控制基础货币规模，同时基础货币与货币供应量(进而与物价和产出)之间有着密切的关系等(尹继志，2008)。而基础货币的价格调控要真正奏效，则需要金融市场的参与者对利率信号反应相对敏感，且利率传导机制要相对畅通。不过，无论是基础货币的数量调控还是价格调控，都会受到商业银行的行为及其资产负债结构的影响。例如，商业银行负债方的金融创新可能超出存款准备金管理范围，使得基础货币数量管理大打折扣；而如果商业银行的金融市场参与度不高，其对金融市场利率信号反应不敏感，那么基础货币的价格调控就很难顺利传导(见图2)。

      

      图2 基础货币数量和价格调控及其商业银行作用

       资料来源：笔者自行整理绘制。

      三、商业银行资产负债结构与中央银行货币政策调控：美国案例

      从20世纪70年代开始，美国的货币政策操作逐步从基础货币的数量调控转向价格调控。研究这段时期的历史，对于我国中央银行基础货币调控方式的选择具有重要的借鉴意义。当时，美国货币市场基金等产品创新快速发展，商业银行存款大幅分流，金融脱媒程度不断加剧，利差显著缩小。在此背景下，商业银行开始主动调整资产负债结构来谋求盈利，主要表现在同业负债大幅扩张，高收益资产配置增加等方面⑤。

      (一)美国商业银行资产负债结构变化情况

      1.负债方：同业负债占比明显上升，存款占比明显下降

      具体而言，1973-1993年间，存款类金融机构的同业负债规模大幅增长，占总负债的比例从9.4%提高至14.9%，年平均增速达14.6%，高于存款平均增速6.2个百分点⑥；而存款占总负债的比例则从1973年的87.3%下降到1993年的76.5%(见图3)。

      2.资产方：同业资产明显增长，高风险产品配置大幅增加

      1973-1993年间，存款类金融机构的同业资产占比从3.1%提高至4.6%，现金资产占比从12%降至6.7%(见图4)。尽管证券类资产总体占比没有明显变化，但其内部配置结构发生了明显的改变，高风险收益类的债券从占比21.6%增至60.7%⑦，其风险偏好显著增强。

      

      图3 存款类金融机构负债结构(美国)

      资料来源：笔者根据CEIC数据整理绘制。

      

      图4 存款类金融机构资产结构(美国)

      (二)对中央银行基础货币数量和价格调控的影响

      1.基础货币数量调控的效力逐步减弱

      商业银行资产负债行为的上述变化，对当时美联储的基础货币数量调控带来了挑战，主要体现在对存款准备金制度的冲击方面。由于美联储1969年规定的商业银行从事回购协议交易形成的资金来源，不受法定存款准备金限制，因此商业银行越来越多地参与同业回购市场借入资金，以扩张资产规模。此后，新的可以规避存款准备金要求的同业金融创新业务也不断出现，如欧洲美元借款⑧、非成员银行借款等。相应地，金融机构之间的界限日益模糊，美联储成员银行迅速下降，存款从成员银行向非成员银行转移。在此情形下，美联储也采取了一些措施强化基础货币管理的手段。如：1972年规定，全国的法定存款准备金率由美联储统一制定；1980年出台了《存款机构放松管制和货币控制法》，规定法定存款准备金要求适用于交易存款、储蓄存款、非个人定期存款和某些欧洲货币负债等(张爱红，2007)。尽管如此，美联储对基础货币数量及其信用扩张的总体控制能力仍继续下降。

      

      图5 商业银行资产负债表结构对中央银行基础货币调控的影响(美国)

      资料来源：笔者自行整理绘制。

      2.基础货币价格调控的效力逐步增强

      商业银行在银行间市场同业业务的快速增长，使其更加依赖银行间市场的同业资金，从而对银行间市场利率(基础货币价格)变得更加敏感。这主要表现在同业业务的利率弹性在波动中逐步增强(见图6)⑨。此外，短期利率与长期利率的关系也逐渐趋于密切，美联储通过短期利率影响长期利率进而调控宏观经济变量的效力逐步上升。综上所述，随着美国基础货币数量管理效力下降，且商业银行对银行间市场价格的敏感性有所增强等一系列变化，1993年美联储不得不最终放弃基础货币的数量调控方式，开始实施以基础货币价格为操作目标的货币政策体系⑩。

      

      图6 美国商业银行同业业务的利率弹性

      资料来源：笔者根据Wind数据整理绘制。

      四、商业银行资产负债结构与中央银行基础货币调控：中国实践

      (一)商业银行资产负债结构变化趋势

      近年来，我国商业银行的资产负债结构呈现出许多与20世纪70年代美国银行业类似的变化，主要表现在同业业务的增长以及风险偏好增强等方面。现阶段，同业业务在我国商业银行经营中扮演着越来越重要的角色，已经成为其主动负债以实现资产扩张的重要手段。

      1.负债方：同业负债占比较快上升，存款占比明显下降

      2006-2013年，存款类金融机构同业负债规模大幅增长，占总负债的比例从7.7%显著提高至12.1%，年平均增速达29.8%，高于存款平均增速12.4个百分点(11)；而存款占总负债的比例则从73.7%下行至66.4%(见图7)。同时，从同业负债的期限来看，超短期资金的量逐步增加。也就是说，对接同业资产的负债越来越多的是超短期资金。

      

      图7 存款类金融机构负债结构(中国)

      资料来源：笔者根据Wind数据整理绘制。

      2.资产方：同业资产占比显著提高，期限错配加剧

      2006年以来，存款类金融机构同业资产在总资产中的占比从12.1%显著提高至21.8%；贷款占比有所降低，从54.3%下降到52.2%(见图8)。与此同时，商业银行还主动降低了中央银行、政府等低收益债券的配置：政府债券占比从5.1%下降到4.1%，对中央银行债权的占比从7.2%下降到0.7%。由此可见，商业银行风险偏好明显增强。而久期错配程度过大的银行，必然面临着较大的短期融资压力(12)。

      

      图8 存款类金融机构资产结构(中国)

      (二)对中央银行基础货币数量和价格调控的影响

      1.基础货币数量调控的效力逐步弱化

      由于现阶段我国同业存款几乎不计提法定存款准备金，其相对一般存款的大幅扩张，可以减少商业银行法定存款准备金的缴存范围和规模，商业银行“可动用”的资金则会相应增加。截至2013年12月末，我国商业银行同业存款余额为33.3万亿元，如按存款准备金率20%粗略测算，约“少缴纳”存款准备金6.66万亿元。如果同业存款的规模继续扩大，则可能进一步加大中央银行基础货币数量调控的难度。另外，值得一提的是，商业银行通过同业资产业务发放的“类贷款”期限往往相对较长，而同业负债资金期限往往很短，存在着期限错配的风险。“类贷款”量越大，期限错配越严重，越容易导致银行间市场利率高度波动。若基于维护金融市场稳定的目的，中央银行“适应性”地被动在银行间市场供给基础货币，其数量调控的效力可能会被进一步弱化(见图9)。

      

      图9 商业银行资产负债结构变化对中央银行基础货币调控的影响(中国)

      资料来源：笔者自行整理绘制。

      2.基础货币价格调控的作用逐步增强

      2007年以来，我国银行间市场同业拆借规模逐渐上升。2013年交易规模达到35.5万亿元，比2007年增长233.5%。商业银行同业资产和负债快速增长，使得其对银行间市场的依赖性显著增强，对银行间市场各种利率(基础货币价格)也变得更加敏感。与美国当年相似，同业负债和同业资产对利率的弹性也在波动中逐渐增强(见图10)。

      

      图10 中国商业银行同业业务的利率弹性

      资料来源：笔者根据Wind数据计算绘制。

      尽管如此，我国银行间市场利率与商业银行贷款利率目前并没有形成紧密的联动，例如，2013年银行间市场利率大幅波动期间，贷款加权利率并未出现较大波动(见图1)。这说明，我国商业银行的利率传导机制尚不十分通畅，因此，基础货币价格调控体系的有效性还有待进一步提高。

      五、基本结论与政策建议

      综上所述，我们在系统地梳理了有关基础货币数量调控和价格调控理论的基础上，考察了美国货币政策转型期间，商业银行行为和资产负债结构变化及对基础货币调控的影响，然后又结合当前我国商业银行资产负债结构变化的现实趋势，着重分析了这些变化对我国基础货币数量调控与价格调控产生影响的具体机理。有关基本结论如下。

      一是近年来我国商业银行行为呈现出与70年代美国商业银行颇为相似的特征。受金融脱媒以及资本约束增强等诸多因素的影响，中美两国商业银行都表现出较强的风险偏好，通过银行间市场主动负债以实现资产端的扩张。但相比而言，我国商业银行似乎具有更强的风险偏好，同业业务扩张也更为迅猛。其深层次的原因可能是由于我国地方融资平台、房地产和国企等部门对利率并不敏感且存在隐性担保、刚性兑付等机制。资产端的“高收益”项目极大地扭曲了商业银行行为，加上宏观经济政策在国际金融危机后逐步回归常态等原因，促使其进行“类贷款”的同业业务的冲动就更为强烈。

      二是商业银行资产负债结构的变化，特别是同业创新业务的发展，使得基础货币的数量调控效果逐步减弱，基础货币的价格调控效力不断增强。具体机理为，负债方的同业业务可在一定程度上突破存款准备金缴存范围，其期限错配也可能导致中央银行基础货币数量调控效力逐步下降。与此同时，同业业务的快速扩张使得商业银行更加依赖同业市场资金，其对基础货币市场利率的弹性得到趋势性提升，基础货币价格调控的效力逐步增强。

      就以上结论，提出相关政策建议：现阶段我国可借鉴美国的历史经验(13)。一方面，应加强我国基础货币的统计监测和数量管理，逐步完善、优化存款准备金管理，增强基础货币数量调控的效力(14)；另一方面，也应看到同业业务规模的扩大对我国从基础货币的数量调控向价格调控转型所具有的积极作用。鉴于此，在逐步规范商业银行同业业务的同时(15)，应积极支持金融机构加快推进资产证券化业务发展，稳步推进银行间同业存单业务试点，提高银行资产负债管理的标准化和透明度；同时，应进一步加快金融市场的发展，丰富债券等产品的期限结构，畅通利率传导机制，使基础货币市场利率能够真正发挥引导其他利率品种的作用，为中央银行货币政策框架由数量型向价格型的转变创造必要的条件。

      作者感谢匿名审稿人的评审意见，文责自负。

      ①古德哈特法则(Goodhart's Law)是由Charles Goodhart于1975年提出的。他认为，任何一个经济变量一旦成为政策目标，市场将立即针对该目标改变自身经营行为(Goodhart，1975)。即一旦透明地宣布将货币供应量设为货币政策的中介目标，其有效性会随着时间而弱化，因为市场会试图采取行动来避免被货币政策调控。

      ②根据2014年5月的银发[2014]127号文，同业业务是指金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售(卖出回购)等同业投融资业务。

      ③基础货币一般定义为商业银行在中央银行的存款准备金和流通中的现金。

      ④本文中的基础货币市场是指使用基础货币进行交易的市场，即银行间同业拆借市场；与之相应，银行间市场上进行拆借的利率则反映的是基础货币的价格。

      ⑤鉴于数据的可得性，本文对商业银行资产负债的有关分析仅局限于资产负债表的表内业务。

      ⑥笔者根据美联储数据整理计算。

      ⑦笔者根据美联储数据整理计算。

      ⑧欧洲美元借款是指美国的银行通过其分支机构从欧洲的借款。

      ⑨本文定义的商业银行同业业务利率弹性指的是，同业业务规模的变动率与银行间市场加权平均利率变动率的比值(绝对值)，也就是说，

      

       当然，该指标并不是唯一且能完全表示整个利率传导方式效率/效果的衡量指标，因为完整的利率传导方式效果既应包括商业银行同业业务对银行间市场利率的敏感程度，也应包括银行间市场短期利率向各类长期贷款利率的传导等一系列过程的效果，但后者不是本文着重探讨的范畴。

      ⑩本文的匿名审稿专家认为，1970年代，美国商业银行同业业务利率弹性较低或与其宏观经济的滞胀等因素有关。对此，笔者试图查找相关的历史文献。但遗憾的是，未能找到能够表明宏观变量(如滞涨)与商业银行同业业务利率弹性之间相联系的文献。其原因可能是，从经济学机理来看，确实难以找寻到两者之间的有机联系，但这或许是未来可以继续探索的领域。

      (11)根据人民银行公布的有关其他存款性金融公司报表整理计算。

      (12)以XY银行为例，2013年末，同业资产规模达1.07亿元，占总资产的比重为29.1%，同业负债占总负债的比重从2009年底的22.4%提升到2013年末的31.8%。但其同业负债资金大多为短期资金，对接的同业资产中，期限较长的买入返售资产占比高达86%(笔者根据该上市公司年报计算得出)。

      (13)从国际上对美国货币政策转型时期的有关文献来看，总体评价还是比较正面的：美联储货币政策转型过程中，美国通货膨胀保持相对稳定，经济增长良好。当然，美国的经验也不一定就是完美的，也不一定就适合中国的情况，但其确实为我们提供了较好的历史素材和经验借鉴。问题的关键，是如何将国际成功经验与中国的具体现实国情相结合。

      (14)各国经验表明，货币政策转型可能是一个较长的历史过程，因为市场利率体系的培育以及微观主体对利率敏感性的增强往往都需要一定的时间。但在此过程中，货币政策不能没有“锚”，也就是说，在向价格型转型的过程中，货币政策的数量框架不能立即放弃，货币政策仍需要一个合适的中间数量目标，例如经过修正之后的M2或M3等。在此基础上逐步转向价格型调控，从而确保转型期间宏观货币环境的稳定。

      (15)2014年5月，人民银行联合银、政、保监会等发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发[2014]127号)逐项界定并规范了各项同业业务，并要求银行针对不同类型同业业务实施分类管理，从业务属性上对商业银行非标资产(“类贷款”)业务开展根源性监管。这是在促进同业业务规范化方向上迈出的重要一步。

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