我国上市公司融资结构治理效应弱化的体制症结，本文主要内容关键词为：症结论文,融资论文,上市公司论文,效应论文,体制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，我国上市公司的融资顺序与“啄食顺序理论”（Picking order theory）相左，融资结构的信号传递效应在我国还不存在，融资结构的治理效应并没有有效发挥出来，企业事实上的内部人控制普遍存在，内部人控制又加剧了上市公司股权融资偏好的融资行为，股权融资不但不会影响经理层对企业的控制，反而比债权融资更有利于经理层对企业的控制，所以，我国上市公司股权融资和债权融资的代理成本都较高，融资结构与股权融资的边际代理成本和债权融资的边际代理成本相等的均衡点（Jensen和Meckling，1976）还相差甚远，上市公司融资结构的治理效应处于弱化状态，导致我国上市公司融资结构治理效应弱化的原因主要表现为：
一、股权结构畸形
上市公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分，有效的公司治理在很大程度上依赖于合理的股权结构，合理股权结构的条件之一就是股份持有者明确。美、英是以股权分散化为特征以外部治理为主的公司治理模式，德、日两国则形成了紧密型的股权结构，上市公司的大股东往往是大型企业和金融机构，股权高度集中。我国上市公司的股权集中度接近于德国，并且在股权结构上存在着国有股和法人股高度集中且不能流通的特殊性，（如表1所示）。
表1 各国上市公司股份集中度分布（％）
最大股东 第二大股东 第三大股东 第四至第十大股东
美国22.77 11.267.952.08
英国14.40 7.30 6.003.90
德国49.60 2.90 0.600.50
中国43.52 8.24 3.255.34
资料来源：中国证监会
目前我国上市公司中不能流通的国有股和法人股的比重相当大，约占总股本的60％多（如表2），这种畸形的股权结构严重影响着公司治理效率的提升，内部人控制下的国有股“一股独大”给我国的资本市场带来严重损害，它不利于对中小股东权益的保护，助长了“内部人控制”和大股东的“圈钱”行为，是提升治理效率的一大“瓶颈”。这一股权结构存在明显缺陷：第一，国有股（国家股与国有法人股）存在严重的代理问题。在上市公司中，国有股处于控制地位，不可避免的使公司高级管理人员的任命带有浓厚的计划经济色彩。由于大多数上市公司都未进行比较彻底的机制转换，因而计划经济体制下的用人机制也被带进了资本市场，使得我国上市公司的治理结构带有浓厚的计划经济色彩。在治理结构的各构成要件（包括股东大会、董事会、监视会和经理层）中形成了事实上的“内部人”控制状态，在相当大的程度上扭曲了上市公司的内在制衡机制。最终，国有股“一股独大”是上市公司非理性股利政策形成的制度基础，使上市公司的股东大会不能有效的保护中小股东的利益。第二，在国有股占主导的情况下，国有股股东对公司的控制表现为产权上的超弱控制和行政上的超强控制。经理人员与政府博弈的结果是一部分经理人利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，将经济性亏损推诿为体制性因素。由此形成了政府行政干预与内部人控制相结合的国有企业治理结构现状。第三，在股权高度集中的条件下，小股东参与公司经营决策的程度相当低，其对经理层的监督基本上是虚拟的。第四，占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能或基本上不发生公司控制权的转移，破产机制、兼并机制、经理市场效率残缺，外部股东对企业行为与经理人的约束相应弱化。
表2 1997-2000年上市公司的股东结构（％）
项目1997年1998年 1999年2000年
可流通股本 34.33 33.80 35.37 35.62
A股 22.63 23.86 27.08 29.62
B股 6.415.42 4.45 2.87
H股 5.294.52 3.84 3.29
未流通股本 65.67
66.20 64.64 64.38
国家股35.60
34.46 32.20 37.35
法人股26.75
28.27 29.04 24.64
其他股3.323.47 3.40 2.39
说明：以上数字式各种股权的股份数额占全部股份总数的比值
资料来源：《2001年中国上市公司基本分析》，中国财政经济出版社2001年版。
二、经营管理者没有持股或持股比例很低
根据詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）的观点，随着经营管理者持有股份的减少，经营者偷懒和谋求私利的积极性就会增大，而其勇于开拓和敢于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。莫克（Morck，1988）等人提出的证据说明，当企业内部管理人员的持股比例在0～5％之间时，企业的盈利能力开始上升；当持股比例进一步上升达到25％时，盈利能力开始下降，随着这种所有权比例超过25％，盈利能力又开始上升，尽管上升的速度很慢。这表明管理者持有较高股份比例有利于企业价值的提高。而目前在我国，经营者持股的治理效应并不尽如人意，目前我国上市公司经营者持股主要有如下四大特点：
1.经营者持股的人数在逐年下降：2002年持有本公司股票的经营者人数占全部经营者人数的比重为36.07％，而2001年、2000年和1999年的这一比重分别为47.36％、57.94％和63.48％。这主要是因为经营者的持股基本上是公司内部职工股的一部分，主要是通过发放原始股、增发新股或送配股等渠道获得的，待公司上市后可能就卖掉了。
2.经营者持股比例偏低：2002年经营者平均持股比例仅为0.078％，而美国《财富》杂志公布，1980年371家大公司经营者平均持股比例就已达到了10.6％。由此可见，在目前我国上市公司中股权合约还未成为经营者报酬合约的重要组成部分。
3.经营者“零持股”的现象比较严重：2002年经营者“零持股”的公司占整个样本公司1038家的24.47％。这就说明，在目前我国上市公司中还未普遍使用股权合约作为激励经营者的一种报酬合约。
4.未形成激励性股权合约：由于目前我国上市公司经营者的持股主要是内部职工股的一部分，因此目前我国上市公司经营者的持股还不同于西方与公司经营业绩相联系的激励性股权合约，还不是一种人力资本的权益化或一种长期报酬合约。
三、偿债保障机制尚未能有效建立
我国尚未建立有效的偿债保障机制，举债的激励机制没有得到发挥。虽然增加举债融资的比例是激励经营管理者的有效方式，但是，通过增加举债融资比例缓和经理与股东冲突的激励机制的有效实现，建立在有效的偿债保障机制之上，如果没有有效的偿债保障机制，举债融资的治理效应就不可能发挥出来，反而会变成经济中的消极因素。由于国有股作为第一大股东的公司所有者“代理链”过长，或”所有者缺位”，造成产权模糊，企业经营者会利用这种产权不清晰的“资源”，形成强大的内部人控制。在这种情况下，国家一旦通过银行将资金注入企业，对企业资金的使用情况缺乏有效的监督，运用国家贷款进行高风险投资的现象屡屡发生，如果风险投资项目失败，就不能按期限偿还贷款，而国家为了收回以前的贷款不得不继续放款，企业中广泛存在着占用信贷资金的“人质”现象，银行实际上被企业所控制。由于银行自身产权不明晰，银行经营者没有动力监督企业，这种经营机制的最终后果就是企业的赖账行为与银行的高不良资产并存，企业自动履债机制严重缺乏。同时，我国的《破产法》得不到严格的执行，很难发生控制权的转移，即使发生控制权转移，也对经营者的货币与非货币收益没有产生真正的影响。所以，由于我国偿债保障机制尚未有效建立，举债融资发挥治理效应的条件在我国还不存在。
四、我国企业债券市场发展缓慢
在建立有效的偿债保障机制的条件下，企业债券市场就为企业利用举债融资的激励机制提供了条件。同时，债券持有人为众多投资者，而银行贷款仅集中于一两家银行，如果企业不能偿还很多小债权人的债务，则与这些债权人进行再协商是非常困难的，企业可能会被迫进行清算，所以在特定情况下，债券比银行贷款更能有力的约束和激励经营者，降低代理成本。自20世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家融资的主要手段，举债融资比例不断扩大。据研究，美国1970—1985年股票市场融资在公司外源融资中只占2.1％的份额，而企业从债券市场上融资的数额平均为股票市场的10倍（李扬，1997）。2000年美国的证券市场上共有1592家上市公司发行公司债券融资，而仅有199家上市公司发行股票融资（孙国峰，2002）。在我国股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张时，企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至急剧萎缩或徘徊不前（如表3所示）。从1986年发行企业债券开始到1997年底，我国企业债券年度发行数量平均为300亿元左右，累计发行总额为2300亿元，其中只有7家企业的债券在深、沪两个交易所上市交易，上市流通额不足30亿元。企业债券在深、沪交易所中只是一个无足轻重的交易品种，上市数量及交易金额均远远小于股票。截止到2002年底，在深、沪两个交易所上市的企业债券（含转换债券）上市总额199.39亿元，市价总值204.97亿元，而上市股票的上市总额达到1289.16亿元，市价总值更高达48088.51亿元。两者规模的悬殊差距表明我国企业债券市场发展滞后，这是我国资本市场结构表现不合理的主要特征之一。
表3 我国企业债券融资与股票融资比较单位：亿元
1991199219931994199519961997 199819992000
债券 249.9
683.7
235.8
161.7
300.8
268.9
255.2 147.9
158.0
83.0
股票 2.0 94.1375.5
326.8
150.3
425.1
1293.8841.5
944.6
2103.1
资料来源：《中国证券期货统计年鉴》，2001年第11期，第15页。
而且，现实中企业发行债券要受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国企业债券的发行目前仍实行审批制，国家先批项目，再批额度，然后才能发行债券。在实际操作中，企业债券的发行是由国家发改委（原国家计委）逐一选择发债项目，确定每个发债企业的额度；中国人民银行履行审批手续；而企业债券的承销审核及上市后的监管则由中国证监会执行。多个部门的共同管理使企业发行债券的申请、审批、上市等各个环节相互独立，导致企业发债手续复杂。企业和券商普遍反映，多头管理令他们无所适从。另外，根据黄少安等人的测算，我国上市公司单位股权融资的实际成本为2.42％，而目前三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3.78％和4.032％。而且，投资企业债券还需要交纳20％的利息税，这使得债券的收益进一步缩水。对企业而言，股权融资既无风险，成本又低，企业何乐而不为呢？所以，由于我国企业债券市场发展的滞后，阻碍了有条件企业债券的发行，不利于企业通过提高举债融资比例建立合理的融资结构。
五、我国机构投资者发展滞后
在海外成熟的资本市场上，公司治理结构的发展趋势就是所谓的市场治理，其标志为机构投资者更深层的影响着所投资持股的上市公司的治理，不再单纯为取得交易收益而投资，有效地降低了代理成本。上世纪70年代以后，美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升，80年代初达到34％，90年代末达到48％，机构投资者成为左右资本市场的关键力量。由于机构投资者的积极参与，董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”，总裁的任职周期不断缩短，2000年被解职的美国宝洁公司总裁，在位时间仅17个月，这标志着美国企业制度从“经理资本主义”向“投资人资本主义”转变。我国机构投资者的发展与西方大国相比还相差深远，机构投资者的资产价值占GDP的比重很小（如表4所示）。我国的机构投资者包括证券公司、新老基金、信托投资公司以及1999年批准入市的保险公司、三类企业（国有企业、国有控股公司和上市公司）。来自上海证券交易所的一份统计资料显示：截至到2000年11月底，在上海证券交易所开立A账户的总数为2879.13万户，其中，个人投资者为2867.71万户，占99.58％；机构投资者账户为11.42万户，仅占0.42％。在持股市值方面，截止到1999年12月底，沪市A股个人投资者持股占总市值的89.33％，而机构投资者仅占总市值的10.67％，深圳证交所的情况基本与此相当。另据中国证券登记结算有限责任公司提供的数据显示，截止到2004年2月9日，深沪股市包括A股、B股和基金账户在内，总户数达到7007.62万户，比去年底总共增加了14.96万户，这种增长速度也创下了近两年的新高。在这些增加的账户中，机构新增数量并不明显，绝大多数都是个人投资者的新开户数，占到了增加总数的90％以上，而机构投资者的增加比例不足10％，一向被市场视为”庄家”和“实力大户”的机构投资者在总体上势单力薄。我国股市中的机构投资者为数过少，散户过多，机构投资者对公司的治理效应在我国几乎还不存在。
表4 1996-1997年机构投资者资产价值占GDP比重
国家 美国 英国 日本 德国 中国
占GDP的比重（％） 38169
71570.09
资料来源：王斌、袁琳：《论竞争性股权结构与机构投资者在企业改革中角
色》，载《北京工商大学学报》（社会科学版），2002-1。
六、市场机制对经理人的约束机制严重弱化
法玛认为，经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因（Fama，1980）。但经理人市场在我国几乎还不存在。在我国传统国有企业中，公司管理层通常由政府组织部门直接任命，他们既是政府官员，又是企业经理人员，因此经理人便具有了双重身份与人格。进一步考察我国上市公司的经理人员市场，我们发现，在国有股作为控股股东的公司中，企业代理人一般由改制前的国有企业领导人担任，并且同样存在政府组织的任命。由于在组织体系上的路径依赖性，可以认为这些上市公司经理人的约束与激励机制与企业改制前的国有企业基本上相同。而在成熟市场经济条件下，股东对经理人员的监督与制约，是通过有效率的公司价值评定和公司控制权转移的资本市场以及其他一些制度安排来加以实现的，规范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段（如公司控制权之争、敌意接管、融资安排等）约束经理人行为，迫使经理人努力工作。但在我国目前的股票运行机制下，企业所有权属性单一，国家股、法人股占上市公司总股本比重较大且不能上市流通，外部接管机制存在严重壁垒，妨碍了控制权市场化转移。因而占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能或基本上不发生公司控制权的转移，破产机制、兼并机制、经理市场效率残缺，外部股东对企业行为与经理人的约束相应弱化，“用脚投票”机制无法实现。
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