中国股市财富效应的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,中国论文,效应论文,股市论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1999年5月19日沉寂近两年的沪深股市爆发了一轮井喷行情，至5月31日止，上证指数和深圳成指分别从5月19日开盘的1058.70点和2533.27点冲高至1303.48点和3352.55点，分别上涨了23%和32%；成交量也从5月18日收盘时的41.07亿元放大至333.05亿元。这轮被称为5.19行情的股市上涨，使两市股票流通市值从4月底的5647亿元增加至6386亿元，扣除5月份新上市的6只股票的流通市值（约45亿元）的影响，净增694亿元，增幅达12.3%（注：根据《财经》1999年第6期《中国股市统计》一文有关数据计算。）这就意味着，持有股票的投资者（帐在）财富在一个月之内增加了694亿元。由此所谓股市“财富效应”（即由于股市上涨，居民资产增加，从而消费支出会相应扩大）的说法不胫而走，甚至有人提出刺激股市是拉动内需的重要途径。股市上涨真的有财富效应吗？如果有，这种效应的大小如何？本文试图以上述5.19行情为例给出一个实证性的分析和回答。
一、股市财富效应的理论基础
根据新帕尔格雷夫经济学大词典(1992)的解释，所谓财富效应是指：“货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费者开支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应。”在消费函数理论中，这一效应可由扩展的莫迪利亚尼生命周期假说来说明。考虑引入初始资产（财富）的莫迪利亚尼消费函数模型（多恩布什和费希尔，1997）：C=aWR+cYL其中：C为消费，WR为初始财富，YL为劳动收入，a、c分别为财富和劳动收入的边际消费倾向。
一般而言，0＜a＜1，o＜c＜1，因此，财富的增加，必然会扩大消费，虽然是以一个较小的比例(a)增加的。也就是说，就一般的两方消费函数理论而言，倾向于认为财富效应是存在的。对此，安多和莫迪利亚尼(1963)用第二次世界大战之后的美国数据对上述方程进行拟合时发现，a接近于0.06，c接近于0.7，从而证实了财富效应的存在。利用财富效应，西方学者对美国第二次世界大战刚刚结束的年代，消费相对于收入的急剧膨胀进行了解释，即认为那些年份存在很高水平的由于战时储蓄而生产出来的资产；始于1973年的消费下降，也可以用股票市场行情的下跌以及其他资产价值的下跌来解释。但最近一些年来，资产价值的波动却不能非常有效地解释美国消费的波动。无论是1987年的股票市场的急剧下跌，还是1995年和1996年的大幅度上扬，似乎都没有对消费产生很大的影响(Hall& Taylor,1997)。
二、中国股市财富效应的实证分析
鉴于股民持有的股票只是其全部资产的一部分，因此根据生命周期假说，研究股市财富效应的实质，就是要研究由于股市的涨跌所导致的居民资产存量的变动对其消费的影响问题，其关键是要确定资产的边际消费倾向a的符号和大小。若为a为正，则表明居民初始资产存量对其本期消费有正向的影响，即居民上期期末资产存量越多，他越倾向于增加本期的消费，且a越大，增加消费的比例越大，反之则反是。
至于中国居民的消费行为受其资产存量的影响问题，可行的研究时段是从1978年以后。因为1978年以前，中国居民的资产存量很少，尚不具备进行跨时替代、实现最优消费计划的条件。1978年以后，随着改革的深化，中国居民的资产存量迅速增加，单从城乡居民储蓄存款余额来看，就已从1978年底的210亿元增加到了1998年底的5.3万亿元。（注：资料来源《中国统计年鉴》(1999)）因此，研究者一般认为，1978年以后的居民消费行为已开始向追求跨时效用最大化过渡（臧旭恒，1994；张平，1997；袁志刚等，1999）。根据此假定，臧旭恒(1994)和贺菊煌等(2000)在对我国城乡居民资产估计和分析的基础上，利用相同的消费函数表达式对生命周期假说进行了检验。臧旭恒区分了农村和城镇，并分别进行了回归，其结果表明，农民的资产的边际消费倾向为a=-0.015，即农民的消费与资产成负相关关系；而城镇居民的资产的边际消费倾向为a=-0.039，即资产对城镇居民消费有正向的影响。贺菊煌等人则是利用城乡居民整体的资产数据进行的回归，其结果表明，全部居民的资产的边际消费倾向为a=0.0506，即资产增加1个单位，居民倾向于增加消费0.0506个单位。
应当指出，在臧旭恒的资产估计中，没有包括利息收入，也没有包括农民实物资产中的耐用消费品，因此这将低估a的大小；而农民的资产中金融资产很少，主要的资产存量是住房，因此缺乏流动性，这将弱化农民利用资产存量平滑消费路径、进行跨时消费最优化的可能。所以，农民在转轨过程中（臧旭恒的估计时段是1978年—1991年）的消费与资产存量负相关是不难理解的。事实上，在农民的消费结构中，住房消费一直占有很大比重，而住房消费在增加农民资产存量的同时，对并不富裕的农民来说，势必要对其他消费产生“挤出效应”，这就会造成资产与消费负相关的结果。因为，住房资产的增加一方面是农民过去减少消费进行储蓄的结果，另一方面也会因为建房的钱有一部分是借来的，为了还债，必须同时减少未来一段时间的消费。随着计划生育的深入开展，农民建房需求会逐渐减少，而农民收入，特别是金融资产的增加，也会使农民进行跨时优化成为可能，因此，从长期趋势看，农民的资产的边际消费倾向也会由负变正。即从整体上看，我们倾向于认为财富效应是存在的。
表一 估计消费函数的变量数据表
单位：亿元（1978年不变价）
为了验证上述结论，利用贺菊煌等人的资产估计（见表一），我们对生命周期假说的总量消费函数(C[,t]=cY[,t]+aA[,t-1])直接进行了回归，结果如下：
1、只考虑金融资产时：C[,t]=0.6446Y[,t]+0.01707A[,t-1]R[2]=0.9934
2、考虑全部资产存量时：C[,t]=0.6285Y[,t]+0.02567A[,t-1]R[2]=0.9936
上述两种情况下，资产的边际消费倾向均为正，即财富效应是存在的。
下面我们对1999年5.19行情后股市的财富效应进行一个粗略的分析。经过5.19行情，股市的流通市值5月份比4月份增加了694亿元，也就是说持有股票的投资者的资产存量增加了694亿元。如果我们假定投资者全部是居民（事实上，中国股市的投资者大部分为散户），且股票这种资产的边际消费倾向与其他金融资产相同，（注：这里忽略了风险资产的不确定性的影响。）则这将会诱发694×0.01707=11.85亿元的消费增加额。再假定这些可能增加的消费在半年内实现完毕，则在其他情况相同的情况下，1999年下半年应比1999年上半年多增加消费11.85亿元。但分离出股市的财富效应的影响是困难的，为此我们利用股市一直处于低迷的1998年上半年和下半年居民消费的情况作一对比。1998年上半年全国累计实现社会消费品零售总额13810.4亿元，下半年实现15211.3亿元，下半年比上半年增加1400.9亿元；1999年的情况是，上半年实现14754.1亿元，下半年实现16387亿元，下半年比上半年增加了1632.9亿元。（注：资料来源《财经》1998和1999年的《中国宏观经济数据月报》。）显然，出现了5.19行情的1999年下半年比上半年增加的社会消费品零售总额高出1998年下半年比上半年增加额232亿元，按可比价格计算，为269亿元。这同比增加的269亿元消费，是根据本无法用财富效应未完全解释的。如果财富效应存在，也只能解释其中的4.4%（11.85÷269=0.044）。另据美国高盛公司的首席投资家的定量研究，财富效应对消费的刺激只占到美国整体消费的3%（转引自胡舒立，1999）。考虑到中国居民股市投资总量较小，且股市收益主要用于股市再投资或投机，而不是增加消费的现实，有理由相信，中国股市财富效应对消费的刺激必低于整体消费的4.4%，也低于美国的水平。1999年下半年消费的增加，很大程度上得益于国家出台的一系列鼓励消费的政策措施（如提高城镇部分居民收入，（注：据测算仅此一项中央财政就增加支出540亿左右。）增加节假日，征收利息税，扩大高校招生等），而不是股市升温的结果。
三、结语
1、实证分析表明，包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于中国股市的流通市值较小，参与股票投资的居民的数量有限，而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此，股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响。
2、另外，根据弗里德曼的持久收入假说，股市作为一种风险性资产，其可能的收益具有较大的不确定性，居民从股票上涨所获得的未预期到的收益，只能是一种暂时性收入，因此，对即期消费不会产生大的影响，否则，可能就是消费过度敏感了。（注：关于消费的过度敏感性，请参见David Romer(1996)中的有关讨论。）
3、财富效应的理论基础在于，为平滑一生的消费路径，理性的、前瞻的消费者利用其一生资源所做的跨时最优化。而中国经济转型期的居民资产存量尚小，人力资本收入仍是其收入的主要来源，这必然会弱化消费者进行跨时最优化的可能，降低了财富效应（在我们的估计中，考虑全部资产，其边际消费倾向a也不过0.02567，远小于安多和莫迪利亚尼对美国的估计值0.06）。
4、股市的升温、财富效应的产生，本身应当是宏观经济趋好的结果，是实体经济带起了股市之后，后者再反过来发生作用。这里经济发展是因，股市升温是果，因果不能倒置。寄望于启动股市以拉动消费、内需的说法，是根本站不住脚的。人为地吹涨股市泡沫，到头来只会对实体经济造成损害。刺激消费，最根本的还应从提高居民收入、改善居民预期、优化消费环境、调整经济结构、增加有效供给等措施入手，切不可缘木求鱼。