政策透析 中国证券市场的制度分析，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文,制度论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对中国证券市场的一个制度经济学分析
（一）引入证券市场是制度创新
目前关于证券市场的经典性经济学理论有：（1）托宾和马可维茨的“资产选择理论”；（2）威廉·夏普的“资本资产价格理论”；（3）M.米勒和莫迪利亚尼的“公司融资结构理论”，即“MM”定理；（4）罗斯的“套利定价理论”；（5）F.布莱克和M.斯各特的“期权定价理论”，这些理论对经济学应用于金融领域作出了重大的贡献。这些微观经济学理论是站在投资者或厂商的角度，解决如何最优组合自己的资产问题。发展了厂商理论和消费理论，并引入了在信息不对称下的激励理论，从而将风险、收益、不确定性等问题与资本资产价格，厂商理论连接起来。从另一个角度看，证券市场是一种制度。一个国家在没有证券市场的初始状态下引入证券市场，就是一种制度创新。其最大的功能就在于：促进资源的有效分配。证券市场是资本、资源配置的最佳形式。通过证券市场配置资源，还是由国家计委的投资计划分配资源，前者比后者更加有效。特别是股票市场，它使资本的标准化、可分性、流动性和交易性达到了顶点，物理意义上的资本被货币化了，呈完全可分性，因而可以充分流动和交易。证券市场同时也是产权制度的一个重要组成部分。证券市场的资源配置成本是最低的，实际上降低了产权的交易成本，因此世界各国都采用这种方式。它也符合产权明确化法则，1台机器由100个人所有，并要求他们之间的产权很明确，计划分配投资体制做不到这点，但股票市场可以做到。在证券市场上，信息的透明度和传播速度是其他市场无法替代的。另外，股票市场为企业经理人员的业绩评价创造了条件，即经理激励机制。由于证券市场能够最终达到资本最优配置，且资本的交换和转移通过兼并、收购和控股等方式进行，成本最低。证券市场作为一种制度，在我国很有存在的必要。
（二）现阶段我国股票市场的制度性缺陷
从1991年初上海证券交易所和深圳证券交易所成立到1996年6月，中国的股票市场已初具规模，从上市公司数量、市值总量、交易规模、交易方式、技术现代化程度和交易所体制看，我国股票市场具备了现代股票市场的基本要素。但是，把股票市场作为一种制度看待，却依然存在许多根本性缺陷：
1.股票市场的产权制度基础还没确立
实际上就是股权基础和股权结构问题，也是股票市场的最基本问题。目前我国的上市公司股权结构中包括国家股、法人股和个人股。为什么会产生这种情况？我国在发展股票市场初期，怀有这样一种期望：希望找到一种符合公有制体制的股票市场。但5年来的实际表明，在现有体制下不可能有真正的股票市场。西方国家也有国家股和个人股，但大的方面来说只有普通股和优先股两种，而且国家股的产权很明晰，其股权后面都有具体代表人。股权的人格化是股票市场的基础。而我国的国家股、法人股的最终所有者是空缺的，为以后留下了难题。上市公司行为不规范等问题都与这个基本问题有关。目前我国股票市场几家个人股东控股的公司，股东最终能够推翻董事会决议。这种问题是基本产权问题，公司尽管上市了，但其产权问题仍没有解决，国家股、法人股同地方财政局、上级主管部门、国有资产管理局和政府间的利益关系仍然会纠缠不清。
2.股票发行规模控制
世界上还没有一个国家像中国这样事前由政府确定一个一定时期的股票发行规模，并对发行规模实行行政分配制度，这是人为的制度性缺陷，由此派生出来的问题有：
第一，平均分配问题。如果某省得到2亿元的股票发行规模，再分配给本省若干个企业，例如某企业分到3000万股发行规模。这样的“撒胡椒面”机制使上市公司成了“部分上市公司”，即只有少部分股权是可交易的，就如同一个企业上市了1.3个车间。结果上市公司虽不少，但可交易股票数量却不多。
第二，股票发行规模资金化。如某企业在《招股书》中所说，因为有个新项目要上马，且预期市场效益很好，但目前没有资金，已争取到3000万股票发行规模，可以筹集3亿元资金。这成为很充分的要发行规模的理由，而且事先要到发行规模，能上项目了，企业才开始股份制改造，造成上市顺序混乱。更为严重的是，在股票发行规模控制下，发行股票的溢价部分变成发行规模的价格，争取到股票发行规模就等于争取到一笔无偿资金，使股票发行成为一场争夺资金的游戏。这是一种完全扭曲的股票发行机制。
第三，股票发行规模引起信息误导。事前确定的股票发行规模给市场一个信息：某段时期股票的供应总量是多少亿。这种信息绝对会对股票二级市场价格产生巨大影响，并且是可计算的信息。这种信息本来是不应该有的，属于干扰性信息。
第四，股票发行规模控制派生出不正之风、腐败行为、股票发行价格过高等问题。
（三）证券交易所体制问题
中国的证券交易所（上海证券交易所和深圳证券交易所）在技术上是非常现代化的，但在体制上仍有若干缺陷。
第一，交易所的地方化收益。中国的两个证券交易所对当地，直接的好处是为地方上交股票交易税，间接的好处还有吸引资金、增加就业、扩大第三产业发展等。因此各地政府都积极组建类似机构，目前除深沪两交易所外，全国其他城市还有26个证券交易中心或准交易所，由于这些证券交易场所无法交易上市股票，就从事一些不规范的证券交易活动，如证券回购，结果造成很大的市场风险。
第二，地方政府对证券交易所的严重干预。国外很少有这种情况，通常交易所与所在地方政府无关。上海和深圳的证券交易所是全国的交易所，而实际操作中却不是这么回事。上海和深圳两地政府都不同程度地干涉本地证券交易所的人员任免和业务活动，在交易量、席位费、拉上市公司等方面展开竞争。这一竞争表面上是交易所之间的竞争，而实际上是两地政府之间的竞争。例如，1996年3月至6月，上海、深圳两地政府纷纷推出“振兴股市”的措施，频频发布“利好信息”，推动股价上涨，使交易量扩大。这种政府过多干预交易所和股市的体制充分反映了我国股票市场制度的扭曲。
（四）新闻制度与股票市场的关系
新闻舆论监督机制是股票市场健康运行所不可缺的。如果新闻界不能自由、深刻和充分地揭露与股票市场相关的内幕活动、腐败行为、欺诈行为和各种弊端的话，这个股票市场的监督机制就是不完善的。我国当前对股市的报道是受严格限制的，不允许记者对自己调查出的问题进行报道，报纸上对证监会、券商、交易所的反面报道甚少，其实新闻监督是股市不可分割的部分。国外大部分股市问题都是新闻界先发现并公布出来的。应允许证券市场新闻自由竞争，谁的报道真实及时，大家才会去买他的报纸，那些乱发无根据谣言的报纸才会逐渐消失。如果把对股市报导的新闻自由度管住了，真实情况谁也不知道，谣言就会越来越多，对股市的负面作用也就越来越大。
（五）法制建设滞后
这个问题是老生常谈了，这里不再多说。需要指出的是，为什么在股票市场已正式建立5年之后，还没有《证券法》？基本原因是相关部门的利益均衡点还没有达到，所以就争执不休。没有基本法（《证券法》）和政出多门是我国股票市场最大的制度性问题。现在在我国政府中与股票市场监管有关的部门是：国务院证券委、财政部、中国人民银行、国家计委、国家外汇管理局、国家工商管理局、体改委、审计署、证监会、税务总局和省政府。一部《证券法》要把这么多的部门的监管职能予以定位，立法过程肯定是一场“多方博弈”，求解难度必然很大。
二、中国证券市场的金融风险及对策
（一）对中国证券市场风险的一般分析
证券市场是一种企业直接融资制度，与以银行为中介的间接融资相比，其风险的程度和表现方式是不同的。在大银行垄断存贷款市场的格局下，银行存款者几乎是没有风险的，企业的贷款违约风险全部由银行承担了。由于每年存款增量很大，这些风险也不足危及银行体系。我国的证券市场却不同，从近5年的实际看，其风险主要体现在以下几个方面：
1.股票市场的风险
以上海证券交易所和深圳证券交易所为中心的我国股票交易市场，目前的交易风险是很小的。这两个交易所采用了世界最先进的设备，在信息公布、股票的上市、交易、托管和清算等方面都十分安全，在技术方面可以说是没有漏洞。但是在技术方面的完善并不能替代制度的完善。一些风险还是显而易见的。
第一、透支交易。尽管我国现行的法规禁止信用交易，但券商为了增加交易量以多收手续费，仍然鼓励投资者信用交易。而一旦股价下跌，投资者无钱还贷时，券商又强制卖出投资者的股票，产生大量纠纷，扰乱了交易秩序。
第二、政策冲击。我国的股票市场目前还处于政策敏感期，政策的随机性成了市场风险的主要因素。如税收、上市额度、配股、上市公司兼并等方面的政策一直处于不稳定状况。有关政策信息并没有包含在股票价格之内，这些政策的随机性总是事后产生影响因素，进而也就大大降低了股票市场的效率。
第三、操纵市场和内幕交易。特别是一些券商（证券公司和非银行金融机构）与上市公司联手，利用重大信息公布的时间差和交易技术上的便利，人为造市，恶炒个股，刺激股价大幅度波动，从中渔利，损害一般小投资者的利益。因此，在近一二年，一些小投资者和散户已逐渐撤出股票市场。
第四、证券登记结算机构经营风险资产。一些省的证券登记结算公司违规从事资金拆借、证券回购业务等，到期收不回资金，造成很大风险。
2.企业债券市场的风险
中国近5年大约发行1500亿元企业债券。企业债券分两类：一类是全国性的国家重点企业债券，在全国发行，这些企业信誉较高，且有中央级大公司担保，目前还没有发生到期兑付不出的情况。另一类是地方企业债券，1995年底和1996年初已有相当部分到期兑现不了，有较大风险。地方企业债券的风险主要来自发债企业效益不好，而且地方政府和企业在发债时只注重为项目融资，不注重还债，发债审批过于随便，信息告示不完全，不能使投资者充分了解债券的风险。我国目前还未建立起全国性的企业债券评级制度。在去年年底和今年年初，地方企业债券风险问题才暴露出来，因为这些债券大部分是在1993年发行的，当时经济过热，投资膨胀，许多企业为投资项目发债筹资，但后来市场情况发生了变化，使这些债券部分成为风险债券。这都表明我国企业融资制度的不完善。
3.国债市场的风险
按理说国债是无风险的债券，但在我国却发生了意想不到的事情。我国国债市场的风险并不是来自国债本身，也不是来自国债现货市场，而是来自国债的派生物，或者说来自国债衍生产品市场。
第一、国债期货市场的崩溃。我国短短的国债期货市场历史以失败告终，并付出了沉重的代价，大约20多家机构投资者亏损100多亿元，并且最后以强制平仓为结局。主要有3方面的教训：一是作为期货标的物的国债是指数化收益国债（即按通货膨胀率计算保值补贴率），国债到期时的收益率事先不确定；二是交易所风险控制不严，使期货交易量远远大于国债实物量，期货合约到期时交割不了，造成“多方”逼“空方”，期货价格失控；三是技术保障不够，使违规者有机可乘。从整体上看，主要原因是我国的金融制度还不具备发展金融期货市场的条件，如利率还没有市场化，金融监管不健全等。
第二、国债代保管单出现兑付风险。最近几年，我国的一些金融机构利用国债的信誉向投资者发行国债代保管单或其他类似凭证，而实际筹集的资金并没有真正的购买国债，而是用于房地产投资、证券回购和贷款，国债代保管单演变成为存款凭证，结果到期后兑付不了，这几乎是一种欺诈行为，却有很大的市场。到目前为止，还没有统一的国债托管制度，国债凭证多元化情况时有发生，这些国债凭证进入担保、抵押、回购市场，将造成兑付风险，影响国债的声誉。1996年4月，我国建立了中央国债登记结算公司，但国债分散托管的局面仍在继续。
第三、国债回购市场风险巨大。从1993年开始，除上海证券交易所和深圳证券交易所之外，在我国几个地方性证券交易中心开始了国债回购交易，交易量相当大。遗憾的是，这几个交易中心的国债回购交易，以真正实物券抵押的只有25%左右，大量交易是买空卖空，而且交易方式又采用集中报价，电脑撮合成交，集中清算的方式。国债回购市场实际上变成了信用资金拆借市场。以回购价格表现的市场利率非常高，因此吸引了大量风险投资者。更加危险的是，由于会员制的交易中心对入市者审查不严，使一些非金融机构的冒险者（以企业名义）进入市场。1995年8月，有几位冒险者从市场中套取20亿元资金后逃之夭夭，爆发了支付危机。事后发现，有许多机构从这几个国债回购市场套取资金，投资于股票和房地产，到期偿还不了债务，一旦交易的链条中断，留下的是几百亿到期不能偿还的证券回购债务。
上述仅仅是对中国证券市场已经出现的风险作出的简要分析，还没有涉及到十分敏感的外汇和外债问题。下面将对中国证券市场风险作一些理论分析。
（二）公有制基础上的证券市场具有较大的制度性风险
国外的股票市场均是以私有产权制度为基础的，我国是个例外，在公有制基础上是否会存在真正完善的股票市场，这在5年前就有争论，今天还在争论。正因如此，我国的股票市场带有实验性质，股票市场不仅仅是一个改造国有企业经营机构和筹集资金的问题，其本身就是一种制度安排，引入这种制度总是要有风险的。现在看来，股票市场与公有企业制度是有内在的矛盾，两者的结合可能会带来更大的风险。
1.公有制的上市公司
第一、股票市场对上市公司的治理结构不会产生激励作用，中国现在300多家上市公司中，除3家之外，可交易股票只占总股权的23%左右。也就是说，有77%的国家股和法人股是不可上市交易的，上市公司都处于国家控股。由此，股票交易对股权结构不会有影响，董事会可以不理会股民的意见，分红配股方案只是有利于多筹资。在这种状况下，公司股票上市并不会产生对公司改善管理的压力，投资者的监督机制是无作用的。投资者并不是以公司业绩作为投资决策的基础，股票价格与公司业绩是脱节的。当一个股票市场的价格水平与上市公司业绩无内在联系时，这个股票市场的风险会增大。
第二、由于占股权绝大比重的国家股是不可交易的，上市公司总市场价格只能根据少量可交易股票的市场价格套算，这时公司总价格只能是帐面价格，并不能真正表示该公司的市场总价格。这种价格“失真”也必然影响整个股票市场的价格信息的真实性。
第三、由于股票市场并不能解决上市国有企业的预算软约束问题，以这些公司为基础的股票市场也就必然隐藏着很大的风险。在中国，上市公司帐务不清，不及时披露信息，大量违规买卖本公司股票的事情将时有发生。这说明，一方面股票市场约束不了上市公司的行为，另一方面上市公司仅是在利用股票市场套取资金。也就是我们常说的“圈钱”。
2.证券市场与政府行为
以公有制为基础的证券市场的另一大制度性特点，就是政府要过多地干涉证券市场事务，并由此承担了很大的风险。从中国证券市场发展的5年来的历史看。几乎每一件与此有关的事情都是由政府来做决定，例如：股票发行额度的确定与分配，上市公司的确定和审查、股票发行方式、上市公司的人事任免、企业债券发行数量、发债企业的确定和审批、债券利率、上市公司的分配方案，等等。由此，从投资者的角度来看，上市公司的业绩、股票价格的高低、企业债券的风险，都是政府可以决定的。在这种情况下，证券市场上可能出现的系统性风险都会被认为是政府行为的结果，政府在许多场合不得不承担了本应由投资者承担的风险。
比较典型的例子有：当股票价格下跌时，投资者抱怨政府安排上市公司股票过多，要求政府救市；当企业债券兑付不了时，投资者说这些债券发行都是政府批准的，找政府要求兑付；当上市公司分红配股方案不合适或公司业绩不好时，投资者也要找政府，因为这个公司是国家控股的。
另一方面，由于各级政府和行政主管部门过多地介入证券市场事务，也容易发生腐败现象，引起投资者的不满。
（三）证券机构风险及其对金融体系的影响
证券市场可能引起的社会性的金融风险不会来自交易所的技术系统，也不会来自股票价格的波动和投机，而主要是来自证券商（证券公司和一些非银行金融机构）的支付风险。我国目前的证券机构正隐藏着这种风险。
我国现在有96家证券公司和393家信托投资公司可以做证券业务，在证券市场中发挥着证券商的作用。这些证券机构的股权结构都是以法人股为基础的股份公司。现在存在的风险问题主要有：
第一、资本金少，规模小，抵御风险的能力差。资本金在10亿元以上的证券机构不到15家，资产规模达100亿元以上的不到10家，大部分是小公司。更为严重的是，这些公司的资本充足率，能到达8%标准的不到三分之一。
第二、违规经营普遍，风险资产数量巨大。由于证券业务量有限，因此大多数证券机构都不同程度的在做银行业务。在负债业务方面，除了股票投资的交易保证金和资本金之外，这些机构大量拆入资金或变相吸收公司存款；与此相对应在资产业务方面，证券机构做大量自营股票交易、房地产投资、商品期货交易、证券回购买卖和实业投资。许多证券机构几乎成了“金融百货公司”，而真正的证券经纪业务只占很少比例。证券机构在前几年的“泡沫经济”中大显身手，现在却大部分亏损。流动性不足，有些甚至挪用客户保证金，做假帐，隐瞒亏损。可以想象，一旦股票投资者和存款者需要兑付现金，风险就会暴露出来，由此而引起的支付性风险会危及整个金融体系。这也正是现在中央银行所担心的问题。前几年，这些证券机构成为把货币市场资金引入证券市场和房地产市场的中介，而银行投资者和存款者是主要的资金供应者。现在泡沫经济消失，风险显露的危机已日益明显。
第三、证券机构普遍存在“内部人控制”，风险监控薄弱。由于这些证券公司的股东全部是公有企事业法人，股东对证券机构的监管动因不足。加上许多证券机构以向股东贷款的方式返还了股本金，从而等于“买回”了完全经营权和控制权。这些证券机构的内部治理结构基本上是经理垄断权，风险极为不对称。证券机构的负债风险和破产风险由股东承担，而股东却毫无监督动机；该机构的收益却由经理人员获得，所以经理人员敢于经营高风险资产。
（四）防范证券市场风险的对策
从以上的分析中可以看出，中国证券市场中的风险，既有与市场经济国家相同之处，也有许多不同之处。因此，防范风险的对策也应是多方面的。
健全的法律是防范证券市场风险的基础，可惜中国现在还没有一部《证券法》，所以证券法规建设是当务之急。
从中国的实际情况分析，加强对证券机构的监管是防范证券市场风险的关键环节，这项工作目前是由中央银行承担的。监管的重点是证券机构的资本充足率和风险资产的比例控制，以及严格的财务制度和内部风险控制措施。要严格按照《商业银行法》的规定，实行银行业和证券业的分业经营和分业管理。证券机构不能经营商业银行业务，不能经营房地产业务和实业投资业务，要严格控制证券机构自营股票交易的比例。
关于股票市场的风险防范，重点是信息的充分披露，目前这在我国尤为重要。内幕交易、证券机构、上市公司的不轨行为，政策的透明度，都要依靠舆论监督制度，才能保证股票市场的公平运行。
执法意识不强，处罚力度不够，是当前我国证券市场监管中的另一大问题。一方面法规不健全，另一方面现有法规又得不到认真执行。关键是对上市公司、发债公司、证券商、证券中介机构的违规行为处罚不严，各种保护力量太强。因此，政府监管部门，中央银行、证券市场自律性组织和法院，一定要严惩证券市场中的违规者。根据报刊公开的统计，1995年，对中国证券市场、期货市场中违规证券机构和上市公司的查处案件仅24起，这显然不足。只有严格执法，加大处罚，才能维护证券市场的秩序，增强投资者的信心，使我国的证券市场发育得更健康，从而促进资本市场的成长。
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