武汉#183;中国光谷资本市场建设研究，本文主要内容关键词为：光谷论文,武汉论文,资本市场论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
今年2月28日，国家科技部正式批准建立国家火炬计划武汉光电信息技术产业化基地；7月6日，国家计委正式批准在武汉建立国家光电子产业基地（武汉·中国光谷）。建设国家级的光电子产业基地，最根本的一点就是要大胆进行制度创新，突破制约高新技术产业发展的障碍，其中极为重要的一个方面，就是要率先建立完善的区域性资本市场，为国家级基地的创新创业活动提供有效的支撑。
一、现行的资本市场体系结构和功能无法适应“基地”建设的需要
武汉国家光电子产业基地作为一个高新技术产业基地，与传统的产业基地有重要区别，其中主要的一个方面，就是基地建设的生命力主要在于创造适宜于中小型科技企业成长的良好环境，培育一批批创新型的中小科技企业。当前，在创业环境建设方面，最重要的是建设良好的融资环境，要有体系和功能健全的资本市场，但目前的融资环境无法满足中小型科技企业的需要。
1.传统的财政拨款和投资体制无法解决中小型科技企业的融资问题
由于高新技术在研究、开发过程中，一方面需要大量的资金支持，另一方面存在着失败的风险，过去依靠财政拨款和间接融资方式已无法满足高新技术产业化发展的需要；又由于政府财力有限等原因，造成大量的科研成果在转化过程中，因为缺乏经费而在后期研究、中试等环节卡壳。同时，也存在着因缺少真正的投资主体，特别是缺乏投资活动的资金成本约束和效益激励，使得成果转化的资金效益十分低下，基本上不能形成“投入——收回投资——更大规模再投入”的良性循环。这样就造成了科研与高新技术产业化两张皮的状况：科研人员不关心成果的商业利益，市场也无吸引科研人员去更新和改进原有产品、推动企业乃至整个产业发展的动力。在实际操作中，由于投资主体不明确和偿还能力有限，存在着财政拨款不用还，银行信贷无法还的现象，以至绝大多数商业银行不敢、也无法放贷的情况。
2.银行贷款偏向成熟的高科技企业，中小型高科技企业贷款难
自武汉·中国光谷建设以来，已有中国银行、中国工商银行、光大银行等八家商业银行为其提供了250多亿元的贷款授信额度，但是这些授信贷款大都投向成熟型的高科技企业，如长飞光纤光缆、烽火通信、华工激光等。然而，由于光电子领域的特殊性，成熟型企业对信贷资金的需求并不旺盛，相反还出现资金过剩的情况。与此形成鲜明对照的是，中小型高科技企业由于规模小、风险大、无担保财产、自我积累少、贷款成本高、管理水平低以及与商业银行存在着严重的信息不对称等，无法得到相应的资金支持，而扶持中小型高科技企业融资的创业板市场和场外市场又没有形成，中小型企业间接融资的担保条件又不成熟，中小型高科技企业资金紧缺和贷款难的问题无法解决。
此外，技术产权交易也不活跃。尽管九十年代以来全国各地相继成立和发展了一批技术产权交易市场，但由于受地区分割、部门分割、政策法规不配套等因素影响，交易清淡。目前武汉市的几家技术产权交易所也面临着相同的问题。
3.资本市场缺少层次，中小型科技企业融资难
随着中央“科教兴国”发展战略和积极发展高新技术产业方针的确立，充分利用资本市场为高新技术企业融资已经成为各界的共识。根据高新技术产业的特点和现行高新技术企业的具体状况，国家也正在逐步考虑为其解决融资难的问题，正积极努力推出二板市场。尽管如此，目前中国资本市场的发展现状仍然远远无法满足中小型科技企业的融资需求。
中小型科技企业是高新技术产业和高新区发展的基石，但由于现行的资本市场体系不健全，缺乏层次，一方面无法满足科技型中小企业的融资需求，另一方面也难以适应不同投资者的投资偏好，以至于将大批的中小型科技企业排斥在外，无法从现行资本市场融资，也就无法促进成果的商品化，难以造就象“微软”这样的经济巨人。主板市场和即将推出的二极市场对中小型科技企业而言都存在着门槛过高，不可能从资本市场直接融资的问题。目前，武汉国家光电子产业基地内有高新技术企业一千多家，而能在沪深证券交易所上市融资的只是少数。根据我国《证券法》规定，公司股票公开发行，要求其股本总额不得低于5000万元，必须有三年以上连续盈利记录，无形资产占总资产的比例不得高于20%等。因此，对于国内企业而言，只有那些已经进入产业化阶段和已经处于市场化阶段的光电子企业，才有可能满足要求，在现行资本市场上市融资。
4.交易品种稀少，不适应融资者和投资者的需要
目前，资本市场的交易品种有限，只有股票、国债和少量基金，企业债券交易品种和数量都很少，科技型中小企业要想通过发行债券方式融资目前国家尚无明确规定。对于高科技企业融资来说也存在着法律法规上的缺陷。债券融资与股权融资相比具有财务杠杆效应、不分散企业的控制权以及更能解决信息不对称问题等优点，但在现有的情况下，高新技术企业债券融资却存在很大的困难，东湖高新区至今尚未有一家企业实行债券融资。同样，目前非证券化的产权交易市场不仅规模小，运作也不规范。至于其它类型的金融衍生工具，如长期票据、股票期权仍是空白。交易品种的稀少，使中小型企业难以利用其灵活的方式融资。
5.风险投资运行机制不健全
截止2001年7月，武汉东湖高新区内的各类风险投资公司、风险投资管理咨询公司和风险基金已经超过100家，注册资本超过30亿元。但由于现行风险投资运行机制不健全，缺乏退出机制和中介机构等多种原因，以至风险投资困难以适时退出，造成风险投资机构不能有效运行。因此，实际支持的高新技术项目还很不够。
二、建立武汉区域性资本市场的必要性及可行性
由于主板和创业板市场的门槛过高，不能满足中小型科技企业的融资需求，也无法为投资者提供足够的向中小型科技企业投资的机会，同样这些问题仅靠改善交易所运作机制和加强监管是根本无法解决的，因为造成这一问题的根源并不在于交易所内部，而是整个资本市场的组织设计和制度本身存在着缺陷。对于处于发展初期的中小型科技企业来说，区域性资本市场更有支持作用。对于一国资本市场而言，区域性市场的作用主要表现在：①增加市场层次，扩大市场作用范围；②提高市场集中度；③有利于降低资本市场的整体风险。因此，建立区域性的资本市场，完善现行资本市场的层次结构，是十分必要的。这主要是：
1.完善资本市场的层次结构，迫切需要区域性资本市场
完善的资本市场体系应包括：①全国性资本市场，如主板市场，二板市场；②区域性的资本市场，如三板市场和柜台交易市场等场外市场。相对全国性的资本市场而言，区域性资本市场具有门槛低、融资手段灵活多样、融资成本较低等优点，这些特点对中小型科技企业有着巨大的吸引力、竞争力和较大的发展空间。目前，全国性的资本市场发展很快，而区域性的资本市场发展则很不够。
2.解决中小型科技企业的融资问题，迫切需要区域性的资本市场
科技型中小企业，特别是处于种子期和创建期的高新技术企业，失败率较高，投资风险较大，不可能一开始就直接到全国性的资本市场融资，这在客观上也需要有一个既能满足这类企业募集资金的要求，又能使投资者拥有一个相对透明的区域性资本市场。在区域性资本市场上市的应是本地的中小型科技企业，投资者可通过多种途径对它们作深入地了解。由于区域性资本市场具有交易价格和交易费用较低的特点，对中小投资者是具有相当吸引力的。
3.规范中小型科技企业的运作，迫切需要区域性资本市场
中小型科技企业在初创时期往往存在着公司治理结构不规范，内部管理制度不完善，资本运作经验不足等问题，在其进入创业板或主板之前，理应先在场外市场接受“培养”和考验，“合格”者再申请进入创业板市场，这样也就有效地降低了因中小型高科技企业直接上市可能产生的整体性风险。
4.促进中小型科技企业的并购，迫切需要区域性资本市场
企业并购重组是优化资源配置的有效途径。根据资本市场中各层次功能的不同，在场外市场挂牌的公司绝大多应是从事新产品开发、产品的市场竞争力强、利润率高的企业；同时，这些公司又都具有总股本小、股价低、持股者少且又相对分散、反收购意识差等特点，这些因素容易形成企业间的并购高潮，通过并购有利于形成一批资本规模大、产品成长性强的新型公司。
5.优化配置中小型科技企业人力资源，迫切需要区域性资本市场
人力资本是中小型科技企业中最宝贵的资源，企业在场外市场发行股票，便于建立和实施对企业高级技术人员和高级管理人员的期权激励机制。股票期权制既是金饭碗，又是“金手铐”，它把公司的创业者、管理者、员工的利益有效地加以结合，从根本上激发员工的创新意识和能力。
此外，从主板市场或创业板市场中退市的公司股票，也需要一个场外交易的场所。如：在上海证券交易所上市的PT水仙作为首只被摘牌的股票，证监会已经明确宣布其股票的持有者可通过证券公司代理转让，实际上这类退市公司的股权转让，就是在特定的场外市场进行的。因此，建立规范的区域性资本市场，发展场外交易，是打破上市公司“终身制”、完善资本市场体系，强化市场对上市公司约束的必要条件。
建立武汉区域性资本市场既是必要的，也是可行的。武汉作为我国内陆地区的经济、金融中心，其科教能力、经济金融实力优势显著。武汉素有“九省通衢”之称，接南转北、承东启西，区位优势独特。解放前，武汉曾是仅次于上海的中国第二大金融中心，被誉为“东方的芝加哥”。20世纪90年代初期就已开办了武汉证券交易中心，在柜台交易方面处于领先地位，拥有“武汉柜台交易系统”，在技术设施、管理人员、交易网络、管理经验、高新技术产业等方面具有明显优势。特别是武汉国家光电子信息产业基地建设的启动，为区域性资本市场的建立提供了巨大发展机遇。因此，以武汉东湖高新区为中心，建立武汉区域性资本市场是可行的。
三、区域性资本市场的体系结构和运作方式
（一）区域性资本市场的体系结构
区域性资本市场体系的结构一般由技术产权交易市场、柜台交易市场以及相关的市场主体、监管机构、中介服务机构等组成。
技术产权交易市场是区域性资本市场的基础。由于首次公开募集的资本市场对企业的要求十分严格，中小型科技企业往往无法跨越这个门槛。大多数中小企业在进入初次公开发行之前急需一个多元化的非公众的资本市场，来获得发展壮大的资本。而技术产权交易市场，正是将技术的价值用产权的方式来确定，同时为进行非公募方式的权益性融资提供的平台，所以技术产权交易市场除进行与技术产权有关的交易外，还可按有关规定，开展企业国有股、法人股等股权转让服务。
技术产权交易向柜台交易的发展是区域性资本市场建设的关键。柜台交易实现了股份流动的市场化，为风险投资的退出提供了有效通道，为广大投资机构和社会公众投资中小型科技企业提供了重要投资渠道，这将从根本上解决具有发展前途的中小型科技企业融资难的问题。
市场参与主体包括创业投资的主体、市场中介机构、政府的监管机构等。创业投资主体主要有：创业投资公司、创业投资基金、基金管理公司、私人创业投资证券公司、保险公司、风险投资公司以及其他机构投资者和中小投资者等。其中最重要的是创业投资公司和创业投资基金。就目前来讲，批准设立创业投资基金比设立创业投资公司更缓慢一些，因此，在相当长一段时间内，创业投资公司将是创业投资体系中的骨干。
中介服务机构将出资人与资本管理者、投资机构与创业企业、创业投资的各类参与者与市场等区域性资本市场的各环节、各领域有机地融合在一起，没有中介机构，资本市场的运动链就会中断。中介服务机构可分为一般性中介服务机构和特殊性中介服务机构。一般性中介服务机构有证券商、商业银行、信用评级机构、投融资咨询机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等，特殊的中介机构有专业性融资担保机构、科技项目评估机构、知识产权工作机构、标准论证机构、行业协会等。
政府在区域性资本市场的运作中起着十分重要的作用，主要表现在建设区域性资本市场完善的政策法规体系、营造区域性资本市场发展的良好环境、以扶持性政策推动区域性资本市场的发展、对资本市场的有效监管。监管机构必须加强对创业投资公司、创业投资管理基金、接受创业投资的高科技企业、上柜公司等区域性资本市场的参与者进行有效的监管、对市场风险进行有效的防范。
（二）区域性资本市场的基本运作方式
1.市场交易方式
鉴于区域性资本市场的市场主体信用度相对较低、管制相对宽松、风险较大的特点，市场交易方式可以以私募和柜台交易方式为主。
对于证券发行市场，原则上不允许采用公募方式而主要采用定向募集的方式。这主要因为社会公众目前还缺乏对风险的判断、分析能力，同样也缺乏风险承受能力；而对于机构投资者和一些财产超过一定数量的个人可能因其具有风险偏好和进行风险性投资的能力，即便投资失败，也不会产生较大的社会性风险。
对于证券流动市场，原则上不采用会员制的集中报价交易方式而主要采用柜台交易方式。这是因为相对于集中报价交易系统来说，柜台交易更适合于小规模、多品种的证券交易，也更有利于分散市场风险。
2.在市场中导入柜台交易商制度
柜台交易需要相当数量的柜台交易商提供中介服务。为此，可以选择具有一定资质的机构充当柜台交易商。监管当局通过制度和规则对柜台交易商的资格进行审查，决定市场准入和退出，并对其经营活动实施监管。当市场发展到一定程度以后，一部分柜台交易商就可能转变为做市商。
3.市场的监管体制
市场监管的主体是政府有关部门，如证监会、人民银行、为区域性资本市场和创业投资活动特设的某些监管机构以及政府的科技、税务、工商等行政管理部门。此外，还包括行业自律组织和某些中介服务机构，如创业投资协会、证券交易会员组织、高科技企业的标准认证机构等。
市场监管的对象主要有：创业投资公司、创业投资基金管理公司、接受创业投资的高科技企业、上柜企业、柜台交易场所等市场的参与者。
由于在柜台交易中挂牌的都是中小型科技企业，他们一般规模小，发行的证券数量少，价格低，流动性差，风险大，监管难度也较大等，因此，建立良好的监管体制极为重要。监管体制既要为保持这一市场的吸引力而制订优厚的条件以利于中小型企业融资，吸引信誉良好的机构进场交易，又要建立相应的监管体系切实防范风险，以保护投资者的利益。武汉区域性资本市场的监管也应在整个资本市场的监管架构中进行，中国证监会理应成为监管的上级主管部门。此外，还应通过一些自律性的行业组织、新闻媒体等来参与监管。
4.柜台交易市场的运作要点
柜台交易是区域性资本市场运行的中心，该市场是与证券交易所设立的主板市场、创业板市场相分立的独立市场。
(1)股票发行要点
欲在柜台交易市场上市，并以此为条件申请向社会公众发行股票的企业，应符合如下条件：必须是经地方主管部门确认为高科技企业的股份制公司，且已存续两年以上，有良好的发展前景；公司发行新股的申请和批准手续，由当地主管部门负责；新股发行实行“标准控制”，不实行“计划控制”方式；新股发行后，公司的总股本不得低于2000万元（面值）人民币，其中，发起人持有的股份数额占公司总股本的比例不低于35%；公司的资产负债率不高于60%；公司只准向社会公众公开发行新股一次，且发股面值不超过1500万元人民币；公司自新股发行至在柜台交易系统挂牌交易期间，不得进行送配股或其他的股份增加行为。
(2)股票上市要点
欲在柜台交易市场上市的企业，应符合如下条件：新股发行已满6个月（以发行结束日起计算）的公司，方可提出在柜台交易系统上市的申请；公司上市申请除提供一般规定的材料外，还必须有公司督导员提供的有关资料和督导方案，公司督导员应是在外地工商管理部门注册的法人机构，督导年限应不少于2年，除特殊情况且得到全国场外交易系统上市委员会许可外，公司的《上市公司书》与其《招股说明书》中所载的业务目标、投资项目及主要指标等不应作任何重大改变。
(3)股票挂牌交易要点
股票欲在柜台交易市场挂牌交易的企业，应符合如下条件：公司的股票上市申请经主管部门审查通过；公司的总股本不低于2000万元面值）人民币，其中，发起人持有股份数额占公司总股本的比例不低于35%；公司的股东人数不少于100人，公司的发起人不少于5人，且最大股东持有的股份数额不高于公司总股本的25%；发起人持有的股份在公司股票挂牌后的2年内不得交易转让，2年后可入市交易转让，但每次都必须进行公告；公司必须每季公告其财务报表（可不经审计），但中期财务报告和年终财务报告必须经会计师事务所审计，同时，在中期报告和年终报告中，应在“业务目标陈述”中披露公司的整体目标、市场潜力、主要风险因素等，并与前期相比较；每笔交易金额不低于5000元人民币等。
四、构建武汉区域性资本市场，促进“基地”建设的对策
1.制定和调整有关法律法规，优化发展环境
首先要制定有关区域性资本市场自身建设和发展的法律法规以及其他一些相关的配套性法律法规。包括市场主体特别是中介机构、信息披露机构的资格认证。市场准入和市场退出的法律法规；有关私募问题的法律法规；有关柜台交易规则和交易商资格审定等方面的法律法规，以及纠纷处理、违法违规制裁方面的法律法规等。此外，还需要对现有相关法律法规进行梳理，通过修订案的方式加以调整，为区域性资本市场的健康运行创造良好的制度环境。
二是要建立和强化信用制度。各市场主体要强化信用观念，以信用程度作为市场准入和退出、业务发展以及享受开发区优惠政策的主要标准；提高违约金额，严厉处罚违约违信者，使守约守信的企业能真正享有合法权利，强化制度的实施机制。
三是调整政府职能和行为。将政府工作的重点由市场的具体操作转向制度建设；消除政府部门利益机制，确保市场的公平竞争，以降低交易成本、提高市场效率为目标，调整政府办事程序，改善市场的软环境。
2.推进企业的股份制改造
区域性资本市场的建立，需要解决两大基本问题，即生产要素的股份化和股份流动的市场化，其中生产要素的股份化是一项基础性的工作。为此，要在现有《武汉东湖新技术开发区企业推行股份制暂行办法》、《东湖新技术开发区股份合作制暂行办法》等的基础上，加强对现有的不规范企业进行股份制改造，使开发区内的中小型科技企业不论属于何种所有制性质，都做到产权关系明确，按照现代企业制度的要求，完善公司股东大会、董事会、监事会和公司经理层的法人治理结构，实现企业经营方式、组织形式和管理体制的根本性转变，使股份制成为区内企业的主要组织形式，使一批产权清晰、机制灵活、管理科学的中小型科技企业发展壮大，为顺利走向更高层次的资本市场打下坚实基础。
3.建立和完善风险投资体系
首先是政府应加强制度创新，制定相关法规，提供法律保证；二是建立信息网络，提供综合服务；三是通过产权交易、股票上市等方式解决风险投资的退出问题；四是通过多种途径，大力培养复合型的风险投资人才，强化监管，规范风险投资主体和参与者的行为，提供市场中介和信用担保服务等，建立风险投资的支撑体系。
4.通过兼并、重组等方式，实现中小型科技企业与资本市场的对接
对于中小型科技企业来说，直接上市融资毕竟是少数，在当前创业板呼之不出、场外交易市场关闭整顿的情况下，必须探索新的融资方式。根据目前在产权市场上所存在的技术与资金资源的浪费与配置错位的情况，即国有上市公司所存在的低技术结构、低创新能力与高融资能力的错位，中小型高科技企业所存在的高科技含量、高增长潜力与低融资能力的错位，可通过与上市公司进行兼并、重组，实现技术与资本的合理对接，获得发展机遇。
5.积极利用债券市场融资，优化企业资本结构
一是完善企业债券融资的市场机制。将企业债券发行的审批制发行方式逐步转变为市场化的核准制发行方式。企业可以按照需要，根据市场原则，在中介机构的帮助下，自主地选择发行的价格和数量。增加新的投资品种，开辟新的投资渠道，形成一个充满竞争、交易活跃的统一的区域性市场体系。
二是对发债企业实行严格的资信审查，保护投资者利益，防范欺骗行为。在对一切企业敞开债市大门，在资信条件面前人人平等的同时，还应根据调整和完善所有制结构的要求，无歧视地向各种经济成份打开在证券市场上进行资金融通的大门。
三是建立科学的企业债券评信标准和定价体系。依据高风险高收益的原则，建立科学的企业评信标准和债券定价体系。一个融资者要想通过债券市场低成本融资，它就必须有较高的信誉；在投资者看来风险不大，它们才会以较低的利率把钱借给你。政府债券之所以比企业债券利率低，原因就在于投资者无需承担任何风险。
6.建立中小型科技企业信用担保体系，解决中小企业融资难的问题
一是制定一系列财政支持、税收优惠的政策法规，鼓励并建立科技型中小企业信用担保体系。主要包括：政府给科技型信用担保机构提供资金支持，除了在组建之初时给予一定的资金注入外，还包括在其运作过程中给予无息或低息贷款，为科技型中小企业信用担保机构拓宽资金筹措渠道；对科技型中小企业信用担保机构实行免征营业税和所得税的优惠政策，并以此来充实其担保资本金。
二是建立以政府资金为引导，民间资本积极参与的多层次、多类型的科技型中小企业信用担保机构。为了完善信用担保机构的法人治理结构，应设立多元化投资主体的科技型中小企业信用担保机构，多渠道筹措担保资金，形成由地方政府、金融机构和科技型中小企业共同出资组建的科技型中小企业信用担保公司；或者是成立会员制的科技型中小企业信用担保机构，由科技型中小企业联合出资，发挥联保、互保的作用；也可以成立以科技型中小企业、社会和个人为主出资组建的，具有独立法人资格、商业化运作、以赢利为目的的信用担保机构。
三是选择合适的协作银行，建立和完善不同利益主体间共担风险和利益协调的机制。担保机构、银行和政府部门要共同研究，制定防范经营风险的有效措施，确保担保资金的运作安全。各商业银行应采取有效的措施减少担保机构的经营风险，如允许每年有一定的呆帐、坏帐等。
四是建立和健全规避风险和良性循环的监管机制。如受保企业的信用评级制度、运行监测制度、担保资金损失代偿制度等，增加担保业务的透明度，接受各方的监督、准确把握担保项目的风险程度，严格实行担保保证金和反担保制度以及审核制度等，形成良性循环经营机制。
7.精心筹划，积极开展试点的准备工作
在建设武汉国家光电子信息产业基地的同时，还应发展和建立与之相匹配的完善的资本市场体系。随着国家光电子信息产业基地的发展，建立区域性的资本市场已势在必行。为此，有关部门需精心筹划、创造条件，积极向中国证监会和中国人民银行等单位申请，建议将武汉作为区域性资本市场的试点城市。在目前集中式的资本市场情况下，建立和发展满足中小型科技企业融资需求的区域性资本市场，适当放宽限制，允许中小型科技企业生产要素的股份化、证券化试点，允许中小型科技企业发行债券、可转换债券、商业票据等，切实帮助和解决目前中小型科技企业因资本市场层次少，“千军万马挤上市”的尴尬局面。通过这一试点，为建立和完善社会主义的多层次的资本市场体系探索出一条成功的道路来。
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