自由现金流量的代理成本：理论和证据，本文主要内容关键词为：现金流量论文,证据论文,成本论文,自由论文,理论和论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
基于对美国处于成熟期的石油、烟草等行业的公司囤积大量现金的思考，在Grossman & Hart的契约论、Williamson的公司治理结构理论和Easterbrook的股利代理成本理论的基础上，①美国财务学家Jensen正式提出了自由现金流量的代理成本理论，[11]将自由现金流量定义为“满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来”，并指出股东应当“促使管理者吐出这些现金，而不是将剩余现金以低于资本成本的收益率进行投资，或者在低效率的组织中耗费”。②
自从自由现金流量的代理成本理论提出以后，许多学者从不同角度进行了实证检验，为自由现金流量的代理成本理论提供了经验证据。然而，已有研究大多没有进行具体的理论分析，验证自由现金流量的代理成本也只是从某一个方面，度量自由现金流量的方法也口径不一。所以，本文首先从理论上对自由现金流量的代理成本进行了具体分析，然后重新设计了度量自由现金流量的方法以及四个代理成本的替代变量，使用我国沪深775家上市公司2003-2007年的数据对自由现金流量的代理成本进行全面检验。结果表明，自由现金流量与闲置资金、过度投资、随意性支出显著正相关，自由现金流量越多就意味着代理成本越高，自由现金流量可以作为代理成本的一个表征指标。
本文主要贡献在于：(1)对自由现金流量的代理成本进行了具体的理论分析；(2)设计了一种新的度量自由现金流量的方法；(3)以我国最新数据为自由现金流量的代理成本理论提供了新的支持，说明自由现金流量可以作为代理成本的一个表征指标。
本文的结构安排如下：第一部分对自由现金流量的代理成本进行理论分析，并提出理论假设；第二部分是实证方案的设计；第三部分为实证结果的分析；最后部分是简要结论。
一、理论分析及研究假设
当公司创造了自由现金流量，对股东来说本非坏事，因为自由现金流量的增加意味着为股东创造了财富，问题是自由现金流量的处置是否符合股东的意愿。如果公司的净现值为正的项目投资资金已经得到了满足，剩余现金理应分配给股东。然而，公司的控制权实际掌握在经理层手中，经理作为股东的代理人，与股东充满着利益冲突。如果将公司自由现金流量支付给股东，就减少了经理可以控制的资源，从而减弱经理的权力；而当公司资金短缺时就必须到资本市场去融资，这样经理将不得不接受资本市场的监督。况且，经理有促使公司规模不断扩大的动机，因为：(1)经理层薪酬与营业收入增长正相关；[2](2)公司规模的扩大就可以为管理人员不断创造晋升的机会。所以，经理们一般不愿意把自由现金流量分配给股东，而是保留在公司供其随意支配。“当组织产生大量自由现金流量的时候，股东和经理在现金支付政策上的利益冲突就尤其严重。”③
经理们“挥霍”自由现金流量的情况大致分为三种：
(1)超额在职消费。适度的在职消费是开展正常业务必须的支出，但面对大量可以任意支配的现金流，经理就很可能进行超额在职消费，甚至为自己或亲戚朋友谋取私利。这些超额消费并不能给公司经营带来好处，主要是为经理提供了非货币的私人收益，剔除这些支出并不影响公司的正常经营。这部分支出，可以称之为“随意性收益支出”，④在利润表上表现为管理费用或营业费用的增加。王满四、陈红明、肖作平等学者的研究表明，自由现金流量与费用有正相关关系。[3-5]
(2)过度投资。投资是扩大企业规模的途径，但只有投资项目的净现值大于0，投资才能增加企业价值。如果净现值小于0，说明投资回报率低于资本成本，投资就是过度投资或称为低效投资，就有损企业价值。当企业存在自由现金流量时，经理面临的资金压力小，就很可能为营造“帝国”而投资于净现值小于0的项目。使用自由现金流量进行过度投资是经理获取私利的重要手段。[6]拥有充裕现金的公司更可能发生并购扩张行为和盲目多元化。过度投资属于“随意性资本支出”，在资产负债表上表现为固定资产或在建工程的增加。从过度投资角度来验证自由现金流量代理成本的文献很多，如Harford、Freund et a1.、Rechardson、刘昌国、张功富、李鑫等学者的研究。[7-12]
(3)闲置。除了用于超额在职消费和过度投资外，自由现金流量相当一部分以金融资产的形式存在。[9][11]资金只有运动才会增值，企业的资金除少量为满足支付和周转需要外，其余资金都应该投入运营以尽量增值。银行存款和短期投资这些金融资产尽管也存在收益，但作为从事生产经营的企业来说，这种收益是微乎其微的，况且存银行和证券投资业务还不如由股东自己办理。存在资金大量闲置的企业，在资产负债表上表现为货币资金或短期投资金额巨大，在利润表上表现为财务费用很少甚至为负。我国白酒行业累积了大量未分配利润，负债率很低，对股东分红却很吝啬。[13]
超额在职消费、过度投资、闲置这三种自由现金流量的处置方式，会导致企业费用出现“赘肉”，资产周转速度迟缓，负债的杠杆效应也没有充分利用，最终导致公司业绩不断变差。这就是自由现金流量的代理问题。经理“挥霍”自由现金流量而引致的代理问题可以用图1来表示。
图1 自由现金流量引致的代理问题
超额在职消费、过度投资和闲置这三种自由现金流量的处置行为，是经理因“自利”动机保留自由现金流量的机会主义行为。由于经理的机会主义行为而引起的股东财富的损失，本文称为自由现金流量的代理成本。下面通过数理推导来分析自由现金流量的代理成本。
假设：(1)公司资本全部由股权资本构成；(2)经理不拥有股权；(3)自由现金流量分配给股东后再投资能获得社会平均收益；(4)公司治理质量不变。
企业在
时刻将自由现金流量FCF分配给股东后进行再投资，
时刻获得社会平均收益率R，则终值为[FCF×(1+R)]。
从上式可以看出，自由现金流量水平与代理成本正相关。社会平均收益率、过度投资收益率、存款或短期投资收益率会影响到代理成本的大小，社会平均收益率越高，代理成本越大；过度投资收益率、存款或短期投资收益率越低，代理成本越大。三种处置方式的概率也影响代理成本的大小，如果超额在职消费概率
等于1，则代理成本达到最高，为[FCF×(1+R)]；如果闲置的概率等于1，则保留自由现金流量的代理成本最低，为[FCF×(R-i)]。
根据前述理论分析，由于经理与股东的目标函数不一致，经理不愿把自由现金流量分配给股东，而是用于自利交易，或闲置，或超额在职消费，或低效投资。因此，本文提出以下基本假设：
H：自由现金流量越多的公司，其代理问题越严重。
Ha：自由现金流量为正的公司更可能闲置资金，自由现金流量与闲置资金正相关。
Hb：自由现金流量为正的公司更可能发生超额费用，自由现金流量与超额费用正相关。
Hc：自由现金流量为正的公司更可能发生过度投资，自由现金流量与过度投资正相关。
Hd：自由现金流量为正的公司更可能发生随意性支出，自由现金流量与随意性支出正相关。
二、实证设计
(一)变量设计
1.自由现金流量
Jensen提出的FCF定义，是比较模糊的。[1]减去净现值为正的投资项目所需资金后的剩余现金流量为自由现金流量，但以什么现金流量为基础来减，他并没有明确。从现金流量表来看，企业现金流量包括三个部分：经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。在一般情况下，经营活动现金净流量为正，筹资活动现金净流量为正，而投资活动中除了现金支出外也有现金流入。那么，Jensen所说剩余现金流量的计算基准只包括经营活动现金流量，还是同时包括筹资活动现金流量乃至投资活动产生的现金流入，他没有明确指出，这就为后来的学者留下了发挥的空间。自Jensen以后，很多学者从不同的角度重新对FCF进行了定义，单从名称上就有多种，如股权自由现金流量、债权自由现金流量、企业自由现金流量、管理者自由现金流量等等。⑤
Jensen提出了FCF概念，却并未提出FCF的度量方法，只是认为低增长、具有高现金流的组织会有大量自由现金流量，特别是处于收缩期的行业中，自由现金流量的代理成本更高。[1]根据Jensen对FCF的定义，企业现金流减去净现值大于0的投资项目所需资金以后的现金流就是自由现金流量。问题是投资项目收益事前无法测定，在投资之初就无法确定投资项目净现值，也就无法区别净现值为正的项目，很难完全按照Jensen的定义计算FCF。而且，投资项目的详细信息、相关资本成本的信息，除了公司经营者知道外，外人难以获得。根据公司对外公布的会计报表和公告是无法计算出自由现金流量的精确值的，只能通过一些代理指标来近似估计自由现金流量。
从诸多FCF相关研究来看，学者们出于研究的需要和便利，各自从不同的角度定义FCF，并采用相应的统计方法来近似度量FCF。FCF定量难的原因除了投资项目的预期收益难以估计准确，还有一个关键就在于管理者出于自身利益是不会承认公司存在FCF的，外部人只能根据公司公开的有限信息来度量FCF。参考现有的度量方法，基于Jensen的思想和财务信息的可获取性，本文度量FCF按以下基本思路进行：
第一，鉴于现金流量表是以收付实现制来编制的，可操控性弱，度量FCF应充分利用现金流量表中的信息。
第二，资本性支出中的随意性支出部分必须纳入FCF。
第三，根据Jensen的思想，所指现金流量应该为公司内源现金流量，包括经营项目和非经营项目产生的现金流，而不包括通过外部筹资活动产生的现金流。
第四，利息和股利支付的现金必须扣除。
因此，本文的自由现金流量用下式计算：
自由现金流量=经营活动现金净流量+投资活动现金流入-分配股利、利润或偿付利息支付的现金-资本性支出+随意性资本支出
经营活动现金净流量表示经营项目产生的现金流，直接取自现金流量表；投资活动现金流入代理非经常项目产生的现金流，直接取自现金流量表；资本性支出用“购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金”代理，直接取自现金流量表；随意性资本支出，为本文计算的过度投资。为消除公司规模的影响，最终结果用年末总资产去除进行标准化。
2.代理成本
从理论分析部分明显可以得出，资金闲置、超额在职消费和过度投资均与代理成本正相关，由于社会平均收益率难以确定，故本文直接用闲置资金、超额费用、过度投资和随意性支出来表征代理成本。
(1)闲置资金。除了满足支付的需要以及预防资金临时周转困难外，公司不必要保留过多的现金。正如许多学者直接用现金持有量来检验自由现金流量的代理成本问题，[7][14-15]本文采用现金存量来表示闲置资金，用资产负债表中的货币资金与短期投资净额⑥来表示，并且用年末总资产去除进行标准化。
(2)超额费用。企业的期间费用包括管理费用、营业费用和财务费用。财务费用主要是利息支出和汇兑损益，一般不存在随意花费，超额费用只可能包含于管理费用和营业费用(销售费用)之中。企业的正常运作是需要费用的，但怎样来衡量费用的正常水平呢？汉科尔和李凡特认为费用的正常增长与产量增长应该同步。[16]由于产量指标难以获得，本文采用主营业务收入⑦增长代替产量增长，假定费用的正常增长与主营业务收入增长同步。费用包括利润表中的管理费用和营业费用之和。如果费用增长率大于主营业务收入增长率则存在超额费用，否则为正常费用水平。增长率用三年的几何平均增长率来表示，用下式计算：
超额费用=费用×(费用增长率-主营业务收入增长率)
(3)过度投资。过度投资是指净现值小于0的投资。Lang et al.认为托宾Q值小于1的公司存在过度投资，[17-18]但我国资本市场的有效性比较弱，股价不能真实反映公司的市场价值，而且资产的重置成本也难以获得，故本文不采用托宾Q值来衡量公司是否存在过度投资。汉科尔和李凡特在利用自由现金流量进行价值评估研究时，把公司的过度投资称为随意性资本支出，并且用资本支出增长率是否超过销售成本增长率来判断公司是否存在随意性资本支出，如果资本支出增长率超过销售成本增长率则存在随意性资本支出，否则就不存在。[16]本文借鉴这种方法来计量公司的过度投资，资本支出增长率和销售成本增长率用三年的几何平均增长率来表示，计算方法同前述费用增长率。资本性支出用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金”代替，销售成本是利润表中的“主营业务成本”。⑧
如果资本支出增长率大于销售成本增长率，则公司存在过度投资，否则过度投资为0。过度投资的计算公式如下：
过度投资=资本支出×(资本支出增长率-销售成本增长率)
用上式计算出来的过度投资用年末总资产去除进行标准化。
(4)随意性支出。超额费用和过度投资都属于随意性支出。自由现金流量的存在，管理者很可能超额在职消费，或过度投资，或者兼而有之，本文将超额费用和过度投资合并作为公司的随意性支出。超额费用和过度投资都不存在，随意性支出为0，否则就存在随意性支出。
本文实证研究所涉及的变量设计汇总于表1。
(二)数据来源和样本选择
以我国在沪深两市上市的所有公司为初始样本，然后按下列顺序进行筛选：(1)剔除2000年12月31日以后才上市的公司，因为考察时间区间为2003-2007年，而2003年的增长率指标的计算需要2000年的有关数据；(2)剔除金融保险类公司(证监会行业代码为I)，因为金融保险类公司的现金流量比较特殊；(3)剔除发行了H股或B股或海外上市股的公司，因为在不同环境下上市可能影响到公司的财务行为；(4)剔除了股东权益、主营业务收入、主营业务成本、费用(管理费用与营业费用之和)、购建固定资产、无形资产与长期资产支付现金等项目在2000-2007年间存在不大于0情况的公司。⑨最后共得到样本公司775家，6200个样本观测点。样本公司的行业分布情况见表2。
所有原始数据来源于WIND资讯系统，并通过中国证券报—中证网的上市公司数据库检索系统进行补充和抽查核对。数据的整理和分析使用Excel和Stata 9.2软件。
三、实证结果
(一)变量的描述性统计
表3描述了自由现金流量和各代理成本变量的分年度和全体样本的基本统计情况，表4描述了自由现金流量、超额费用、过度投资和随意性支出为正的样本点分布情况。自由现金流量为正的样本点为2329个，占样本总体的60.1％，各年度为正的公司都在50％以上，且大致呈上升趋势，说明我国上市公司的经营状况总体上逐步改善，现金流的生产能力逐步增强。全体样本的自由现金流量均值为4.3％，中值为1.85％，且各年度的均值都大于中值，说明自由现金流量主要集中于50％左右的公司。
闲置资金的样本总体均值为14.26％，中值为11.84％，说明我国上市公司大量资产以货币资金和短期投资的形式存在，资金闲置严重，使用效率不高。但各年的中值都小于均值，且比例有下降趋势。
超额费用的样本总体均值为0.74％，2003年均值为1.03％，2007年均值为0.3％，呈明显的下降趋势。超额费用的中值除了2003年外，都为0，而且从超额费用为正的样本点分布来看，除2003年外，都小于50％，共有1711个样本点为正，占样本总体的44.2％。
过度投资的样本总体均值为2.95％，远远大于超额费用，表明我国上市公司过度投资相当严重。不过，除2003年有49.9％的公司发生了过度投资，其余年度发生过度投资的公司比例均在40％以下，样本总体共有1488个样本点发生过度投资，占总体的38.4％。
随意性支出为超额费用与过度投资之和，总体均值为3.68％，⑩中值为0.42％，而超额费用和过度投资的中值都为0，说明在我国上市公司中，有些公司发生了超额费用，有些公司发生了过度投资，有些公司既存在超额费用，也存在过度投资。这一点也可以从正样本点的分布得出：各年和总体上发生随意性支出的公司比例都超过了发生超额费用或过度投资的公司比例，发生随意性支出的样本点共计2472个，占样本总体的63.8％。不过，无论是从各年的随意性支出均值、中值还是从正样本点的比例来看，都呈下降趋势，说明我国上市公司的代理成本趋于下降，公司治理质量整体上升，这一点也与南开大学公司治理研究中心公布的中国公司治理指数逐年上升不谋而合。
(二)样本分组的代理成本差异性检验
为了检验自由现金流量为正的公司代理问题是否更加严重，将整个样本分成两组：自由现金流量为正的子样本和自由现金流量为负的子样本，采用两独立样本的均值T检验和Mann-Whitney U非参数检验来验证两个子样本的代理成本是否存在显著性差异。同时，还将超额费用、过度投资和随意性支出大于0的样本点按自由现金流量是否为正分组进行了代理成本差异性检验。检验结果如表5所示。
从闲置资金来看，自由现金流量为正的子样本均值比自由现金流量为负的子样本均值高4.83％，并且非常显著。说明自由现金流量为正的公司更可能闲置资金，假设Ha初步得到验证。
从超额费用来看，自由现金流量为正的子样本均值比自由现金流为负的子样本均值高0.04％，但极不显著，将超额费用大于0的样本点分组检验结果也相似。说明自由现金流量为正的公司与自由现金流量为负的公司在发生超额费用上不存在明显差异，不支持假设Hb。
从过度投资来看，自由现金流量为正的子样本均值4.15％，大大高于自由现金流量为负的子样本均值1.13％，并且差异显著，T检验在1％水平下显著，非参数检验在5％水平下显著。将过度投资大于0的样本点按自由现金流量是否为正分组检验，差异则更大，自由现金流量为正的子样本过度投资均值比自由现金流量为负的子样本高7.64％，并且在两种检验方法下均十分显著。说明自由现金流量为正的公司更可能发生过度投资，假设Hc得到初步验证。
从随意性支出来看，自由现金流量为正的子样本均值4.90％，超过自由现金流量为负的子样本均值3.06％，并且差异显著，T检验在1％水平下显著，非参数检验在5％水平显著。将随意性支出大于0的样本点按自由现金流量是否为正分组检验，差异变大，自由现金流量为正的子样本随意性支出均值比自由现金流量为负的子样本高4.82％，并且在两种检验方法下均十分显著。说明自由现金流量为正的公司更可能发生随意性支出，假设Hd得到初步验证。
综合来看，除超额费用外，其他三个代理成本变量的差异性均通过了显著性检验，总体说明自由现金流量为正的公司代理问题更严重，基本假设H总体上得到初步支持。
(三)回归分析
面板数据模型相比混合模型具有很大优越性，它考虑了个体特质性，而且在有省略变量的情况下仍然可获得一致估计量，因此本文采用面板数据模型进行回归分析。但面板数据模型有固定效应(fixed-effects，FE)估计和随机效应(random-effects，RE)估计两种，首先要决定采用哪一种估计方法，通过豪斯曼(Hausman)检验可以解决这个问题。[19]
本文用四个变量：闲置资金、超额费用、过度投资和随意性支出来作为代理成本的替代变量，分别用模型(1)、(2)、(3)、(4)来检验它们各自与自由现金流量(FCF)的关系。
如表6，模型(1)的豪斯曼检验的值为40.12(p=0.000)，所以拒绝随机效应，使用固定效应模型进行估计。
超额费用、过度投资这两个变量当小于0时，就被赋值为0，而随意性支出是超额费用和过度投资之和，如果超额费用和过度投资同时小于0，则也会被赋值为0，所以这三个变量是有删失的(censored)。在因变量有删失的情况下，采用最小二乘法得出的估计量是有偏的和不一致的，[20]因此模型(2)、(3)、(4)采用面板Tobit回归模型进行估计。
表6报告了四个模型的回归结果，在四个模型中均控制了行业和年度的影响。
模型(1)呈现了闲置资金与自由现金流量的关系。模型(1)使用了Huber-White稳健估计，这种估计在有序列相关和异方差的情况下都是稳健的。自由现金流量的系数显著为正，表明随着自由现金流量的增加，闲置资金会趋向增加，支持假设Ha。
模型(2)是超额费用与自由现金流量的Tobit回归，自由现金流量的系数为负，但绝对值极小仅为0.003，而且统计上很不显著，说明超额费用与自由现金流量没有明显相关关系，假设Hb没有得到支持。原因可能是管理费用和营业费用的增加很容易引起注意，所以尽管自由现金流量增加了，管理者也不能大摇大摆地进行超额消费，而是谋取其它方面的隐性收益，比如说挪用资金。(11)
模型(3)是过度投资与自由现金流量的Tobit回归，自由现金流量的系数达到0.594，而且非常显著，表明随着自由现金流量的增加，过度投资也将大幅增加，自由现金流量的存在会引致严重的过度投资，支持假设Hc。
模型(4)是随意性支出与自由现金流量的Tobit回归，自由现金流量的系数也较大，达0.535，且统计上十分显著，表明公司的随意性支出会随着自由现金流量的增加而显著增加，支持假设Hd。
综合来看，除了超额费用外，闲置资金、过度投资和随意性支出这三个变量都与自由现金流量显著正相关，假设H基本得到验证。结果表明，随着自由现金流量的增加会显著地引致资金闲置和过度投资越来越严重，尤其是过度投资，充分佐证了管理者有“营造帝国”、扩大公司规模的强烈动机。一些研究所发现的资本投资与未来绩效的负相关关系，[7-8]显然与自由现金流量引致的过度投资有关。有研究者已经采用自由现金流量与低成长机会指标结合来衡量代理成本，[21-22]自由现金流量越多意味着代理成本越高。
四、结论
由于管理者与股东的目标函数不一致，当公司存在自由现金流量时，管理者一般不愿意将其分配给投资者，而是保留在公司供他们任意处置：或超额在职消费、或过度投资、或闲置。超额在职消费、过度投资、闲置这三种自由现金流量的处置方式，会导致企业费用率升高，资产运营效率下降，必然导致公司业绩变差，这就是自由现金流量的代理成本问题。由于管理者为己谋私利的机会主义行为所造成的股东财富的损失，就是自由现金流量的代理成本。自由现金流量水平上升，其代理成本就相应增加。
根据Jensen的思想，参考现有研究，本文设计了自由现金流量的度量方法，并且用四个变量：闲置资金、超额费用、过度投资和随意性支出来表征代理成本，并预期这些变量都与自由现金流量正相关。
利用我国上市公司的数据构建面板数据进行实证检验后，除超额费用与自由现金流量正相关的假设没有得到支持外，其余三个代理成本变量均与自由现金流量显著正相关。研究表明，我国上市公司大多存在自由现金流量的代理问题，由于存在自由现金流量，闲置资金现象比较严重，过度投资等随意性支出会随自由现金流量增加而显著增加。因此，公司自由现金流量越多，就意味着代理成本越高，自由现金流量可以作为代理成本的表征变量，自由现金流量必须予以控制。
本文研究存在的局限性有：自由现金流量的计量是一个难题，当前学术界对这个难题还处于探索中，本文根据Jensen的思想所设计的计量方法是否妥当还有待于检验。另外，影响代理成本的因素有很多，而本文并没有控制其他因素的影响。
注释：
①参见沈艺峰、沈洪涛著：《公司财务理论主流》，东北财经大学出版社，2004年版第200-210页。
②③Jensen,Michael C..Agency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers.American Economic Review,May 1986,76(2):323-329.
④汉克尔等(2001)将随意性支出划分为随意性收益支出和随意性资本支出。日常生产经营过程中的非必要支出属于随意性收益支出；不是为了企业未来增长而随意花费的资本支出，即过度投资，属于随意性资本支出。
⑤参见符蓉、黄继东、干胜道：《“自由现金流量”概念及计算方法分析》，《会计之友》2007年第1期(下)第15-16页。
⑥2007年上市公司实行新会计准则，资产负债表中没有“短期投资净额”项目，用“交易性金融资产”项目金额代替。
⑦2007年上市公司实行新会计准则，利润表中没有“主营业务收入”项目，用“营业收入”项目金额代替。
⑧2007年上市公司实行新会计准则，利润表中没有“主营业务成本”项目，用“营业成本”项目金额代替。
⑨*ST威达(000603)2007年年报因审计涉及事项截止到2008年7月31日尚未公布，因此也被剔除。
⑩这里3.68％≠0.74％+2.95％是因为四舍五入所致。
(11)超额费用与自由现金流量正相关的假设没有得到支持也可能是因为：管理费用构成复杂，营业费用的增长也不与销售收入增长同步，两项费用到了一定程度基本上不随销售收入的变化而变化。
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