股票股利对股价、公司潜力及市场效率影响的实证研究，本文主要内容关键词为：股利论文,股价论文,潜力论文,效率论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公司送红股或转增股本作为股利的支付方式并不直接增加股东的财富，不会导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时也并不因此而增加公司的财产，只是引起所有者权益各项目的结构发生变化。发放股票股利后，由于普通股股数增加而引起每股收益和每股市价的下降，而股东所持股份总额仍保持不变，因此，从理论上讲发放股票股利后，股东财富保持不变。
但是，股票股利对公司和股东都有特殊意义。对股东来说，发放股票股利的意义主要在于：(1)如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金。(2)公司发放少量股票股利后，有时其股价并不成正比例下降，这可使股东得到价值相对上升的好处。(3)发放股票股利通常由成长中的公司所力，投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的消极影响。这种心理不仅起到稳定股价作用，而且导致股价上升。(4)在股东需要现金时，可将分得的股票股利出售，我国税法规定获得资本利得不需交纳所得税，而收到现金股利要交纳所得税，这使股东可以从中获得纳税的好处。对公司而言，发放股票股利的意义在于：(1)发放股票股利可使股东分享公司的盈余而无须分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利于公司长期发展。(2)在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价格，从而吸引更多的投资者。(3)发放股票股利往往向社会传递公司将继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信心，在一定程度上稳定股票价格。但在某些情况下，发放股票股利也会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，加剧股价的下跌。(4)发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，会增加公司的负担。
美国财务学家福斯特、威克利、鲍尔、布朗等通过实证研究发现送红股对股票价格的变动有着积极的影响，因为发放股票股利往往是成长中公司行为，宣布股票股利容易给人一种“公司正处于利润发展之中”的印象。
研究转送红股、股价变动、公司潜力和股市效率对规范股市、分析投资者行为和投资决策均具有重要的意义。首先，股市效率的高低是衡量股市公开、公平、公正程度的重要标志，也是衡量股市资金分配效率高低的重要标志。其次，研究发放红股信息和股价的变动关系可反映投资者是否真正关心上市公司的财务信息，反映投资者决策的理性程度。第三，研究发放红股公司的利润是否大幅增长，公司是否具有潜力，对投资者具有现实的指导意义。第四，收益分配是公司财务的重要内容，股票股利是我国上市公司收益分配的主要方式之一，研究股票股利对公司收益的合理分配意义深远。
本文试图从上市公司公布送红股信息入手，探讨信息公布后，股价将如何变动，公司未来利润是否大幅度增长，市场效率如何？这一方面的研究在我国仍然为数不多。这些问题都在等待科学的答案。
本文收集了深圳交易所26家上市公司在1997年1月—4月31日间在《中国证券报》公布的1996年度送红股信息，用实证方法分析了上市公司公布分送红股报告与股价变动的关系，进一步探讨了这些公司1997年、1998年业绩变化，探讨投资者行为，进而研究深圳股市的效率问题和收益分配的理性程度。
二、研究方法
研究发放红股报告的影响的方法有五种：
第一种方法是利用市场模型：
R[,it]=a[,i]+β[,i]R[,mt]
式中：R[,it]是样本时限内第i种股票第t日、周或月的实际收益率。
R[,mt]是样本时限内股市第t日、周或月的市场收益率。
a[,i]和β[,i]是根据样本时限内，第i种股票的实际收益率和市场收益率为样本数据估计的“夏普模型”的参数估计值，其中β[,i]为系统性风险系数。
第二种方法是资本资产定价模型：
R[,i]=R[,f]+β[,i](R[,m]-R[,f])
式中：R[,i]：证券i的预期收益率
R[,m]：市场组合的预期收益率
R[,f]：无风险资产的预期收益率
β[,i]：第i种股票的贝他系数
第三种方法是指数模型，它是市场模型的一种特殊形式，即当a=0，β=1的市场模型。
此外，还有调整的平均收益模型和平均收益模型。
我们运用各交易日的资料来计算市场模型的估计参数。尽管这种方法受到种种限制，但布朗认为这些限制对市场模型的预测力并未产生重大影响。Armitage（1995年）在《经济调查杂志》中撰文认为“市场模型是计算预期收益最常用的方法，目前还没找到一个更好的方法来取代它”。简森等认为“市场模型在计算超常收益方面比资本资产定价模型具有更强的预测力”。迪克曼则认为“市场模型比指数模型、平均收益模型等更好”。基于上述理由，本文采用市场模型来计算公布送红股消息所产生的超常收益。
三、样本选择和实证分析
本文在选择样本时注意了以下几点：
1、估计夏普模型的参数时，采用了95个交易日，时间跨度为5个月，以保证所得到的参数是公正的。
2、发放红股的信息报告日，以上市公司向股东公布董事会准备转送红股的年报公告日作为信息报告日，而不是采用股权登记日、除权日或红股上市日。
3、样本为在深圳证券交易所上市A股的公司，上市B股和H股等不以人民币记价的股票的公司不在讨论之列。
4、转送红股的最小比例为10:2，即每10股送2股或转2股。这主要是考虑到送股比例越大，对股价的影响就越大；送股比例太小，对股价影响不大。
1997年1月31日，深圳证券交易所公布10送2以上的公司为57家，随机从中抽取28家公司（将57家公司按证券代码排列，每隔一家公司取一个），结合样本时限，最后采用26家上市公司。表1是26家公司转送红股的信息。
样本时限为1997年1月2日至5月31日，一共95个交易日。根据市场模型，研究步骤如下：
(1)计算26家上市公司在样本期间的日收益率R[,it]“和市场收益率R[,mt]即：
R[,it]=I[,n]·P[,it]/P[,i(t-1)]
R[,mt]=I[,n]·S[,it]/S[,i(t-1)]
式中：P[,it]是第i种股票在第t日的收盘价
P[,i(t-1)]是第i种股票在第(t-1)日的收盘价
S[,it]是深圳综合指数在第t日的收盘价
S[,i(t-1)]是深圳综合指数在第t-1日的收盘价
(2)估算26种股票的夏普模型，即
R[,it]=a[,i]+β[,i]R[,mt]
(i=1,2,…,25,26:t=1,2,3,…,94,95)
计算结果见表2。
(3)计算样本期间每种股票各日的超常收益率：
i[,t]=R[,it]-(a[,i]+β[,i]RR[,mt])
(4)计算转送红股信息公布前后20个交易日各个股票的平均日超常收益和累计日超常收益率：
式中：
AARt：全部26家公司的平均日超常收益
S：样本标准方差
N：样本大小
在95%的显著性水平下，如果t＞2或t＜-2拒绝接受日超常收益AARt=0，即存在日超常收益。计算结果见表3。
(6)绘26家公司AAR、CAR图形，结果见图A、图B。
(7)分析26家公司1997年、1998年利润情况，见表4。
利润增长表 表4
四、实证结论及启示
由表3中的t值可以看到有25个交易日t的绝对值大于2，按照95%的显著性水平，结合这个结果，可得出拒绝接受AAR=0的假设，即存在日超常收益：
结合表3和图A（第21天为信息公告日），我们可以看到在信息公告日前五天，AAR开始上升，在公告前2天AAR急剧下降，这反映在公告之前信息已泄露，有人利用内幕消息进行短线投机交易。公告之后一周内，AAR又开始快速上升，表明投资者利用已公布的信息在交易中可得到超常收益。图B从CAR的变化可以更清楚地看出信息公布后一周内，CAR值小于0且波动不大，反映投资者对年报信息反应慢、素质低。之后，CAR快速上升，投资者对消息作出积极反应，利用已公布的送股消息可获得超常收益。综合上述情况可知，就送股消息来看，中国深圳股市没有达到半强式效率。股市不具有半强式效率意味着股币将产生“排斥效应”，即由于信息失真，价格扭曲，资金盲流，股市未能有效地发挥其资金优化配置的作用，长此以往，低质量的资产将把高质量的资产排斥出市场。
将图A、图B与达到半强式效应的新加坡股市（第3天为公布日）因转送红股而获得的日超常收益图C和累计日超常收益图D比较，可以清楚地看到，新加坡股市只是在公布消息的当天，股价作出积极反应，之后，股价较平稳，波动小；而中国股市不仅效率低下，价格波动幅度大，而且对转送红股颇为喜爱（图A、图B大幅震荡走高）。我国股民对红股情有独钟：是我国股市产权变异的特殊产物和股票在我国仍然是一种稀缺资源的具体体现。在我国，按1998年中期数据统计，A股上市公司总股本2221.37亿股，其中国家股699亿股，法人股699.61亿股，二者合计比例达到62.96%，而流通股（含A股公司中发行的B股和H股）所占比例仅为37.04%。在如此高比例的国家股、法人股不能流通的情况下，给全体股东送股是形式上的平等掩盖着事实上的不平等，因为同样比例的送股，国家股、法人股得到的还是不值钱的非流通股，而社会公众得到的是很快可以变现的高价股，中国股市的每次送股都是真实的财产再分配。物以稀为贵，股民视转送红股力特大利好，物以稀力贵，股票价格自然也就飚升。
对上述公司进行更深入的研究；得到26家上市公司在两年内的净利润增长情况：
净利润增长率 公司数 占样本数百分率
≥50%
830.8%
20%-50% 519.2%
20%
311.3%
-20%-0
623.3%
≤-20% 415.4%
由此可见大部分公司业绩增长，有50%的公司1998年与1996年相比净利润增长20%以上，经营业绩斐然，说明发放股票股利的确是公司管理层向投资者传递公司颇有潜力的信号，同时也有38.7%的公司存在不同程度的业绩滑坡。其中有四家上市公司的业绩下滑50%以上，占样本数的15.4%，这其中可能有多种原因，但也不乏公司信息披露不真实，或者利用股民喜爱红股的心理，完全不考虑公司业绩能否承受股本大比例扩张的压力，伙同别的公司将股价炒上去，再采用股票分割办法来降低每股市价。
上述实证结论对于规范我国股市具有重要的启示：
(1)必须切实加强对我国上市公司财务信息披露的规范化管理工作。一方面，要完善信息披露的有关法规。另一方面，只有对内幕交易、披露误导信息等违法行为依法处理，才能保证信息披露内容的完整性、公正性、适当性和及时性。
(2)投资者素质是影响证券市场效率和规范程度的重要因素。我国投资者素质较低，投资者应克服盲目跟进的投机交易行为，提高投资分析和决策水平。
(3)高比例的送股不仅会使原有股东的股权稀释，而且会给企业未来业绩造成巨大压力，同时资本边际效率递减规律发生作用也对股本扩张速度产生负面影响。如果企业是高成长性的企业，采取高比例的转送股的分配方案是可行的，反之，则不宜采用股票分割。
(4)改善我国股票市场的制度环境和上市公司体制环境。它包括上市选择机制的创新，国家股、法人股包括转配股的流通，上市公司治理结构的完善，证券市场的税收政策的调整等等。