全球私募股权投资发展的历程、趋势与启示，本文主要内容关键词为：私募论文,股权投资论文,启示论文,历程论文,趋势论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、全球私募股权投资发展的历程
在现代私募股权投资诞生以前，世界历史上曾出现过两次规模巨大的私募股权投资活动：一次发生在15世纪末，当时英国、葡萄牙与西班牙等国为了建立远洋贸易企业时的投资活动。在当时的历史条件下，仅靠个人的自有资金无法满足创建远洋贸易企业的需要。对外源资本产生了强烈的需求，其中一些人可以不必去直接经营远洋贸易企业，只需要通过向远洋贸易企业投资就可以获得高额收益，这种外源资本就是最早形态的私募股权资本。一次是在19世纪末20世纪初，当时美国开发西部过程中建立石油开发企业和铁路企业热中的投资活动，这些投资活动对资本的需求都远远超过了个人或家庭的资金实力，这也促进了私募股权投资的发展。当时一些分别投资于铁路、钢铁、石油和银行等行业的富有家族投资了一些高科技中小企业。例如，列表机公司(1896年创立于华盛顿)、计算表公司(1901年创建于俄亥俄州代顿)和国际时代唱片公司(1900年创办于纽约州恩迪科特)，并将这三个公司合并为一个制造办公用品的公司，这就是后来的IBM。1919年，皮埃尔·杜邦对通用汽车公司的投资。1939年，劳伦斯·洛克菲勒对麦道公司的投资。20世纪30～40年代，这些富有家族开始聘请一些职业经理去帮他们寻找有潜力的中小企业进行投资。但这时期投资活动是由投资主体分散进行的，只能称为非组织化的私募股权投资。
这些早期投资资本对现代私募股权投资的产生与发展具有重大的意义，它们推动了现代企业制度的诞生和发展，经由这种投资方式，资本所有者可以依靠代理投资方式来获取资本的保值与增值，并承担有限责任，而不必再直接经营资产。这种经营制度的变革为私募股权投资以及自由资本的分化创造了制度条件[1]。自1946年美国研究和发展公司(ARD)成立至今，现代私募股权投资发展大致分为萌芽、发展、快速增长和成熟四个阶段。
(一)萌芽阶段
这个阶段主要在1946-1969年。现代意义上的私募投资起源于20世纪40年代的美国，当时美国出现大量中小企业，这些中小企业获得传统金融机构的大力资金支持。在这种背景下，波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·弗兰德斯和被称为“创业投资基金之父”的乔治·多里特共同创办了“美国研究与发展公司”(American Research and Development Corporation，ARD)，目标之一是设计一种“私营机构”解决中小企业的“融资缺口”问题，同时希望这种“私营机构”为中小企业提供长期资本与管理服务，这样“创业投资基金”随之形成[2]。ARD的成立标志着有组织的专业化管理的私募股权投资崭露头角。ARD成立的主要原因是社会对缺乏大中小企业提供融资工具的担忧。因此，ARD的创立者们希望通过ARD实现以下两个目标：一是为中小企业提供一种非公开的融资工具；二是不仅要给中小企业提供资金，还要致力于提高其管理水平。
20世纪50年代，美国的私募股权投资还没有发展成一个真正意义上的行业，只是对个别项目进行投资，对经济的影响力不大。1958年，美国通过《小企业投资法》支持小企业投资公司(Small Business Investment Companies Program，简称SBIC)发展。它直接受美国小企业管理局(Uniter States Small Business Administration，简称SBA)的管辖，并可获得税收优惠和低息贷款的支持。1963年，美国约有692家SBIC，筹集到的私人权益资本为4.64亿美元。虽然SBIC发展迅速，但还是存在一些缺陷：一是SBIC吸引了大量的个人投资者而非机构投资者，这些个人投资者并不真正了解私募股权投资的风险。二是并非所有SBIC都为新创企业提供融资，SBIC更偏爱有着稳定现金流的公司。三是SBIC没有吸引到最优秀的投资经理们的加入，20世纪60年代后期开始，SBIC的数目和规模都有所减少。1977年，SBIC只有276家。
(二)发展阶段
20世纪70年代，有限合伙制(Limited Partnership)的出现解决了SBIC的很多内在缺陷，例如对投资限制的规避，对投资经理的激励问题等。从1969年至1975年，美国大概29家有限合伙制的私募股权基金得以建立，募集了3.76亿美元的资金。1973年，美国全国风险资本协会(The National Venture Association)成立。20世纪70年代，英国开始允许金融机构投资私募股权基金，欧洲其他各国相继放松对私募股权投资的管制，允许银行和保险公司等机构进入私募股权投资行业。然而，20世纪70年代中期世界主要国家股票市场的萎靡不振，私募股权投资的退出渠道受到严重影响。私募股权投资机构不愿意再将资本投入到新的项目，私募股权投资发展暂时进入了发展的低谷，投资由创业阶段公司开始向创业后期公司转移。
(三)快速增长阶段
20世纪80年代到20世纪90年代中期，随着全球杠杆收购的兴起，私募股权投资获得了快速发展。1979-1989年全球个案金额超过2.5亿美元的杠杆收购案例超过2000宗。20世纪80年代，杠杆收购成为获利最高的投资模式，吸引了大量私募股权投资机构与私募股权投资者。这期间，私募股权投资另一个重要变化是有限合伙制成为了私募股权投资的主要组织形式[4]。
20世纪80年代末，同时投资于并购资本和夹层资本的私募股权投资基金开始兴起。随着投资机会的变化，私募股权资本的投资对象也随之改变。许多杰出的并购企业将其业务扩展为行业内的并购，且同时投资于出版、电视电缆、广播和基础建设等行业。从20世纪90年代起，非创业风险投资倾向于投资私募中端市场，1991-1995年有高达560亿美元投资于私募中端市场[5]。
(四)成熟阶段
1997年东南亚金融危机至2000年美国网络科技股泡沫破裂的一段时期内，美国部分私募股权基金出现营运危机，私募股权投资基金一度陷入低迷时期。2001年以后，私募股权投资基金的发展重新加速，私募股权投资基金走向成熟。2006年，美国三大证交所公开发行股票的筹资总额为1540亿美元，而通过144A条款私募发行股票的筹资总额就高达1620亿美元。2007年上半年，全球私募股权基金共筹集2400亿美元资金，全年超过2006年的4590亿美元①。尤其是私募股权投资基金的高回报吸引了越来越多的机构或个人投资者跟进，合伙人队伍也日益壮大。
二、全球私募股权投资的最新发展趋势
(一)金融危机给国外私募股权投资带来了冲击
2008年爆发的金融危机给全球私募股权投资发展带来了很大的冲击。全球私募股权投资的交易数在经历了持续多年的高速增长后，在2006年达到峰值，为2547笔。2007年为2256笔，下跌了11.4%；2008年降至1846笔，比2006年下跌了27.5%。至于全球私募股权投资交易额的下降更为明显：2006年为6850亿美元，2008年仅为1900亿美元。这期间，欧洲私募股权投资的募集额在2006年达到历史最高点，为1120亿欧元(约1315亿美元)；2007年为810亿欧元(约为925亿美元)，下跌了27.7%；2008年为690亿欧元(约810亿美元)，比2006年下跌了大约40%。投资额的下降要滞后一些：在2007年明显放缓；2008年同比下跌了20%，为590亿欧元(约692亿美元)。金融危机期间，亚太等地区的私募股权投资额也受到明显影响。总之，即使全球经济在未来几年内复苏并走向繁荣，下行周期也需要5～7年来修复金融市场，从而促进全球金融市场的健康发展。从长运来看，这场金融危机可以清除市场的流动性过剩和无效率，挤掉市场中的泡沫。私募股权投资行业会在这场金融危机中得以重整，从而有利于整个行业的长远发展。
(二)新的投资机会出现
2008年金融危机爆发以后，私募股权投资的发展开始变得缓慢，这促使国际上的一些著名私募股权投资机构努力去寻找新的投资机会。一是由于债务违约率的增高，困境投资成为私募股权投资机构看好的投资方向。一些企业短期现金流动性不足，出现财务困境而面临破产或重组，这些企业在困境投资者进入之后会大大改善企业的财务状况，专注于经营困境投资的私募股权投资机构迎来了新的发展机遇。二是中小规模并购相对来讲财务杠杆较低，潜在并购的数量众多，在当前市场下具有很强的可操作性。受全球金融危机的影响，全球有很多中小企业估值区间大幅度下降，因此这对私募股权投资机构具有一定的吸引力。三是由于一些私募股权投资机构出于流动性压力而被迫在二级市场上出售私募股权投资基金。这对于新入市的私募股权投资机构来说，是难得的发展机遇[6]。
(三)私募股权投资机构多样化
除了传统意义上的私募股权投资基金公司，如凯雷(Carlyle Group)、黑石(Blackstone Group)等公司以外，很多投资银行、商业银行甚至保险公司设立直接投资部或者设立单独的资产管理公司等开展私募股权投资业务，如高盛(Goldman Sachs)、麦格理(Macquarie)、汇丰银行(HSBC Bank)、JP摩根(JP Morgan)等都开展自己的私募股权投资业务。除此之外，很多著名的跨国公司也开始设立私募股权投资基金，资金来自于跨国公司内部，主要为跨国公司自身的战略规划和投资组合服务，如通用电气资本公司(GE Capital)等。
(四)私募基金向公募基金演变
2007年6月21日，全球首家公开上市的私募基金公司黑石集团(Blackstone Group)在纽约证券交易所挂牌上市，成为美国自2002年以来规模最大的IPO案例，这成为私募股权投资在全球金融体系中地位提升的标志性事件。美国私募基金KKR的母公司2010年7月15日在纽约上市，同时，凯雷投资集团(Carlyle Group)也宣布正在考虑上市事宜。私募基金寻求公开上市的动力源自于私募股权投资机构自身扩张的需求。在竞争日趋激烈的背景下，唯有扩充资本，增强竞争力才能生存。
(五)私募股权投资挑战传统金融机构
私募股权投资的快速发展对传统金融机机构的发展带来了严峻的挑战。2007年10月，苏格兰皇家银行财团(RBS)收购了市值超过1000亿美元的荷兰银行。虽然荷兰银行不是直接被私募股权投资所收购，但背后的推手是私募股权投资。“儿童基金”(The Children's Investment Fund Management，简称TCI)，这个只持有荷兰银行1%股份的英国一家私募股权投资机构鼓励小股东联合起来分拆整个集团，让荷兰银行的股票大幅升值。随着大批套利基金的跟进，有了足够的投票权，便召开临时董事会，宣布荷兰银行将挂牌出售，最终RBS成为最大的赢家。在短短的10个月时间里，这笔收购让TCI至少获利68%。早在1998年，美国Ripplewood基金就出资10亿美元收购日本的长期信用银行(Long-Term Credit Bank of Japan Tokyo)将其改名为新生银行(Shin Sei Bank)。随后，将Shin Sei Bank打造成全新的盈利机构，并在2004年成功上市，Ripplewood基金当初投入的资金获得了10倍的回报。此外美国新桥资本(Newbridge Capital)成功重组了韩国第一银行(Korea First Bank)。私募股权投资的力量之大，使得传统的金融机构有了一份危机感[7]。
三、全球私募股权投资发展的启示
(一)私募股权投资发展需要政府的政策支持
从国外一些私募股权投资相对发达的国家来看，私募股权投资能取得成功离不开政府的政策支持。为了支持私募股权投资的发展，改善投资环境，各国政府都制定了优惠政策，鼓励私募股权资本投入到风险大、收益高的中小高新技术企业。各国政府出台了一系列鼓励和促进民间资本进行私募股权投资的扶持政策，积极创造私募股权投资发展的外部环境，促进了私募股权投资行业的发展与繁荣。归纳起来，国外政府对私募股权投资发展的政策支持主要体现在以下几个方面：
1.税收优惠。税收政策是决定私募股权投资规模的最主要的政策资源。优惠的税收政策将吸引私募股权资本更多地流向中小企业。私募股权投资机构是否对中小企业进行投资，取决于对私募股权投资成本和收益的分析。只有当预期收益大于成本时，私募股权投资才会发生。正因为如此，各国制定了优惠的税收政策来促进私募股权投资行业的发展。由于中小企业的高风险、高成长性等特征，政府对中小企业资本收益税收的高低直接决定了私募股权投资者的资本收益率和风险成本。对私募股权投资者的税收优惠成为政府降低私募股权投资风险的一种普遍方法。
2.信用担保。为了鼓励金融机构支持私募股权投资行业发展，各国政府一般都设立机构对企业的贷款提供担保。例如，早在1953年美国成立中小企业管理局(SBA)，承担对中小高新技术企业的银行贷款提供担保，贷款在15.5～25万美元的提供85%的担保，贷款在15.5万美元以下的提供90%的担保。1993年，美国国会通过法案，规定银行向企业贷款可占项目总投资的90%，如果企业破产倒闭，政府负责赔偿90%，并拍卖企业的资产。1989-1994年，德国联邦政府科技部与国有的德意志重建银行合作，由联邦政府向新创立的技术型企业提供风险担保并支付利息，由德意志重建银行向新创立的技术型企业提供贷款[8]。
3.财政补贴。各国政府基本都采取财政补贴形式刺激企业发展私募股权投资业。例如，英国的创新资助计划规定给低于2.5万英镑符合条件的小企业项目以1/3～1/2的经费补贴。1982年，美国里根政府签署了小企业发展法规定：研究发展经费超过1亿美元的部门应将预算的1.3%用于支持高技术小企业的发展。与此同时，芝加哥市政府为了给高新技术开发的中小企业提供各种补贴，建立了专门的地方科学基金。各种形式的政府补贴，为中小企业的发展起到了保驾护航的作用[9]。
4.法律法规的支持。在欧美等法律制度完备的国家，其规范私募股权投资活动的法律制度都十分明确。以美国为例，1978年，美国劳工部放宽了《雇员退休收入保障法》的有关条款，允许养老基金有条件地介入私募股权投资行业。1980年，《小企业投资激励法案》从法律上确认了有限合伙制的合法地位，此后大量的私募股权采用这一形式[10]。在德国，私募股权基金不受任何特殊监管，也不受投资公司法的管辖。总之，在欧美对私募股权基金的监管一般没有特殊条款，在有的情况下，对于合格的投资者也可以进行豁免，大大促进了私募股权投资发展，这对我国私募股权领域内的立法有重要的借鉴意义。
(二)私募股权投资发展需要良好的市场环境
私募股权投资发展依赖于良好的市场环境。高收益高回报是刺激私募股权投资发展的根本动力，而良好的市场环境给私募股权投资提供了取得高收益的条件和渠道。在国外，私募股权投资机构以持有股权或股份的形式向高技术中小企业投资。当中小企业获得成功以后，私募股权投资机构又通过金融市场以转让股权的形式收回投资。因此，私募股权投资发展需要有一个有利于中小企业股权或股票转让的金融市场环境。美、英、日等国发达的金融市场为私募股权投资行业的发展创造了条件。为了使大量不具备上市条件的中小企业能进行股权交易，许多国家还专门建立了场外证券交易市场。例如，美国多层次资本市场主要由四个层次构成(见表1)。美国私募股权投资的退出主要通过其股票的二板市场——NASDA市场，它是世界公认的高科技中小企业成长的摇篮，为私募股权投资基金的退出提供了有效的渠道。私募股权投资市场发展需要多层次资本市场的支持，不管是收购基金还是私募股权投资基金，都需要成功退出才能实现收益。私募股权投资作为一种金融制度的创新，要依托于金融市场的发展与运行规则。所以，私募股权投资的成功发展还在于其所处市场的完善，良好的市场环境可以使投资者对一国未来经济发展充满信心。良好的市场环境促进了私募股权投资基金业的发展，这些经验值得我国借鉴。
(三)私募股权投资基金自身运作的合理化
国外的私募股权基金在组建与运作中选用了合理的组织形式，主要体现在以下几个方面：
1.基金组建形式合理。经过长时间的发展，美国的有限合伙公司已经建立了一套完整有效的管理私募股权投资运作的机制，较好地解决私募股权投资运营过程中由于委托人和代理人之间的信息不对称出现的“道德风险”与“逆向选择”问题，有限合伙公司成为在私募股权投资市场占主导地位的存在形式。私募股权投资市场上的参与主体经常相互接触，彼此互相了解。如果有限合伙公司的经理人经营业绩不佳，将会失去私募股权投资者的信任，难以再次筹集到新的私募股权投资基金。由于上述原因，有限合伙公司逐渐取代其他私募股权投资基金的组织形式，成为私募股权投资市场中的主要组织形式[11]。
2.资金来源渠道多样化。国外私募股权投资市场的发展得益于养老金等大型基金的介入。私募股权投资投资的特点决定了银行、保险等机构投资者是其资金的主要来源，而个人投资者很难成为其主要的资金来源。20世纪70年代末，美国开始放松对机构投资者的投资限制，允许养老基金投资私募股权投资基金。此后，欧洲各国也相继放松管制，允许银行和保险公司投资私募股权投资基金。根据欧洲创业投资协会的数据，在1998-2002年，银行、养老基金、保险在私募股权基金的资金来源中所占比重分别为24%、22%、12%。养老金为私募股权资本提供了大量可募集资金。
3.投资策略灵活有效。在私募股权投资交易活动中，国际上的通行做法是进行组合投资，分散投向多个项目，不是把私募股权资本全部投向一个项目。对投入项目只投入所需资本的一部分，不承担一个项目的全部投资，一般不超过总投资额的49%。同时，对处于不同发展阶段的中小企业进行投资，既可以在中小企业的发展后期进行投资，也可以在中小企业的初创期进行投资。一般来说，在中小企业发展后期，投资风险小，但收益低。在中小企业初创时期，投资的风险最大，但收益最高。此外，还可开展对高技术公司租赁收购、承担高技术企业股票证券经纪等多种经营，以保障私募股权投资机构有其他稳定的收入来源。通过采取灵活多样的私募股权投资策略，促使私募股权投资机构的稳定运行，尽可能减小风险增加收益[12]。
4.退出方式选择恰当。退出机制是私募股权投资存在和发展的必不可少的条件。私募股权投资追求的是股本增值，而非财务利润，获利退出是私募股权投资的最主要目标。一般来说，私募股权资本退出的方式主要有首次公开上市、回购、清算等。一般来说，首次公开上市通常是最佳的退出方式，也是私募股权投资机构最渴望的一种退出方式。
(四)私募股权投资发展需要健全的中介服务体系
私募股权投资涉及私募股权投资者、私募股权投资机构、中介机构、中小企业等参与主体。在国外，有许多专门从事私募股权投资的中介服务机构，成为私募股权投资机构寻找项目的一个非常重要的途径。中介机构是否健全是衡量一国私募股权投资行业是否发达的标志之一。中介机构汇集私募股权投资各方面的专业人才，为私募股权投资机构、私募股权投资投资者以及中小企业提供投资、融资、会计、法律、科技、咨询等中介服务。因此，私募股权投资发展必须建立和健全中介服务体系。政府应当是建立健全私募股权投资中介机构的主推力量，在立法保障、政策支持等方面应多作努力，致力于推动私募股权投资中介机构的发展[13]。
(五)私募股权投资发展需要市场化的运作机制
欧美国家的私募股权投资一直是在市场化的交易规则下进行的，政府对私募股权投资市场上的交易活动提供支撑服务，资源也都是在“看不见的手”的指引下进行配置的。同时，由于财务体系和信用制度的完善，私募股权投资市场的估值与价格发现功能较好地得以实现。因而，所有的交易都是在完全市场化的环境中运作的。因此，欧美等国私募股权投资高度的市场化运作为我国私募股权投资的发展提供了重要的借鉴[14]。
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