国有企业改制与IPO融资规模，本文主要内容关键词为：融资论文,规模论文,国有企业改制论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
30年来，国有企业改革始终是我国经济体制改革的重要内容。在此背景下，为国有企业改革服务自然成为我国发展股票市场的重要目的之一。因此，股票发行上市是国有企业融资最为重要的途径之一，政府因而对股票市场长期实行严格的管制。具体到国有企业改制上市方面，哪些国有企业可以改制上市、如何改制上市以及股票发行定价与融资额度等都受到政府的严格管制。那么，在国有企业改制上市过程中，政府是如何配置资源的呢？显然，这是决定我国国有企业改革能否成功、资本市场配置资源是否有效的重大问题。 由于历史的原因，我国大部分国有企业背负着大量的政策性负担。政策性负担是预算软约束存在的重要原因之一，不解决政策性负担问题，即使国有企业进行了私有化，政府仍然摆脱不了对其进行补贴的责任(Lin et al.，1998；Lin and Tan，1999)。为满足公司化改制和上市规则对公司盈利能力的要求，国有企业在改制上市之前通常需要进行“财务包装”(Aharony et al.，2000)，将政策性负担进行恰当的处理并将非核心业务进行剥离。据此，形成了国有企业改制上市的3种模式：整体上市、解散分立和存续分立，其中，存续分立是国有企业改制上市的主要模式。在整体上市模式下，主体企业不进行资产剥离，原主体企业注销，新公司申请上市发行股票；采用这种方式的往往是那些资产质量较好、政策性负担较轻的国有企业。在解散分立模式下，主体企业将非经营性资产、部分或全部与主营业务不相关的经营性资产及相关债务进行剥离，由新法人单位对其进行管理，该新法人与原主体企业没有存在任何的隶属关系，进行部分资产与业务剥离后的原主体企业被改造为股份公司，申请上市发行股票。在存续分立模式下，主体企业将其部分优质资产或业务进行剥离，并将其注入到新设立的公司，而剩下的那些劣质资产或业务仍然保留在存续的原主体企业，原主体企业成为新公司的控股母公司，新公司申请上市发行股票。 由此可见，采用整体上市模式改制上市的国有企业(以下简称“整体上市公司”)，其政策性负担本来就比较轻；而采用解散分立模式改制上市的国有企业(以下简称“解散分立公司”)，虽然改制之前背负着大量的政策性负担，但在改制时已经予以解决，因而，改制后的国有企业所背负的政策性负担也比较轻；而采用存续分立模式改制上市的国有企业(以下简称“存续分立公司”)，改制之前背负着大量的政策性负担，改制之后，政策性负担仍然以母公司的形式存在，因此，其政策性负担在改制之后仍然比较重(刘慧龙等，2012)。由此引发的问题是，政策性负担会影响国有企业改制上市后的业绩吗？政府是否会给政策性负担较重的上市公司配置更多的资源？本文以1994-2004年间进行改制上市的国有企业为样本，对上述问题进行研究。具体来说，我们首先考查改制后背负不同政策性负担的国有企业上市后的市场业绩，然后分析政策性负担与融资规模之间的关系，从而判断政策性负担对国有企业改制绩效和政府资源配置行为的影响。 研究结果表明，存续分立公司由于背负着较重的政策性负担，上市后其业绩相对较差；然而，它们的融资规模显著大于非存续分立公司，表明政策性负担是政府配置资源行为的重要影响因素；随着我国股票发行制度由“审批制”改为“核准制”，以上两类公司的融资规模差异也显著缩小，表明随着政府对首次发行股票(IPO)的管制程度的下降，政策性负担对政府配置资源行为的影响程度也随之下降。 本文的贡献主要体现在如下两方面：(1)已有研究从整体的角度研究了国有企业改制的效果问题，但没有区分不同特征公司来分别探讨国有企业改制的效果。本文从政策性负担的角度研究了国有企业改制上市融资及上市后的市场表现，丰富了已有国有企业改制效果方面的研究，并为“政策性负担假说”提供了全新的经验证据；(2)本文有关国有企业政策性负担、市场业绩以及融资规模等方面的研究结论，有助于认识国有企业改制上市过程中的政府行为，从而有助于理解政府、企业与市场之间的关系，并为国有企业改革的进一步推进提供参考；同时，它也有助于投资者认识中国股票市场发展的特点，从而为他们的投资决策提供重要的依据。 下文的安排如下：第二部分为文献回顾；第三部分是研究假设与检验模型；第四部分为样本与描述统计；第五部分是回归结果；最后部分为研究结论与启示。 一、文献回顾 (一)国有企业改制效果研究的简要回顾 国有企业改制效果问题上，国内外研究的结论比较一致，即绝大多数文献认为国有企业改制提高了企业绩效(Megginson and Netter，2001)。比如，La Porta and Lopez-Silanes(1999)对墨西哥国有企业民营化的研究表明，国有企业民营化后主营业务收入在销售额中的比重显著上升；Megginson et al.(1994)利用18个国家32个行业的61家公司1961-1989年间的数据，发现国有企业改制以后，企业在净收入、盈利能力、运营效率等方面得到显著的提高，并且没有证据表明国有企业改制导致就业的下降；刘小玄(2004)对2001年我国普查工业数据的研究表明，民营化改制推动了产业效率的增进；宋立刚和姚洋(2005)利用1995-2001年683家我国国有企业调查数据，发现改制对企业利润率有显著正面影响；白重恩、路江涌和陶志刚(2006)对1998-2003年我国全部国有企业和规模以上非国有企业的数据研究发现，改制后企业的资产使用效率、利润率和劳动生产率均显著上升，其促进作用是持续的，且没有带来巨大的直接社会成本；胡一帆、宋敏和张俊喜(2006)发现，我国绩效较好的企业优先被民营化，民营化提高了企业盈利能力和生产效率，彻底民营化比部分民营化更具有效率增进的作用；Sun and Tong(2003)对我国通过发行股票改制上市的国有企业的研究表明，改制上市提高了经济效率。 然而，不同公司的特征不同，其所采用的改制方式可能存在差异；对于具有不同特征与采用不同改制模式的公司，其改制后的经济效率变化也可能存在差异。然而，已有研究仅仅从平均的角度来研究国有企业改制的效果问题。因而，要深入研究国有企业改制效果问题，需要结合公司的特征与改制模式来进行。政策性负担是国有企业改制过程中的重要问题，本文从政策性负担以及由此所决定的存续分立与非存续分立改制模式的角度对此进行研究。 (二)政策性负担研究的简要回顾 政策性负担是企业因国家发展战略或社会政策等原因，致使企业缺乏自生能力的一种负担。政策性负担包括战略性政策负担和社会性政策负担(林毅夫和李志贇，2004；林毅夫、刘明兴和章奇，2004；Lin and Li，2008)。战略性政策负担起因于发展中国家为追求产业、技术的先进性，促使企业进入资本过度密集但没有比较优势的产业或产业区段，致使企业缺乏自生能力(林毅夫、蔡昉和李周，1997)。社会性政策负担是政府为追求稳定、就业和福利等社会目标，而在政策实施或变革的过程中，致使企业缺乏自生能力的一种负担，主要包括非经营性资产、冗员等(林毅夫和李志贇，2004；林毅夫、刘明兴和章奇，2004)。 政策性负担会损害企业的自生能力，政府有责任对企业进行优惠和补贴(Lin et al.，1998；Lin and Tan，1999)。东欧国家和俄罗斯的国有企业私有化之后，企业从政府获得的补贴不仅没有减少，而且还在增加(Lavigne，1995)，其原因在于国有企业改制过程中政策性负担处理的不彻底，因此，企业即使被私有化了，政府依然摆脱不了优惠、补贴企业的责任，从而出现预算软约束问题(Lin et al.，1998；Lin and Tan，1999；林毅夫和李志贇，2004；林毅夫、刘明兴和章奇，2004)。林毅夫、刘明兴和章奇(2004)从企业利息支出的角度，研究了政策性负担对政府优惠、补贴企业行为的影响，结果表明，政府会因企业承担了较重的政策性负担，而在债务利息上给予企业优惠。他们指出，社会主义国家、转轨经济体和许多发展中国家在发展的过程中让企业承担了大量的政策性负担，因而这些国家预算软约束的现象普遍而且长期存在于许许多多的企业。林毅夫(2002)还指出，大多数欠发达国家没有能够缩小与发达国家之间的差距，主要根源在于其政府采取了不适当的国家发展战略，给企业带来了沉重的战略性政策性负担，致使企业缺乏自生能力；要使国有企业改革取得成功，首先必须消除国有企业的政策性负担，给它们提供一个公平竞争的环境(Lin et al，1998)。 可见，政策性负担是国家发展和国有企业改革中的重大问题，然而，已有研究只是对政策性负担进行论述，尚缺乏相关证据，更鲜有研究检验政策性负担的处置对国有企业改制绩效的影响，即没有说明政策性负担对企业自生能力的损害是否会在企业业绩上体现出来。本文基于国有企业改制上市的事项，考察不同法律制度环境下的政策性负担与公司业绩之间的关系，在此基础上分析政策性负担与政府配给融资规模行为的关系，进而考察股票发行制度的变更对政策性负担与企业融资规模关系的影响。 三、研究假设与检验模型 已有研究表明，我国上市公司普遍存在大股东侵占公司资源的现象(李增泉、余谦和王晓坤，2005；陈晓和王琨，2005)。大股东侵占上市公司资源的现象之所以如此严重，其主要原因在于大多数上市公司存在一个背负着政策性负担的母公司。在存续分立改制模式下，原企业的非经营性资产、非核心业务等大量劣质资产、劣质业务和负债遗留给了存续的母公司，这必然导致母公司自生能力非常差。为了维持自身的生存和发展，以及缓解员工因改制而可能造成的收入下降或前途不明所带来的不满，母公司需要从上市公司“套取”资源，转嫁政策性负担；而母公司与上市公司之间所存在的控股与被控股关系，为母公司“套取”上市公司资源提供了条件。虽然国有企业在改制过程中进行了资产剥离，并且成立一个新的法人来管理那些劣质资产和劣质业务，但与存续分立模式下不同的是，这个法人与上市公司之间不存在控股与被控股关系，因而缺乏从上市公司“套取”资源的能力和渠道；而对于整体上市公司来说，其资产本身就比较优良，并不存在沉重的政策性负担。同时，整体上市公司和解散分立公司的控股股东大多是政府机构(如财政局、国资委)、事业单位(如高校、科研院所)等，并不存在存续分立模式下的母公司的“自生能力”问题，其“套取”上市公司资源的动机相对较弱。邓建平、曾勇和何佳(2007)支持了上文的分析，他们发现通过存续分立方式改制上市的公司，更可能发生资金被占用的问题，并且资金被占用的程度更高。此外，根据Lin et al.(1998)和Lin and Tan(1999)，政策性负担由于会模糊管理者的责任归属、增加管理者的道德风险问题，进而对公司生产经营产生不利影响。因此，相对于整体上市公司和解散分立公司来说，存续分立公司遗留在母公司中的政策性负担可能对其生产经营产生重大的负面影响。据此，可以提出假设1： 假设1：存续分立公司上市后的业绩差于非存续分立公司。 通过发行股票来筹集资金是国有企业改制上市的重要动力。无论对公司管理层来说，还是对地方政府来说，获取上市资格并成功上市、进而筹集尽可能多的资金，都是非常重要的政绩，因而，IPO公司都具有尽可能扩大融资规模的动机。然而，由于股票市场受到政府的严格管制，企业融资规模往往是政府管制的结果，而非市场行为的结果。1999年7月以前，我国股票发行实行“审批制”。在“审批制”下，国有企业改制上市需要得到地方政府与中央主管部门的审批；而政府对市场规模的控制，主要是通过管制上市指标和融资额度来实现的。自然，中央主管部门与地方政府对上市指标与融资额度的分配具有决定权。1999年7月以后，股票发行“审批制”被废止，取而代之的是“核准制”。“核准制”下，企业原则上只要符合条件就可以申请上市，但政府对确定和批准候选公司仍然具有决定性作用，同时，公司股票发行数量仍然需要得到证监会的最后审批。除了控制上市公司数量和股票发行规模之外，政府还通过控制股票发行价格来实施管制。1999年6月以前，我国股票发行实行固定市盈率定价方式，如果市盈率高于规定的固定市盈率，则无法通过证监会的批准；“核准制”实施后，证监会曾一度允许股票发行公司与承销商协商发行价格，但所协商的发行价格仍必须报证监会最后核准；2001年我国股票发行定价又重新恢复了控制市盈率的做法。 妥善处理政策性负担问题是推进国有企业改制的必要条件；而解决国有企业的融资问题则是我国发展股票市场的重要动因之一。自然，政府在对股票市场进行管制的过程中，必然会考虑改制上市企业的政策性负担。存续分立模式下，公司上市前的资产重组和剥离只是在形式上将政策性负担进行了剥离，上市公司实质上仍然要承担母公司转嫁而来的政策性负担。虽然存续分立公司由于背负了较重的政策性负担，其上市后的业绩相对较差，但政府为了解决其政策性负担问题，不但不会降低其融资规模，反而会扩大其筹集规模，以“救济”其自生能力很差的母公司。因此，我们预期存续分立公司较重的政策性负担使其能够筹集更多的资金。据此，可以提出假设2： 假设2：存续分立公司的IPO融资规模大于非存续分立公司。 政府之所以能够给存续分立公司配给更大的IPO融资规模，其前提条件是政府对IPO市场进行了管制。当然，政府管制IPO市场的能力和意愿越大，政策性负担对IPO融资规模的影响也会越大。“审批制”变为“核准制”之后，政府控制单个公司IPO融资规模的能力和意愿都有所降低。在审批制下，上市指标和融资额度实行计划分配制度。具体来说，1996年以前，国家制定发行额度计划，并将发行额度分配给各地方和中央企业主管部门，地方政府和中央企业主管部门根据发行额度对自己管辖区内的申请上市企业进行筛选，确定相关企业，报中国证监会批准；1997-1999年，地方政府或者中央企业主管部门根据下达的发行指标，确定上市的企业，证监会对上报企业进行审核，然后再由地方政府或者中央主管部门根据分配的发行指标，确定发行额度。由此可见，在“审批制”下，无论是市场监管机构还是地方政府和中央企业主管部门，他们决定谁可以上市及其筹集资金的数量，都受限于国家制定的上市指标与融资额度。而“核准制”则取消了上市指标和融资额度的约束，虽然地方政府和中央企业主管部门在申请上市企业的推荐上仍有着重要作用，并且在批准企业改制上市方案的过程中仍然有可能影响企业的融资规模，但他们没有严格限定的上市指标与融资额度的约束，因此他们限制单个企业融资规模的能力和意愿都有所减弱。由此可见，“审批制”变为“核准制”之后，政府对单个企业IPO融资规模的管制有所放松，从而上文分析的政策性负担对融资规模的影响会有所下降。据此，可以提出假设3： 假设3：核准制实施以后，存续分立公司与非存续分立公司的融资规模差异显著减小。 为检验假设1，我们运用普通最小二乘法(OLS)运行如下模型(1)：
其中，CAR为公司上市后的业绩，分别用公司上市后12个月和24个月的累计超额回报予以衡量(CAR1和CAR2)；①PB为国有企业改制模式的虚拟变量，如果国有企业改制采用存续分立模式，则PB=1，否则PB=0。根据假设1，存续分立公司上市后的业绩差于非存续分立公司，因此，预计PB的估计系数显著为负。 另外，公司的市场业绩还取决于公司风险、盈余水平、增长机会等因素，根据已有的相关研究，模型(1)还控制了公司规模、财务杠杆、盈利能力与成长机会等因素，具体如下：(1)Size为公司规模，它等于公司上市前一年末总资产的自然对数。公司规模在一定程度上反映了公司的风险，而Benz(1981)和Fama and French(1992)发现，公司规模越大，其股票收益越低，因此，预计Size的估计系数显著为负；(2)Lev为财务杠杆，它等于公司上市前一年末的负债总额除以资产总额。Dhaliwal et al.(1991)认为，Lev反映了公司的财务风险，因此它可能影响公司股票的市场回报；不过，Fan et al.(2007)发现，Lev与股票市场回报既可能存在正相关关系，也可能存在负相关关系，大多数情况下没有存在显著的相关性。可见，目前已有文献在Lev与累计超额回报的关系方面并没有形成比较一致的结论，因此，无法预计Lev估计系数的符号；(3)ROA为盈利能力，它等于公司上市前一年的净利润除以资产总额。Haugen and Baker(1996)和Cohen et al.(2002)发现，公司盈余水平与股票回报正相关，然而，由于竞争的存在，企业往往无法维持过高的盈余水平，并最终向平均盈利水平回归，这意味着企业盈余存在均值反转现象。这样，企业盈余水平越高，其未来盈利水平下降幅度可能越大，进而导致股票的超额回报也越低。因此，也无法预计ROA估计系数的符号；(4)Growth为成长机会，它等于公司上市前一年的营业收入增长率。Collins and Kothari(1989)发现成长性高的公司未来业绩较好，因此，预计Growth估计系数的符号为正。 为检验假设2和假设3，我们采用OLS运行如下模型(2)：
其中，Fin为融资规模，它等于公司IPO融资总额的自然对数；PB为国有企业改制模式的虚拟变量，如果国有企业改制采用存续分立模式，则PB=1，否则PB=0；App为股票发行审批制度的虚拟变量，如果公司在“核准制”实施之后发行股票，则App=1，否则App=0；PB×App为PB与App的交叉项。假设2表明存续分立公司的IPO融资规模大于非存续分立公司，而假设3表明核准制的实施降低了存续分立公司与非存续分立公司的融资规模的差异，因此，预计PB的估计系数显著为正，而PB×App的估计系数显著为负。 由于公司融资规模=股票发行价格*股票发行数量，而股票发行价格=每股收益*发行市盈率，因此，公司特征如资产规模、财务杠杆、盈利能力、成长机会等可能影响股票的发行定价与发行数量，从而影响融资规模，因此，模型(2)还控制了以上相关因素：(1)Size为资产规模，它等于公司上市前一年末资产总额的自然对数。公司股票发行的数量取决于其资产规模及其折股比例，因此，资产规模越大，股票发行数量越多，从而融资规模越大。据此，预计Size的估计系数显著为正；(2)Lev为财务杠杆，它等于公司上市前一年末的负债总额除以资产总额。公司财务杠杆越高，财务风险也越大，根据资产定价理论，公司资产的价格就越低。因此，Lev越高，股票发行价格会较低，从而融资规模相对较小，预计Lev的估计系数显著为负；(3)ROA为盈利能力，它等于公司上市前一年的净利润除以资产总额。公司盈利能力越高，每股收益就越高，从而股票发行价格越高，进而融资规模越大，预计ROA的估计系数显著为正；(4)Growth为成长机会，它等于公司上市前一年的营业收入增长率。Collins and Kothari(1989)指出，公司成长性越高，公司未来盈余水平和盈余持续性可能越高，从而股票发行价格可能越高，因此，成长机会与公司融资规模之间存在正相关关系；而Jian and Wong(2010)认为，公司成长性越高，投资者与管理层之间信息不对称程度也可能更高，从而信息风险比较高，进而对股票发行价格产生负面影响。据此，公司成长机会与融资规模之间可能又存在负相关关系。因此，无法预计Growth估计系数的符号。最后，模型(1)和模型(2)都控制了行业效应和年度效应。 四、样本与描述统计 本文关注国有企业改制上市过程中政策性负担的处置对改制绩效与融资规模的影响。公司招股说明书与上市公告对公司的历史延革、改制过程、资产重组、资产评估、资产入股以及股权安排等相关内容进行了描述，通过这些信息，我们可以对上市公司母体企业的产权性质、改制类型做出判断，从而以此为依据来判断国有企业的改制模式。1994年以前上市的公司，其招股说明书与上市公告书在信息披露方面不够充分，使得我们对于大量企业改制类型或母体公司性质无法做出判断，因此，研究样本起始于1994年。同时，自2005年开始我国新上市公司数量很少，更为重要的是，随着我国国有企业改革的深化，很多国有企业在上市之前，就已经实施了公司制改革，这使得我们难以判断其改制上市的类型，因此，本文的样本区间截止到2004年。除改制类型数据从招股说明书与上市公告书中手工收集的以外，本文所使用的其他数据主要来自于CCER色诺芬数据库；如果CCER色诺芬数据库存在数据缺失，而则从CSMAR数据库中补足；如果相关数据在以上两个数据库中都缺失，则通过手工从上市公司发布的上市公告、招股说明书、年报等文件中补足。此外，由于ROA存在极端值问题，故对其在1%和99%分位进行了Winsorize处理。 本文样本筛选过程如下：1994-2004年间，我国共有1201个公司在A股市场进行了IPO；由于金融行业与其他行业之间存在较大的差异，致使财务数据不具有可比性，遵从研究惯例，剔除了8家金融行业的公司；由于本文研究的是国有企业改制问题，因此剔除了改制母体企业性质不明、非国有企业以及改制类型无法判断的公司(分别为24家、249家和7家公司，总共280家)；最后得到研究样本913个。 表1报告了样本构成。1994年至2004年进行IPO的非金融类国有企业中，采用存续分立改制模式上市的占71.30%，由此可见，存续分立是我国国有企业改制上市的主要模式，这是由我国国有企业政策性负担较重的现实所决定的。从时间序列上看，1994年和1995年我国主要采用非存续分立企业，而1997年及其之后则更多地采用存续分立改制模式。其可能的原因为：(1)我国在国有企业改制的过程中推行了“靓女先嫁”的策略，业绩比较好的“靓女”背负的政策性负担较轻，从而更可能采取非存续分立模式的模式；(2)1997年之前我国IPO更加强调“额度控制”，政府倾向于将融资额度分配给更多的公司，使得规模较小的公司更容易获得上市资格；为了配合中央政府“抓大放小”的政策，证监会1997年调整了企业上市的标准，转而支持国家重点大型企业上市。这样，1997年之前上市的公司，其规模普遍较小。而小规模公司的“企业办社会”的负担较轻，因此更可能通过非存续分立模式改制上市。
表2为描述统计。全样本的CAR1的平均值与中位数分别为-0.038和-0.055，CAR2的平均值与中位数则分别为-0.076和-0.091，它们均小于零；存续分立公司上市后的CAR1和CAR2与全样本类似，平均值和中位数也都小于零，但非存续分立公司上市后的CAR1和CAR2的平均值都大于零(分别为0.032和0.022)。表3第4部分的统计检验结果表明，存续分立公司的CAR1和CAR2都显著低于非存续分立公司。融资规模(Fin)方面，全样本的平均值和中位数分别为19.251和19.378，存续分立公司的平均值和中位数分别为19.522和19.559，而非存续分立公司的平均值和中位数则分别为18.577和18.761，统计检验结果表明，无论是平均值还是中位数，存续分立公司的融资规模均显著大于非存续分立公司，表明存续分立公司所背负的政策性负担扩大了其融资规模，它与本文的假设2一致；另外，存续分立公司规模(Size)的平均值和中位数分别为20.081和19.970；盈利水平(ROA)的平均值和中位数分别为0.098和0.086；而非存续分立公司规模的平均值和中位数则分别为19.847和19.750，盈利能力(ROA)的平均值和中位数分别为0.072和0.061；统计检验结果表明，存续分立公司的规模、盈利水平显著大于非存续分立公司；②而两类公司在财务杠杆(Lev)和成长机会(Growth)方面并没有存在显著的差异。
表3进一步比较了存续分立公司与非存续分立公司在融资规模方面的差异。在“审批制”下，存续分立公司融资规模的平均值和中位数分别为19.236和19.321，而非存续分立公司融资规模的平均值和中位数则分别为18.222和18.431，两者的差异分别为1.014和0.890，统计检验结果表明，无论是平均值还是中位数，存续分立公司的融资规模都在1%水平上显著大于非存续分立公司；而在“核准制”下，两类公司融资规模的平均值之差和中位数之差则分别只为0.217和0.127，并且平均值之差只在5%水平上显著，而中位数之差则不显著。可见，“核准制”取代“审批制”，降低了存续分立公司与非存续分立公司融资规模的差异，它与本文的假设3一致。
表4报告了全样本变量之间的相关系数，其中右上角为Pearson相关系数，左下角为Spearman相关系数。CAR1、CAR2与PB在1%水平上显著负相关，表明存续分立公司上市后12个月和24个月的累计超额回报显著低于非存续分立公司，与本文假设1一致；PB与Fin在1%水平上显著正相关，表明存续分立公司上市时的融资规模显著大于非存续分立公司。除因变量外，模型(1)和模型(2)中的自变量之间不存在高度的相关关系。
五、回归结果 表5报告了模型(1)和模型(2)的回归结果。在CAR1和CAR2的回归结果中，PB的估计系数分别为-0.085和-0.096，它们均在1%水平上显著，表明PB与公司上市后12个月和24个月的累计超额回报显著负相关，说明存续分立公司上市后的业绩差于非存续分立公司，它支持了本文的假设1。在控制变量方面，Size的估计系数显著为负，表明公司规模越大，股票收益越低，与Benz(1981)和Fama and French(1992)的研究结论一致；在CAR1回归结果中，Growth的估计系数显著为正，表明公司上市前一年营业收入增长率越高，上市后一年的市场业绩表现越好；在CAR2回归结果中，ROA的估计系数显著为负，表明ROA可能存在反转现象。CAR1和CAR2的回归结果中，Lev的估计系数均不显著。 在Fin的回归结果中，PB的估计系数为0.662，并且在1%水平上显著；而PB*App的估计系数为-0.477，并且也在1%水平上显著。以上结果表明，政策性负担较重的存续分立公司，上市时的融资规模显著大于非存续分立公司；“核准制”实施后，存续分立公司与非存续公司之间的融资规模差异显著缩小，它们分别支持了假设2和假设3。另外，App的估计系数为1.123并且在1%水平上显著，表明“核准制”实施后，政府逐步放松了对IPO融资规模的管制，因而公司融资规模也有所上升。在控制变量方面，Size的估计系数显著为正，表明公司资产规模越大，股票发行数量越多，从而融资规模越大；ROA的估计系数显著为正，表明公司盈利能力越高，股票发行价格也越高，因而融资规模越大；Growth的估计系数显著为负，表明成长性高的公司，其风险也越高，因而股票发行价格相对要低，融资规模随之相对要小。③
为保证以上研究结论的可靠性，本文还进行了如下4方面的稳健性测试： (1)变更累计超额回报的衡量。上文计算累计超额回报时所使用的市场回报是深沪两市A股简单算数平均指数回报，当然，运用不同的市场回报，其结果可能不同。为了检验以上研究结论对市场回报指标使用的敏感性，我们使用深沪两市A股市值加权平均指数回报作为市场回报来重新计算累计超额回报，并再次运行模型(1)进行回归分析，回归结果表明(见表6)，PB的估计系数分别在1%或5%水平上显著为负。可见，变更累计超额回报的计算，并没有改变表5中的研究结果，即存续分立公司上市后的业绩差于非存续分立公司的结论仍然成立。 (2)变更融资规模的衡量方式。上文运用融资总额的自然对数来衡量融资规模，在本部分的稳健性检验中，我们运用融资总额与总资产之间的比例(Fin/TA)来衡量融资规模，并重新运行模型(2)，回归结果表明(见表6)，PB的估计系数显著为正，PB*App的估计系数显著为负，即变更融资规模的衡量方式没有改变上文的研究结论。 (3)考虑雇员规模。职工安置是国有企业改制中的重点和难点问题，上市公司的雇员规模可能影响政府的融资规模管制行为。也就是说，表5中政策性负担与融资规模的关系，可能是由两类公司的雇员规模差异所造成的。为了消除这一疑虑，我们在模型(2)中加入了衡量雇员规模的变量Staff(上市时职工人数的自然对数)，并重新进行回归分析。回归结果表明(见表6)，存续分立公司的IPO融资规模大于非存续分立公司，以及核准制的实施降低了存续分立公司与非存续分立公司的融资规模差异的结论仍然成立。
(4)变更公司业绩的衡量指标。上文运用市场业绩指标来衡量公司业绩，本部分我们运用公司上市之后3年与上市之后3年的总资产收益率的平均变化(DROA)和净资产收益率的平均变化(DROE)来衡量公司业绩。参考Fan et a1.(2007)的做法，回归模型中控制了第一大股东持股比例(Fir)、财务杠杆(Lev)、公司规模(Size)、成长性(Growth)、行业效应与年份效应等可能影响公司业绩的因素。回归结果表明(见表7)，PB的估计系数显著为负，说明政策性负担较重的公司上市后业绩下滑的幅度更为严重。可见，使用财务业绩指标，并没有改变表5中的研究结果，即存续分立公司上市后的业绩差于非存续分立公司的结论仍然成立。 上文指出，为了维持自身的生存和发展，以及缓解员工因改制而可能造成的收入下降或前途不明所带来的不满，存续分立公司母公司有更强的动机需要从上市公司“套取”资源，转嫁政策性负担。那么，存续分立公司是否存在更为严重的控股股东侵占公司利益的问题呢？限于篇幅，本文没有报告结果。但结果表明存续分立公司存在更为严重的大股东侵占利益的问题，这进一步证实分立存续公司的确承担了更多的由控股股东转嫁而来的政策性负担。 六、研究结论与启示 存续分立模式是我国国有企业改制上市的主要模式。在这种改制模式下，虽然国有企业在形式上已对非经营性资产等政策性负担进行了剥离，但实质性上并没有将这些问题彻底地予以处理，而是将其遗留在存续的母公司之内。本文研究发现，存续分立公司背负的政策性负担使其上市之后的业绩相对较差，而政府为了解决这种政策性负担问题，而给存续分立公司配给更大的融资规模；随着股票发行由“审批制”改为“核准制”，政府对IPO市场的管制放松，存续分立公司与非存续分立公司的融资规模差异也随之缩小。不过，需要注意的是，本文只是从IPO融资规模角度考察了政府就政策性负担对企业自生能力损害所进行的补偿，政府也可能通过银行贷款、税收优惠等其他渠道来进行，因此，后续的研究可以尝试从这些角度来对该问题进行进一步的探讨。 从研究结论的实践意义上看，本文结论可以带给我们如下几个方面的启示： 第一，不同国有企业采用不同的改制上市模式，乃至政府给不同国有企业配给不同的融资规模，其基本依据在于国有企业的政策性负担会损害企业的自生能力。本文的研究结论表明，政府试图通过配给更多的融资规模来补偿政策性负担对企业自生能力的损害。但是，这并不能真正解决政策性负担对企业自生能力的损害问题，而真正能够用以解决国有企业自生能力问题的途径在于彻底消除企业的政策性负担。因此，如何妥善解决国有企业的政策性负担，提高企业的自生能力，是我国国有企业改革中需要予以解决的根本性问题之一。 第二，为国有企业改制服务是我国发展股票市场的重要目的之一，它不仅体现在我国上市公司绝大部分由国有企业改制而来，也体现在政府对政策性负担比较重的公司配给更大的融资规模方面。随着国有企业改革的进一步推进，我国势必还会有很多国有企业进行改制上市，为国有企业改制服务难免还会是股票市场发展的一个重要任务。然而，随着股票市场的发展，提高上市公司质量、保护投资者利益、优化股票市场资源配置效率将是政府越来越重要的任务。如何权衡优化股票市场资源配置效率与为国有企业改制服务之间的关系，是我国发展股票市场过程中所必须面对的重大问题。 第三，市场与政府是调节经济发展的两只手。本文研究发现，股票发行由“审批制”改为“核准制”，降低了政府对IPO市场的管制，从而影响了政策性负担与公司融资规模之间的关系。可见，法律法规对政府行为有着直接的影响。因此，在发展我国社会主义市场经济的过程中，要处理好政府与市场之间的关系，重要的途径在于如何制定符合社会主义市场经济需要的法律法规。在国有企业改革和股票市场发展方面，同样需要我们反思已有的法律法规。 作者感谢审稿专家的建设性意见，但文责自负。 ①累计超额回报计算过程中所使用的市场回报是深沪两市A股简单算术平均指数回报。 ②此时的盈余是剥离不良资产和业务之后的，因此，此时存续分立公司的盈余水平看起来更高不奇怪。 ③回归结果中的调整R[2]为0.587，说明解释变量对融资规模具有相当高的解释力度，遗漏变量问题不是一个严重的问题。
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