第二届中国证券市场发展与中外证券市场比较研究会议综述，本文主要内容关键词为：第二届论文,证券市场论文,中外论文,中国证券市场论文,会议论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1994年12月12日—14日，中外股份经济专家汇聚上海复旦大学，召开了第二届中国证券市场发展与中外证券市场比较研究会。来自美国、韩国、新加坡、台湾和香港等国家和地区及大陆各地的115名专家学者出席了这次会议。在这次会议上，境外各国及港台专家学者交流了境外证券市场发展开放的历史和现实经验，及中国企业在境外上市的实践经验。
关于中国证券市场的现状问题
与会者认为，现在，中国证券市场是一个十分年轻、富有活力的市场。在短短几年里，它无论在市场容量、运作方式、监督规划和技术操作方面，都有了很大的发展和提高，走完了国外证券市场几十年以至一百多年走过的道路，成就喜人。
与会者认会，中国证券市场仍处于试验和起步阶段，存在的问题不少。第一，股权结构不合理。国家股和法人股占的比例特别大。上市公司中，国家股和法人股不能上市流通，只有公众股才能上市流通，因此，同股不同权，同股不同利；第二，A、B股投资人严格区分，国内投资者不能购置B股，境外投资者不能购置A股。同一公司AB股股价差别很大，B股规模太小，市场交投不活跃；第三，股票市场波动幅度较大，投机过度；第四，机构投资比例较小，主要是散户投资；第五，定向募集公司尚不规范；第六，证券市场布局有待改善；第七，股市主体“软约束”、“政策市”明显，法制建设有待完善。
有的与会者以上海股市为例，通过上海股市扩容与香港台湾比较分析认为，高速扩容是我国股市面临的最大投资风险，指出：我国股市扩容（以上海为例）与香港和台湾相比可谓是大跃进，不到一年半的时间，走完了香港和台湾十多年股市发展的进程，结果造成股市长期熊气弥漫，投资者损失严重。出现长期低迷的原因，一是与政策多变，法规不健全有关；二是与管理层不正确的“扩容抑制投机论”、“扩容减泡论”和“扩容接轨论”密切相关。
关于中国股市呈现的长期低迷现象问题，有的与会者提出了不同看法，认为，现在中国股市持续低迷，毕竟是股市经济发展中真实的客观的反映，实际上是对前阶段狂热股市的矫正，是合理的、正常的。1992年以来，股市长期处于居高不下的狂热状态，然而公司并不具有相应的盈利能力。因此，经过一段时间后，股价必定要回归，即使现在已处于低迷股市，仍没有完全矫正到位。从狂热的股市转变到低迷股市，是股市经济规律发生作用的必然结果。在矫正过程中，股份公司不分或少分现金红利，而主要采取送配股，严重干扰了股市经济规律发生作用的力度，具有迷惑人的一面。
关于中国证券市场的前景问题
与会者认为中国股市远期前景看好，近期难以乐观，短期内难以实现以法人持股为主体。
我国股市的发展前景相当乐观。首先，按照建立社会主义市场经济的改革目标，股市未来的地位重要，发展前景广阔。其次，现有股市规模相当弱小，股市的国际化程度还很低，进一步拓展的余地甚大。再次，目前股市过度投机格局不可能持久，终究要回到以公司业绩和回报为基础的轨道上来，股市发展的道路终究会变得顺畅。
我国股市近期还难以乐观。因为，我国股市要真正快速健康发展，需要解决的问题甚多，且解决起来均有相当难度，需要一定时间；拓展股市的国际化程度，则更需要条件。因此，近期内，我国股市发展的道路不可能十分顺畅，规模拓展的速度也不能不受一定的限制。
我国在相当一段的时间内，股市不可能实现以法人持股为主体。其原因在于：一方面，目前经济效益好、自身积累多、有能力入市的企业不多，多数企业无力入市的状况不可能在短时期内改变，另方面，居民持有金融资产数量大、增长快的局面还将保持较长时间。在相当一段时期内，公众仍然是股票发行的主要对象。
关于中国证券市场的推进策略
有的与会者提出：当前中国证券市场已从初期快速增长阶段，转变为提高素质，稳步增长阶段。这个阶段，有许多事情要做，第一，要提高对股市的认识；第二，要增强股民的信心；第三，要提高上市公司的素质；第四，要排除各种非经济因素对股市的干扰；第五，要进行制度创新大胆探索；第六，要加快与国际市场接轨；第七，要落实已经出台的资金投入的新政策；第八，要正确处理供给扩容与需求扩容、一级市场与二级市场、散户投资与机构投资的关系；第九，要大力提高证券当事人的素质；第十，要加快立法。
有的与会者提出：中国股市决策要坚持四原则：(1)服从12亿人民的长远与根本利益；(2)促进资源配置优化和企业机制转换；(3)在“规范”与“回报”上下功夫；(4)努力消除过度投机，不要害怕“崩盘”。近期应采取八项对策；(1)强化法制建设；(2)努力将股市建立在公司业绩与回报的基础上；(3)建立正确的股市舆论；(4)解决公股上市问题；(5)积极慎重地推进股市国际化；(6)加强社会监管机构建设；(7)调整证券管理体制；(8)筹建第二批证券交易所。
关于如何使中国股市走出低迷问题，有的与会者提出：要想使股市走出低迷（以上海股市为例），首先要尊重市场规律，正确认识和分析中国股市的特点，逐步健全股票市场监管机制，完善法规，放慢扩容，给股市一个修养生息时期，对国家股和法人股要制定有关上市的法律文件和政策，在股市修养生息后有相当的成长时期，在实事求是尊重市场规律的基础上分别缓慢地逐步上市，不能急于求成，更不能在股票上市上搞“大跃进”；要尽快建立一套上市公司投资价值评估指标体系，每半年根据上市公司公告的财务数据，在报上公告一次上市公司的投资价值排行榜，以指导投资者进行合理投资。
有的与会者还提出：推进我国股市发展，必须健全股份制，而健全股份制最终要靠保护投资者利益。第一，股份公司在招股时可以溢价几倍发行，但要相应地公开公司有几倍于社会平均资本盈利的能力，届时能向股民作出相应的回报；第二，年度分配要以现金分配为主；第三，根据现在实际情况，为健全股份公司自我约束机制，增强外在压力，激励内部活力，对某些股票可明确改为优先股与普通股相结合来对待。事先以相当银行存款利息率或略低于银行存款利息率确定股息，计算成本，如还有盈余则再分配现金，待以后趋于规范化后，通过股东大会再区分为普通股和优先股；第四，要在发行股票的同时，组织安排好股票的流通场所，或全国性的证券交易所，或地区性的证券交易柜台；第五，为了使价位能够得到彻底矫正，股市在宏观调控管理上，要鼓励和加速扩容，以推进股份制改造进程；第六，为了制约操纵股市，强化对投机者特别是非正常投机者的约束机制，有关税制不宜推迟，应及时出台；第七，选择适当时机让国有股、法人股也参与流通。
关于国有股、法人股、个人股三股并轨流通的意义问题
国有股上市交易或流通意义十分重大。第一，国有股上市交易流通，只是国有资产形态转变，它是国家对其实质性产权的体现，根本不存在国有资产私有化问题；第二，国有股上市交易流通是实现国家机动投资，落实国家产业政策，支持重点产业发展的强有力手段。有利于产业结构调整和社会经济资源的有效配置，有利于国有资产的保值增值；第三，国有股上市交易可以促进社会大众的投资意识，推进股份制的发展；第四，国有股上市交易有利于平抑股市过度投机，起到稳定股市发展的重要作用。
关于国有股、法人股流通问题，有的与会者认为，事实证明：国有股法人股是可以流通的，并且流通的方式是可以选择的；国有股法人股流通不仅不会削弱公有股的主导地位，而且也没有损害交易双方的利益；不论国有股法人股在转让中还存在多少问题，总可以肯定一点，那就是国有股法人股的流通是股份资金的内在要求，是人心所向，大势所趋。我们必须全面估计它们并轨流通对股市带来的后果：有增加股市供给量的一面，也有增加股市需要量的一面；有可能出现大股操纵的问题，更重要的是可以稳定股市；有可能付出一定代价，但尽早并轨流通会付出更小的代价。
关于国有股、法人股、个人股三股并轨流通的条件问题
与会者认为，国有股、法人股、个人股三股并轨流通时，需要解决一些具体问题。主要应解决国有股具体代表人缺位和同股不同权、同股不同价、同股不同利两个问题。关于国有股权的具体代表人缺位问题，可以通过设立国有资产投资公司来解决。可行的办法是在各级财政属下设立各类国有资产投资公司，根据国家制定的有关法规，专门经营国有资产存量，包括处理上市公司的国有股和法人股以及非上市公司的产权在内的一切属于国家所有权范围的事宜，并选派参加股份制企业董事会的国有股代表。关于国有股、法人股与个人股同股不同权、同股不同价、同股不同利问题，可以通过用国际惯例的办法来解决。
关于国有股、法人股和个人股并轨流通，对目前应怎样看待国有股的“同股同利”和“同股同权”问题，有的与会者认为所谓“同利”即国有股也要与法人股、个人股一样获得利息、红利和本金收益。近年来基本做到了同样派息分红，但要不要、能不能获得“本金收益”需要研究。所谓“同权”，即国有股也要享有送股、配股权。近年来的确没有做到这一点，但不能只看形式，要具体考察内容。在现行许多不规范送配股的方式下，如果国有股也要与法人股、个人股一样送配股，则只能扩大矛盾。
关于国有股、法人股、个人股三股并轨流通的途径、模式问题
与会者认为，国有股上市流通有几种途径可供选择：(1)让国有股与法人股一样，单独上市；(2)让国有股、法人股与个人股一起上市；(3)让国有股转换为场外交易。无论选择哪一种途径，都要解决一些实际问题和理论问题。
有的与会者提出，国有投上市流通，主要有四种模式可供选择：第一种是“与个人股并轨”模式，即国有股并入个人股市场，与个人股一起流通。第二种是“独立并列”模式，即设立国有股市场，与个人股一起流通。第三种是“并轨异行”模式，即原则上允许国有股与个人股在同一市场（即在个股市场）流通，但买卖操作与个人股不同，主要是买卖国有股数量受规定，股市涨跌时逆向操作国有股。第四种是“与B股并轨”模式，即国有股在B股市场流通。上述四种模式各有利弊。根据国有股上市流通应遵循的“三公”（公开、公正、公平）原则，经济节约原则，保值增值原则及符合趋势原则，与会者认为第一种模式可行，第二种模式值得商榷，第三种模式难以采用，第四种模式不可行。
关于中国股市与宏观经济的关系问题
与会者认为，从长期来看，中国股市变动主要受景气循环的影响，而且对景气的衰退比对景气的扩展反应更为敏感。股价变动不仅能够反映景气循环的一些主要信息，而且会先于景气变化9个月左右。由于我国股市历史较短，规模较小，法制、法规尚未健全，金融改革滞后等多种因素的存在，因此有时在非景气因素的影响下会使股价与景气不连动。
也有的与会者认为，尽管人们一直认为，股票价格是宏观经济变动的指示器，但当前股价的走势更多地体现股市变动与实体经济变动的不一致。该与会者认为这是令金融分析家们十分头疼的事情。为此，他引进了符号经济概念，试图从符号经济与实体经济关联的大框架中探求股市变动与实体经济的关联（或偏离）。
用此方法具体分析研究中国股市表明：当前中国股市走势与实体经济偏离的重要原因在于股市制度不完善。因此，完善各项制度，特别是金融法规制度，对公众行为规范和引导，将复杂的集体行为纳入制度框架，避免公众情绪大起大落，这些都为股市变动不致过分偏离实体经济准备了条件。
关于中国证券市场对外开放问题
与会者认为，新兴发展中的股市都会有一个从封闭到对外开放，引进外资的过程。台湾、韩国前几年采用分阶段和先间接后直接的方式值得中国大陆借鉴。台湾80年代后期，股市开放分为三个阶段进行：第一阶段是允许境外投资者从购买台湾证券投资信托基金所发行的受益任证方式间接投资台湾服务；第二阶段是进一步允许境外专业投资机构直接投资台湾股市；第三阶段是全面开放证券市场。韩国证券市场对外开放几乎也经历了三个阶段：第一阶段是组建共同投资基金；第二阶段是允许境外专业机构进入股市；第三阶段是对境外自然人全面开放。从境外证券市场对外开放的成功经验和一般规律看，中国大陆应当推行先间接，后直接的三阶段开放模式：第一阶段应在组建中外共同投资基金的同时，实行A、B股并轨；第二阶段应在允许境外专业性证券投资机构进入股市的同时，解决法人股和国家股合理流通问题；第三阶段应在人民币可以自由兑换的情况下，实现对境外投资者的全面开放。也有的与会者提出：国际化是中国证券市场发展的趋势，但其国际化可分为股市的国际化和股票的国际化。近期应选择股票的国际化为主攻方向。中国股票的国际化有两条基本思路：一是开放国内股市；二是国内企业股票在国外发行和上市。目前应以后者为重点。
关于中国证券市场的监管问题
与会者认为迅速发展的证券市场需要健全的监管制度。只有对市场实行有效的监管，有能力维护市场“三公”，才能保护投资者合法权益，才有可能促使证券市场进一步巩固和发展。初兴的中国股市有一个重要的缺陷，就是缺少一个统一的、制度性的监管体系。这包括两方面的问题：一是监管体制本身不健全；二是监管体制运作的法律依据不完善。在这种情况下，中国股市在迅速发展壮大中呈现出反差性大、规范性差、投机性强、随意性大、不平等性大等五大主要变异性特征。由于监管乏力而出现的这五大变异特征，淡化了股份制改革成果，如果不加以有效治理，不仅会葬送股份制改革成果，还可能引起社会振荡。而治理的根本大计在于尽快建立统一的制度化的证券监管体系，强化监管。为此，可以从两方面着手实施，一是建立科学的证券市场监管体制；二是完善证券市场监管体制运作依据的法律体系。建立科学的证券管理体制要协调好四个方面的关系，即国家证券主管机构与其相关部门、与地方政府、与证券市场、与自律组织的关系。完善证券监管体制运作依据的法律体系，应明确证券立法的宗旨、原则、重点，完成框架构建。
此外，有的与会者还专门研讨了西部证券市场发展问题。认为现在中国投资战略正在由东向西转移。投资战略西移必然会再度迎来西部经济的大发展。西部经济发展客观上必然要求发展西部证券市场。发展西部证券市场是筹集西部发展资金、深化改革、加大西部改革开放力度、搞活西部经济以及加快西部改革步伐的客观要求。发展中国西部证券市场的基本思路应包括规范发展西部地区的股份制企业、企业集团和证券交易市场。规范发展西部地区证券交易市场，应突出开放发展柜台交易市场，即非集中竟价交易场所，发展西部地区的投资基金市场和在西部地区设立区域性证券交易所。