正视通货紧缩压力，加快微观机制改革，本文主要内容关键词为：通货紧缩论文,微观论文,机制论文,压力论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
到1999年5月底，我国零售物价总指数已经连续20个月负增长， 消费价格指数连续16个月负增长。1999年1至5月份，零售物价总指数与上年同比增长率分别为-2.8%，-2.8%，-3.2%，-3.5%，-3.5%，消费价格指数与上年同比增长率分别为-1.2%，-1.3%，-1.8%，-2.2%，-2.2%。通货紧缩压力不断加大是不争的事实。
一、为什么强调通货紧缩的“两个特征，一个伴随”？
对通货紧缩的定义有不同的看法是很正常的。通货紧缩的最简单的意思是指物价水平的持续下降。我们宏观组一直强调通货紧缩的“两个特征、一个伴随”，即物价水平的持续下降和货币供应量的持续下降；通货紧缩通常伴随着经济衰退。为什么要这样强调？
首先，虽然观察物价水平是比较直观地把握通货紧缩的办法，但判断通货紧缩，最重要的还是要从货币流通量去考察。弗里德曼（1963）讲“通货膨胀在任何时候任何地方都是一种货币现象”，其含义是说通货膨胀的机理和传导机制可能是多种多样的，但是通货膨胀的直接原因只有一个，即货币供应量过多。我们在分析通货膨胀时，可以把它的原因分成许多类：如需求拉动、成本推进、结构性、进口型、本币贬值型、货币倒逼机制等等，但是无论通货膨胀的深层原因如何不同、传导方式怎样各异，其直接原因都是最终反映到货币供应量的过快增长，从而导致物价水平的持续上涨。正是从此意义上讲，通货膨胀是一种货币现象。作为通货膨胀的对立面，通货紧缩也是一种货币现象，即它首先是货币流通量的下降，而不等于价格下降。更进一步，通货紧缩首先是一种与货币流通量密切的货币现象。不管出现通货紧缩是人为的还是自发（内生）的，直接的表象应该是货币流通量的减少；所以，货币供应量可以作为一个近似的度量指标。强调通货紧缩是货币现象的另一个理由是，如果它不是一种货币现象的话，那么指出通货紧缩的政策含义就不清楚了。
其次，如果说通货紧缩的“两个特征”是思辨演绎的结果，那么“一个伴随”则是从历史事实中归纳出来的。两个特征是对通货紧缩本质的一个逻辑描述，用两个特征做标准去检验我们能找到的所有历史数据，就得到凡是两个特征同时发生的时候，都伴随着经济衰退。因此，用“两个特征、一个伴随”来把握通货紧缩比较全面，与历史事实相吻合，较好地做到了历史与逻辑的统一（单纯强调物价水平持续下降是不充分的）。下面，让我们来看一看历史上美、英、法、德发生的通货紧缩。
在文献中，公认的美国通货紧缩有两次：1920—1922年以及1929—1933年。从表1可以看出：美国1920—1922年以及1929—1933 年的通货紧缩符合“两个特征，一个伴随”。但是我们还可以看到：在1926 —1928年期间（早在大萧条之前），CPI （消费者物价指数）就已经持续下降。如果仅从CPI（价格水平）来判断的话，这3年中必定已经发生了通货紧缩。但是事实上，我们知道，在1929年大萧条发生之前，美国经济发展势头良好，处在其历史上的黄金时期。
表1本世纪美国的两次通货紧缩
（1920—1922年，1929—1993年）
价格
年份货币量GDP(bn＄)
PPI
CPI
1920 29.6 24.3 34.8 88.86
1921 18.7 21.7 32.8573.94
1922 18.6 20.3 33.7273.99
1926 19.2 21.5 43.6897.69
1927 18.4 21.1 44.7396.28
1928 18.6 20.8 46.4298.16
1929 18.3 20.8 46.6 103.9
1930 16.6 20.2 45.7391.1
1931 1418.5 42.6976.4
1932 12.5 16.6 36.0558.5
1933 12.7 15.7 32.2256
资料来源：弗里德曼、施沃慈，1963：《美国货币史，1886—1960》
一个更为极端的例子就是美国在19世纪最后30年的情形。在这段时间内，一方面，价格持续下降，如果以1865年的生活费用指数为100， 到1895年下降到71.6，下降幅度超过了1／4。但是另一方面，这段时间内的货币供应量是上升的，并且国民产出也是增加的。人们也并不认为美国是发生了通货紧缩。实际上，在这段时间里，商品价格下降的基本原因是在当时的金本位制下作为货币的黄金供应量的变化。从1865年到1895年，美国经济发展迅速，其黄金产量的增长速度却不及经济的增长速度。 因此， 与经济活动的增长相适应， 平均物价相应下调。 及至1895年，由于大量金矿的发现，作为货币的黄金储备大大增加，物价水平也因此随着上升。
从1900年到1987年，美国的生产资料价格指数下降了13次（本段中所用数据均为年度数据，“下降”是指与上年相比），消费物价指数下降了6次，货币供应量下降了5次，国民生产总值下降了9次。 按两个特征，一个伴随的定义，美国本世纪发生了5次通货紧缩（1907—1908 年，1920—1922年，1929—1933年，1937—1938年，1948—1949年）。同期，英国的生产资料价格指数下降了10次，消费物价指数下降了3次， 货币供应量下降了4次，国内生产总值下降了6次。按两个特征，一个伴随的定义，英国本世纪发生了2次通货紧缩（1920—1923年，1930 —1932年）。同期，法国的生产资料价格指数下降了6次， 消费物价指数下降了3次，货币供应量下降了2次，国民收入下降了2次。按两个特征， 一个伴随的定义，法国本世纪发生了1次通货紧缩（1930—1935年）。 同期，德国的生产资料价格指数下降了8次，消费物价指数下降了4次，货币供应量下降了1次，国内生产总值下降了4次。按两个特征，一个伴随的定义，德国本世纪发生了1次通货紧缩（1929—1933年）。
强调通货紧缩的两个特征和一个伴随，是想提醒大家中国目前面临的通货紧缩压力与历史上发生的经典通货紧缩有所不同。
二、关于通货紧缩理论的综述
本质上，通货紧缩的过程是一个商业信用被破坏的过程。现代经济运行以信用为基础。所谓经济萧条，从信用的角度看，就是信用的破坏。按照这个逻辑，经济衰退的产生过程，也应该就是信用的破坏过程，衰退越深，意味着信用破坏的规模和程度越深。
对于信用的破坏过程和大规模的经济危机的产生，主要有两种研究方法：一是货币主义者的研究方法，认为银行恐慌产生或者加重了货币收缩的后果，从而引致信用危机（注：弗里德曼、施沃慈（1963）强调了银行恐慌制造美国货币不稳定性的作用：在比例准备金制度下，公众提现就意味着存款的多倍收缩。如果没有外来的央行干预，对流动性的巨大需求就会使得银行资产价值下降，资不抵债，从而，经营稳健的银行也会因此而大量破产。1930—1933年的银行恐慌使得存款—现金比例和存款—准备金比例下降，从而货币存量收缩，这就损害了经济运行。直到1934年引入联邦存款保险之后，美国银行系统的脆弱性才得到根本改观。早在1914年就设立的美联储在1929—1933年的危机中反应迟钝，无所作为。），主要文献是弗里德曼、施沃慈（1963），Cagan （1965）；另一个就是商业周期的研究方法，认为信用危机只是商业周期上升阶段的转折点，是此前经济过度繁荣之后的一个必需的经历，主要文献是费雪（1933）的经典论文，以及后来在此基础上的补充观点和一些模型化的工作，其主要文献有Minsky（1977），Kindleberger （1978 ）， Bernanke（1996）。到了近些年，又有运用理性预期的研究结果，主要文献是Diamond & Dybvig（1983）。
货币主义学派强调银行的作用，而在费雪的理论中，银行只是其中的一个环节。下面我们结合货币主义者的理论和后来的学术进展，着重对费雪的“债务—通货紧缩”理论作一个综述。
故事的开始是在经济繁荣期间，由于过度投资引起的经济体系信用扩张（其原因可能是技术进步、体制改革、预算软约束、政治运动等），出现了过度负债的情形。在出现意外冲击（在费雪的理论中，就是以1929年的股市崩溃作为冲击）的情况下，则由于资产（如股票）贬值，其抵押功能大为降低（注：在信息不对称、存在代理成本的情形下，对于抵押功能的依赖性很强，这也是现在的一个重要研究方向。）。由于不能以其它方式（注：在一个所谓的“资本主义经济”里，经济单位偿付到期债务有三种途径：其一，资本营运的现金流（商业利润和家庭工资）；其二，举债或别的融资手段；其三，变现资产。）进行融资获得必要的流动性，债务人只能被迫以廉价抛售资产的方式来偿还到期债务。结果，相互交叉的信用链条就会受到猛烈的冲击和破坏。这样，货币乘数收缩（商业银行不得不考虑挤提的问题），货币流通速度下降（真实交易减少），广义货币下降，进而一般价格水平下降（从费雪交易方程式的角度理解，是很直观的）。在没有外生性的政府干预的情形下，由于信用破坏和交易下降，必然导致劳动雇佣减少，企业产出下降，破产增加。反过来，再回到债务偿付的问题上，虽然名义负债减少，但是，由于名义负债的清偿引起一般价格水平下降，真实债务增加。这样一来，在更大的债务压力下，劳动雇佣继续减少，企业产出继续下降，企业破产继续增加。
费雪计算了1929—1933年大萧条期间真实债务的变化。从1929年到1933年3月，债务清偿减少了20%的名义债务额，但是美元升值约75 %，这样，真实债务上升了40%[（100%－20%）×（100%+75 %）＝140%]。
除非有反向的力量阻止价格下跌，信用破坏（所谓“萧条”）就会持续下去。最终，仅仅当出现了普遍破产的局面，这个内生的不断放大的信用破坏过程才会停止下来。然后，就是经济复苏和新的繁荣—萧条周期的开始。以这样的方式摆脱萧条，代价就是破产、失业和饥饿。
如果费雪关于大萧条的债务—通货紧缩理论是正确的，控制价格水平的问题就显得异常重要了，只要能够稳定价格水平（注：费雪特别强调，价格水平控制并非万灵的妙药。即使美元达到理想的币值稳定状态，其他各种经济问题还是存在的，如债务问题、技术—失业问题、过度生产、价格扭曲之类的问题。），理论上就有可能预先制止萧条的可能。所以，在费雪看来， 一个重要的政策含义就是， 通过“再通胀”（reflation）的方式可以治愈和阻止大萧条的出现。
下面就以美国1987年股市崩溃始末作一个案例，从中理解费雪理论的最初的一些环节以及费雪所谓的“再通胀”的解决危机的办法是何含义。比较起来，1987年股市暴跌方式与1929年的股市行为方式非常相似。
费雪分析1929年股灾时指出，“在股市崩溃之后，大规模的债务清偿开始了”。这里，费雪的关键假设是，债务偿付发生困难时，如果没有外来的干预，就会内生地引致强制性的债务清偿。在股市崩溃的情形下，随着资产价格大幅下跌，贷款的抵押比例被蚀。这样，一方面，债务人以资产为担保从银行获得更多的抵押贷款就非常困难了；若得不到贷款，就只能被迫变现抵押资产，导致资产价格跌势更惨（注：由于最初过度负债，此时，债务各方是在争相廉价变现抵押资产。），资产变现所得远不足以清偿债务。另一方面，若资不抵债，就只有破产，而债务人的破产就意味着银行坏帐的出现，对银行体系的流动性造成压力，从而引起货币供应量的下降和货币流通速度的下降，这时，费雪的“债务—通货紧缩”进程就已经开始了。
纯粹从银行的角度来看：起初，是个别银行的慎贷行为，然后是大规模的银行集体慎贷行为推动了债务—通货紧缩的发生，从而将自己推向深渊。在“囚徒困境”的意义上，银行选择慎贷行为是理性的行为；但是，从行为的事后结果来看，银行是自己搬石头砸了自己的脚。
在股市行为方式相似、初始条件相同（股市崩溃）的前提下，为什么1987年股市崩溃没有引起1929年式的“债务—通货紧缩”的情形？这里的关键是：当债务偿付发生困难时，当局进行了外生的干预（注：判断当局进行了干预的一些证据是：第一，最后贷款人的介入，当时，当局极力鼓励各大银行放贷，借以阻止流动性问题的出现。第二，为了阻止流动性问题的出现，美联储还迅速地进行了相应的公开市场操作，吐出数量可观的货币量。第三，存款保险制度的设立，解决客户对银行体系的信心问题，有效地防止挤提的出现，算是一种间接的干预。），从而，使债务清偿所可能引发的流动性危机得到缓解，从而阻止了资产廉价出售，稳住了物价水平，使内生性的债务—通货紧缩过程在起始时就得到控制，没有发展。
防患于未然， 当然是最好的策略。 费雪的所谓“再通胀”（reflation）的解决办法，其基本的意思就是说， 维护经济支付体系的流动性是第一要紧的事情。如果出现内生性（endogenous）的流动性方面的问题，那就从外生（exogenous ）的角度用干预的方式将局势恢复过来。
三、走出通货紧缩：英国和法国的经验
宏观组（1998）分析了罗斯福新政的几十个法律，其核心是用大规模的财政政策启动内需，走出通货紧缩。财政扩张政策的要点在于，用扩大内需的办法启动经济，阻止价格水平继续下降。另一个思路通过本币贬值政策来促进出口。
这两个思路的差别在于，第一，财政扩张是由政府决定其支出方向，所以，低效的可能性大，这也是凯恩斯主义现在最受诟病之处；本币贬值刺激出口则是国内厂商根据国外市场需求不断作动态调整的结果，所以，应该更有效率。第二，对习惯于计划经济思维模式的人来说，由于财政支出总额可以控制自如，故这个政策更受推崇。汇率贬值效应究竟有多大，则不是可以事先决定的，会受到出口结构、贸易限额等等外在因素的限制。比较对付通货紧缩的两种思路是有益的，下面我们来研究一下英国和法国走出通货紧缩的经过。
1929年美国开始通货紧缩之后，英国也出现了通货紧缩。当时，出于对英镑国际地位的考虑，英国坚持认为必须维持金本位制。这样一来，英国一方面不得不执行高利率政策以维持英镑汇率，另一方面又不得不压低国内产品的价格以维持其国际竞争力。这实际上是实行紧缩通货政策。由于英国的贸易赤字增加以及国际资本市场的变化，国外市场对英镑产生贬值预期。这使得外国在伦敦的短期资金头寸纷纷抽逃。到了1931年9月，在黄金储备枯竭的情况下，英国不得不放弃金本位制， 允许英镑贬值。英镑的贬值是被迫的，但这是在大萧条中第一个贬值的货币，英国得到了意外的好处，英国经济很快从萧条中走出来。在实行贬值之后，由于同时放弃了传统的自由贸易政策、实行新的关税保护政策，英国经济取得了明显的恢复，在30年代取得了比20年代大得多的成就。贬值之后并没有带来通货膨胀，英国的物价水平基本上是稳定的。
与英国相比较，法国的通货紧缩有很大的不同。一方面，由于1926年至1928年的法郎贬值，法国积累了大量的外汇储备，另一方面是由于法国的贸易壁垒（高额进口关税）推迟了这一世界性危机在法国的开始。这样，法国在实行币值稳定的货币政策时有很大的余地。在1931年英镑贬值后，英联邦的其他国家货币也随之贬值。到1933年，美国也退出金本位制。作为金本位集团的领头羊，法国明显是将法郎高估了。法国从1931年开始出现预算赤字，但是法国认为，法国经济的基本面是良好的：有充足黄金储备支持的硬通货、低失业率（因为当时的数据是错误的）、物价缓慢地下降（认为是一种良好的通货紧缩趋势）。因此，尽管处于这种萧条的景象中，法国政府当时还是试图实现预算平衡。为了达到这一目的，当时有两种意见。多数人认为，当时，英国和美国货币都已经贬值，法国的物价显然高于美元和英镑区，过高的产品价格必须以紧缩通货的办法降低物价水平；少数人认为，产品没有竞争力是由于法郎的价格定得过高，必须以法郎贬值的方法加以纠正。
当时，在法国，实行紧缩通货政策的意见占了上风，主张法郎贬值政策的意见则根本不受重视。法国政府力图通过充分削减支出来促成国内物价下降，以使得法国的物价和外国的物价处在同一水平线上。这一政策实施中却完全失败了，通过削减支出并不能实现预算调整，即使实现了，也不足以全面降低法国物价和推动经济的发展。实际上整个30年代，法国一直没有摆脱预算赤字的困扰。到1936年人民阵线上台以后，才摒弃了这一错误的政策，改以通过增强购买力来增加预算来源和税收收入。购买力政策的核心是用控制消费水平以使投资增加来缓解危机，但是人民阵线同时执行的40小时工作制却抑制了经济恢复所需要的供给，并同时刺激了消费，增加了额外的通货膨胀压力。当时的法国资本外逃严重，投资和储蓄都没有得到恢复。到1936年9月， 由于货币不贬值就无法增加工资和促进生产，人民阵线被迫贬值法郎35%，经济和出口的短暂恢复持续到1937年2月，这时法国的物价全面上涨， 然而工业生产仍停滞不前，经济出现“滞胀”。这时，虽然国内的价格还在继续上涨，而外汇市场上的外汇牌价还在下跌，这样就使法国商品的价格低于国外的价格。到1938年5月，法郎几次贬值后的价值比1928 年的水平低了64%，但这时法国的经济终于开始恢复。
英法两国的共同点都是通过货币贬值走出通货紧缩的困境，但是英镑贬值有先动优势，英国的经济迅速走出衰退。而且，在进行贬值的同时，英国又实施恰当的政策组合，并没有带来通货膨胀的可怕后果。法国则恰恰相反。由于错误地判断形势，即使在本国产品的国际竞争力受到相对的削弱时，仍迟迟不肯采取相应的措施。最终是被迫将货币贬值了。但是，又因为没有掌握好政策力度，所以，法国经济恢复伴随了长达3年的贬值过程。
四、中国目前通货紧缩压力的机理分析
对于中国这样一个高成长的经济而言，凡是涉及绝对量的指标，出现绝对量的下降几乎是不大可能的，所以，更为恰当的方式是看这些指标的增长速度的变化。这句话可以用来批评我们“两个特征和一个伴随”的定义，可能给人以自相矛盾的印象。做研究最让人兴奋的莫过于发现逻辑推理与现实不相符合。
我国国有企业的长期低效是导致目前宏观经济状态的根本原因。从当局的角度看，对于国有企业，最初是财政，后来是国有银行（不管是谁，都是一回事），都是中央计划者负全部责任和风险的管理体制，即整个金融体系风险的安排与分散都是由中央计划者负责作出来的。
一方面，由于“赢了归自己，输了归银行（财政）”的投资制度，国有企业的负债率逐渐上升（宋国青认为超过60—70%；英国《经济学家》一文认为超过80%）。国有企业的低效率，就意味着国有银行的亏损；国有企业的规模越大，占GDP的比例越高， 就意味着国有银行的呆坏帐越多。
另一方面， 国家中央计划者作为所有国有银行的资产所有者， 自1993年以来出台了一系列的贷款约束规则，借以对银行的贷款行为予以约束。这会使得国有企业的“完全债务化”的速度减缓，尽管如此，其负债增长速度还是远远超过其资本增长速度。
从国有企业的角度看，其财务流动性面临越来越大的问题：即使不考虑贷款本金的偿还问题，规模日甚的利息支付（注：盈利率低，负债率又很高。6次降息，尽管不能从根本上解决问题， 却是缓和国有企业财务流动性困难的救命钱。）已经成为国有企业的严重负担，从而，即使在相当温和的通货膨胀的情况下，企业亦有相当大的流动性压力。同时，由于缺乏有效的破产机制，现行的资产重组的结果可能是好企业被坏企业拖垮。从整个的规模上看，就是国有经济（由国有银行所连通的国有企业）的全体效率累积性地恶化。
由于各种原因（压力），中央计划者必须保持相当的经济增长速度；但是，不能不考虑相应的经济增长代价。无论是被迫的还是主动的，事实上，中央计划者不得不在经济增长速度和经济增长质量（一个直接的体现和衡量指标就是国有银行的呆坏帐存量）这两者之间不断地作出权衡取舍。
自1993年以来，中央计划者为了控制金融风险（这与投资的低效率是同义语）而实行信贷收缩。到1997年第4季度， 东亚金融危机的教训（银行坏帐作为罪因），可能使得中央计划者的政策着力点在于更进一步控制金融风险（投资的低效率），信贷收缩的力度可能更大。但是，一旦对经济增长的压力超过对控制金融风险的考虑时，当局立即往确保经济增长速度的方向上倾斜（1998年确保经济增长8%）， 积极推行财政扩张的宏观政策。
问题是，自1993年以来逐步建立起来的贷款约束规则是有粘性的，没有立即改回去的逻辑。所以，出现了与1992年迥然不同的情况是，在现在中央财政加大投资，实施财政扩张政策的同时，并没有出现下面的企业也随之而上的情形，银行的贷款约束规则起了非常重要的约束作用。这是一个很重要的制度进步。银行系统的一定的独立性，对于中国长远的经济增长意义深远。
我们可以按照费雪的“债务—通货紧缩”的模型，以中央计划者的信贷收缩为起点，对中国1992年以来的宏观经济运行给出一个机理分析。
首先是1992年对经济的高能启动，造成空前的投资热潮和巨大的通货膨胀压力。然后是1993年夏天非常及时的治理整顿。在随后的几年里，《贷款通则》、《中国人民银行法》、《商业银行法》相继出台。在银行贷款规则约束下，低效的国有企业得不到贷款，经营日益困难。银行贷款的风险加大，主要表现在不良资产比重上升，收息率下降，银行贷款越发谨慎。同时，在低效重复投资的情况下形成的产品供给能力相对过剩，从而一般价格水平下降，使得国有企业利润下降，还本付息的压力加大，经营更加困难。由于一般价格水平下降，真实利率上升，真实负债加重，企业的财务流动性的压力使得分析的逻辑又回到了分析的起点。如此形成一个内生性的，有自我加强趋势的通货紧缩过程。
从费雪的“债务—通货紧缩”框架理论来看，无疑，过度负债和通货紧缩的问题在中国宏观经济中都是存在的。但是，中国有一个基本的差别。美国是私人企业负债，不能还债就得破产，由此引发破坏信用链条的连锁反应，通货紧缩随之出现。所以，相关的债务债权人必须对此承担风险。中国则没有有效的破产机制对企业的投资决策进行约束，在单个国有企业无需承担与责任相对称的风险的同时，只能是中央计划者负责国有经济的全体风险管理。这样，假使破产有效，只能是国有经济全体破产才可能是有效的约束；对于国有经济的全体风险，也只有中央计划者可能有规避的激励。对于中国的国有经济全体来说，风险的解决既然是这样的一个长程传递过程，很有可能的一个结果就是，要么苟且，观望事态进展，要么大家一起死。
从解决问题的角度来看， 在费雪看来， 还有“再次通货膨胀”（reflation）的解决问题的办法。因为即使企业过度负债， 但大致上还是有效率的，只要有最后贷款人对经济中过度负债企业进行注资，阻止债务危机的扩散，经济就可以继续运行下去，也即是说，是以经济体系其他部分基本有效率为前提的。在中国，这个解决方法行不通，中央银行或财政注资解决不了中国国有企业的微观机制问题。
五、政策含义
中国的问题主要不在宏观政策调整，而是在微观机制上。
面对我国前所未有的通货紧缩压力，在经济学界和决策层都多少存在一些急躁情绪：恨不得政府今天采取的有效措施，马上就能收到明显的效果。这些想法是不切实际的。有人提出要求修改中国人民银行法，使得中央银行可以向财政透支，以启动经济。我们知道中国人民银行法中规定央行不得对财政透支（第28条），是对我国过去多年历史经验和惨痛教训的总结。我们要问的问题是：克服目前的困难，是否需要改变游戏规则？游戏规则的改变对政府、公众的预期形成有何影响？
在目前的情况下，如果采用中央银行向财政透支，大量增加财政支出，豁免企业尤其是国营企业债务，那就有可能导致赖帐经济的出现。这些措施对经济的危害主要表现在它对守信用的企业和个人的道德的摧毁。个人也好，企业也好，他们是否能够守信用，借债还钱，主要取决于他们的信念和对如果赖帐所产生的后果的预期。在现实生活中，我们是无法区分哪一笔赖帐是正义的，哪一笔是故意的。大量放水、豁免债务，总体而言是对好企业的惩罚和对坏企业的奖励，因为每一个坏企业都能够论证它们亏损的历史原因是应该由国家负责的。
那么是不是坚持贷款条件、坚持预算平衡就能防止赖帐经济的出现呢？回答是否定的。面临当前通货紧缩的压力，如果我们采取了过紧的货币政策和财政政策，我们将犯历史性的错误。那样我国国民经济会继续下滑，下岗失业会更加严重，金融系统支付困难，社会稳定将受到威胁。社会不稳会导致政府的应急救助措施，而这些措施通常来自预算外财政支出、非正常贷款，最后迫使央行放出基础货币，所造成的后果还是有可能出现赖帐经济。
毫无疑问，最根本的问题就是提高经济绩效。一个充斥着不可持续的信用扩张的经济结构最终是要坍塌下来的。一个充斥着大量的不良债权的经济体系是不可能持续发展下去的。所以，更进一步地看，更深层的改革方向就是，促进微观机制的建设，增加企业进行有效率的扩张的激励。说到微观机制改革，就需要时间。那么现在我们应当做一点什么好呢？
保护非公产权。民间投资减少的一个重要原因是对非公产权保护的法律框架不健全。也就是说，资产所有者的不确定因素多，保卫自己财产的交易成本高。对于非国有企业而言，一方面，由于就业的压力，保护私有产权是可置信的；另一方面，这并不意味着，私营企业在维护其产权方面就会有足够的谈判权。没有相当明确有效的维护私有产权的法律条款，大量的无形的激励损失就会发生：由于担心国家或国家机关的机会主义行为，使企业家无法形成对将来的稳定预期（注意，稳定预期并不意味着结果确定，一件事可以只有1%的成功概率， 但成功后果的法律界限要清楚），私有的投资者不会全力以赴地投资作事业。
打破垄断，向非公企业开放更多的领域。大多数规范化的改革都带有紧缩效应。我们这些年一直在规范银行业、规范保险业、证券业等等，这是完全正确的。问题是我们开放了哪些领域？我们在计划经济下的一整套规章制度、管理办法都是管人的，现在是清理这些陈规旧矩的时候了。开放、松绑作为一个改革战略有着辉煌的过去，必将有更灿烂的未来。
进一步开放金融业。相对于国有企业，国有银行的改革是相对快了，但是相对于非国有企业，其改革则是相对慢了。在国有银行改革相对于非国有企业慢的情形下，允许多渠道资本（包括私人资本）进入银行业也许是一个适当的政策选择。与非国有企业在国有企业周边崛起是同样道理，没有理由怀疑在国有银行体系之外建设非国有银行的合理性。在历史上（特别是本世纪上半叶），中国并不缺乏银行家方面的人力资本。当然，初期的混乱总是有的。最初，乡镇企业的混乱也是不少的。目前城市信用社出现的金融风险不能证明对私人资本开放金融业是错误的。
支持中小企业。在商业原则的前提下（减少寻租），政府支持中小企业还有很多事可以做。
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