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一、公司制：“资合”机制
公司制是指风险投资基金的管理人和投资人分别出资，以股份公司或有限责任公司的形式设立公司。公司制基金的实质是一种“资合”机制，即基金的管理人和投资人共同出资成立风险投资公司，无论是股份有限公司还是有限责任公司，其出资人都只对自己的出资额承担有限责任。而通常情况下，为了增强投资人的投资信心，确保顺利完成基金的募集，管理人的出资比例相对较高。
管理人和投资人成为公司的股东后，按各自的投资比例选举成立董事会和监事会，并由董事会行使决策职能，监事会行使监督职能，再由董事会聘任基金管理人成为基金的经营管理层。由此，基金的日常具体运作委托给管理层经营。尽管基金的具体运作由经营管理层来实施，但实际上项目的投资决策往往是由“投资委员会”制定，而公司制的“投资委员会”一般由“董事会”来代替。
1.公司制风险投资基金管理模式的运作
第一，管理人的激励方式。一般来说，公司制风险投资基金的管理人按照“年薪制”获得基本报酬，每年根据投资绩效获得一定的奖金激励。
第二，投资收益的分配方式。风险投资基金所取得的投资收益由投资人和管理人按照投资比例分配。
第三，基金的解散方式。一期基金完成所有投资项目的回收，按照投资比例分配投资收益，并通过公司“清算”的方式进行投资成本的回收。
第四，二期基金的设立方式。风险投资基金在完成一期基金60％以上资金投资后，管理人可以通过成立第二家风险投资公司来发起设立二期基金，其中投资人股东会受一期基金投资绩效的影响，股东人数和投资金额发生较大的变化，而管理人股东的变动相对比较小。
该模式具体运作过程见图1。
图1 公司制风险投资基金管理模式
2.公司制风险投资基金管理模式的缺陷
第一，双重征税。作为公司制的风险投资基金，天生就具有两个被征税的主体，一个是风险投资基金本身需缴纳企业所得税，另一个是管理人和投资人本身需缴纳各自的所得税，由此形成了公司制风险投资基金被双重征税的体制。如果没有对公司制风险投资基金政策上的扶持，将会造成与合伙制基金不公平竞争的局面。
第二，资金使用效率低。公司制的风险投资基金一般采取资金全额到位制或者分期到位制。毕竟基金刚成立，即使有项目可以进行投资，也需要一定的时间来完成数个投资过程，必定会造成资金的使用效率比较低，从而导致基金的投资收益率降低。这对于投资人和管理人来说都是非常不利的。对管理人来说不利于计算和说明该基金的真实投资绩效，不利于下期基金的募集；对投资人来说，造成了资金的闲置浪费，降低了资金的投资收益率。
第三，激励短期化。公司制基金对管理人激励一般采取“年薪制+年终奖金”的方式。这种激励方式的最大不足在于注重短期化，而忽视了长期激励措施，这与基金运作长期性不匹配，造成管理人和投资人的利益趋向不一致。
第四，公司制基金的解散方式比较繁琐。管理人完成一期基金大部分之后，均可以开始募集新的基金。如果募集新的基金，必须重新设立新的公司制基金，而旧的公司解散需要进行“清算”流程，手续比较繁琐。此外，在整个公司制基金运作过程中，缺乏一个持续经营的实体来实现基金的连续性。
二、有限合伙制：“资合”与“人合”的统一
1.合伙制：“人合”机制
合伙企业是指两个或两个以上的合伙人订立合伙协议，共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的营利性组织。在合伙企业中合伙损益由合伙人依照合伙协议约定的比例分配和分担。合伙企业成立后，各投资人获取收益和承担责任的比例就已确定。合伙的基本法律特征：依协议自愿成立；共同出资、共享利润；合伙经营，即全体合伙人共同经营；合伙人以其个人财产对合伙组织债务承担无限连带责任。
对于合伙企业而言，合伙只是一种依附于各合伙人的契约关系。因此，自然不应该也无法对这种契约关系征税，而只能在合伙人环节征税，所以其天然的优势在于避免双重征税。但是合伙企业本身也存在一些不足之处。首先，合伙成员对于其企业债务负有无限责任，即所有成员的私人资产都当然地成为其债权的担保品，这种机制无法让那些只愿意承担有限责任的合伙人实现入伙；其次，单个成员的所有权非经其他合伙人同意不能转移，造成股权流动性比较差；其三，因死亡或其他事件能够终止合伙，故其存在不稳定性。就其规模而言，合伙制企业一般大于独资企业或单人业主制企业，而小于公司制企业。但是，随着合伙企业逐步借鉴公司的机制之后，某些合伙企业越来越类似于公司实体，逐步衍生出来“有限合伙制”，即“有钱出钱，有力出力”的组织模式。
2.有限合伙制：“人合”与“资合”的融合
有限合伙制是指企业由有限合伙人和普通合伙人组成。普通合伙人出资出力，参与经营管理，对经营损失承担无限责任。有限合伙人只提供资金，不直接参与决策和经营，以出资额或承诺出资额为限，承担有限责任。有限合伙制是在合伙制的基础上，通过借鉴公司制逐步形成的，从而实现“人合”与“资合”的有机融合。
首先，有限合伙制赋予合伙企业类似公司一样的法律实体地位，克服传统合伙企业“人合性”的不足；其次，全面引进公司的“有限责任”机制，借鉴公司的“股东既享受有限责任保护，又能通过股东大会对公司实行必要控制”等机制，保护有限合伙人的权利。其三，在实际运作过程中，通过引入公司的法治机制，克服传统合伙企业“人治”的不足。比如风险投资公司专门设立“顾问委员会”等常设机构，解决有限合伙人与普通合伙人之间的信息不对称问题。此外，在管理团队的内部设计上，现实中的有限合伙也很少再按典型意义上的有限合伙结构运作(即由众多普通合伙人共同管理)。越来越多的有限合伙企业需要在众多普通合伙人中选举出“首席合伙人”，这就使得有限合伙中的首席合伙人与其他普通合伙人之间的关系，已经类似于公司中的总裁与副总裁的关系。
3.有限合伙制的模式和特点
有限合伙制通常包含三种相关主体，见图2。第一个是基金管理人，也就是所谓普通合伙人(General Partner，CP)，也称一般合伙人，承担无限责任；第二个是基金投资人，也就是有限合伙人(Limited Partner，LP)，承担有限责任；第三个是由管理人发起募集，而由投资人投资的各期基金。一般来说，风险投资的管理人投资基金的1％，而投资人投资基金的99％。每年管理人收取基金总额的2％～2.5％作为基金管理费，用于基金的日常管理运作的开支之用。在投资人获得投资成本之后，管理人享有基金收益的20％，而投资人享有基金收益的80％。有限合伙公司有固定的存续期限，通常是10年。如果合伙合同中带有延长合伙的条款，通常也只有1～2年的延长期，最多能延长4年。基金管理人在完成一期基金60％以上投资之后，管理人会发起二期基金。由此，基金管理人几乎是每隔3～5年的时间就要筹集新的合伙基金，同时管理几只基金。每个基金都有不同的存续期限，并且每个有限合伙公司在法律上是独立的，管理上也是分开的。
图2 有限合伙制风险投资基金管理模式
第一，避免双重税赋。有限合伙制之所以在全球特别是美国风险投资业能够取得如此迅速的发展，主要是因为有限合伙企业本身并不是所得税纳税义务人。有限合伙企业的全部收益在分配给每一个合伙人(包括普通合伙人和有限合伙人)之后，再由他们按照自己适用的税率纳税，避免了公司制下的双重税赋。
第二，有限合伙企业能够给普通合伙人提供较好的激励机制。普通合伙人一般以管理费和有限合伙公司的利润分配作为收入，后者被称为附带权益。普通合伙人的管理费一般以其所管理基金资金总额的一定百分比收取，并在有限合伙公司存续期间保持不变。大多数的基金管理人按照基金总额2％～3％的比例收取管理费。每期基金解散之时再进行利润的分配，在扣除所有的费用之后所剩下的利润，基金管理人和投资人按照2/8原则进行分配。即基金管理人获得利润的20％，基金投资人获得80％。同时，作为普通合伙人的创业投资家们具有相对较大的独立决策权利，这是因为有限合伙人如果干预投资决策，他们就有丧失有限合伙人地位的风险。并且，对于创业投资家而言，通过1％的出资就可以支配100％的资本，这不仅形成了有效的资本放大效应，而且在一定程度上也构成了对管理人的内在激励。
第三，业绩的衡量。由于信誉机制在创业资本市场中起着非常重要的作用，而信誉的建立和维护又是基于过去的投资业绩大小，所以必须建立一套有效方法来衡量基金管理人的业绩。通常的业绩衡量方法是内部收益率(Internal Rate of Return)，它可以在有限合伙公司的每一个阶段进行及时的衡量分析。为了提高资金的使用效率，有限合伙制基金的资金使用均是采取“Capital Call Down”的方式，即在项目完成投资决策后才让有限合伙人将资金打入基金账户，避免资金的限制浪费。
第四，约束机制。在有限合伙制中，有限合伙人对普通合伙人的约束是多方面的。首先，管理人作为普通合伙人出资1％，但对债务负有无限连带责任，极大弱化管理者的道德风险，约束其随意性投资行为。其次，管理人声誉的约束。由于合伙期限一般只有10年，管理人要想不断地筹集资金，就要努力地保持自己的声誉，需要不断地创造出成功的业绩，以保持声誉，彰显能力。三是有限合伙制实行报告制度。即管理人须定期向有限合伙人报告机构运作情况，这也在一定程度上对管理人起到控制作用；此外，为防止普通合伙人的过度风险投资，协议中还可规定单个项目的投资额占资本总额的最大比例等。
三、风险投资基金管理模式实证：公司制VS有限合伙制
管理人和投资人作为风险投资基金的博弈主体，如果撇开外在的法律限制和税收等因素，管理人从减少约束角度考虑，大都倾向于以有限合伙型设立，而投资者从更好防范道德风险角度考虑，则多倾向于以公司型设立。特别是对那些具有一定投资经验的实业企业和商业性投资机构，他们在选择投资基金时，除了期望获得投资收益外，还往往期望参与基金重大决策，故更倾向于以公司型设立创投基金。
1.税负不公国家：风险投资基金以有限合伙制为主流形式
以美国为例，1980年以前，公司制一直是美国风险投资行业的主流形式。但自1980年后，有限合伙制逐步取代公司制成为美国风险投资行业的主流。根据美国风险投资协会的数据显示，自20世纪80年代末，美国独立的有限合伙制基金管理的资本总量占整个行业获得的承诺资本总量的比例一直稳定地维持在80％左右，而在1984年，这一比重还只有40％。
在管理人和投资人的博弈中，推动有限合伙制成为美国风险投资行业的主流，主要基于三个方面的动力：
第一，管理人推动有限合伙制的原动力是避免双重征税。美国对公司型企业实行双重征税。从1969年开始，公司的资本利得税一项就高达49.5％；且在公司将收益分配给投资人后，还要再缴纳所得税。特别是管理人从创投公司所得收益，还必须适用高的公司税，而合伙企业则不仅企业本身免税，且收益分配到合伙人后也只需按低税率缴税，就更是激励创投家们倾向于按有限合伙型设立风险投资基金了。
第二，被动投资人的出现促进了有限合伙制的发展。在美国风险投资行业的最初阶段，公司制基金为美国的主流形式。主要原因在于管理人面对的募资对象是一些实业企业或者金融机构等，谈判地位相对较弱，而实业型的投资人作为一种积极的投资人，出于对自身产业战略发展的要求，必然要求更多的参与风险投资的投资决策和管理，由此倾向于设立公司制的基金。在处于弱势地位的情况下，管理人为了募集到资金，不得不选择公司制基金形式。
第三，管理人自身的完善提高了与投资人的谈判地位。在美国的风险投资行业起步阶段，各个行业的精英加入这个新兴行业，但是究竟如何运营一个基金，管理人还处于摸索阶段。风险投资行业经过二十年的发展之后，涌现出一大批的顶级管理人和管理机构，其中包括Sequoia Capital、Mayfield、KPCB等。这些顶级机构所创造的投资神话，逐步提高了与投资人的谈判地位。甚至出现在某些管理人募资的时候不是投资人在选择管理人，而是管理人在选择投资人的情况。
2.税负公平国家：风险投资基金以公司制为主流形式
公司制基金和有限合伙制基金等投资性企业均不从事实际工商经营活动，主要从事项目投资业务，并且获得收益后也通常要将收益及时分配给投资人由投资人缴税。故为了提供税制上的便利，在德国、澳大利亚等少数国家，无论是有限合伙制还是公司制基金，如果能够满足“已将每年所得收益全部分配给投资者”等条件，均可申请作为“投资管道”而仅在投资者环节纳税。由于该项政策实现了公司制基金与有限合伙制基金的税负公平，而公司制基金在公司内在机制上优于有限合伙制，故这些国家的创投基金一直以公司制为主流。
四、中国特色风险投资基金管理模式探讨
近期，关于什么样的管理模式最适合我国风险投资市场发展的争论在业界日渐升温：一部分专家认为，有限合伙制能够最大效率地平衡普通合伙人和有限合伙人之间的风险和收益，将成为我国风险投资基金发展的趋势；但另一部分专家却认为，从当前我国的税制条件和政策倾向上看，公司制更容易获得支持，因此，在较长的一段时间内，公司制风险投资管理模式将是市场的主流。
目前，中国风险投资的法律依据是2006年3月十部委颁布的《创业投资企业管理暂行办法》和2007年7月生效《合伙企业法》，以上法律依据决定了风险投资基金的管理模式。2008年7月在天津举行的私募股权基金大会上，天津市政府表态在天津滨海新区建立中国私募股权基金特区大厦，在天津注册的私人股权投资基金三年免征所得税，但这只是地方政府的返税政策，尚未得到广泛推广。
1.中国国情：风险投资行业的初级阶段
第一，中国针对风险投资行业的税收等法规政策不完善，造成风险投资管理模式不同。
公司制在我国市场经济中扎根已久，其成熟的治理框架为管理层所熟悉和推崇。目前对风险投资的扶持政策主要是以公司制为框架建立的。根据我国《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》和《企业所得税法》，目前国家关于风险投资基金的税收优惠政策，仅针对公司制基金。在这样的税法框架下，投资领域符合税收优惠条件的机构可能仍将倾向于公司制的组织形式。
我们的有限合伙法律规定只是在2006年才经过修订正式生效，还处在一个培育期，整个社会对合伙企业的认知程度还不高。尽管新《合伙企业法》正式实施后，“有限合伙”在我国风险投资领域有如雨后春笋般出现，但是这些基金在设立和经营中也出现了许多尚待解决的问题。其中两大问题需要破解，其一是无障碍的工商登记制度。虽然针对新《合伙企业法》的正式实施，国家工商行政管理总局已下发了《合伙企业登记管理办法》和《关于做好合伙企业登记管理工作的通知》，对合伙企业登记管理工作进行了细化和补充。但部分地方工商部门对于有限合伙企业登记管理的条件附加了地方规定，使得全国范围内尚未形成统一的工商注册程序办法，有限合伙企业的工商登记仍存在障碍，一些实际操作问题有待明确。其二是公平的税收环境。目前国家出台的对私募基金，尤其是风险投资基金的优惠措施都是基于公司制进行设计，其中对于企业所得税的优惠最为直接和明显。比如新《企业所得税法》及其实施条例中规定，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的，可以按照其投资额的70％，在股权持有满2年的当年抵扣该风险投资企业的应纳税所得额；当年抵扣不足的，可以在以后纳税年度结转抵扣。
比照公司制，有限合伙制企业虽然没有在特殊项目上有明确的优惠政策，但有限合伙制企业免除了公司制必须缴纳的25％的税收，避免了双重征税。然而，在项目退出时，利润分配至各投资人时，目前还没有缴纳税收的细则，需要国家针对有限合伙人纳税问题进行明确的规定，这都会为合伙制公司的具体运营带来不确定性。
基于中国当前税收制度的国情和工商登记制度，决定了短期内公司制仍是风险投资管理模式的主流。
第二，基金管理人市场不成熟，产业经验不足。在与投资人谈判中处于劣势地位，使得具有产业背景的投资人参与到投资决策过程中。
风险投资是专业化的投资，管理人不仅要有丰富的知识、经验和专业的管理能力，同时对技术、金融、资本市场要有深刻的认识和较强的市场运作能力，而中国基金管理人队伍尚未形成规模。
目前国内很多管理人，特别是新兴的管理人，大部分是由投行或证券投资人转型过来的，先天的产业经验缺失，又将大量的精力放置在成熟项目上，以追求快速的成功。而成熟项目的行业跨度很大，专业千差万别，因此在对项目的评价过程中，事实上更加放大了管理人的产业缺陷，加剧了投资人的担忧和不信任，冲淡了他们原先依赖对资本市场和上市规则的熟悉所建立起来的信任和尊重。
中国的风险投资行业还处于初级发展阶段，中国现有的管理人一共也就在行业摸爬滚打七八年，在整个团队中可能就那么一两个老总有比较长时间的经验，那么剩下的整个团队，只有两三年的经验，这就会潜藏着风险。而中国做产业的企业家，一般都拥有超过十年以上的创业经验，他们对企业的运营非常了解和熟悉，因此很多民营企业家要亲自披挂上阵。此外，整个市场上信用体系都没有完全建立起来。
公司制的基金管理模式使得具有产业背景的投资人有更多的参与和决策权，管理人的弱势、投资人的强势，使得公司制基金模式在当前大行其道。
第三，投资人不成熟，被动投资人较少，积极投资人仍是当前市场的主流。在美国、欧洲等风险投资发展程度较高的国家和地区，投资人往往是多渠道的，很多机构投资者都是风险投资的重要资金来源。根据欧洲创业投资协会1998年到2002年对欧洲股权投资基金募集资金来源的结构分析，银行类大约占24％，保险公司大约占12％，养老基金大约占22％，基金的基金占9％。这些投资人通常不参与基金的日常管理和决策，称为被动投资人。而中国风险投资市场的投资人群体中，主要的资金来源于具有产业背景的民营企业。根据《投资与合作》针对中国29家本土风险投资机构进行研究发现，其背后出资的民营企业近300家，占到出资的90％以上，出资总额大约130亿元人民币。
民营资本积极参与到风险投资行业，大大促进了行业快速发展，同时，也导致了一些不利因素的产生。一方面，中国经过30年的发展，民间沉淀了大笔闲置资本，据不完全统计，仅在民营经济最为发达的浙江省，民间资本就已高达9300亿元左右。这些资本经历过炒股、炒房、炒棉、炒煤后，目前又参与到风险投资市场。这些短期资金过多地参与到风险投资这个需要长期投资的行业，必然造成行业的不稳定，不利于风险投资行业的长期发展。另一方面，大部分民营资本主要是基于自身产业发展的需要，希望借助于风险投资，完善自身的产业布局，所以这些企业家为了更多地控制和参与风险投资的投资决策，必然需要参与基金的董事会或者投资决策委员会。
基于当前政策的不明确、管理人的弱势、投资人的强势等三个方面的原因，公司制基金在短期内仍然是中国风险投资机制选择的主流。
2.中国特色管理模式构建：模拟有限合伙制
短期内公司制仍占风险投资行业主导地位，但是有限合伙制又是一种趋势。基于此，我们可以通过借鉴“有限合伙制”的机制优势，通过改造公司制基金的管理运营模式，构建具有中国特色的风险投资基金管理模式——“模拟有限合伙制”，即公司制下的有限合伙制，由此来实现“资合”与“人合”的融合。
第一，国内基金管理人管理人民币基金。针对国内基金管理人发起成立的人民币基金，基于模拟有限合伙制的思路，可以设计以下的管理运作模式。首先由本土合伙人共同成立一家基金管理公司；然后发起募集第一期基金，其中管理公司投资基金份额的1％，而其他投资人投资基金份额的99％。除首期注册资本所需资金外，其他资金根据项目需要分期到位。管理公司每年提取2.5％的管理费作为日常费用开支，待完成投资并取得投资收益后按照2/8原则分配，管理公司获得20％的收益，投资人获得80％的收益，见图3。
图3 中国特色风险投资的管理模式
该模式最大限度地借鉴了“有限合伙制”的优势，同时又符合中国当前的政策国情。此外，也非常有利于管理人的稳定性。管理公司存续下来形成一个稳定的管理机构，在完成一期基金60％份额的投资以后，同一个管理公司可以发起募集二期基金；同时，合伙人的利益通过股权关系绑定在管理公司层面，可以通过转让股权的方式实现合伙人进退。经过几年的打造，管理公司延续下来，由此形成统一的品牌管理人。
第二，海外基金管理人管理人民币基金。海外基金管理人募集人民币基金难题：一方面，因为海外基金管理人“地头不熟”因素，在境内募集基金面临投资人偏少；另一方面，即使基金募资后，又与其管理的境外基金形成利益冲突。
国内现行的方式是采取中外合资资金模式，即海外管理人把境外基金拿出一部分与本土基金做JV(Joint Venture，中外合资)机构。目前苏州工业园区引导基金有限公司投资的软银中国人民币基金、智基创投的人民币基金均采取中外合资结构。但是根据中国现行法规，设置中外合资基金，又遇到两个新的问题：其一，中外合资基金对项目的投资被视为外资，这样，实际上对于这些基金的投资就受到了很多限制。其二，结构中加入了外资，基金设置程序也会比较复杂。
针对海外基金管理人发起募集人民币基金，可以借鉴“模拟有限合伙制”的方式。由境外管理人在境内成立全资的管理公司，然后再按照“模拟有限合伙制”的方式，由境内管理公司发起募集人民币基金。境内基金与境外基金签订《平行投资协议》，由此构建境内和境外对项目的平行投资。在项目投资的例外选择上：如果仅适合人民币投资的项目由境内基金投资，仅适合美元基金投资的项目则由境外基金投资，见图4。
图4 中国特色平行投资模式
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