论国有企业改革与全面上市_股票论文

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一、企业整体上市的背景和条件

通常讲的企业整体上市是指集团公司或母公司通过股份制改革,在集团层面或母公司层面形成多元投资主体或产权多元化,集团公司或母公司的资产全部进入股份公司并上市。通常我们还讲企业主营业务资产整体上市,这是指与集团公司或母公司主营业务相关的资产全部进入上市公司,非主营业务资产则进入存续企业,同时保留一个集团公司,但习惯上把这种类型也称为整体上市。

整体上市是相对于分拆上市而言的。所谓分拆上市,即将企业部分资产剥离出来,通过重组改制到资本市场上市,也可称为部分上市。严格来讲,主营业务资产整体上市也属于分拆上市。在我国证券市场不长的发展历史上,从1990年底上海证券交易所开业到1994年以前,由于发行审核采用的是股份配额制,上市公司基本上都是由集团公司的资产分拆而来,因此大都属于分拆上市。1995~2000年,由于额度制从股份配额改为家数配额,开始出现分拆与捆绑相结合的股份改制方式,但其实质仍然属于分拆上市或部分上市。2001年以来,随着证券市场发行体制市场化改革的不断深化,尤其是伴随着股权分置改革和发行保荐人制度的建立,证监会和包括国资委在内的其他政府部门开始大力宣传和推动企业整体上市。需要指出的是,在我国证券市场成立之初,企业改制上市大量采用分拆方式有其历史必然性。

一是当时企业的资产质量和盈利能力不高。企业资产质量和盈利能力是企业整体上市的基础和决定性因素。中国证监会对企业公开发行上市有一系列的规定和要求,而当时大部分国有企业的持续盈利能力、资产负债率、净资产收益率、不良资产率等指标离公司上市的要求差距较大,而且短期内难以整体达标,因此将集团内部部分资产剥离出来单独上市是当时国有企业发行上市的惟一可行办法。

二是当时证券市场的容量有限。企业整体上市需要证券市场大量的新增资金支撑,特别是大型企业整体上市募集的资金一般很大,动辄上百亿元甚至达数百亿元,2005年宝钢为整体上市进行增发,规模达到280亿元。而在相当一段时间内,我国证券市场的容量有限,无法承受企业整体上市带来的资金压力。

三是存续企业的生存和分立比较困难。对绝大多数企业来讲,整体上市涉及剥离非经营性资产和不良资产的问题。由于主营业务和优良资产大多改制上市,存续企业自我发展能力普遍较弱,生产经营较为困难,不少企业处于亏损状态。如中国铝业公司2001年12月11日重组改制到境外上市时,其下属的中国长城铝业公司一分为二,经营性资产和盈利能力强的资产进入中铝股份上市部分,存续部分重组改制为新的中国长城铝业公司,2003年资产为20亿元,其中经营性资产只有5亿元,仅占全部资产的1/4,难以实现自我生存和自我发展。

四是机构投资者发育不足。成熟资本市场近一二十年的一个重要趋势是机构投资者越来越重要,被称为“蓝色巨人”的美国国际商用机器公司(IBM)全部18亿股份除少部分被散户持有外,主要是由各种基金机构持有。在美国等发达国家资本市场上,投资基金是一支重要力量。截至2005年1月,美国投资基金的资产规模达7.5万亿美元,其中股票基金占近60%。而在相当一段时间内,我国机构投资数量有限,规模不大。2001年我国推出第一个开放式证券投资基金,2002年开始成立中外合资基金管理公司和实行QFII制度,但开始阶段规模都不大,根本无法满足大型企业整体上市的要求。

此外,股权分置的存在也是阻碍企业整体上市的一个重要因素。在股权分置问题和形成股权分置的政策性因素未能解决的情况下,推进企业整体上市势必会放大市场上非流通股的数量和比重,给实现股市全流通增加难度和复杂程度。

从当时我国资本市场和企业的实际情况出发,同时也为了平衡各地区、各部门纷纷上市的要求,证券市场监管部门采用了上市额度管理办法来控制上市公司的规模,即根据资本市场的容量确定上市公司的指标和发行规模,按地区和部门下达指标和规模。受发行规模和流通数量的限制,拿到上市指标的公司大多采用了分拆上市的办法。同时,受当时认识的限制,一些地区和部门将企业上市作为帮助国有企业脱困的途径,将符合条件的企业与困难企业“捆绑”上市,这也迫使企业只能采用分拆上市的做法。

看待我国资本市场的成就和不足应从历史、发展的过程进行评估。分拆上市作为一种现实的选择对于推动国有企业改革和证券市场发展起过积极作用,但也确实存在不少弊端:一是不公正的关联交易盛行;二是上市公司违规为控股股东提供担保或抵押;三是控股股东损害上市公司和中小股东的利益,普遍存在着控股股东违规占用上市公司资金的现象。在公布的侵占上市公司资金数额最大的企业中,前几位都是国有企业,其中名列第一的三九企业集团及其关联方违规占用其控股的上市公司——三九医药资金达37.4亿元。本来企业上市的一个重要目的是筹集资金促进企业发展,同时回报出资人和股民,但我国不少企业上市的目的就是为了“圈钱”,根本没有考虑过向股民分红,现在一些控股股东又把上市公司视为“提款机”,随意占用上市公司的资金。这是股权分置改革前我国上市公司业绩总体呈下降趋势的一个重要原因,也是我国股市难以健康发展的一个体制性原因。

总结我国国有企业改革的经验教训,国资委强调要推进国有企业整体上市。在2003年12月召开的中央企业负责人会议上国资委提出,“具备条件的中央企业要加快重组上市的步伐”。2006年12月国务院办公厅转发了国资委制定的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》,文件明确提出,“积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市,鼓励支持不具备整体上市条件的中央企业把优良主营业务资产逐步注入上市公司,做优做强上市公司”。在2007年1月召开的中央企业负责人会议上,国资委再次强调,“中央企业要加快股份制改革的步伐,有条件的要积极吸引战略投资者,实现母公司整体改制和上市”。

证监会对企业整体上市也十分重视和支持。2003年9月证监会发布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》,文件规定,自2004年1月1日起新发行人申请首次公开发行股票,应当自设立股份有限公司起,不得少于三年。但国有企业整体改革涉及的股份有限公司,或者有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司不受这条规定限制。2005年8月证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部5部委发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,文件指出,“在解决股权分置问题后,支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”。2005年11月证监会发布了《关于提高上市公司质量意见》,文件表示,支持“具备条件的优质大型企业实现整体上市”。

专家和媒体对整体上市给予了很高评价。普遍认为,股权分置改革是我国证券市场发展的一个里程碑。有专家把资产注入式的整体上市看做是与股权分置改革同等级别的一场变革,并预测这将在1~2年内彻底改造中国股市的微观结构。还有的专家把中央企业整体上市称作是继股权分置改革之后的又一次革命。

证券市场上的机构和股民对整体上市也普遍看好。整体上市特别是中央企业整体上市已经成为当前股市的热点,许多个股甚至一有传闻就涨,远远高于大盘的涨幅。有人评价,中国股市孕育着一个历史性的转折,即中央企业重组和上市的方式已经从分拆上市进入了整体上市的新阶段。

目前,企业上市的主导方式从分拆上市转向整体上市,既有必要也有可能。一是股权分置改革后,控股股东、大股东与上市公司的利益一致了,上市公司的市值与控股股东、大股东的利益密切相关,这使企业有了整体上市的内在动力。二是资本市场的容量大幅提高。近1~2年来,一批大型国有企业在A股市场整体上市,一批在境外上市的大型国有企业到A股市场上市,新股上市节奏加快,都没有对股市产生重大冲击。目前A股市场的市值已超过GDP,同时,社会资金十分富裕,可以源源不断地进入股市。三是投资机构者有了长足的发展。截至2007年8月31日,证券投资基金持股总市值已达2.1万亿元,占A股流通市值的26%;全国社保基金持股市值1102亿元,占流通股总市值的1.4%;QFII持股总市值1676亿元。目前机构投资者在A股市场持股总市值接近3.6万亿元,占A股市场流通股总量的46.37%。四是国有企业经过多年的改革调整和加强管理,加上推进主辅分离、辅业改制、清产核资、分离办社会职能、政策性关闭破产等,国有企业的资产质量大幅提高。2005年全国国有企业净资产收益率为6.0%,国务院国资委管理的中央企业净资产收益率为10%,达到了证监会规定的企业首次公开上市(IPO)的标准和要求。可以说,一批大型国有企业整体上市的条件基本具备,时机已经成熟。

二、企业整体上市的模式和途径

从目前我国企业整体上市的做法看,企业整体上市主要有四种模式:

第一,再次融资+资产收购。上市公司通过再次融资来收购母公司的资产以实现整体上市。再次融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式,增发新股则包括定向增发和非定向增发两种形式,定向增发又可以分为向母公司增发和向其他股东增发两种方式。再次融资+资产收购是目前企业整体上市时采用较多的一种模式,如果是面向二级市场增发或配售新股,特别是如果新注入的资产盈利能力低于拟收购的上市公司的资产盈利能力,则往往不会受到机构投资者和股民的欢迎。上海汽车股份公司整体上市时采用的就是再次融资+资产收购的模式,具体做法是上汽股份向控股股东非公开发行股票以购买上汽集团的资产实现核心资产整体上市,由于没有向二级市场募集资金,同时注入的是整车核心业务,置换的是零部件非核心业务,因此,受到机构投资者和股民的欢迎。

第二,股票置换+吸收合并。母公司通过在所控制的几个上市公司之间以换股的方式进行吸收合并,实现母公司资产的整体上市。这种模式适合于同一母公司旗下有两个及两个以上上市公司,并且几家上市公司的经营业务相同。通常的做法是以一个上市公司为平台通过股票交换吸收合并其他上市公司的资产,该上市公司保留法人资格,其他上市公司则失去法人资格。上海百联集团整体上市采用的就是股票置换+吸收合并的模式,具体做法是百联集团旗下的上市公司———华联商厦按一定比例转换成百联集团旗下另一上市公司——第一百货的股份,第一百货改名为百联股份并实现整体上市。

第三,现金收购+吸收合并。通过现金收购的方式完成资产的吸收合并,实现集团公司的整体上市。这种模式又可以分为两种形式,一种形式是上市公司用现金收购母公司的资产,采用这种形式要求上市公司现金较为充足,并且母公司需要现金;另一种形式是母公司用现金收购上市公司公众股并实现整体上市,同时已上市公司退市,这种形式适用于整体上市时或整体上市后要消除在同一证券市场上的双层或多层上市公司结构的企业集团。对于那些能够持续发展和盈利的企业集团来说,由于资产、收入和利润都会不断增长,退市时的股价一般比上市时股价会有较大上涨,因此退市成本往往远大于上市时的融资。中石化集团主营业务资产整体上市时就采用了母公司用现金收购旗下上市公司资产这一形式,2004年以来中石化通过现金收购方式使旗下6家A股上市公司退市,合计收购资金支出是融资额的4.4倍。

第四,集团改制+首次上市(IPO)。集团公司整体改制为股份公司并首次公开发行股票,其资产全部进入上市公司。这种模式适合于旗下没有上市公司的集团公司,或处于快速发展阶段对资金需求较大并要求使内部资源得到有效整合的集团公司。中国工商银行、中国人民建设银行、中国银行上市时都是采用的这一模式。

如果按上市地分,整体上市可以分为内地上市、境外上市和内地上市+境外上市三个途径。内地上市+境外上市即在内地和境外分别发行股票,母公司资产全部进入上市公司。内地上市地选择上海或深圳都可以,境外上市地可以选择中国香港、新加坡或其他国家和地区。2002年以前不少大型中央企业选择美国作为上市地,2002年7月《萨班斯法案》出台,受该法案404条款的影响,这几年中央大型企业还没有到美国纽约证券交易所上市的。近些年香港地区已成为大型中央企业和国有商业银行境外上市的首选地,到2006年底在香港联合交易所上市的内地367家企业中,中央企业和国有商业银行占了31%。已经在境外实现主营业务资产整体上市的,可以选择回归A股的做法,中国铝业股份公司、中国建设银行股份公司等大型国有企业走的都是这条路。选择内地上市+境外上市作为整体上市的途径,一方面可以使国有企业接受国际资本市场的检验和监管;另一方面也能使境内的投资者分享到国有企业改革和发展带来的好处。有条件的大型中央企业应积极选择这一途径来实现整体上市。

以上几种模式是企业整体上市的基本模式,实际上企业在选择整体上市的模式和途径时,往往是根据企业自身的实际情况综合运用这些模式和途径。东方电气集团实施整体上市时综合运用了增发新股+资产收购和股票置换+吸收合并两种模式。2006年底以来东方电气集团(母公司)控股的A+H公司——东方电机向母公司定向发行股票收购其资产,同时发行A股要约收购了东方电气集团控股的另一家A股公司——东方锅炉,以此实现了主营业务资产整体上市。

整体上市的不同模式和途径为企业提供了选择的多样性,企业可以结合自身的实际确定整体上市的模式,也可以进行金融创新。从这几年一些企业整体上市的经验教训看,至少有三点需要把握:一是资产能够全部进入上市公司的应尽可能进入,对无法进入上市公司或与上市公司无关的资产,尽可能先剥离出去,再整体上市,最好不要留存续企业;二是分步实施整体上市时,一定要慎重选择部分资产先行上市,除特别需要,一般不要搞某一主业的小部分资产先行上市,因为这样做很可能使下一步整体上市付出较高代价,特别是当母公司被迫用现金收购上市公司股份进行整体上市时付出的代价更高;三是有条件的应尽可能选择A+H的途径,即按照同股、同时、同价的原则在内地和香港分别发行股票,这是国资监管部门和证券监管部门都认可的整体上市方式,因为这种方式既可以达到整体上市的目的,也可以推动A股市场的国际化以及让香港投资者分享内地经济发展的成果,还有利于扩大香港联交所在国际资本市场中的影响,提升香港国际金融中心的地位。

三、企业整体上市需要关注的几个问题

整体上市作为深化国有企业改革和完善资本市场的一项重大措施,需要进行相应配套改革,同时对涉及的一些问题需要进行认真研究。

一是国有企业整体上市后的持股机构问题。企业整体上市后,谁代表国家持有国有股,这是目前理论上和法律上都需要进一步研究的一个问题。作为国有资产出资人的各级国资委,根据中央和各级人民政府的批复,是一个特殊法人,工作人员是按公务员进行管理的。按照大陆法,作为政府特设机构的国资委应属于公法人,应属于行政诉讼法的调整对象,而作为上市公司的投资机构应属于私法人,应属于民事诉讼法的调整对象。新加坡淡马锡投资公司在法律上是一个民事主体,国资委作为特殊法人目前不具备对企业普遍进行直接持股的条件。因此,实现整体上市的中央企业都留有一个母公司作为持股机构,例如,作为中央企业的中国交通建设投资集团其资产的99.96%都进入了上市公司——中交股份,但仍保留了中交集团,这样做不是因为未进入上市公司的资产无法处理,而是考虑到各种复杂因素,国务院国资委不宜直接持有中交股份的股份。省市国资委有持有上市公司股份的情况,例如,上海市国资委直接持有上市公司——上海国际港务(集团)股份有限公司的股份,但这种情况在全国仅有几例。企业整体上市后,持股机构是国资委还是国有资产经营公司,即国有资产管理体制是二层架构还是三层架构,或是其他模式,这个问题有待于在实践中继续探索。

二是整体上市后母公司的定位和作用问题。企业整体上市后,如何界定母公司的地位和作用是一个需要关注的问题。如果母公司的全部资产都进入一个上市公司或多个上市公司,母公司实际上成为类似于新加坡淡马锡的投资(控股)公司。母公司作为投资公司,主要职责是向上市公司派出董事,关注和分析上市公司的财务状况,不直接经营管理旗下企业的事务。中国交通建设投资集团作为中交股份的控股股东,不设业务职能部门,不从事经营业务活动,不进行对外投资活动,作为母公司的中交集团不管理上市公司的任何生产经营活动。如果是主营业务资产全部进入上市公司,由于通常存在存续企业.母公司在对上市公司行使“投资者”职能的同时,对存续企业还要行使“经营管理者”的职能,这种双重角色容易产生错位和带来一些矛盾。如果母公司要真正成为投资(控股)公司,需要对存续资产不断进行整合、改造,将具备条件的资产不断注入上市公司,将不具备条件的资产逐步剥离出去。

三是整体上市如何促进公司治理结构完善和经营机制转换的问题。从证券市场的形成来看,企业上市的主要目的是筹集发展资金、分散投资风险、优化资源配置等,但证券市场的发展对完善公司治理、公开信息披露、严格市场监管等提出了越来越高的要求,这对现代企业制度的发展特别是公司治理结构的完善具有积极的推动作用。在我国,加快大型国有企业股份制改革和完善国有企业公司治理使证券市场在这方面承担了更多的历史使命。完善公司治理结构和转换经营机制面临一些深层次的体制机制问题,整体上市为较好解决这些问题提供了重要契机。应利用整体上市的机会,力争在完善公司治理结构和转换经营机制方面取得实质性进展。从目前的情况看,整体上市企业在完善公司治理结构方面作用比较明显,但仍有不小的差距,在促进企业转换经营机制特别是实现职工能进能出方面进展不太明显。从建立现代企业制度的要求出发,一方面应尽可能选择内地上市+境外上市的途径,另一方面应尽可能在集团层面实现国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制企业。不能将搞好国有企业的希望全部寄托在整体上市上。整体上市为解决国有企业的体制机制问题提供了可能,真正搞好国有企业还必须在制定正确发展战略、增强核心竞争能力、完善内部控制制度、提升全体员工素质、提高经营管理水平等多方面下工夫。

四是整体上市与双层或多层上市公司的关系问题。许多大型企业集团在整体上市时往往旗下已有多个上市公司,一些大型中央企业旗下上市公司能达到10个甚至更多,部分企业的三级公司还是上市公司。企业集团整体上市时面临着这些已上市公司如何处理的问题,如果整体上市后旗下还有上市公司就会出现双层或多层上市公司结构的问题,即使处理完的企业,由于在企业发展中存在着收购企业等因素,很可能会再出现双层或多层上市公司结构的现象。双层或多层上市公司的好处是:多一层融资平台,有利于筹集资金;便于发展新业务,有利于多元主业的发展;便于投资者的选择,有利于公司价值的显现。不足之处是,母公司的控制力可能减弱,公司整体运作速度减缓。从提高企业集团执行力和内部一体化管理水平考虑,企业整体上市后下面二级或三级公司不宜上市公司过多。具体如何选择,要根据企业的实际情况和发展阶段来确定。

五是职工在上市公司中持股的问题。我国在一段时间内,对内地上市公司曾实行过允许本企业职工持有原始股的政策,实践证明,这一做法带来的问题大于正面作用,之后,花了很长时间才消化解决这一做法带来的诸多问题。为推进产权制度改革,调动职工积极性,部分国有企业在下属企业中搞了职工全员持股或普遍持股。根据有关监管规定,不允许职工作为发起人直接或间接持有拟上市公司的股份,因此拟整体上市的公司下属企业已搞了职工全员或普遍持股的几乎不可能通过发行上市的审核。要做好拟上市公司清退职工已持股权的工作,既要维护职工的合法权益,又要防止损害国有权益。对已上市的公司,国资委会同有关部门已出台了上市公司股票期权激励的文件,不主张用已上市公司的股权搞职工全员或普遍持股。

六是整体上市与辅业改制的关系问题。国有企业要提高竞争力,必须提高主业的竞争力。这几年,中央企业在主辅分离辅业改制方面取得了积极进展,但还有不少工作要做。企业要实现整体上市,就要进一步做好辅业改制工作。辅业改制事关职工的切身利益,涉及企业的稳定,由于整体上市部分的资产都是主营业务资产,盈利能力较强,注入上市公司的资产大多是优质资产,这将加大辅业改制企业职工心态的失衡,加大辅业改制的难度。辅业不改制,集团公司不可能真正实现整体上市。从已实现整体上市企业的做法看,一般都是先辅业改制,后整体上市。企业在推进整体上市时一定要处理好与辅业改制的关系,确保企业改制工作的稳步推进,确保企业和所在地区的稳定。

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