资本账户开放与经济增长实证研究及对我国启示
○付伟
中国人民银行成都分行 四川成都 610041
摘要： 本文从回顾和总结国际上发达国家与新兴市场国家资本账户开放政策与经济增长关系出发，通过实证分析得出资本账户开放犹如一把“双刃剑”，在可能促进宏观经济增长的同时，如果政策实施不当，将会引起经济巨大震荡甚至诱发金融危机，最后对中国如何稳妥推进资本项目开放提出政策建议。
关键词： 资本账户开放；金融开放；经济增长；人民币国际化；跨境资本流动；国际收支；资本管制；金融危机；宏观审慎管理；经济全球化
20世纪60年代，随着西方主要发达国家经济逐步恢复，法国、日本等国家开启资本账户开放进程，在布雷顿森林货币体系瓦解后，更多国家开始逐步打破传统金融封闭的格局，日渐放松资本账户管制，并相继实现资本账户自由化的目标。20世纪80年代末，发达国家资本账户开放带来的经济增长红利吸引了众多发展中国家的眼球，以泰国、印度、巴西等为代表的部分发展中国家纷纷加入资本账户开放浪潮，施行了诸如放宽外资上限、开放外国证券投资等一系列措施，力图效仿发达国家通过资本账户开放提升本国经济增长实力。然而，由于发展中国家金融基础设施相对薄弱、架构体系不够完善、风险防范能力较差等原因，资本账户开放在为其带来一定红利的同时，大规模、无序的跨境资本流动在一定程度上积聚了国内金融风险、放大了金融脆弱性，使得这些发展中国家或多或少地出现了风险，以泰国、墨西哥等为代表的发展中国家接连爆发金融危机，经济发展遭受重创。在金融危机面前，很多国家逐步放缓资本账户开放，又开始重新实施了一些资本账户管制措施。从各国实践历程来看，推行资本账户开放的道路明显不同，且实施效果也不尽一致。越来越多的学者和机构开始重新审视资本账户开放问题，并意识到资本账户开放犹如一把锋利的“双刃剑”，既可能促进宏观经济增长，也可能引起经济巨大震荡，诱发金融危机。
伺服电机输出的速度与力矩越大，所需的电量就越大，因此为求得最低能耗，在轨迹规划时，需要尽量减少加速度的值。Bang-bang运动规划方式的原理是以固定的加速度先从起点匀加速到速度最大值，然后匀减速到终点，这种运动规划加速度较小，其一维位移与时间的正则化关系如下：
一、资本账户开放与宏观经济增长理论概述
作为理论界研究的一个重要课题，资本账户开放与宏观经济增长的关系受到持续关注。20世纪60年代，基于凯恩斯宏观经济理论和哈罗德-多马经济增长理论，美国经济学家钱纳里和斯特劳特提出双缺口模型（Dual Gap Model），认为发展中国家可通过引入外资弥补“储蓄缺口”和“外汇缺口”，当一国资本账户开放后，国际资本可以流入本国弥补本国资本要素的不足，促进经济增长。随后，麦克杜格尔（1960）指出国际资本自由流动的原因是各国利率和预期利润率存在差异，在资本账户开放的经济系统里，资本流动可为资本充裕国带来高收益，也可增加资本短缺国的总产出，带动经济增长。而以索洛和斯旺等为代表的经济学家在构建了新古典经济增长理论框架后，则认为当发展中国家开放资本账户，资本会迅速流入发展中国家，对发展中国家经济增长的影响必然是带有冲击性的。20世纪80年代中期，罗默等经济学家提出内生经济增长理论，认为资本账户开放能不能促进经济增长，既与国际资本流动有关，也与一国国内金融市场发展程度、自身经济对资本的吸收能力有关。基于上述理论，学术界运用不同的数理模型，通过不同国家地区的数据，讨论了资本账户开放对宏观经济增长的影响以及影响渠道。
学校是教书育人的场所，教育的目的就是去激发学生智力和心理的发展，促进他们的思维的转变。在这样的教育过程中，各类高校中各类专业就要培养学生的认知技能。目前对于学生的智的培养，大部分高校课堂采取讲授式的理论指导或者实践性的活动指导，全方位进行智的培养。
（一）资本账户开放影响经济增长的研究综述
从各国推进资本账户开放进程的实践来看，部分国家资本账户开放促进了本国的宏观经济增长，部分国家却因此遭受经济动荡。相应地，学术界基于不同国家地区的数据，对资本账户开放影响宏观经济增长的研究结论也不尽相同，主要集中在以下三个方面：
根据试验结果，包裹式接头型式中沥青砂浆能较好结合一、二期沥青混凝土，具有一定的变形适应能力和抗渗性能。根据有限元计算分析结果，接头型式的改变对坝体整体应力变形情况无改变，仅对接头部位心墙应力变形产生影响。在静力工况下心墙接头仅在施工期局部时段产生0.029 MPa拉应力，随着坝体填筑拉应力消失。根据试验和计算分析结果，采用包裹式接头技术上是可行的。
1.资本账户开放对经济增长有积极影响。Gru⁃ben&Mcleod（2002）对全球100个国家的数据样本进行检验，结果表明一个国家的资本账户开放能明显地削弱通货膨胀，促进宏观经济稳定。熊衍飞、陆军和陈郑（2015）实证分析了美国、法国等44个国家地区在1973～2012年间的面板数据，发现资本账户开放对新兴市场经济体人均实际GDP增长率波动的影响明显高于OECD国家。王桂梅、刘春波和刘增彬（2015）实证分析了我国资本账户开放程度对GDP的影响，发现我国资本账户开放对GDP有正向作用。郭桂霞和彭艳（2016）以87个国家和31个省的面板数据为研究对象，运用Hansen多门槛回归模型实证研究发现，资本账户开放对我国宏观经济增长具有显著的门槛效应，现阶段处于能获得资本账户开放带来红利的区间。苟琴、蔡辉和徐建国（2018）实证研究发现，资本账户开放在长、短期内均可以显著地促进宏观经济增长。
2.资本账户开放对经济增长有消极影响。Den⁃izer等（2000）认为资本账户开放会加剧一国宏观经济的不稳定。Edison et al.（2002）表示，在一国机制较差的环境中，资本账户开放会引发大量资本外流，给本国宏观经济增长造成负面影响。马勇和陈雨露（2010）通过分析全球范围内具有一定代表性的55个国家的数据，发现资本账户开放过于激进会增加金融危机发生的概率。Pisani（2011）研究发现新兴市场经济体资本账户开放会加剧其消费波动，可能与其有限制地进入国际金融市场相关。刘刚和何永（2015）以10个发达经济体和新兴市场经济体的数据为研究样本，认为资本账户开放初期容易导致金融杠杆率上升，进而增加一国发生金融危机的风险。汪川（2018）以全球144个国家的数据构建面板模型，研究结果表明，在全样本情况下资本账户开放对经济增长存在负面影响。
素质教育的基本要求就是要始终以学生为本，要把课堂主体从教师真正的变为学生，而小组合作学习的最大特点就是它可以充分地凸显出学生在教学过程中的主体地位，更加注重培养学生的自主学习探索能力和相互协作能力。学生以小组的形式建立共同的学习目标，互相促进互相补充互相丰富，还可以激发学生对英语学习的热情和积极性，在有限的教学时间里提升了英语学习效率。
3.资本账户开放对经济增长无影响。Reinhart和Tokatlidis（2001）基于14个发达国家和36个发展中国家的数据，实证探讨了资本账户开放对宏观经济增长的影响，认为资本账户开放不会显著影响GDP增长率。Chatterjee、Stephen&Turnovsky（2005）认为资本账户开放只能带来短时期的、纯粹的资本转移，对宏观经济增长的影响不明显。Buch&Yenner（2010）研究表明，资本账户开放与宏观经济增长没有显著关联。Mirdala&Svrcekova（2014）运用一元线性回归模型对23个发达国家和80个发展中国家的数据进行研究，发现资本账户开放不会显著影响宏观经济产出波动。张永升等（2014）选取1990～2011年31个发达国家和87个发展中国家的观测数据为样本，实证检验结果表明发达国家和发展中国家资本账户开放均不会显著影响其经济增长。
（二）资本账户开放对经济增长影响渠道的研究综述
1.资本账户开放促进金融向纵深发展。不少学者认为，资本账户开放有助于消除金融抑制，提升国内金融市场资源配置效率，促进国内金融深化发展，进而影响该国的宏观经济增长。约翰斯顿等（1997）研究发现，资本账户开放会促进一国金融业创新和金融体系发展。Klein&Olivei（2001）通过分析21个发达经济体和66个发展中经济体的相关数据，指出发达经济体的资本账户开放可以促进其金融深化发展，推动国内经济增长加速，而发展中经济体的资本账户开放不会显著影响其金融深化程度和GDP增长。Kaminsky&Schmukler（2002）实证结果表明，在较长时期内，资本账户开放有助于促进该国金融结构的优化，完善金融市场功能。李巍（2008）运用横截面和面板数据模型分别分析了66个发展中或转型国家的数据，认为发展中或转型国家资本账户开放在长期内会促进其金融发展，这可能有助于提升国内资本产出率。
1.巴西。巴西的资本账户管理法律框架构建于20世纪30年代，初期一切外汇收支和汇兑都受到严格管制。20世纪50年代巴西开始实施进口替代发展战略，大量引进外资以弥补经济发展中的资金缺口。由于担心外国资本对民族工业体系的完整性和独立性构成威胁，巴西一方面对外商直接投资实施严格管制，另一方面抓住国际资本市场资金充足且利率较低的有利时机，通过外债引入国际资金发展本国经济。1980年，巴西由外债实现的外资占全部外资的比重一度高达80.4%。外资的引入帮助巴西经济高速发展，但伴随产生的高额外债和畸高的通货膨胀最终导致了20世纪80年代的巴西债务危机。在国际货币基金的建议下，巴西开始同时推进资本账户和经常项目账户的开放，两者相互配合。与大多数新兴经济体不同，巴西的资本账户开放是从证券市场开始的。1987年，巴西向外国机构投资者开放国内证券市场，开启了巴西资本项目账户全面开放的进程。其后，巴西不断加快该进程，到2008年基本实现了资本账户的开放，仅在少数领域保留了限制，例如，对外商直接投资的进入领域和金融机构的对外直接投资有所限制,居民对外证券交易有额度限制等。2008年金融危机爆发后，为减少国际资本对本币汇率和经济的负面影响，巴西在之后的两年收紧了对资本账户的管理。2011年巴西建立了一系列包括外汇衍生品在内的金融审慎监管措施，从资本管制、审慎金融监管以及外汇衍生品市场监管等多个方面建立了综合监管体系，目的在于通过综合运用资本管制、审慎监管与外汇干预等多种手段，确保货币政策独立性和灵活性，同时防范国际资本流动对汇率的过度冲击。具体开放历程如表4所示。
（三）本文研究目的
改革开放40年以来，我国在经济金融的重要领域和关键环节都实施了大刀阔斧的改革，一直积极稳步地推进资本账户开放进程，以前所未有的速度融入全球经济金融大循环。尤其是2001年加入世界贸易组织后，我国稳妥有序地加快了资本账户开放步伐，从人民币汇率市场化形成机制逐步完善到人民币“入篮”，从沪港通、深港通、债券通正式上线到QFII、RQFII取消相关资金汇出比例限制、本金锁定期，资本双向流动通道逐步拓宽。随着中国特色社会主义进入新时代，资本账户开放再上新台阶已成必然趋势。在当前全球经济金融形势复杂多变、贸易摩擦风险增大的背景下，研究总结国际上主要发达经济体和发展中国家的资本账户开放历程，探索资本账户开放与宏观经济增长间的关系，对于探求我国进一步实施资本账户开放的可行路径、更好地促进我国经济金融发展显得尤为重要。
二、资本账户开放的国际实践
（一）发达国家
第二次世界大战结束初期，发达国家的资本开放进程比较缓慢，在IMF成立后的1946年，只有美国、加拿大等4个国家采取相对自由的资本账户管理体制。直到20世纪60年代初，西方大多数工业国家在经济基本恢复、国际储备较为充足后，才开始逐步推动资本账户开放。
1.法国。从第二次世界大战结束到20世纪60年代，法国长期面临着经常项目赤字，仅将汇率稳定作为主要货币政策目标，且一直实行着较为严格的资本管制。1961年，法国接受了IMF的第八条款，实现了经常项目自由兑换，同时开始了资本项目自由兑换进程，直到1990年实现了资本项目完全开放。具体开放历程如表1所示。
世界文明之旅活动推动了校园文化的创建和中外文化交流，并在读书主题引导、阅读兴趣培养、各国文化交流等各个方面均起到了积极作用，真正实现了全方位的图书馆与读者的双向互动与交流，并在此过程中引领了校园文化建设，得到了广大读者的积极评价与反馈。
2.日本。自1945年二战结束到1964年，日本经济处于快速恢复期，资本账户处于严格管制阶段。随着日本经济和贸易的迅猛发展，进出口快速增长，对外收支情况不断好转，日本开始意识到外汇和资本市场的重要性，开始逐步推动资本账户开放进程。在此过程中，日本政府采取了灵活态度来推动资本账户开放：当政府认为资本账户开放对其有利时，便积极推动资本账户开放；反之，则消极推动资本账户开放。具体开放历程如表2所示。
3.韩国。1959年，韩国开始允许境外直接投资，启动资本账户开放进程，但改革进程一直较为缓慢，直到20世纪80年代才开始加快。在此过程中，韩国先实现资本流出自由化，后实现资本流入自由化，并将资本管制政策作为出口导向型战略的重要组成部分。随后，相继建立了外商直接投资负面清单体系、有选择地放松了对外国证券投资的限制。1997年亚洲金融危机后，韩国从外商直接投资负面清单中删除包括金融服务业在内的30个行业。1999年，开始实施以“负面清单”为特征的新的《外汇交易法案》，取消与公司、金融机构海外业务相关的大部分外汇交易管制。2002年，发布《外汇市场发展规划》，分3个阶段推进资本项户开放，目前已基本实现资本项目可兑换目标。具体开放历程如表3所示。
表1 法国资本账户开放进程
表2 日本资本账户开放进程
表3 韩国资本账户开放进程
（二）发展中国家
全要素生产率、资本积累、劳动力投入是经济增长的基础要素，资本账户开放可能通过经济增长要素产生传递效应，进而间接影响经济增长，因此在基础模型中引入交互变量，可进一步建立如下回归模型Ⅱ：
2.资本账户开放促进国际贸易发展。一些学者研究表明资本账户开放会加深一国与国际贸易市场的联系，增大贸易开放度，有助于化解贸易中的冲击与摩擦，促进对外贸易进一步发展，从而影响宏观经济增长。Carmignani（2008）基于系统性估计方法研究发现，资本账户开放有利于促进一国的对外贸易发展，进一步推动该国经济增长。施永（2011）从贸易开放吸收能力的视角出发，实证检验了1990～2009年东、中、西部的数据，发现在东部地区，资本账户开放对经济增长的作用可通过对外贸易开放来解释。
2.印度尼西亚。印尼的资本账户开放始于1967年，大量管制措施被取消，1971年就基本实现了资本流出的自由化。但出于保护民族产业的目的，印尼对经常账户的开放趋于保守，直到1988年才实现经常账户开放。与此同时，印尼也逐步放宽了对资金流入的限制，不断扩大外商投资的准入领域。但在当时国内利率水平提升迅速的背景下，印尼对于证券投资和境内机构举借外债一直保留了严格的限制，避免了大量资本流入对国内货币政策和金融体系的冲击。期间，印尼不断完善金融体系建设，通过在1982年和1988年先后实施的两次重大金融改革，构建了一个初步成熟的市场化金融体系。此后，印尼开始逐步放松对外债和证券投资的管理。1989年印尼取消对银行海外借款的额度限制，并对外国投资者开放境内股票市场，但要求外资持股比例不得超过49%。印尼当局对于资金流入的管理十分审慎，在1991年出现经济过热和大量资金涌入时，印尼再次恢复了对政府或国有企业介入的项目借用外债的额度限制，但未对私人部门予以约束。在随后的亚洲金融危机中，印尼遭遇了严重挫折，出现了大规模的资本外流。危机初期，印尼当局也曾采用一些临时性管控措施，但都很快退出。危机之后，印尼加快了资本账户的开放进程，不断取消各种限制措施，鼓励外商直接投资，逐步实现了资本账户开放。近几年，印尼政府致力于发展经济，不断改善营商环境，对外资的吸引力持续增强。特别是对于外商投资领域，印尼颁布了较为完善的投资准入制度，主要采用“负面清单”模式管理外资。2017年，为稳定印尼盾汇率，更好地控制金融市场外汇流通，印尼央行发布新的条例，仅允许银行业和货币兑换业可以携带超过10亿盾价值外币出入境。2018年，印尼政府出台保险业新政，将保险业外资持股比例限制在80%以下。其具体开放历程如表5所示。
总体而言，巴西资本账户开放采取的是相对快速的渐进模式。虽然在推进过程中遭遇了资本流入冲击以及货币危机等困境,但整个开放进程并未受到太大影响。危机中，巴西主要采用了交易税和汇率弹性化等价格手段，确保了整个资本账户开放进程的顺利推进，也为巴西经济的健康发展打下了坚固的基础。
台风来的时候，温衡正在陶小西的家里，两人坐在木地板上一人捧着一瓣儿西瓜，盯着电视机，看的是一部法国电影，名字叫《两小无猜》，里面的男孩和女孩正在玩一个游戏，他们让对方做一件事，问对方敢不敢，对方必须说敢。
表4 巴西资本账户开放进程
印尼的资本账户开放顺序与大多数国家不同，为“先流出后流入，先资本后经常”。其成功经验表明，资本账户的开放顺序并无必然规律，关键是根据国内经济金融发展阶段和情况确定资本项目开放的步骤或顺序，同时促进各项改革相互配套、相互推动。
3.俄罗斯。俄罗斯的资本账户开放是在其总体激进的经济体制改革背景下进行的。1991年俄罗斯出台了《俄罗斯联邦外国投资法》，从法律层面上明确了外国投资者在俄罗斯开展投资的流程、范围及可以享受的政策优惠等内容。虽然《外国投资法》的许多条款后期并未得到落实，但其出台标志着俄罗斯资本账户开放的开始。1992年俄罗斯开始就经常项目交易实施统一的浮动汇率制度，并在国内实现了卢布的可兑换。1996年俄罗斯实现了经常项目的可兑换。之后，俄罗斯继续推进开放进程，出台《自由经济区法》等法规改进外资投资环境，允许非居民通过设立“特定账户”直接交易短期国债和联邦债券。1998年金融危机前，俄罗斯资本账户开放的政策主要集中在放松外商直接投资方面。危机后，俄罗斯政局趋于稳定，经济稳健发展，当局在直接投资、证券投资和跨境信贷三个领域同时加快推进资本账户开放。2004年俄罗斯出台《货币自由化法》，明确了资本账户开放的时间表，最迟要在2007年实现卢布的完全自由兑换。但在2006年，俄罗斯就提前实现了资本账户的自由化，仅在外商直接投资项下设置了负面清单，对于涉及国防军事或信息安全等行业禁止外资进入，对于能源、电力、金融、零售业等涉及民生的行业则规定了外资持股比例限制。俄罗斯此次资本账户自由化进程发展迅速，同时没有引起资本外逃或货币替代等严重的负面影响。2014年,由于经济的内生性结构失衡和油价下跌、欧美制裁等外部原因，俄罗斯爆发以卢布大幅贬值为表征的经济危机，卢布下跌幅度远远超过2008年金融危机。俄罗斯当局采取了包括实行自由浮动汇率、建立“坏账银行”在内的多种措施应对卢布跌势，同时实行持续性的加息操作和类似资本管制的措施。2014年，俄央行先后6次上调基准利率，试图通过利率调控抑制资本外流，同时对国有出口企业美元净资产设限，通过对几家大型商业银行的外汇交易柜台实施监督，打击市场投机行为，维持外汇市场稳定。这些温和的资本管制在一定程度上缓解了本次危机，2015年第一季度，伴随世界原油价格回升，卢布贬值的趋势得到了抑制。其具体开放历程如表6所示。
表5 印尼资本项目可兑换进程
（三）小结
从发达国家与发展中国家的资本账户开放历程来看，具有以下特点：
一是发展中国家资本账户开放进程大多有所反复，很多都被意外事件所打断。拉丁美洲国家大多在20世纪70年代末启动资本项目自由化进程；但到20世纪80年代中期，资本项目自由化带来显著的负面效应，多个国家出现债务危机、资本外逃、经济恶化等情况，迫使很多国家暂停了自由化进程，重新加强对资本账户的管制；直到20世纪80年代末和90年代初期情况好转,拉美国家才又重启资本账户开放进程。而亚洲国家则是从20世纪70年代末开始推进资本账户自由化，期间经历了亚洲危机也并未出现重新加强管制的情况，而且在危机后加快了资本项目自由化的进程。
随着新能源汽车战略布局逐渐完善，积分的稀缺特性将逐渐削弱，使得积分交易价格呈现下降的整体趋势，这将更有利于政府社会福利值的增加。但是，积分交易价格的降低将会使得双寡头新能源车企的最优续航里程研发量以及总利润降低。因此，依赖当今积分交易价格较高的政策优势是短视的，企业保持竞争力的有效途径依旧是提高研发效率，提升产品科技水平。具体而言，新能源车企在开展传统研发的同时，应更加注重与高校、科研机构等的交流，积极主动地与相关企业合作，引入较为先进的技术。拓宽研发经费来源、完善研发机构设置以及优化研发人员激励机制也可从根本上提高企业的研发效率。
三是资本账户开放时机选择要恰当，不论是激进式改革还是渐进式改革，实行资本账户开放都要具备良好的经常项目收支状况。充足的外汇储备以及均衡的有效汇率，才能保证资本账户开放后国内经济不会剧烈震荡。
二是资本账户开放顺序与本国在国际贸易体系中的地位息息相关。那些在国际收支中处于强势地位的国家诸如德国、日本等倾向于对资本流入进行管制,而那些在国际收支中处于劣势的国家诸如英国、法国等则倾向于对资本流出进行管制。
表6 俄罗斯资本项目可兑换进程
四是在资本账户开放后，各发达国家在放弃了传统资本管制措施的同时，都在不同程度上对跨境资本流动实行宏观审慎管理。一方面是为了保证市场的公平、效率和健康运行；另一方面也是出于“反洗钱、反恐怖融资，反逃税”需要，对可疑跨境资金进行监管。
通过回顾这些西方哲学家对音乐的分析，可以明显看出，音乐作品作为文本，只可能将文本视为一种美学上的、意识中的关联，而不与语言文本等同。音乐作品的最终完结，只是音乐材料发展的一种可能性实现，只是音乐的某一呈现，更是音乐作品理想型态的某种显现。音乐作品的理想型态是音乐从潜在到实现过程中的初始，音乐实现的过程是音乐创作具象化的过程，是源于预先形态的音乐材料具象化的过程，是源于主体性的理性具象化的过程。
三、资本账户开放与经济增长的实证分析
笔者以1970～2015年的发达国家和发展中国家为研究对象，运用面板数据模型来考察资本账户开放与经济经济增长间的关系。
（一）模型设定
表8是主要经济变量的分组描述性统计。14个发达国家的Ka-open指数平均值为0.788，远高于13个发展中国家0.417的水平，且高于全样本国家0.618的平均水平。从宏观经济指标来看，发达国家人口增长率低于发展中国家；而发达国家的人均GDP、贸易开放度、金融市场发展水平及资本积累程度均大于发展中国家。
为全面分析资本账户开放对经济增长的影响，综合考虑已有研究成果，并引入资本账户开放度，建立回归模型Ⅰ：
其中，Trade-r代表贸易开放度，Finance-r代表金融市场发展水平，Invest-r代表资本积累情况，Pop-gr代表劳动力增长率。
较之于发达国家，发展中国家资本账户开放进程起步较晚、发展较慢，且在一定程度上遭受了资本账户开放带来的经济冲击，其开放进程也出现一定反复。
（二）变量选择
本文使用的人均GDP、进出口贸易总额占GDP比重、银行部门提供的国内信用占GDP比重、上市公司总市值占GDP比重、投资率等变量，均来自世界银行统计（Wind数据库），主要变量如表7所示。Kaopen指数来源于美国Wisconsin大学的Chinn和Port⁃land州立大学的Hiro Ito共同发布的年度数据，它对各国资本账户开放度进行测量，是目前可以获得的覆盖国家较多、及时更新年度数据的资本账户开放度指标。为保证数据的完整性和可比性，剔除数据缺失的国家和地区后，最终选择具有代表性的27个国家1970～2015年间的面板数据，共计1142个样本。
新古典经济增长理论认为，全要素生产率、资本积累、劳动力投入是经济增长的基础要素，Bender（1996）在柯布道格拉斯函数Y =AKαL 1-α 的基础上，推导出产出增长路径：
其中 表示变动率；S =s *(1-t )*Y ，其中s表示储蓄率，t表示税率。按照金融抑制理论，储蓄转化为投资的过程中，会产生金融中介等交易费用。抑制程度越严重，储蓄越难以转化为投资，资本存量越少，经济增长越慢。因此，放松金融市场管制和实现资本账户自由化，将对经济增长产生积极效果。发展中国家资本账户自由化的实践和相应的理论研究也表明，在资本账户自由化影响经济增长的机制中，金融市场发展水平发挥着关键作用。
表7 主要经济变量及含义
表8 主要经济变量的描述性统计
表9 全样本模型Ⅰ估计结果
（三）模型Ⅰ估计结果分析
基准模型和扩展模型1～4均采用固定效应变截距估计方法。
全样本（见表9）以及发展中国家（见表10）、发达国家（见表11）两类子样本的估计结果显示，Kaopen指数的系数始终为正值，且统计显著，这说明无论是发达国家还是发展中国家，资本账户开放度的提高对经济增长存在正向影响。进一步地，贸易开放度（Trade-r）、金融发展水平（Finance-r）、资本积累（Invest-r）的系数均为正值，符合新古典经济增长理论。但人口经济增长率（Pop-gr）对不同类型的经济体产生截然相反的影响，发达国家Pop-gr的系数为正值，发展中国家Pop-gr的系数为负值，即较高的人口增长率对经济发展产生抑制作用。由此可以得出，当经济处于不同发展阶段时，资本账户开放及其他经济变量对经济增长存在不同程度甚至不同方向的影响。
（四）模型Ⅱ估计结果分析
模型Ⅱ中引入了交互变量，分别对发达国家和发展中国家两个子样本进行固定效应估计，结果如表12所示。
从发达国家来看，Ka *Pop -gr 的系数为负，但统计显著性较差，说明人口增长率对于资本账户自由化的敏感性较弱，这反映出资本账户开放度对于发达经济体劳动市场供给不存在明显的直接拉动作用。而Ka *Finance -r和Ka *Invest -r的系数均为正，且统计显著，说明金融市场与资本积累对于资本账户自由化的敏感性较强，这反映出资本账户开放度的提升有利于推动发达经济体较高水平的金融市场发展，实现充足的资本积累，进而促进经济增长。Ka *Trade -r的系数为正且统计显著，说明贸易开放度对于资本账户自由化的敏感性较强，这反映出国际资源的自由流动有利于高新技术的传递，提升全要素生产率，从而拉动经济增长。总体来看，资本账户自由化程度的提升，对资本形成总额、进出口贸易总额、金融市场发展水平存在正向影响，资本积累和对外贸易对实体经济具有明显的促进作用。
表10 发展中国家模型Ⅰ估计结果
表11 发达国家模型Ⅰ估计结果
从发展中国家来看，Ka *Pop -gr 的系数为负，且统计显著，说明人口增长率对于资本账户自由化存在反向敏感性，反映出资本账户自由化对发展中国家劳动力市场供给具有抑制作用。从历史实践来看，发展中国家劳动力市场的灵活性一般较差，资本账户开放对金融市场产生正向冲击后，往往会造成资本外逃，进而引发投资率下降、失业率上升，而劳动力市场灵活的发达国家不存在失业率与资本账户开放的正相关关系。Ka *Finance -r和Ka *Invest -r的系数均为正，且统计显著，说明金融市场与资本积累对于资本账户自由化的敏感性较强，这反映出资本账户开放度的提升有利于推动发展中国家较高水平的金融市场发展，实现充足的资本积累，进而促进经济增长，这与发达国家的情况相同。Ka *Trade -r的系数为负，且统计显著，说明贸易开放度对于资本账户自由化存在反向敏感性，这与发达经济体的情况相反。
表12 发达经济体与发展中国家模型Ⅱ估计结果
由此可以得出，资本账户自由化对不同经济体存在不同影响路径，进而产生不同效果。发展中国家资本项目决定经常项目,而在经济发达国家却是经常项目决定资本项目，因而发展中国家资本流动更易造成经常项目的失衡。
（五）实证小结
根据新古典经济增长理论，通过模型Ⅰ、Ⅱ考察资本账户开放与经济增长间的动态关系，得到以下主要结论：
一是无论发达经济体，还是发展中国家，资本账户自由化程度的提高，对经济增长存在明显的正向促进作用。同时，发展中国家经济发展的主要障碍是资本形成缓慢，而人口增长过快，消耗过大，限制了储蓄率和投资率的增长。
二是从经济增长因素与资本账户自由化的交互影响来看，资本账户自由化对不同经济体影响路径不同，进而产生不同效果。发达经济体的资本积累和外贸对实体经济具有明显的促进作用，而发展中国家主要依赖于自身资本积累。相对发达国家，发展中国家的金融市场发展水平较低，缺乏完善的风险防范体系，因此资本账户自由化对其经济增长更容易产生负面效应。
“停战！停战！累死我了！”糖龙气喘吁吁地求和，瘫软地躺在书桌上。原本气势昂扬的龙角，也软趴趴地挂在头顶，整条龙跟煮熟的面条一样。这糖龙虽然有着龙的外形，却没有一丁点龙的本领。
四、启示与建议
基于前文对主要发展中国家和发达国家资本账户开放实践历程的梳理分析，以及对1970～2015年间发达国家和发展中国家资本账户开放与宏观经济增长关系的实证检验可知，资本账户开放确实有助于提升一国的经济增长速度，但在一国资本账户开放的过程中，其自身经济增长、汇率、贸易开放度等因素，对推动资本账户开放也发挥着重要的作用。资本账户开放的时间、顺序、配套措施和其他相关条件对于资本账户开放最终能否成功至关重要。2018年以来，受美国退出货币宽松政策，美元不断走强及全球贸易摩擦升级等因素影响，土耳其货币持续贬值，其他新兴市场货币如阿根廷比索、南非兰特、印尼盾以及印度卢比相继大幅贬值。在全球经济增长与停滞、发展与动荡格局并存的背景下，要降低资本账户开放过程中可能带来的风险，建议从以下几个方面稳步推进我国资本账户开放。
（一）深化经济增长内生机制改革，保障经济平稳增长
诸多理论和实践经验都表明，良好而健康的宏观经济基本面既是抵御跨境资本流动风险冲击的重要防线，也是支撑其走出风险泥潭的根本之道。一国宏观经济管理越完善、经济增长动力越充足，越能在资本账户开放后更好地防范和化解跨境资本流动风险的冲击。以韩国为例，1998年韩国在亚洲金融危机遭受重创后积极转型，以科技发展作为立国根本，将经济发展重点放到提升国内企业的核心竞争力上，推动韩国经济快速摆脱了金融危机影响，2008年受美国次贷危机的影响也降到了最低。当前，我国经济发展正处于增速调档、新旧动能转换的关键时期。一方面，要实行有效的结构性经济改革，解决经济失衡的基本问题，继续加快推进供给侧结构性改革，改变原有主要依靠生产要素投入、外需拉动、规模扩张的增长模式，进一步激发市场主体活力和经济发展内生动力，保持经济在合理区间范围内运行。另一方面，要把握宏观经济政策的力度和节奏，在加快经济结构优化和新旧动能转换时，着重处理好经济增长与通货膨胀之间的关系，有效提升经济增长质量，营造良好经济金融环境。第三是要加快税费改革步伐，有效降低市场经济主体税负，积极推动消费升级，同时加快医疗体制改革、养老等社会保障体系的建设和完善，提高人们的消费意愿和消费信心,使消费成为拉动经济增长的主要动力。
（二）合理把握资本项目外汇改革方向和节奏，适时配套以相应宏观审慎管理政策
首先，在推动资本项目开放的进程中，需要对改革方案进行缜密和严谨的设计，注意控制好方向和节奏，要充分预估每一步改革实施后可能遇到的困难和冲击。其次，在原有较为严格的资本管制措施取消后，为抑制资本流动的顺周期性和防范跨境资本流动风险，需要构建以完善的统计监测分析体系为基础，以一篮子政策工具为抓手的宏观审慎管理框架。一是针对我国跨境资本流动规模和流动结构，合理确定监测预警指标，借助各种压力测试和风险预警体系对跨境资本流动形势作出预判，尽可能全面地对与跨境资本流动相关的风险来源进行识别和度量。二是在识别和度量风险的基础上，形成一篮子宏观审慎管理政策工具，包括但不限于外汇交易税、无息准备金等市场化工具，并根据国内外经济金融运行状况对相应的政策工具进行优化和调整。三是根据跨境资本流动风险类别和风险大小等实际情况来选择合适的政策工具，也可运用多个政策工具组合，多角度、多管齐下地缓解某一特定风险,对跨境资本流动实行有规则的相机抉择宏观审慎管理。
资本市场是建立在投机的心理机制之上的，也正因为这种投机心理，资本市场存在一些通过牺牲别人而获利的现象，因此该领域比其他领域更容易发生道德风险，也就更有强调伦理性的必要。相比诚信的缺失、正义的伦理缺失更隐蔽，危害后果更大。因此，我们不仅要对资本市场诚信缺失进行规制，更要加强对正义缺失的规制，加强资本市场伦理与道德建设，为资本市场体系寻找支撑点或基石。
（三）逐步完善优化预期管理，增强人民币汇率弹性
要深入研究影响汇率预期的各种因素，准确把握影响汇率预期的各种中间变量，加强与市场和其他监管部门的沟通，综合运用央行官员讲话、窗口指导、媒体舆论等途径，多渠道、多角度引导市场预期，减少对市场的直接干预。由于人民币汇率的波动对跨境资本流动有着不可忽视的影响，要深化人民币汇率形成机制改革，进一步增强人民币汇率波动弹性。一是提高目前外汇市场产品的深度和广度，健全外汇交易市场的各种规章制度，丰富外汇交易产品，为市场主体提供更多避险工具，增强我国外汇市场的价格发现功能。二是稳步推进人民币资本项目可兑换，引进更多中长期投资者，简化管理流程，有序推动我国金融业的双向开放。三是继续完善以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制，缩小境内外离在岸汇率差价，收紧微观市场主体套汇空间，弱化其基于人民币单边贬值而产生的套利动机。
包括福岛第一核电厂的6台机组在内，日本在福岛后已宣布永久关闭总计15台核电机组，因此仅有39台机组可恢复运行。在东京电力公司(Tepco)2018年6月宣布可能会永久关闭福岛第二核电厂的4台机组后，可恢复运行的机组数量进一步降至35台。据估计，未来可能还有超过10台机组会因各种原因(例如地质条件不好、当地居民反对)被直接关闭，不会重启。
（四）加快推动人民币国际化步伐，不断提升人民币国际地位
经过近十年的发展，人民币国际化已取得了长足进展，并在2016年成为SDR一篮子货币的重要一员，但距离人民币的国际化目标还有很大的差距，与我国世界第二大经济体国际地位还不能匹配，人民币国际化道路任重而道远。推动人民币国际化一是要借助“一带一路”工作的开展，在“一带一路”沿线国家积极推动人民币结算，做到“以点带线、以线带面”，逐步扩大人民币的影响力。二是加快推动人民币离岸结算中心建设，为人民币国际支付和清算提供更大的便利性。三是积极稳定人民币币值，切实降低人民币贬值预期，有效提振各国持有和使用人民币的信心。四是加强多边国际协作，努力构建新型国际货币体系。当前国际货币体系是以美元本位制为特点的牙买加体系，其体系维系的核心主要是因美国强大的经济、军事、科技地位所带来的对美元的信心，美国总统特朗普提出的全球收缩战略为人民币国际化创造了较好的战略契机和空间，中国应充分利用该战略机遇，积极与世界其他国家开展双边和多边经济协作及货币互换，努力构建新型国际货币体系。
（五）保持经常项下收支平衡或略有盈余，优化国际收支结构
2018年土耳其和南非等国的货币遭受重挫，与其常年经常项下收支处于逆差，依靠大量举借外债来进行融资是分不开的。长期以来，中国经常项目多为顺差，但2018年第一季度，中国经常项目逆差282亿美元，这是自我国从1998年开始公布国际收支季度数据以来，经常项目收支第二次逆差。分析逆差原因主要是服务贸易逆差扩大，而同期货物贸易顺差减少。未来受中美贸易战及产业转移等不利因素影响，我国经常项下保持国际收支顺差压力可能继续加大。而2018年我国资本项下跨境资金流入结构也发生了较大变化，债务性资金占比大幅提高，其中包括大量政府融资平台在境外发债后调回资金。债务性资金不同于股权性资金，尽管促进了当年资本项下收支的顺差，但在未来几年集中还款期同样会给国际收支造成较大的资金流出压力。为了维护人民币信心，增强人民币国际地位，我们必须保持经常项下收支平衡或者顺差，通过产业升级摆脱低附加值出口的旧模式，培育一批国际竞争力强的跨国公司，同时优化对外贸易方向，大力发展服务贸易，扩大服务业开放，打造对外贸易新增长点；降低跨境资金中债务性资金的比重，优化国际收支结构，有效增强我国应对国际金融动荡的抗冲击能力。
设S△DIF=n2k,S△DGC=16k,所以S′=S四边形IFCG=(16-n2)k，S=3S△DGC=48k.所以
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Empirical Study on Capital Account Opening and Economic Growth and Its Enlightenment on China
Abstract: This paper starts from reviewing and summarizing the relationship between capital account opening policy and economic growth in developed countries and emerging market countries.Through empirical analysis,it is concluded that capital account opening is like a“double-edged sword”,while it is possible to promote macroeco⁃nomic growth,if the policy is not implemented properly,it will cause huge economic shocks and even trigger finan⁃cial crisis.Finally,this paper proposes policy recommendations on how China can safely promote the opening of cap⁃ital projects.
Keywords: Capital Account Liberalization；Financial Openness；Economic Growth；RMB Internationalization；Cross-border Capital Flows；International Balance of Payment；Capital Control；Financial Crisis；Macro-prudential Regulation；Economic Globalization
中图分类号： F062.3；F832.6
文献标识码： A
文章编号： 1009-4350-2019（03）-0023-13
作者简介： 付伟，男，硕士，中级经济师，供职于中国人民银行成都分行，研究方向：国际金融。
责任编辑：冯晶
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