资本市场理论：主流与新范式，本文主要内容关键词为：范式论文,资本市场论文,主流论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资本市场理论简要回顾
资本市场要解决的核心问题是金融资产的定价，围绕这一问题在西方形成了以理性预期、有效市场、资本资产定价模型以及套利定价理论和期权定价模型为主流的现代资本市场理论体系。
理性预期是一个均衡概念。由于对“回报的预期”是决定人们对一种资产需求量的一个极重要因素，因此“预期”处在资本市场上资产价格变动的核心地位。约翰·穆西(John Muth)(1961)发展了理性预期理论，其简单的表述是：对变量X的理性预期等于运用所有的可知信息所作的最佳预测。在资本市场上，使预期与最佳预期相一致的愿望特别强烈，因为那些能较好地预测未来的人能迅速致富。
有效市场假说(efficient market hypothesis EMH)是理性预期理论在证券定价上的具体应用，即如果资本市场在证券价格形成中充分反映了所有可知信息，则称其为有效率，市场有效性集中表现在证券价格上，在任何时点，可获得的信息都被注入价格之中，证券价格就成为证券内在价值的最佳评估。根据这一命题，市场均衡状态用预期报酬来表示，则在考虑到定价信息时，证券的预期价格就等于今天的价格加上下一时期的预期报酬。法马(Fama)(1965)在界定定价信息集合时，根据市场证券价格反映信息程度的不同，把市场定价效率划分为弱型效率、半强型效率和强型效率。在有效市场上，将不存在任何未加利用的盈利机会。
随机游动在金融文献里是指，一个变量的值的变化与未来和过去的变化无关，其未来变化是不能预知的，即随机的。EMH的一个重要假设是证券价格（收益率）是随机变量，它的未来变动无法预知。因为，假定人们能预知某种证券价格将上涨（或下跌），该证券的预计收益率高于（或低于）其均衡收益率，即变量的最佳预测值大于（或小于）均衡回报率，那么，人们就会依据这一信息立即买入（或抛出）这种证券，抬高（或降低）其现价，这种行为会持续到当可预知的价格变动缩小到零，也就是变量的最佳预测值与均衡回报率相等时为止。而可预知的价格变动将趋于零，必然导出证券价格随机游动的结论。
马克维茨(Markowiz)(1952)《资产组合选择》一文的发表标志着现代资产组合理论(MPT)的诞生。MPT把可能收益率的分布以其方差为度量，用来衡量资产组合的风险。方差使用要求收益率正态分布，证券价格遵循随机游动。在给定的风险水平上，投资者要求得到期望收益率最高的资产组合。夏普(Sharp)(1964)等人发展了这些概念，提出资本资产定价模型(CAPM)。CAPM将EMH和马克维茨的数学模型结合起来，建立了一个一般均衡框架中的以理性预期为基础的投资者行为模型。MFT解释了为什么多样化可降低风险，CAPM则解释了如果投资者是理性的，他们的投资行为CAPM依赖作为风险度量的标准差，隐含着需要“有效市场”和正态分布的收益率。
随着EMH主流理论地位的确立，其在资本市场的运用更加多样，包括罗斯(Ross)(1976)的套利定价理论(APT)，布莱克和斯科尔斯(Black and Scholes)(1973)的期权定价模型(OPM)，恩格尔(Engle)(1982)的自回归条件异方差模型(ARCH)和市场易变性理论等，但它们都保留了某种形式的市场有效性假设。
二、对主流理论的批评
（一）关于市场有效。
EMH认为，信息只要一出现，就会被正确地消化并马上反映在价格里，理性投资者应该对新信息立即做出调整，即使有的投资者没有这样做，但极大的市场自由度，也会保证市场整体对信息的准确解读。对这一假定的批评集中在以下方面：第一，行为经济学的研究发现，由于认识的局限性，人们在不确定条件下的决策能力是有限的，其实际行为因此经常背离EMH。比如，决策时人们会忽略一些重要的信息，或对某些重要信息反应迟缓。第二，投资者可能用非线性的和突发的方式对市场信息作出反应。人们往往不是立即以原因——结果的方式反应信息，而是当信息聚集到一定程度、达到临界点时，才突然地反应它们。这就表明价格变动受“过去”的影响，而非EMH所称价格已经完全反映了历史信息（指弱型效率市场）。第三，市场有过度反应的倾向。最有说服力的例子是在股市的崩溃时期。如1987年10月19日，纽约股票交易所的价格猛降了22.6%，但在崩溃的当天或几天或一个星期之前，没有任何足够重要的“新闻”能够用来解释如此巨大的价格变动。斯蒂格利茨(Stiglitz)(1993)认为，这是投资者突然对特定股票或整个股市失去信心，或者他们认为其他人失去了信心造成的。诚然，有一些事件可以触发信心的丧失，如利率的增加，但是股价大跌似乎与这样的消息不相称；并且在其他时候，相似的消息并不引发类似的价格下降。假定单独的投资者不是以EMH的方式对信息作出反应，那同样没有证据证明整体的投资者会比个人更理性。贪婪、恐惧与狂热，始终是资本市场的伴生物。因此，市场有效值得怀疑。
（二）关于投资者行为理性。
理性的中心定义是，投资者的定价决策建立在利用所有可知信息所作的最佳预期基础之上，投资者是回避风险的；如果人们准备接受更大的风险，他们就必须得到更高收益率的补偿，风险与收益之间线性交换。虽然有大量的证据支持这一理论，但也有一些重要的检验对此提出质疑或得出相反的结论。
布莱克(Black)和詹森(Jensen)(1972)等在其著名的对CAPM的检验中发现了两种情况；1931～1965年，高β股票的收益率比低β的股票要高，其关系近似线性，高风险高收益率。但将此期间划分为4个分期间所作的检验却表明，风险与收益率交换不稳定，在后二个分期间则与CAPM的预言相悖：1948年至1957年，收益率与风险无关；1957年至1965年，高风险意味着低收益率。1977年罗尔(Roll)的一篇经典论文具有重大意义。他指出，对CAPM的检验只能在原理上进行，线性关系仅说明被验证模型的数学性，对CAPM的有效性说明不了任何问题，若想证明投资者的真实行为模式与理论模式相符，是一件根本不可能的事情。特韦尔斯基(Tversky)(1990)的研究表明，在盈利状态下作选择，大多数人是回避风险的。但如果在面临亏损或者不赌一把就必然受损时作选择，人们却会变成追求风险型的。在以小博大的情况下人们尤其偏好风险，大西洋城和拉斯维加斯的名望证实了这一点。更极端的例子是彩票抽奖。购买彩票的期望收益率应该是负的，否则发行人无利可图，抽奖非理性投资者所为，但大收益的诱惑抵消了小亏损的风险，无数的彩民仍然乐此不疲。还有研究显示，风险与收益与投资持有期有关，投资水平日期不一样，信息集合的重要性与最佳预期就有差异。另外，股市中的小公司效应、低市盈率效应等，都可以在不显著增加风险时给出超额收益率。风险与收益之间存在着非线性关系，认可投资者理性仍缺乏坚实的基础。
（三）关于价格、收益率随机游动。
主流理论认为，由于价格已经反映了所有信息，价格变化只能来自没有预期到的新信息。因此，今天价格（收益率）的变化与昨天无关，它们是相互独立的随机变量，当其观察值趋于无穷时的概率分布就变成正态分布，正态分布有稳定的均值和有限方差。
批评者认为，有经验数据表明了明显地偏离随机游动现象。特纳(Turner)(1990)等学者使用1928～1990年S&P500指数的日收益率所作的易变性研究发现，股票市场的收益率分布是非正态的，它有更高的峰部和更胖的尾部。而近期，彼得斯(Peters)(1996)编制的同期该指数的5天对数一阶差分频数分布图也显示了同样的结果。弗里德曼(Friemand)(1989)等人指出，从季度的时间框架观察，1987年10月19日的股市下跌，只是几次非常大的回升与下降中的一次。还有的实证研究不支持方差是稳定和有限的结论。因为，就时间稳定性来看，当收益率序列是随机的、正态分布时，方差具有随时间的平方根增加这一性质，但检验发现，标准差并不按此法则缩放。席勒(Shiller)(1981)重点分析了在一个理性市场框架中，价格变动的标准差究竟应该有多大。他指出，理性投资者对股票的估价基础应该是持有股票所能得到的期望股息，然而，价格的易变性实在太大，以致无法通过股息支付的变化来加以说明。恩格尔的ARCH模型也看到了易变性是以过去的水平为条件的：高易变性水平后面跟随更高的易变性，而低易变性水平后面跟随更低的易变性。如果市场收益率非正态分布，支持价格、收益率随机游动的独立性假设就有问题。
三、非线性范式
与主流理论长期来一直坚持的一个系统如果不受干扰就会趋于均衡的假定不同，新的范式把资本市场看作一个复杂的、交互作用的和适应性的非线性动力系统。
（一）分形资本市场
分形市场假说(fractal market hypothesis FMH)是20世纪数学领域最重要的科学成就之一的“分形几何学”在资本市场理论研究中的具体应用。分形是指一个对象，它的部分以某种方式与整体相关，并在空间形状和时间序列方面是自相似的。根据这一定义，分形可以描述自然界大量的自相似现象：树木、雪花、山峰、海岸线、湍流和星座分布等等。分形创立了观察世界的全新角度。
分形的主要特征是：第一，分形是“连续但不可微分”和全然“不连续但自相似”的图形。因此，分形有一个不同于传统整数维度的分数维——分形维。第二，分形时间序列在不同时间标度上有类似的统计特性。或者说，分形分布有一个在统计上自相似的概率密度函数，具有长期相关性。第三，分形时间序列是一种“有偏随机游动”即分数布朗运动。它与标准随机游动不同，其机会在某个方向上是有偏的，概率分布不是正态分布。
埃德加·E·彼得斯(Edgar E·Peters)(1996)是FMH的集大成者。他把赫斯特(Hurst)为研究水文自然现象而建立的重标极差分析法（R/S分析法）推广到资本市场的价格和收益率时间序列，以考察其是否具有分形特征。为此，他定义了一个与赫斯特水库水位涨落类似的极差，并分析了赫斯特指数(H)的类型。彼得斯成功地建立了资本市场收益曲线的“自相似性”，论证了资本市场的分形结构与非周期性循环：对美国股市S&P500数据的月时间序列分析表明，其赫斯特指数估计值H=0.78，这时有明显的峰值4年。H的高值显示股票市场是分形的，而非随机游动；市场有循环和趋势，其平均循环长度是4年，这个长度只是平均值，因为系统是分形的。对部分有代表性的个股的分析表明，相同产业的股票有类似的H值和循环长度。例如，创新水平高的产业，有高H值和短的循环长度；创新水平低的公用事业，H值低而周期长。对德国、日本和英国的股票市场以及对长期国债市场、外汇市场的分析也表现出赫斯特统计特性。
FMH的主要思想可概括为：(1)认为资本市场是反馈系统，昨天会影响今天，由于反馈效应，它有长期相关性和趋势。(2)有临界水平的概念。在临界点上系统性质会发生变化，它可能分岔、存在不只一个均衡状态。它存在着“少量的大变化”，系统容易有突然和激烈的逆转。(3)市场价格、收益率时间序列遵循分形分布，在更小的时间增量上具有类似的统计特性，可以用分形几何学来衡量它的波动和周期。(4)资本市场是远离均衡条件的，它实际上是在非周期性的秩序之上叠加随机噪声。(5)由于对初始条件敏感依赖，系统输入与输出的内容不断迭代，任何初始差别都会按指数放大；或者由于系统通过一个混合过程生成了随机。因此，市场看上去是不可预测的，或者说，预测的时间越长就越不可靠。至于资本市场分形的原因，彼德斯认为，一个市场是由许多具有不同投资水平日期的投资者构成的；对于每一个投资水平日期，重要的信息集合是不同的。只要市场保持其分形结构，没有特征时间标度，市场就会保持稳定。而当市场的特征投资水平日期变得相同时，市场就变得不稳定了。因为每一个人都根据同样的信息集合进行交易。
（二）协同资本市场
协同市场假说(coherent market hypothesis,CMH)来自社会模仿理论(theory of social imitation)。作为一种非线性统计模型，它不是以EMH及其价格、收益率随机移动和正态分布为基础的，但它为评估资本市场风险和基本因素与技术因素交互影响提供了另一种非常吸引人的理论框架。
该假说认为，资本市场的价格、收益率或者风险与收益状况是由“外部基本经济环境（基本偏倚）”和“投资者集体情绪（群众行为水平）”这两个因素结合所确定的。根据这两者的不同结合，市场的状态也随之变化。市场可以有四种不同的情况：一种情况是真正的随机游动（有效市场），这时基本状况为中性，投资者相互之间独立地行动，信息很快地反映在价格之中。另一种情况是不稳定过渡（无效市场），即随着外部环境的逐渐变化，投资者在情绪上的倾斜可能使信息的影响长期延续。第三种情况是混沌市场，这时基本经济环境是不确定的或没有偏倚，投资者情绪对于群体思维有很强的传导力，群众行为可能出现大的波动。传言或被曲解的信息会引起恐慌。第四种情况是出现协同市场，即强有力的正面（或负面）的基本状况与强烈的投资者情绪相结合，产生协同效应。这时的趋势是出现更加强有力的正面（或负面），从而市场风险很低（或很高）。
CMH的实质是把资本市场作为一个内部各个因素之间存在着相关性的系统，而这种内部相关性也可能被外部的力量所影响，内部相关性的水平和外部影响强度的耦合决定着系统的状态。在这里，风险与收益的线性交换转变为基本环境和市场情绪的结合。例如，当股票市场出现“协同牛市”时，股价下跌的风险很低，市场总体的易变性下降，市场的风险低而收益率却很高。瓦加(Vaga)(1991)利用伊辛模型(lstag Model)，通过对基本偏倚和群众行为水平以及自由度（市场参与者人数），这三个参数的估值，验证了这一理论并将其应用于投资实践。
（三）其他非线性理论
运用非线性思想研究资本市场的理论还有多种，如混沌理论、模糊集合、决策树等都在一定程度上被应用于资本市场研究，其中行为金融学在应用方面已取得很大的进展。
行为金融学是行为经济学的一个分支。与理性投资者“应该”怎样决策的假定不同，它的研究内容是从经验上考察人们的“实际”决策行为。行为金融学的研究表明，除某些特殊情况外，投资者行为的理性模型一般是不成立的，至少在短期上，资本市场产生的统计结构有着“行为学来源”。其原因在于，人们通常不是通过概率方法，而是利用经验法则来处理问题，经验法则导致了人们决策中的偏差或非理性。所谓经验法则是人们处理复杂问题和有限信息的一种简化的经验决策方法，比如，人们倾向于把较高的可能性赋于近期熟悉的事件；或者是常根据过去所知道的原型情况的类似性做决策，并往往混淆模糊隶属函数和概率的区别，合取谬误；或者是偏好以某个初始值为依据进行决策等等，而所有这些都使投资者个人总是做“次优决策”的。
四、几点看法
(1)应全面介绍西方资本市场理论。特别是在我国高校教学中，在讲授主流理论时，必须注意介绍资本市场理论的重大争议和一些“新”的思想观点，因为它们提供了资本市场研究的一种新视角与新方法。(2)运用资本市场理论时，要看到其局限性和我国市场的特点。我国股市建立至今只有10年的时间，市场规模较小，数据积累不足，“政策市”特征明显。我们的市场环境、制度结构和投资者状况与西方国家差别很大，应该说更复杂，更难以用简洁、严整的模型来计量和检验。(3)注意多理论的比较与综合。主流理论的科学性已成共识。而非线性科学提供了即存范式的更为广义的形式。各种理论的融合能为资本市场的发展提供多样的理论解析，这里可以没有标准答案，却可能更深刻地说明我国资本市场的现实。(4)理论研究对投资策略的意义在于，资本市场是一个自身不断进化的复杂系统，人们实际上无法给出一个在资本市场聚敛财富的计量模型和投资策略，因为如果有人能反复做到这一点，那市场也注定死亡了。资本市场的作用是配置资源，创造流动性，提供现代企业资本运作的一种平台，它可能不是一种维护价格公平的机制，更不是让人们都“赚钱”的场所。向我国的投资大众说明这一点，向人们灌输长期投资积攒财富的投资理念是理论工作者的责任。(5)不同的理论导致不同的政策主张。全面的理论研究有助于我国的学者们为决策者提供一个制定政策的科学框架，避免产生偏颇甚至失误。