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企业融资选择的影响因素
企业融资选择的因素非常复杂，包括产品市场竞争、资本市场融资条件和监管政策环境等。
金融经济学家提出了一种简单的衡量企业收益风险特性与资本结构关系的分析框架(Myers[1977])：将企业资产分为当前业务和增长机会。Myers认为，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，或者说企业增长机会与财务杠杆负相关。Hovakimian，Opler和Titman(2001)的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。Barclay，Morellec和Smith(2001)的理论模型进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负。增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低。Bradley等人(1984)，Smith和Watts(1992)，Barclay和Smith(1995a)(1995b)，Goyal等人(2001)的实证研究，证实增长机会与财务杠杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务越多，长期债务越少。Opler等人(1999)对1974-1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明，增长机会多，现金流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。
众多公司财务理论和实证结果说明，企业应当以更多的债务融资支持收益风险较低的业务，以股权支持风险较高的增长机会。例如，收益稳定、风险小（方差小）的行业，最佳资本配置为固定收益证券；竞争激烈、收益风险大（方差大）的行业则应配置股权资本。资本市场资本配置功能有效性体现为社会资本的风险配置效率。即社会资本能够按照投资人的风险收益偏好配置在收益风险特性不同的企业或行业。资本的风险配置不当将降低资本市场资源配置效率，表现在：(1)需要股权资本的行业和企业难以获得股权资本，被迫放弃保持竞争优势所必要的投资，从而产生投资不足现象(Myers[1977])；或采用激进的债务融资维持必要投资，从而增加财务危机风险。(2)应当采用债务融资的行业或企业采用股权融资（包括内部股权资本和外部股权资本），容易产生投资过度现象(Jensen[1986])，例如，不相关多元化投资。
现实中，由于不同行业竞争格局不同，当前业务和增长机会的收益风险差异明显，资本结构相应也应该具有明显差异。我们推断：
垄断性行业。例如，公用事业，产品不存在研究开发、更新换代和市场营销问题，收益风险主要是需求不足，而不是竞争。产品或服务的价格比较稳定，当前业务和增长机会的收益均值都较高，收益波动程度较低，风险较低，或者可以通过金融合约进行收益的风险管理，例如，项目融资。因此，可以用长期债务支持增长机会投资。而且，具有一次性投资规模大，后续投资小的特征。可以推断其资本结构中，全部债务比例和长期债务比例应该比较高。
竞争激烈的行业。例如，家电，收益风险包括需求不足、消费偏好转换和同类产品竞争，工艺，提高制造效率降低成本，争夺市场份额。另一方面，又要保证自己在激烈的竞争中得以生存。多轮价格战导致产品价格显著下降，营销成本增加，企业当前业务利润和现金收入呈显著递减趋势。而新的增长机会由于竞相投资，超额收益维持的时间比较短，很快进入价格下降时期。而且到目前为止，显著影响其收益的风险因素尚没有风险管理技术。
实践和大量的实证研究表明，竞争激烈、价格战频繁的行业，企业当前资本结构影响后续产品市场竞争能力。高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响，使公司处于经营和战略上的劣势。仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足（杠杆低）的企业才能长期生存(Zingales[1999])。负债率低的企业能够承受长期价格战的后果；而高负债企业在价格战中发生财务危机的可能性大大增加，甚至被迫退出市场。当前选择股权融资有助于在盈利能力和现金流下降中保持再投资能力；如果竞争对手选择股权融资，选择债务融资可能会促使竞争对手发动价格战、营销战来逼迫实例不胜枚举。因此，我们预期这类行业中的企业会倾向于采用低负债的财务保守策略，即有息负债和长期债务在总资产中的比例比较低，应该显著低于公用事业。但因商业模式不同，应付账款规模差异可能比较大，因此，总资产负债率可能高低差异会比较明显。
价格周期性变化的行业。例如，水泥，房地产，产品形态基本上不变，当前业务收入受宏观经济周期性波动影响。在缺乏特定因素的风险管理技术方法（例如，套期保值）的条件下，也会倾向于采用低负债，以及将产品价格高的时期获取的高额收益投资有价证券作为防范周期波动、降低财务风险的资金储备。
我国股市资本风险配置低效
我们选择6个行业近3年主营业务利润率作为衡量行业竞争程度的指标，公用事业主营业务平均利润率比较高且比较稳定；其他竞争性行业中，计算机软硬件、钢铁和酿酒行业平均利润率显著低于公用事业，而家电、水泥和食品饮料平均利润率则为负。而且这6个行业的平均利润率最高值与最低值差异非常悬殊。除计算机软件行业外，其余计算机硬件、家电、水泥、酿酒和食品饮料行业的平均利润率最低值均为负。
根据上述竞争状况，将行业大致进行如下划分：全国市场完全竞争格局——计算机软硬件和家电行业，产品或服务价格因竞争而急剧下降；区域性竞争格局——水泥和钢铁行业，受运输成本制约和宏观经济影响，产品价格具有周期变化特性，固定资产投入大；由地方市场垄断向全国市场竞争的过渡阶段——饮料食品和啤酒行业，受运输成本及保质期的限制；区域垄断格局——公用事业。
根据中国上市公司网(www.cnlist.com)的分类，选择沪深两地上市的计算机软硬件、家电行业、水泥、钢铁、饮料食品酿酒和公用事业上市公司作为分析样本。共31+30+17+30+22+14=144家。
如果利用单因素方差统计检验方法，考察行业差异对企业资产负债率的影响，正常的结果是行业因素对企业资产负债率有显著影响，即资产负债率会因企业所处行业的不同而存在差异。
但我们的统计结果表明：2000年，样本行业之间的资产负债率平均值基本上无差异，说明企业负债率均值没有因行业竞争结构的不同而产生显著差异；2001年，样本行业之间的资产负债率平均值差异统计上显著，但这种差异与样本行业的竞争格局、收益风险相比更不对称。
进一步将总资产负债率指标细分为：短期有息负债率、长期有息负债率和有息负债率。我们可以看到：2000年，样本行业之间的有息负债率平均值基本上无差异，说明企业有息负债率均值也没有因行业竞争结构的不同而产生显著差异。家电、计算机软硬件和饮料酿酒这样高度竞争的行业，有息负债率与公用事业这类垄断行业差异不大。不同竞争结构和收益风险特征的行业资本结构趋同；2001年，样本行业之间的有息负债率平均值差异统计上显著，但这种差异与样本行业的竞争格局、收益风险相比，仍然不匹配。
上述统计特征表明，区域垄断、收益相对稳定的公用事业资产负债率反而低于竞争激烈、收益风险大的行业；有息债务比例与行业竞争结构及收益风险特征不相关，即不同竞争结构和收益风险特征的行业资本结构趋同。与公司财务理论和实证结果关于“企业应当以更多的债务融资支持收益风险较低的业务，以股权支持风险较高的增长机会”不匹配，说明我国股票市场资本的风险配置低效。
导致风险配置低效可能的原因
造成上述样本行业财务结构与收益风险不匹配有多种原因。其中，上市及股票再融资监管政策需要调整。众所周知，我国上市公司普遍具有股权融资偏好。表现在融资首选配股或增发。国内人士普遍把上市公司负债率低视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，低负债率企业增发或配股往往被视为过度股权融资，属于财务政策不合理，呼吁提高融资门坎。
监管机构迫于股票市场表现和舆论压力，采取了若干措施，限制过度股权融资行为。例如，限制融资规模，设置净资产收益率等会计收益门坎，关注资产负债率水平等。把资产负债率超过70%、流动比例低于1.0视为财务风险高。但这些会计指标可能导致上市公司资本配置两种低效现象并存：股权融资过度，从而导致增加风险的不当投资；股权融资不足，导致必要投资不足。
净资产收益率基准是按照会计准则核算的上市公司现有业务历史上的会计业绩，而公司需要股权再融资恰恰是基于未来发展和竞争需要。而且，历史上的净资产收益率并不能真正反映企业未来资本增值能力，从而影响不同行业上市公司股权融资愿望的实现程度。表现在：
(1)真正需要股权融资的竞争性行业中的上市公司因达不到再融资监管的会计收益条件，没有机会获得股票市场评价，从而丧失好的投资机会，导致必要投资不足；或被迫采用激进的债务融资政策，增加财务风险。例如，竞争激烈、快速成长阶段的公司，增长机会价值高，负债需要保持在非常低的水平。为保持可持续发展，需要增加新产品研发、市场拓展方面的投资，由于会计视这些投资为费用，使这类公司会计收益下降，甚至亏损。而家电、计算机软硬件、饮料酿酒等行业，竞争激烈，消费者选择地位强，价格战频繁，利润递减快，收益差异大。A公司增长往往B公司下降，不容易达到再融资的收益条件。而且，竞争结果导致行业内上市公司收益分化。成功者收益达到再融资监管的会计收益条件，从而能够获得再融资资格；而失败者因达不到再融资监管的会计标准，从而丧失再融资资格，资产负债率急剧上升。因此，竞争性行业的资产负债率分化。
(2)公用事业服务不是区域贸易和竞争性商品，不同地区公用事业公司不存在你死我活的竞争，处于区域垄断地位，外部股权融资需求随发展成功而减弱。因此，内部股权资本加债务融资基本上可能支持收益可进行预期风险管理的主业增长的投资需求。或主业增长机会潜力有限，当前业务自由现金流充裕，收益比较稳定，不再需要外部股权融资。但正是由于区域垄断，使公用事业上市公司整体上更容益达到再融资的会计收益标准，但呈下降趋势，并且缺乏增长机会的上市公司，例如，商业零售业。此外，设置融资的会计数量标准还诱导那些投资多次失败的上市公司弄虚作假。
我国上市公司确实存在过度股权融资行为和非商业竞争需要的财务保守行为，而且由于股权资本对管理行为的软约束，股权资本过度容易使上市公司产生配置效率低效的投资行为。例如，一些公用事业上市公司在前期募集资金支持下，进入利润和现金流稳定阶段，主业缺乏好的投资机会，或并不真正需要股权融资来支持主业投资，本应成为价值型公司。但不少公用事业上市公司通过编制投资项目，获得增发或配股，形成过度股权融资。此外，商业零售等行业上市公司主业收益下降，缺乏投资机会，却因达到再融资的会计收益标准而获得股权融资。股权融资过度的企业往往以寻求新的利润增长点名义和资本运作方式进入其它增加风险、与主业不相关的业务领域。一但投资失败，往往将失败的实业投资按净资产价值或溢价置换或转让给控股股东，换出亏损资产，换人盈利资产，获得账面上的投资收益。
政策建议
在股票市场规范化发展的过程中，设置必要的条件限制上市公司过度股权融资很有必要。但鉴于监管实践结果，有必要调整上市公司再融资监管政策。包括：
(1)把应付账款等非利息负债区分出来，采用全部债务／股东权益和长期债务／股东权益考察企业资本结构，而不是笼统的资产负债率。同时，披露债务等级，而不是笼统的资本结构数值。
目前，监管机构取消了股票再融资中总资产负债率70%的上限，很有必要。因为不同行业的总资产负债率并不可比，与企业所属行业的投资特性（例如，资本募集，技术或智力募集）企业自身的商业模式以及企业与经销商、供应商的谈判地位等因素相关。总资产负债率高并不说明企业财务风险高。例如，DELL，1988-2002年期间，总资产负债率平均在60%以上，最高达到69.7%。但有息负债最低只有0.4%，经常状态在3-4%，最高为7.45%，并且都是投资等级的长期债务。
(2)为有效限制上市公司过度股权融资行为，可以要求上市公司再融资时，必须提供融资分析报告，给出发行新股的专业分析和充足的理由。而不是仅仅依据总资产负债率低、或现金及有价证券比较多来判断上市公司是否过度股权融资。
负债率低并非都是股权过度融资。不能仅仅依据资产负债率低和持有现金规模来判断上市公司是否过度融资。竞争激烈的行业，缺乏衍生金融工具来管理财务风险，因此，通常采用保守的财务政策，即减少债务。这是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的理性商业选择。
(3)企业上市时，有必要明确红利政策。特别是公用事业行业上市公司，应当明确提出现金红利支付率（现金红利／税后利润）。可以明确没定公用事业上市公司现金红利支付率水平不低于50%。
对竞争激烈，收益风险比较高的行业，不必要求一定要分配现金红利。但对收益风险低的公用事业上市公司，则有必要明确比较高的现金红利支付率。一方面，可以限制主营业务收益稳定、自由现金充裕的公用事业上市公司大量投资增加收益风险的非主业，增加现金红利，促进股票市场分化出价值型股票，为社保基金等价值型投资者提供投资品种。另一方面，促使公用事业上市公司采用长期债务融资支持必要的主业投资，减少股权融资规模。中石油、中石化等公司境外上市时，招股说明书中均明确了超过35%的现金红利支付率。
美国公用事业上市公司现金红利支付率一直比较高。例如，在1990's年代大电力公司同时控制发电和输电网，不能跨州经营前，公用事业上市公司现金红利支付率平均超过70%。即使1990's年代中期以来，美国开始打破电力行业的地区垄断，地区电力市场竞争趋向全国化，投资增加，现金红利支付率仍然维持在比较高的水平。近5年来，美国公用事业资本支出年均增长22.55%，现金红利支付率仍然接近60%(59.58%)，债务规模为净资产的1.79倍，长期债务规模为股权资本的1.46倍，即债务中基本上是长期债务。
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