完善我国国债市场监管机制的探讨，本文主要内容关键词为：国债论文,市场监管论文,机制论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国债市场监管是金融监管机关运用一定监管手段如行政、经济、法律等手段对政府债券的发行和交易等行为进行规范和约束。基于我国国债市场的运作现状，亟待建立和完善市场监管机制，营造良好的市场法制环境，实现国债的安全性，提高国债市场运作的效率和秩序。
一、我国国债市场运作中的非规范行为
由于我国国债市场创建时间较短，法制建设不健全，市场参与主体就缺乏规范性；加上目前国债市场中个人投资者、法人投资者、专业机构投资者之间所拥有的信息呈不对称分布，当拥有信息和资金等优势的一方，将这些优势作为谋求高利的手段时，市场就出现了不同形式的欺诈行为，使整个国债市场遭受种种不规范行为的冲击。这些不规范行为主要表现以下方面：
1.对个人投资者有意识的误导
在国债市场上交易的国债产品一般都是较高财务杠杆的，它能使有限的资本聚集大量的头寸，推动国债券价格上涨，但一旦价格开始下跌，投资头寸的损失也被同样高的杠杆率加倍扩大，因而是一种技术性很强，风险较高的金融工具。一些证券公司和咨询机构为了获得高收益，常常有意识地宣传国债的高回报，而对其潜在的风险只字不提或谈之甚少，由于这种误导，使得金融知识和金融交易技术匮乏的一些个人投资者和机构投资者（如非金融企业）盲目进行国债投资，对投资工具所潜在的风险估计不足，对国债市场上国债产品的价格变动，走势缺乏独立的有见解的分析，往往受大众传播媒介、债市行情分析以及代理人的支配和误导，没有风险防范意识和行之有效的风险防范措施，投资者往往蒙受巨大的损失。
2.披露虚假信息损害投资者利益
保护投资者的利益是国债市场正常运作的基本出发点。在国债市场上，国债证券经营机构由于信息优势而居于主动地位，极易形成对市场交易信息的垄断，而投资者很难获得正常投资所需的充分信息。为了防止证券经营机构提供虚假信息或误导性信息，各国都有严格的信息披露制度，虽然我国证券经营机构为公开、真实、准确的信息披露做了不少努力，但仍有一些机构提供虚假信息，推动国债券价格过度上扬，造成债市波动、损害投资利益。有的证券商为了获得更多的佣金，有意制造虚假信息，驱使投资者频繁买卖，以此来获得不法收益。有的进行价格欺诈，以不合理的价格与客户进行买卖交易。此外，还有个别证券经营机构或中介服务机构擅自挪用、出售或抵押客户帐户上的资金或国债券，为自己谋取不正当收益，也有的将自营业务与代理业务混合操作，把损失转嫁于投资者。
3.违法投机活动不断
一些证券经营机构或国债服务部利用国债融资成本低的特点在柜台通过开具空头国债代保管单卖空国债，数额巨大惊人，破坏国债信誉。近几年，通过国债回购交易形式形成的债务纠纷和拖欠十分严重，目前仍有部分未能清理，甚至导致了国内一些金融机构的支付危机。为确保金融机构的国债兑付，人民银行特别允许一些金融机构发行特种金融债券，专门用于支付国债到期款项，利用国债的信誉进行投机是国债市场长期不止的违法活动，其主要原因：
(1)证券市场不规范。随着金融机构日趋商业化，证券市场缺乏规范，缺乏比较完善的法律制度，且依法经营意识淡薄，自律机制不健全，不适应形势发展的需要。
(2)金融监督管理不力。一些金融机构置法律、法规于不顾，而国家在监督、调控方面力度不够，证券监督检查和管理不严，约束机制不够健全；受利益驱动，交易场所有章不循，管理混乱，对新形势下出现的金融违规的新手法、新特点掌握情况少且不够及时，整改措施不够有力，以致一度愈演愈烈。
(3)高额回报率诱惑。由于存贷利率差额不大，有的金融机构经营亏损，于是资金大量投向高回报市场——有价证券市场，许多证券机构签订的国债回购协议所约定的高回购比率，超出国债本身的市场价值的增值幅度，不再以国债本身的市场价格为基础。
(4)金融队伍素质的问题，一些单位负责人为牟取暴利，钻改革空子，铤而走险，某些人盲目攀比效仿，随波逐流；某些人缺乏警惕，缺乏风险意识和法律意识，上当受骗；贪污、诈骗等经济犯罪分子，兴风作浪，混水摸鱼，不择手段捞钱，不惜以身试法。
(5)社会上的消极腐败现象和不正之风，对金融违规和犯罪起了推波助澜的作用。
二、我国国债市场风险管理
防范和化解国债市场风险，是中国金融监管的重点内容。特别是去年以来东南亚金融危机以及相关金融机构的相继破产，风险管理引起世界的关注，也得到我国政府的高度重视。在此，我们重点研究国债市场的交易和结算风险以及防范。
（一）国债市场整体风险
市场整体风险尤其是新兴资本市场的金融风险是东南亚金融危机的引发重点。香港百富勤投资公司的清盘是印尼国家债券市场风险的集中体现。市场风险是指与金融市场的组织相联系的风险。市场组织风险和流通性风险是市场风险的重要内容。在国债风险管理中，除国债本身的风险外，要注意国债市场整体风险。影响市场整体风险的主要因素有市场的发育程序、市场的规模（国债可流通量、成交量、周转率）市场的组织（技术组织和管理体制）等。除此之外，还要注意一国的主权评级的升降变化及一国金融机构国际评级的变化，市场整体风险属于系统风险。只有从宏观整体上把握一国的金融情势才能对国债市场和整体风险有所认识。同时，国债市场整体风险可能导致一国财政风险，进而使一国财政状况恶化。
（二）信用风险
信用风险是指由于交易一方在结算日或以后的时点上，均不能足额履行支付或交割义务而给另一方带来的风险。信用风险的产生有两大类原因：一是由于钱款支付与证券交割不同时，导致已履约的一方有收不到证券或钱款的风险；二是由于一方违约、交易未实现，另一方面重新进行该项交易可能遭受市场价格变化的风险，前一种风险称为本金风险，后一种风险称为重置风险。作为一种风险防范措施，上海和深圳两个交易所都实行待交收制度，即如果某个结算成员的备付金不足履行其结算义务，作为所有结算成员对手方的交易所将垫资保证净额结算的顺利进行，同时把该结算成员已经购买的证券转入待交收帐户，通过出售这些证券获得一定的补偿。可见，交易所不会面临本金风险，但在国债市场价格大跌的情况下，将面临巨大的重置风险。目前证券商缺乏正规的融资渠道，为了开展业务，除了违规从银行融资外，还大量占有客户的保证金，甚至将保证金投资于不动产，交易过程中透支现象时有发生，孕育着巨大的信用风险，这方面的监管主要靠掌握信息的交易所，但过去交易所归地方政府管理，地方政府更关注市场繁荣而不是风险控制，而中央证券监管机构又不能及时掌握信息，鞭长莫及，难以有效控制信用风险，结算秩序在很大程度上依靠证券商的自律来维持。从而成为国债市场一大隐患。
（三）流动性风险
流动性风险是指由于交易一方不是在结算日，而是在结算日后的某个时点上足额履行支付或交割义务而带来的风险，一旦交易一方出现流动性困难，不能按时履约，交易未违约一方为了保证支付或交割只能到市场上变现资产、拆借资金或证券，这都给未违约方造成了损失，净额结算才会产生流动性风险。因为结算成员的备付金可能小于轧差后的应付金额，而在实时结算的情况下，备付金不足则结算不能继续进行，不会导致流动性风险。
从资金结算来看，由于证券交易的资金结算要通过银行的支付系统，该系统效率高低与流动性风险的大小密切相关。总体而言，虽然我国利用现代化计算机通讯网络和卫星通信技术建立了人民银行管理的全国电子联系网络，但与发达国家相比，我国银行间资金清算系统还是相当落后的。在技术方面，异地电子联行自理的只有很少一部分业务等，导致资金异地结算效率不高，出现“天上三秒，地上三天”的现象。在银行体制方面，一些因素也降低了资金清算的效率，增加了流动性风险。主要表现在：第一，结算环节多，目前，人民银行、工农中建交五家商业银行都有自己的联行系统，每个联行系统内又分为全国、省辖、县辖三个层次，导致结算环节过多，结算效率低下。第二，系统内资金调度不灵。商业银行按行政区划层层设置分支行，地方分支行实际上是“准法人”，上级行难以调度下级行的资金，却必须保证下级行的支付，因而下级行往往占用上级行的汇差。第三，银行存款准备金制度不合理。目前我国商业银行向中央银行同时缴存准备金的备付金，其中只有备付金才是保证商业银行支付能力的清算资金。但银行备付金的波动幅度较大，有时高达15%，有时不足1%，甚至发行透支、倒逼中央银行供应资金的现象，可见技术和银行制度方面的原因导致我国银行间资金清算效率较低，直接影响证券结算的速度，导致流动性风险的产生。
另外，从证券结算来看，如果证券交割不能通过帐面划拨，必须进行实物券的转移，也可能产生较大的流动性风险。目前在国债市场上，跨市场交易往往涉及实物券在不同托管机构间的转移，成本高，风险大。
（四）操作性风险
操作性风险的产生或者由于系统通讯和其他硬件、软件故障导致结算延误，这种风险客观性强；或者由于结算成员违反业务合作协议，使清算银行不能准确获得结算成员的信息而可能作出错误判断，这种风险的主观性强。操作性风险可能直接延误证券交易，导致流动性风险和信用风险的产生。
我国证券结算技术起点较高，股票结算已普遍实现无纸化；电脑联网、卫星传送等高技术在结算中得到广泛应用。但与市场的发展相比，结算还较为落后，操作性风险普遍存在。主要表现在：第一，交易所的结算系统建设缺乏统一规划和管理，短期行为严重，造成计算机系统难以满足市场容量、市场发展需要的状况。第二，缺乏统一的技术标准和信息标准，造成交易数据不规范、保留不完整，安全性得不到保障。第三，通信系统落后。在现行交易结算系统中，通信问题是主要制约因素，通信系统的风险大于电脑系统的风险。
以上是双边结算中可能存在风险。而在多边证券结算中，还存在着系统风险，即由于交易一方在结算日不能履约导致多边结算系统的其他成员也不能按期履约的风险。系统风险的存在使某个结算成员的问题迅速扩大化，如果缺乏有效的风险管理措施，可能导致整个结算系统的崩溃。我国虽然也要求结算成员缴纳一定的风险保证金，但数额较小，形同虚设，系统风险基本上由交易所来承担。由于缺乏结算风险基金这一“缓冲垫”，因而无法及时对恶性透支的行为进行约束、惩罚，虽然在事后可追究当事人的责任，但损失终究难以弥补。
（五）国债结算的风险控制
1.钱券对付—控制结算风险的根本出路
证券结算风险的存在归根结底是由于证券的交割和钱款的支付不同步，导致先履行支付钱款或交割证券义务的一方可能蒙受得不到证券或资金的风险。因此，提高证券结算和资金结算的效率，最终实现在交割证券的同时支付钱款，即钱券对付，就能有效地降低结算风险。
从帐户设计的角度来说，证券结算的钱券对付有两种典型模式。一是证券帐户与资金帐户完全合一，如美国国债的结算都采用Fedwire系统，该系统是由12家联邦储备银行组成的，联邦储备银行的成员银行和经过特批的商业银行可在Fedwire系统直接开立国债一级帐户进行资金清算。二是证券帐户和资金帐户分离，如英国国债的托管结算由英格兰银行成立的中央国债办公室(CGO)负责，而资金的清算则主要通过五大清算银行进行。我国《商业银行法》明确规定商业银行不得经营证券业务，即使对国债，也只能作自营业务，不能代理买卖，我国应使资金结算和证券结算相分离；证券结算通过证券簿记系统进行，资金结算则依靠银行间大额资金电子支付系统，以保证一家清算银行的资金拨付。因此，为了实现证券结算的钱券对付，必须建立和完善证券簿记系统和大额资金转帐系统，同时要建立证券结算风险基金，切实防范系统风险。
2.建立统一的证券簿记系统
从结算的效率和成本考虑，证券系统的结算帐户一般分为中央一级帐户和子帐户。进入一级帐户体系的成员享有很多便利条件，但也要支付较高费用。所以，进入一级帐户的结算成员是那些大交易商，主要包括证券公司、同业经纪人等。不能在中央托管机构直接开户的证券投资者通过在结算成员处开立二级帐户参加证券结算。为了防止结算成员随意挪用客户证券，应将其自营帐户和代理帐户分开。开立二级帐户的客户也能够代理其他客户进行证券投资企业，形成三级、四级帐户。
从发达国家证券结算制度的发展历程来看，交易所合资创办自己的结算公司的模式逐渐让位于交易所、证券商和清算银行共同组建结算公司的模式，分散的结算机构走向统一是大势所趋。因此，我国首先应建立统一、高效的国债簿记系统，以此推动整个簿记系统的建设。
3.建立高效的大额资金电子转帐系统
统一的证券簿记系统有利于缩短证券结算时间，但要做到钱券对付，还需要现代化的大额资金转帐系统的配合，因为证券交易金额大，对结算效率的要求高，在PA咨询公司帮助人民银行进行的“中国支付系统项目”设计中，证券簿记系统与大额资金转帐系统都是其中的子系统，共享一套通信基础设施，这一设计有利于证券结算实现钱券对付。
大额资金转帐系统可采用全额实时结算和净额结算两种模式，全额结算可有效地避免信用风险和流动性风险，但需要很高的技术和制度条件，我国目前还缺乏应有的必要条件。因此，近期我国应立足于建立采用净额结算的大额转帐系统。
三、科学构建我国国债市场的监管机制
国债市场的监管机制是否科学和有效，主要取决于监管机构的职权、监管范围、监管方式和监管制度等诸多因素。我国国债市场监管机制的构建既要借鉴市场经济发达国家行之有效的经验，又要着眼于我国国债市场的发展趋势，考虑中国具体国情。
（一）建立集中统一的监管体系
我国现行的国债市场监管体系的主要问题是其组织结构和职能上的分散和冲突而导致了约束力严重不足，虽然从世界范围来看，没有有效的证据表明一国监管主体的法律特征与其监管的力度、广度和深度之间有本质性的联系，但大多数市场经济国家都对监管的组织体系进行了或多或少的改革，其总的方向是建立统一的监督管理体系，多头监管体制越来越被实足证明不适应国债市场环境的巨大变化。因此，本人认为：(1)应尽快取消现行的中央和地方两级主管部门构成的双重监管体系，赋予中国证券监督管理委员会独立统一的管辖权，地方政府退出监管体系以减少或避免地方主义行为对国债市场的不合理干预；(2)明确中国人民银行财政部与中国证监会的职能交叉部分，在最大限度内实现监管权的统一；(3)在证券交易中心和证券交易所建立中国证监会的地区性分支机构；(4)将现在的地方性监管部门并入到集中统一的全国性监管体系之中，直接受中国证监会的单独领导；(5)加强中国证监会的监管队伍的建设。中国证监会目前只在北京设有办事机构，人员数量有限，不足以有效地履行其监管职责，应尽快充实一批高素质的监管人员，强化中国证监会的监管力度。
（二）确定监管的对象和内容
国债市场监管的对象不是国债市场参与主体本身，而是各参与主体的行为活动。国债市场的监管范围应扩展到国债市场的整个运作过程和与国债市场运作直接相关的所有行为主体及其相关活动。在中国国债的一级和二级市场上的主要参与者是：(1)发行人——国家（国债）、金融机构（金融债券）；(2)发行市场上的证券商即承销人——证券公司；(3)证券交易市场上的证券商——证券经纪商、证券自营商、自营经纪人；(4)投资者——个人投资者和机构投资者，政府除对这些国债市场的主要参与者的行为进行全面监管外，还应加强对重要中介机构的监管，它们的规范行为和对职业道德的遵守会对国债市场上主要参与者的行为起到有效的规范作用，因此，监管当局应重点监管机构投资者和证券公司。
就政府监管当局的主要监管内容而言，主要是：(1)证交所、证券公司的信息披露情况；(2)投资者的投资行为是否合乎法规，若投资主体是金融机构，则要对其实行资产负债比例，资本充足率等方面的管理；(3)市场准入条件，不具备条件的投资者、经纪商及其它中介机构不得进入国债市场；(4)国债发行、国债交易与结算过程；(5)对证交所和证券业协会的业务情况和自律管理进行监管；(6)对证券商的经营范围进行严格界定。
（三）完善与创新监管工具
1.法律规则。法律规则是最有效力和最具强制性的监管手段，它集中反映和代表了监管当局的意志和愿望。法律规则在国债市场监管机制中的作用在于：一是对那些违背国债市场法规并对市场的稳健发展造成损害的人实行惩罚，包括行政制裁、罚款、民事诉讼、经济赔偿、刑事处罚等；二是对那些不履行责任、契约的人实施强制性的措施。因此我国应尽快制定和出台成熟而完善的《国债法》，发挥法律的规范导向性作用，减少探索中的不确定性。
2.道德自律。在市场经济社会里，道德在使经济主体遵守信用和遵从规范方面发挥着不可或缺的作用，它作为一种内在的自我约束手段在个人行为中发挥着双重角色的作用。市场经济所要求的道德是信用，即对他人履行责任的能力，中国国债市场上的各种违规行为实际上是道德危害的表现。因此，监管当局应加强对国债市场上各行为主体的职业道德建设，使其对法规的遵从成为自己的内在要求，这不仅能大大减少监管当局的监管成本，而且会增加社会收益。
3.社会舆论。这是公众掌握的对国债市场各种越轨行为的监督工具，它作用范围广泛，传播迅速，具有灵活性、渗透性和预防性等特点，舆论可以渗透到法律无法达到的，无能为力的角落和缝隙，运用逐渐增加的社会或群体氛围压力预先制裁那些可能发生的越轨行为，因此监管当局可充分利用大众传播媒介揭露国债市场上的各种违规行为。
4.设置电脑监控系统。现代电子技术在国债市场中的应用和推广，一方面增强了投资者、金融机构收集、处理信息资料，客观评价证券公司和其他机构投资者的经营状况、国债市场运作状况的能力，监管当局应要求证券交易所在交易市场设置自动电子监控系统，记录场内的全部交易活动，并据此调查可能的内幕交易、潜在的市场操纵和违规交易行为，以保证对任何可疑的交易活动进行审查和跟踪调查，监管当局应建立专门的“国债市场风险控制分析系统”，对国债交易的资料进行监控分析并作为日常监管的基础，及时发现“有问题区域”，预测其发展趋势并采取相应的控制措施。
（四）建立自律与监管相结合的动态监管系统
在中国国债市场制度建设的进程中，应尽快建立证券业自律组织，以对证券业加强管理和监控。行业内部监管的主要内容包括对证券商的资本充足性、资产质量、经济业务的可行性、合法性及效益性进行核准、估算，应致力于把证券业协会建设成为一个既能表达证券业合理利益又能规范证券业行为的行业自律性组织，使其在从业人员的资格认定，市场交易活动的监视、市场参与者的管理、信息披露、争议仲裁与利益保护、职业道德建设、专业技能培训等方面发挥重要作用。
当然，最根本的还是要努力把国债市场监管建立在具体、完备的法律基础上，形成对国债市场参与主体强有力的外部约束，因为只有严厉的外部监管才有可能促进自律管理。中国证监会应加强其监管队伍的建设，对国债市场实行全面监管，一是向各证券交易所和主要证券公司派驻专职监督检查人员；二是进行经常性的现场检查，特别是要扩大和加强对有问题的证券交易所、证券交易中心、证券公司及中介机构的现场检查的范围和频率；三是除全面稽核外，还应该经常开展有针对目标的专项检查。
为了解决监管权力滥用和防止政府过度干预或干预不足造成的失误问题，应尽快建立一个直属于全国人大财经委员会的专家监视局，对证券监管当局的权力运用与职责履行进行监管，专家监视局的运作需要建立相应的基础设施，如证券市场信息系统、证券市场预警系统、广泛的民意调查网络等，专家监视局应定期发布监视报告并向社会公布。
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