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为我国高速公路建设筹集资金，探索国际金融市场新的融资方法，由交通部组织的浙江省和广东省交通部门组成的公路融资研究考察团，于1997年12月3日至23日，对美国高速公路融资、建造、营运和管理进行了为期21天的考察和访问。
公路融资研究考察团的重点和目的，是对世界金融市场有一个全面的认识，学习高速公路融资操作、建造、营运和管理及项目评估的先进经验，掌握在世界市场上进行融资的程序，以便提高我国高速公路融资的管理水平及按照国际惯例吸收外国资本。
高速公路的融资
美国高速公路建设和维护的资金主要由政府进行融资，包括联邦、州和地方各级政府。其主要资金来源于汽油税、车辆牌照税及向道路使用者收取的通行费；同时也发行债券为高速公路建设和维护提供资金。由于修建和维护高速公路的成本越来越高，全靠政府承担越来越困难。近几年，美国政府通过立法确定允许私有投资者投资高速公路，从而形成了由政府和私有投资者相结合的投资体系。
政府融资是美国高速公路建设和维护的主要资金来源，政府对高速公路的投资大致有以下几种方式：
1、政府直接拥有和经营高速公路项目。美国早期的高速公路绝大部分是依靠政府拨款修建的，政府对这些高速公路直接拥有并维护，由于成本越来越高，仅靠拨款不能满足建设和维护的需要，目前对政府拥有和经营的公路已形成了政府拨款，收取通行费和发行债券相结合的融资方式。
2、政府向特定项目提供拨款。政府有时不直接拥有公路，而是向某个收费公路集团拨一部分款项，用于建设某条高速公路，不足资金通过发行债券来补充。公路建成后，由收费公路集团经营管理，收费公路集团将收取的通行费，以一定的份额上交给政府。如宾夕法尼亚州州政府拨给宾夕法尼亚州公路收费集团汽油税用于建造高速公路，该集团同时也发行债券筹集资金，完成公路建设。建成后，该集团对该公路进行经营管理，并将收取的通行费的一部分上交给州政府。
3、政府以贷款形式支持某个公路项目。政府与收费公路集团以合约的形式约定政府借给收费公路集团，收费公路集团用收取的通行费来偿还政府贷款。如德克萨斯州政府向德克萨斯州收费公路集团贷款1.7亿美元，用来修建乔治·布什收费公路。
4、政府为公路项目提供担保。政府允许收费公路集团以发行债券的形式筹集资金修建高速公路，为确保债权人的利益，州政府出面担保。州政府的作用仅是担保，还债还是依靠高速公路收费。如乔治亚州政府为其所属的乔治亚州的收费公路发行债券出具担保。
美国修建和维护高速公路的成本越来越高，单靠政府融资显得越来越困难，政府通过立法确定允许私有公司投资高速公路。政府允许私有公司对高速公路享有一定的特许经营期，在经营期内收入归私有公司，投资利润归投资者所有。私有公司采用股票和债务相结合的形式筹集资金，债务由未来的通行费偿还。目前已实施的私有公路有加利福尼亚州SR91、SR125号公路和弗吉亚州的一条公路。
加利福尼亚州SR91号公路，长10英里，总投资1.3亿美元，由三家股东出资兴建，资金结构约80-90%为负债，其余为股东出资。政府给予35年的经营期。收费价格由公司自行确定。政府规定其投资收益率为17%，超过部分上交州政府控制。对汽车实载率增加一定幅度（为减少环境污染，鼓励汽车多载人，对每辆汽车实载率达到一定程度给予免费，如小汽车坐3人免费通行），州政府对其投资收益率作相应提高，但最高不超过23%。若35年内公司年平均收益率达不到17%，可以向政府申请延长10年经营权。
债券融资
股票和债券是目前国际资本市场两种主要融资手段。由于股票投资者对报酬的要求包括无风险投资回报和对发行公司所要求的回报，其成本远高于债券成本，加上资金使用限制，重组复杂、耗时，不断披露信息等。所以，公路融资较少采用股票融资，大多采用债券融资。
第一，债券融资成本低。股票融资成本＝无风险投资回报+投资者投资发行公司所要求的回报。其中：无风险投资回报＝投资于美国国库券的收益；投资发行公司所要求回报＝投资发行公司所在国主权利差+发行公司股票的平均回报×β条数（β条数是用统计方法计量一种股票预期收益的变动与整个股市价格波动以及由此而产生的利益变化之间密切程度所得出的数值）；债券融资成本＝（无风险投资回报+发行公司的信用利差）×（1－所得税率）。发行公司的信用利差系投资者根据发行公司的债权评级所要求的风险利差。信用评级越高利差越小，反之越大。
以深圳高速公路为例，说明股票融资和债券融资成本，有关参数如下：美国30年国库券利率为6.16%；中国主权债券利差为1.2%；投资者投资于中国股票要求回报8.5%；深圳高速公路的β系数为0.97，绩信保守利差为3%。则：
深圳高速公路发股融资成本＝6.16%+1.2%+8.5%×0.97=15.6%
深圳高速公路发债融资成本＝(6.16%+3%)×(1-15%)=7.79%
深圳高速公路发债成本仅是发股成本的一半。
第二，债券融资资金使用灵活，即可用东边公路的现金流担保筹集资金用于建设西边的公路，而发股资金只能用于招股书中所列明的投资者认可的经济效益好的投资项目。
第三，债券融资操作简单，只需要获得国际公认债信评级公司的债信评级。而发股融资需做资产评估，需请国际会计师事务所对过去3年财务业绩审计。
第四，债券融资压力小，无须不断地进行信息披露，只要公司具备还本付息能力，投资者不会施加额外压力。而发股融资，投资者强调的是公司不断发展，因此发行公司在公路路费上涨，收购兼并等方面有压力。此外，公司需不断做信息披露，且每年业绩需国际会计师做审计。
2.债券债信评级
债券市场强调“信用故事”，即发行公司要有长期稳定、足额的现金流量，以满足还本付息的要求。公路项目具有稳定的车流量所带来的稳定的现金流量特点，决定了其更适合于进入债券市场融资。为减少发债成本，吸引债券投资者购买，须经国际债券评级公司进行评级。对公路项目债信评级主要考虑以下基本因素：
需求分析：分析公路经过当地的经济发展情况、周边公路竞争情况、现有车流量及未来发展情况等。
营运及财务分析：一般按照收益情况现金流量模式，着重于收入和开支，以及债务比率。
除以上基本因素必须考虑境外，对新建公路还涉及交通特许权，适用的监管法律，债务结构，项目所有权，建设风险，可行性预测的可靠性等各种因素，这些都可能显著影响信用水平。
对新建公路发行债券进行信用等级评定的标准包括以下几个方面：
特许权协议及法律与监管环境：对于大多数收费公路的融资，特许权协议是极端重要的。由于周边公路的竞争和收费机制等内容都必须在该契约上明文规定，这些对于确保未来现金流量的稳定性是至关重要的。如美国的收费公路融资中，通常收费率是作出明文规定的，这对信用产生积极的影响。
此外，还要在特许权中就不可抗力事件，有关违约终止，以及解决纠纷的机制等进行规定。
建设风险：新建公路存在建设风险，建设风险增加了信用风险。建设风险分为三个风险，该项目能否及时完成，能否在概算范围内建成，以及能否达到应有的质量。延误和超支，可能意味着项目无法获得足够资金完成建设，并可能意味着贷款人无法如期支付应偿债务的本息。质量达不到要求会增加未来的维修费用，维修成本的增加意味着未来的收益减少，从而影响偿还债务。因此，建设风险是信用评级考虑的一个重要因素。
需求分析：需求分析是对公路收费实力的判断。现有公路、桥梁对新建公路的交通量的分流情况如何，未来公路网络的发展，对收费公路的竞争如何，直接影响到收费公路和未来的收益。分析收费公路的关键在于，通过节省时间、燃料、减少磨损等节约成本，使更多车辆通过收费公路，确保收费公路有较好的收益来偿还债务。
营运及财务预测：对于高速公路而言，除对未来的现金流进行预测外，着重对债务结构进行分析，其收益与本息支付比较，项目收益必须超过支付的本息，这是先决条件。目前所采用的一个重要指标是偿债比率。偿债比率＝全年收益／全年清偿项目本息合计，标准普尔公司认为偿债比率达到1.5-2倍之间比较合理，而摩迪公司则认为在1.25倍以上就可。
以上仅是新建公路或基建项目所考虑的因素。对于公司信用评级标准与公路有所区别，主要包括业务风险、增长潜力、资本要求、竞争环境、公司状况、多元化程度、所有权、财务风险、财务政策、盈利能力与利润保障、资本结构、现金流量的充足性等内容。一般而言，以单个项目评级，不如以公司评级信用等级高。
信用评级过程是评级公司与评级单位沟通的过程，并对评级单位的信用程度进行判断，其全过程如下：评级要求—资料搜集—与管理层的会议—评级委员会决定评级结果—通知管评机构—公布—监察与每年检讨。
不同评值公司信用等级的划分不尽相同，摩迪公司分为Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C级；标准普尔公司分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC级等。BBB级以上属于投资级以上，BBB级以下的属于风险投资区。投资级与非投资级的对发债人而言，体现在债券利息上，在投资级范围的债券利息比风险投资区的要低。
我国公路项目在美国发行债券的几家公司的评级情况如下：
珠海高速公路公司 高级留置权债券"BBB"级
珠海高速公路公司 初级留置权债券"BB"级
京城高速公路公司"BB"级
广深高速公路公司"BB"级
路劲基建公司"BB"级
只有具有高级留置权的珠海高速公路公司的债券属于投资级，其余都不属于投资级。
对中国国库券的评级，摩迪公司和标准公司分别评为A3级和BBB+级。可见，中国项目的公司在美国评级，其最高信用等级不会超过A3级。
美国高速公路的管理
美国公路的管理与其投资体制密切相关，由于美国的公路建设大多都得到联邦政府的资助，所以政府在公路管理中担任着重要的角色，联邦政府的立法、行政、执法三大机构都参与公路的管理，因而，公路管理也成为联邦政府的一个重要职能。
1.美国公路的管理体制
美国公路的管理，在宏观上通过立法加以实现。在不同时期，国家通过不同的公路法案，对公路的建设和管理进行规范，一般而言，有关交通运输的法案大约三至五年更新一次，最近有逐渐加长的趋势。纵观美国的公路立法，四十年代就颁布了战后美国对主干线公路建筑的辅助办法；五十年代通过征收汽油及其他汽车配件的使用税，成立联邦公路信托基金，补助州政府兴建了41000英里的美国州际及国防公路系统；六十年代强调城市区域交通的建设；七十年代突出能源开发，环保方面的要求，重点发展公共交通系统；八十年代则鉴于公路网建设基本完成，重点强调公路的维护和整修，减少损坏，提高营运质量；九十年代的“冰茶”法案主要是要求维持及扩充现有的运输系统，保证运输系统能支持国家与大众的安全，并强调要追求运输科技及专业性的进步。这些交通政策的拟定都是以法案方式通过国会，透过授权、拨款等过程来执行。立法形式管理公路是美国公路管理的一大特点，其管理效果也较为显著。
美国公路的管理，在实施过程中是通过多级行政机构具体实现的，自上而下依次为：
联邦公路总署(FHWA)：隶属于美国联邦运输部，它的主要职能是，根据立法授权，分配公路建设资金，联邦公路总署每年分配资金给各州政府，用于公路建设、管理，资金分配将根据法律所确定和分配“公式”考虑，均衡全局，突出重点；根据公路信托基金收入，与州政府密切合作，确定联邦政府投资的具体项目，经FHWA同意投资的项目，州政府负责项目的规划、设计及标准具体确定，联邦公路总署负责其投资部分的款项支付，并定期进行质量检验；负责科研及技术开发与推广，主要是研究成果的推广应用及专业技术培训。
州政府的公路管理部门：州政府的公路管理部门是国家公路建设的关键部门，它对项目建设具有选择权，行使规划、设计、建造、运营、维护和管理的权力，负责地方公路的管理，虽然各州政府管理的公路只占全国公路的20%，但这20%的公路承担全国60%-70%的运量。
地方政府的公路管理机构：地方政府一般指市、县、镇（郡），它们负责所在地区的公路管理，这些公路里程较短，等级较低。
2.美国高速公路管理的模式与方法
在美国，由联邦政府资助或各州政府出资修建的高速公路一般是不收费的，但如果是以发行债券或贷款修建的道路，则要收取使用者通行费。这次我们重点考察了几条收费高速公路，对其管理模式及方法有了初步认识和了解。
1)高速公路的管理模式
对收费高速公路，美国一般采用“一路一公司（机构）”方式来管理。我们所访问的新泽西州收费管理局、新泽西州TURNPIKE就属于这种情况。它们各自管理一条高速公路，本身是由州立法机构成立，是一个非营利机构，属于州政府。但是对公路企业，具有很强的独立性，如由州政府所管理的新泽西州际花团体高速公路，不投资下放给企业，他们靠发债修建高速公路，然后以路费收入和服务设施收费偿还债券本息，州政府虽不投资，但支持其债券发行，从其所介绍的情况看，所需的公路建设资金大多来自债券发行。由于其企业评级一直比较好，如新泽西公路管理局从84年开始，标准普尔评它为AA级，而非营利机构发行债券、利息可以免税，所以所发行的债券供不应求，因而建设资金的来源有所保障。由于是非营利机构，管理局每年的净收入约为1200万—1900万美元，收入来源主要是路费收入、服务设施和其它投资收入等，路费收入约占总收入的85%左右。营运费用开支主要有公路养护、建造、装修、收费设施、考察和交通监控、管理费等几个方面。从其年度报告分析，每年基本上收支平衡，略有盈余，符合法律所规定的非营利标准。
2)高速公路的管理方法
收费标准与收费方式：美国高速公路的收费标准一般由管理机构自己确定，不需要州政府批准。管理机构则考虑自身性质、收费标准与交通流量的关系来制定收费标准，以达到收支平衡。总的来讲，美国高速公路收费标准比较低，新泽西州际花园高速公路全长173英里（约277公里），小车走完全程只需3.85美元，新泽西州PLKRNPIKE高速公路约118英里（约190公里），小车支付4.6美元即可走完全程，可见其收费标准是偏低的，虽然收费标准低，但由于车流量非常大，如每天进出花园州际高速公路的车交达60万之多，因而路费收入可以满足偿债要求和营运开支。
美国的高速公路一般采用主线收费，收费方式主要有人工收费、司机投币、不停车收费（电子收费）三种，实际运用中往往是二种或二种以上同时使用，满足不同使用者的需求。为了推广电子收费，对使用电子收费卡的用户就有一些优惠，鼓励使用电子收费提高通行速度，减少收费站拥挤。
监控与交通工程设施：各高速公路管理机构对交通监控非常重视，每条路都有一个监控中心，通过监控中心，可以随时掌握道路的使用情况，处理交通事故和疏导交通。所使用的设备多是摄像机、电子图标、感应线圈等。在监控中心的电子屏幕上，用不同颜色反映不同的车速，由于它是一种动态，实时反映系统，所以可以随时掌握各路管、各车道的拥挤程度，然后通过无线专用频道和道路旁设立的可变显示牌将信息及时通知使用者。另一方面，对收费情况的监控也比较严密，尽量避免收费工作人员与现金接触。对于实行人工收费的车道，将根据电子监控设备记录的通过车辆数，车型进行收费统计，然后与实际收费额对比，达到防止贪污的目的。
无论是一般公路还是高速公路，其交通工程设施都比较完善，标志、标线清晰，各种电子可变显示的沿路设置，为使用者提供各种安全、拥挤情况等方面的信息。
高速公路的执法与安全管理：高速公路的执法也是由警察进行，管理机构从州政府雇用警察，负责警察的工资及装备，由警察负责处理高速公路的事故，但警察对违章使用者的罚款上缴州政府。我们在加利第十二区监控中心看警察与监控人员合力办公，一同处理高速公路上出现的安全问题，效率高，效果好。这种方式对我们高速公路的安全管理是一种较好的借鉴。
收获与体会
1.改革开放以来，我国公路建设有了很大的发展，特别是高速公路具有效益高，通过能力大，可以带来显著经济效益和社会效益的优越性，它是社会经济发展的必然产物。由于资金短缺，公路建设已滞后于经济、社会发展。这次交通部组团公路融资研究考察，主题明确，有针对性，目的性强，很有必要。在过去，公路建设资金主要来自国家、省和地方政府的筹集以及利用世界银行贷款，近几年来，随着市场经济的逐步施行，实行“项目业主责任制”，项目管理和融资途径正得到改革，并在高速公路项目融资上进行了努力，诸如国内有五个高速公路公司在香港上市成功，但仍然不能满足高速公路建设资金的需求。此外，许多省、市也不断与国外财团就有关合作、合资、独资或以BOT（建设、营运和转让）形式融资进行磋商，但都难以达到协议。这次我们就中国公路项目在国际公开资本市场融资的途径，进行了研究考察，开拓了公路融资的思路。
●国外投资者普遍认为，目前公路基建项目需求十分庞大，因此项目融资业务能较为迅速地进入市场之中；
●股本市场和债券市场有着完全不同的侧重点，即发行股票公司要不断通过自我发展或兼并收购实现业绩的不断增长；发行债券公司要有长期稳定、足额的现金流，以满足还本付息的要求；
●公路项目融资债券市场成本比股票市场成本低得多；
●发达国家公路项目融资主要通过发行债券；
●公路项目采用债券市场融资是一个好的途径，为我们在探索国际金融市场提供新的融资方法。
2.债券市场融资是通过企业为融资发行无抵押债券的一种信用票据，它是由发票人签发，于票据到期日将一定金额由发票人无条件支付于受票人或执票人，发票人是债务人。由于债券是无抵押的借款凭证，一旦发行企业违约，不仅使持有者蒙受损失，还会令投资者对其他公司发行债券望而却步。因此，对发行企业的资格要求较严格，必须是信誉卓著、财务健全的企业或公司。在国际上，为了保障投资者的利益，维护债券市场的正常运转，规定发行企业必须经过评级公司审核评级，并根据信用等级确定发行利率。这次考察安排了美国著名评级公司摩迪和标准普尔公司作了专题讲座，介绍了评级的意义、分类、内容和程序，使我们对债券融资有了较全面的了解，从而提高了对信用评级的重要性的认识。
●信用评级为投资者提供了决策的参考依据（包括收益性、风险性和流动性）；
●评级公司在评级过程中考查发行企业的规模，财务状况和经营业绩等，为投资者提供有关信息；
●信用评级促进债券市场的发展，树立投资者的信心，引导资金流向。
3.高速公路建设是公共设施事业，它对促进国民经济和社会发展具有举足轻重的作用，最大受益是社会经济效益，其次才是投资效益。因此，高速公路作为一个企业，必须得到国家和社会各界的支持。美国修建高速公路速度之快是世界上独一无二的，其主要的一点是国家极其重视公路建设，从规划、筹资、建设到管理，国家都通过立法加以规范，制定相应的政策措施来支持高速公路建设，诸如征收汽油及其他汽车配件的使用税，建立公路信托基金，政府给予特殊权协议及法律与监管环境，鼓励私有投资者投资高速公路；对收费公路收费价格由公司自行确定，减免税收和延长经营期，来确保公司的投资收益率。政府对高速公路给予的优惠政府，促使高速公路企业达到投资—建设—发展的良性循环。诚然，美国同中国的国情不同，但它们在融资和管理方面的方法和经验值得我们学习和借鉴，为我们在国际融资市场有效地进行融资，提供了参考模式。
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